海外低利率时期公募应对策略分析报告

证券研究报告|2024年02月18日海外镜鉴系列（十一）海外低利率时期公募应对策略策略研究·深度报告核心观点•

老龄化、过度储蓄、过剩产能、投资和有效需求不足等一系列现象叠加，导致日欧为代表的全球低利率现象。日本实体企业长期资产负债表审慎期间融资意愿不足，给可转债、资产支持证券的发行造成较大困扰。•

日本低利率期间，日本央行接过了商业银行配置盘的国债，BOJ一度成为全球最大的负利率债券持有人。•

商业银行在低利率直至负利率期间，债券配置盘的体量在缩窄，交易盘虽然一度有赚钱效应但体量很小；当票息无法覆盖费率，且利率进一步下行弹性没有上行更充分、资本利得带来的潜在损失大于回报时，境内债券投资的性价比不足。•

日本低利率期间，公募机构应对债券投资的难题采用了三个方法破局：（1）信用溢价：高违约+低利率环境下优选公共属性且有一定信用利差的电力部门债券进行投资；（2）资金出海：日本本土低利率问题下，寻求海外利率尚可的发达市场和部分风险可控的新兴市场进行债券投资；（3）拉长久期：短端利率较低，中短期限溢价有限的前提下，超长债成为保险机构匹配负债端久期之外，公募机构优选配置的标的。综合来看，上述方法仅为破解纯债投资的结构性难题，丰富多元化配置、辅以权益类资产才是海外产品低利率时期创造正向收益的关键。•

风险提示：日本央行货币政策2024年转紧风险；地缘冲突等问题带来的避险资产大幅波动。2目录日本债券市场概览01020304欧日低利率环境成因和央行应对日本低利率下机构投资选择低利率环境对日本资本市场重塑50日本长端债券处于长期低利率状态图1：全球经济体长期利率对比(10年)资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理图2：盈亏平衡通货膨胀率资料

：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理注:BEI(日本:10年期)是根据新通货膨胀指数债券和10年期债券的复利率计算的日本债券交易以长端债券为主图3：日本国债场外交易量(东京)（单位：(万亿日元)）资料

：日本证券交易商协会，国信证券经济研究所整理。注：交易量是指销售和购买的总和，包括有回购协议的债券的交易量。图4：10年期日本国债期货交易量（单位：(万亿日元)）资料：东京证券交易所(2014年3月前)、大阪证券交易所(2014年4月起)，国信证券经济研究所整理图5：回购交易（单位：(万亿日元)）资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理险资偏好超长债、海外和城市银行偏好短端国债、区域银行偏好中长债图6：日本国债交易趋势(按投资者类型分类)资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理10年低利率期间城市银行和区域银行的现金存款规模持续上涨图7：按类型划分的银行资产趋势资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理日本的商业银行和保险机构对海外长期债券的买入和卖出占主导图8：日本国内部门的外国证券交易情况(按投资者类别划分)资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理海外持有日本国债的比例在低利率期间也有所提升图9：外国投资者对于日本国债的持有情况资料

：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理注：按季度计算，“日本国债”包括"FILP债券"和"T-Bills"，本表不含经销商交易额。日本央行、保险公司、商业银行是当前日本债券主要持有方图10：按日本国债和国债持有人分类(截至2023年上半年)日本国债（JGB）持有结构

日本国债和短债（JGB+T-Bill）持有结构

日本短债（T-Bill）持有结构资料：日本银行“资金往来账户(初步数字)，国信证券经济研究所整理注：“JGB”包括“FILP债券”、“银行”包括“日本邮政银行”、“证券投资信托“证券公司”等。“保险公司”包括“人寿保险“非寿险保险”“互助保险”、"政府总体"不包括"公共养恤金"。日本未来5年（2024-2029）的国债偿付压力最高图11：日本国债到期时间结构(截至2023年Q3)图12：通胀指数债券市场持有余额(截至2023年11月末)资料

：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理注：由于四舍五入，数字之和可能与总数不符资料

：日本财务省官网，日本银行，国信证券经济研究所整理注：由于四舍五入，数字之和可能与总数不符目录日本债券市场概览01020304欧日低利率环境成因和央行应对日本低利率下机构投资选择低利率环境对日本资本市场重塑50低利率、负利率成因：过度储蓄和有效投资不足•

金融危机之前，全球的资本产出率与储蓄率间持续维持较强的相关性，居民储蓄行为变迁、储蓄率的调整追随着资本产出率的变化。2008年次贷危机爆发后，中长期的避险情绪驱动居民的储蓄行为加剧，储蓄率达到历史高点，而全球资本产出率却出现了显著的下行，与储蓄率间形成缺口。储蓄率的高企、单位产出所需资本的减少导致了储蓄的过剩，在国内造成了产能过剩的问题并引发了后来的供给侧结构性改革，也通过资本账户输入到经常账户持续亏损的美国。而资本产出率是投资回报率的影子指标，后者则是全球债券价格背后的锚。图13：全球主要经济体的经常账户盈余和赤字占GDP情况图14：全球储蓄快速增长，明显超出固定资本形成增长斜率全球储蓄总额占GDP比重全球固定资本形成总额占GDP比重(右)%31%29%27%25%23%21%19%31292725232119195919711983199420062018资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理低利率、负利率成因：过度储蓄和有效投资不足•

早在21世纪初，美国、日本和欧洲等经济体不约而同出现了人口老龄化的问题，富裕的发达国家居民在老龄化背景下具有强烈储蓄的动机。相比之下，大多数发展中国家的资本与劳动力的比率相对较低，资本回报率可能更高。理论上在高储蓄率和国内投资回报率相对较低的组合下，美日欧发达经济体应该追求国际收支的盈余并且向国外贷款，但事实上美国经常账户却持续出现亏损。美国出口商品和服务赚的钱不足以支付从海外进口需要交的钱，美国的家庭、公司和政府就需要靠国际资本账户来借钱。•

美国经常账户赤字在学界常被解释为财政赤字引致的“孪生赤字”，因此被归咎到美国财政预算上。但德国、日本等发达国家在财政赤字同时却保持了经常账户的盈余，所以美国的财政赤字不能完全解释经常账户赤字。事实上，美国经常账户的赤字更多源于外部的新兴市场。20世纪90年代发展中国家更多是从美国等发达经济体借钱，1996年新兴亚洲和拉丁美洲在世界资本市场上借入了约800亿美元的净资金，而这部分资金在发展中国家难以得到较好的利用，甚至产生了金融危机，如1994年的墨西哥、1997~1998年亚洲金融危机时期的东亚各国，1998年的俄罗斯，还有1999年的巴西。新兴市场需要在获得国际资金流入的同时规避危机，被迫采取了经常账户净流入来替代资本账户净流入的策略切换。以中国为主的新兴经济体开始探寻出口拉动型的经济增长，依靠经常账户的盈余积攒了大量的外汇储备。•

全球储蓄率和资本回报率在历史上有三轮背离，只不过最后一次持续时间最长、缺口最显著且没有收敛迹象。（1）亚洲金融危机过后避险诉求推动亚洲国家储蓄率第一轮抬高，但国内投资回报相对历史水平却没有吸引力，新兴市场通过资本账户转移到海外追求高回报的迹象初现端倪。（2）2000年3月泡沫破灭后股市下跌，全球新资本投资和融资需求都在下降，全球储蓄意愿展现出第二轮走强。（3）2008年次贷危机对全球股市的冲击超出前两次，居民展现出中长期的避险情绪，投资回报率持续低迷。低利率、负利率成因：过度储蓄和有效投资不足•

利率是内生的，受制于实体投资回报率的变化，以避免出现持续的通胀或通缩。在所需储蓄超过所需投资的情况下，利率应下降以平衡全球储蓄市场。这也就造成了当今的全球主要发达经济体的负利率甚至负利率现象。美国经常账户赤字的关键要素源于美国本土外的新兴市场，美联储的政策工具无法根本解决此问题。长期通缩环境下，低利率甚至负利率困局一度在日欧出现。图15：长期通缩环境容易诱发负利率图16：负利率经济体的菲利普斯曲线资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理日本利息支付压力也是长期压低利率的关键因素•

从数据走势来看，日本的国债余额多年来持续上涨，在新冠疫情后增速提高，但国债利息支付却跟随着国债利率中枢逐渐回落。•

中长期来看，日本国债付息压力的减小得益于日债收益率的不断走低。90年代至今日本债券收益率曲线位置明显下移，直观来讲对日本政府而言属于用更低廉的成本来借新债，置换掉更贵的旧债，虽然债券规模一再走高，但量的提升带来的付息压力被价方面的优势所抹平，综合来看反而减少了日本政府的偿债压力。2012年日本内阁府也通过量化模型对日本国债利息支付压力减少做过量化测试，发现利率下行（成本变便宜）是主要原因，对冲了国债余额逐年增加的压力。•

短期来看，日本近五年利息支付压力缓解还与债券的久期拉长有关，主要作用在10年期上。2017年及以后可以获得不同期限的国债偿还利息数据，作为辅助验证。根据日本财务省的国债统计年报，以2022年和2017年作为对比，2022年国债余额的期限结构相比于2017年，5年期日债存量缩减，10年期上涨幅度最小，存量债主要转为20年以上更长久期的品种，如同贷款购房，分30年期来偿还相比于25年期偿还，同等贷款额度下每一期偿付的压力有所缩减，因此虽然债券存量在扩容且收益率曲线整体上移，但2022年日本国债的利息支付较五年前减少了11%。图18：日本国债利息支付与国债利率长期正向相关图17：日本国债利息支付的变化趋势亿日元%8日本国债利息支出日本国债利率:10年（年均，右，%）亿日元140000国债利息费用(IMF口径)国债利息支出(日本财务省口径)13000012000011000010000090000120000100000800006000040000200000642080000-2资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理日本利息支付压力也是长期压低利率的关键因素图19：日本国债利息支付的变化趋势日本国债利息支付额度（亿日元）每隔10年日本收益率曲线的位置72年3年655年410年20年30年40年32100100002000030000400001220223452002672017年利息支付额2022年利息支付额-120121992

期限/年日本国债分期限余额（亿日元）日本国债各期限利率，年均（%）2年3年5年2年3年5年10年10年20年30年40年20年30年40年-0.200.000.200.400.600.801.001.201.400500000

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2022年初余额2017年各期限国债利率2022年各期限国债利率资料：万得，国信证券经济研究所整理日本负利率期间日本央行大幅增持日本国债图20：日本两轮负利率区间（2019.02-2020.05,2016.03-2016.11)日本央行资产负债表的变化资料：万得，国信证券经济研究所整理日本负利率期间商业银行活期存款、短贷和短期公司债提高图21：日本两轮负利率区间商业银行资产负债表的变化资料：万得，国信证券经济研究所整理欧债负利率期间欧央行资产负债表变化图22：欧债负利率期间（2020.11-2021.01）欧央行资产负债表变化资料：万得，国信证券经济研究所整理日本走出收益率曲线控制螺旋的预期以及全球负利率债券的锐减•

美联储加息周期以来，欧洲采取了跟随的操作，全球负利率债券规模锐减；•

日本收益率曲线控制的区间范围从0.1%上升至1.0%，2024年春日薪资谈判有望退出YCC，日债利率的走高极大地削弱了全球负利率债券体量。图23：日本收益率曲线控制下的10年期日本国债收益率走势图24：全球负利率债券规模在美联储加息以来迅速萎缩2023.10±1.00%十亿美元全球主权债规模外汇汇率:日元指数（逆序）10年期日债收益率（右）全球负利率主权债+企业债规模75801.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4200001500010000500002022.12±0.50%852021.3±0.25%902016.9±0.10%2018.7±0.20%9510010511011520202021202220232024资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理目录日本债券市场概览01020304欧日低利率环境成因和央行应对日本低利率下机构投资选择低利率环境对日本资本市场重塑50日本负利率时期，交易盘交易逆势提升•

日本负利率期间，票息不断下降，商业银行降低配置盘比例；•

交易盘虽然可以赚取资本利得，交易盘维持稳定甚至出现增长，但体量整体较小。图25：日本负利率期间银行交易盘和配置盘行为图26：日本负利率期间银行交易盘和配置盘行为（区域银行和城市银行）资料

：日本投资信托，国信证券经济研究所整理；注：阴影部分即日本负利率期间，右图同。资料：日本投资信托，国信证券经济研究所整理日债负利率期间的投资策略•

日本负利率期间日本央行加大了对负利率国债的持有，对本国债券的配置比例远超欧美；•

日本央行是增持日本国债的主力军，超量化宽松、负利率和利率走高时期皆如此，存款机构持续为负贡献。图27：日本央行持有本国国债在主要发达经济体中比例最高图28：日本央行是增持日本国债的主力军，超量化宽松、负利率和利率走高时期皆如此日本央行存款机构其他日本海外居民总计公共养老金保险和养老金流量/GDP3央行持有公债/适销存量公债美国欧元区100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日本欧美日央行总资产中本国公债占比1-1-3日本央行存款机构其他日本海外居民公共养老金保险和养老金存量/GDP9630资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理全球负利率期间，日本负利率债券的发行和持有量均为首位•

日欧负利率期间，日本负利率的国债和公司债曾经占据全球负利率债券的四成；•

在彭博统计的负利率债券十大持有人结构中，日本银行位列第一，远超其他机构。图29：日欧负利率期间，负利率债券的持有情况图30：日欧负利率期间，全球持有负利率债券的前十大机构中，BOJ名列第一行资料

：万得，国信证券经济研究所整理；注：数据为2020年中，日欧负利率时期，右图同。资料：日本投资信托，国信证券经济研究所整理欧洲国债持有结构：公共部门主要持有低利率/负利率债券•

欧洲与日本同理，负利率区间，也是公共部门作为负利率债券的主要持有方；•

货币金融机构持有国债的比例大幅收缩。图31：欧洲债券持有结构图32：欧洲公共部门对债券的持有是低利率期间过渡的抓手拉动率其他一般政府中央政府9%非金融企业除MFIs外的金融企业全部门持有同比货币金融机构(MFIs)7%5%3%1%-1%-3%-5%资料：日本投资信托，国信证券经济研究所整理资料：日本投资信托，国信证券经济研究所整理日本低利率期间投资策略1：信用溢价•

日本90年代低利率期间如何投资：从经济崩溃到千禧年泡沫期间，筛选成立时间早于1990年的基金产品，发现债券型基金大多数还能录得正向回报；图33：90年代日本低利率期间，债券型基金大部分还能录得正回报0.050-0.05-0.1•

表现最好的债券基金是日兴资管的债券投资信托9月号（短期债券），投资策略为投向电力板块债券，赚取信用利差。电力是当时日本少数由公共部门经营、违约风险很低但较国债仍有信用溢价的行业。混合配置固定收益股票•

表现最好的混合基金是大和证券的百万债券混合宽基指数-0.15基金，股债配比中以债券为主，股票为辅。-0.2资料：彭博，国信证券经济研究所整理日本低利率期间投资策略2：拉长久期•

无论是从发行还是配置上看，日本存量债券和公募配置债券的久期都有拉长。•

均值口径下，日本存量国债久期从2000年的五年一路上升至9-10年，相比之下国内债券久期一直在5年附近；中位值口径下日本存量国债的久期从4年上升至2016年峰值的7年附近，近些年来由于利率中枢略有走高，久期回落至5年附近。•

从债券型公募配置的期限结构来看，长期国债占比从2013年的5%一路上升至20%附近。图34：日本存量债券久期变化（年）图35：日本债券指数和中国债券指数久期（年）对比日本全债指数修正久期中国全债指数修正久期均值口径中位值口径101098765432987654资料：日本投资信托，国信证券经济研究所整理资料：日本投资信托，国信证券经济研究所整理日本低利率期间投资策略3：资金出海图36：日本国内对海外债券从净卖出转为净买入百万日元150000010000005000000-500000-1000000/p>

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2023购买（A）卖出（B）偿还（C）净增减量A-(B＋C)资料

：日本投资信托，国信证券经济研究所整理；注：数据为日本对外国债券(每月)的交易情况。资产负债表审慎环境下，日本公募配置的公司债越来越少图37：债券和带股票收购权的公司债券走势百万日元40,000,000百万日元200,00030,000,00020,000,00010,000,000150,000100,00050,000001989

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2022债券(市场价值)带股票收购权的公司债券（右）资料：日本投资信托，国信证券经济研究所整理图38：合同型公开募投资信托的信托财产状况的净资产总额的推移万亿日元2001501005001989

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公社债投资资料：日本投资信托，国信证券经济研究所整理日本公募减配金融债和中期国债、增配长期国债图39：金融债走势图40：长期国债和中期国债走势百万日元300,000百万日元25.0250,000200,000150,000100,00050,000020.015.010.05.00.02014

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2023长期国债：日本投资信托，国信证券经济研究所整理中期国债金融债：日本投资信托，国信证券经济研究所整理资料资料目录日本债券市场概览01020304欧日低利率环境成因和央行应对日本低利率下机构投资选择低利率环境对日本资本市场重塑50日本金融工具公司和非金融公司成为长债/短债的持续买入/卖出方图41：日本长债净买入结构图42：日本短债净买入结构亿日元亿日元存款公司，央行除外:银行(银行账户)一般政府存款公司，央行除外:信托银行(银行账户)其他金融机构:银行(信托账户)其他金融机构:金融工具公司存款公司，央行除外:银行(银行账户)存款公司，央行除外:信托银行(银行账户)其他金融机构:信托银行(信托账户)其他金融机构:人寿保险公司一般政府20000015000010000050000其他金融机构:信托银行(信托账户)其他金融机构:人寿保险公司其他金融机构:投资信托管理公司850000其他金融机构:金融工具公司其他金融机构:非寿险公司非金融公司，家庭和非营利机构其他金融机构:非寿险公司其他金融机构:投资信托管理公司非金融公司，家庭和非营利机构650000450000250000500000-50000-100000-150000-150000-350000-55000020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理日本低利率期间，超长债净发行额大幅走高图43：日本长债净发行额图44：日本向个人投资者和银行发行国债对比千日元1E+11超长期附息国债(15年及以上):合计长期附息国债(10年):合计长期附息国债(10年通胀指数型):合计长期附息国债(6年):合计千日元4E+10向个人投资者附息国债:合计向日本银行定向发行:合计中期附息国债(5年):合计3E+102E+101E+1008E+106E+104E+102E+100中期附息国债(2年、4年):合计超长期贴现国债(30年):合计中期贴现国债(3年、5年):合计短期贴现国债(含1年及以下):合计-1E+10-2E+10-3E+10-4E+10-2E+10资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理资产负债表审慎下日本可转债、ABS市场不断萎缩图45：日本普通公司债发行额和净发行额走势百万日元40000003000000200000010000000-1000000-200000019982000200220042006

2008日本:普通公司债:发行额:合计201020122014日本:普通公司债:净发行额:合计2016201820202022资料：万得，国信证券经济研究所整理图46：日本普通公司债发行额和净发行额走势百万日元250000百万日元5000000200000150000100000500000-500000-1000000-1500000-2000000-25000001998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:可转换公司债:发行额:合计日本:可转换公司债:净发行额:合计资料：万得，国信证券经济研究所整理日本货币基金市场的变迁•

日本货币基金市场的退潮。按照彭博的基金检索，历史上有132个货币基金产品，多为立足在日本本土投资于全球货币市场的产品。投资于日本本土的48个货基已清算。如1992年5月成立的DAIWAMMF是投资于日本本土、安全性比较高的国债和短期金融产品，最小购入单位为一日元以上，管理费率在1.01%附近。而3个月期日本国债的收益率在95年大降息后，再也没有超过0.8%，90年代的货币基金采用摊余成本法计价后每天的收益都是负数，费率没有回报率高，在日本自然难以为继。•

近年来日本短债的收益率持续为负值，货币基金即便存在，管理费率、托管费和销售服务费加在一起的综合费用率即便降至零，持有货币基金也依然是亏损的，市场自然出清。图47：短端日债收益率持续处在负值区间图48：短端日债收益率持续处在负值区间%3M日债收益率0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理日本货币基金市场的变迁•

1992年日本货币市场基金（JMMF）出现并快速扩容，仅用时两年规模即增长到12万亿日元，占据日本公募市场25%的份额。但由于投资范围的过于宽泛和风险集中暴露，JMMF建立之初监管的约束就比美欧等西方市场偏宽。2001年的挤兑效