中国未来物价走势分析

请仔细阅读本报告末页声明宏观经济研究中国未来物价走势分析随着2023年底CPI、PPI和GDP平减指数接连降至零以下，市场投资者对中国物价水平的低迷有一定担忧。本文主要分析中国未来物价走势，希望通过这种方式判断物价长期形势。对于中国未来的物价走势，我们首先确认存在货币需求的协整关系，再根据VAR模型估算价格波动的动态。模型测算结果显示价格指数的中枢水平在2024年后有继续向下趋势。这表明其他条件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应量和利率与价格的相互影响下，中国价格水平增速在2030年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国会进入长期通缩。需要警惕的物价风险：在此我们想借鉴一下日本物价的历史。我们对日本相关经济指标同样建立VAR模型进行预测，发现模型的解释不一定准确。宫尾龙藏也在有关文献中指出ECM（误差修正模型）与VAR模型在刚进入长期通缩阶段时，结果是相反的；只有在日本完全进入长期通缩阶段后，两者才会预测相同。货币流通速度改变了原来的误差修正模型，造成了误判。因此，货币流通速度的改变也会影响VAR的预测。而中国2008-2023年的M1货币流通速度大概与1978-1993年间日本M1货币流动速度走势相近，按照我们预测的经济增速和利率走势，可以推导未来M1货币流通速度降速会快于VAR模型所预测水平。如果按照我们在《再议中国潜在经济增速》和《中国自然利率和泰勒公式》中预测的潜在经济增速和自然利率走势，可以推导未来M1货币流通速度降速会快于VAR模型所预测水平，测算结果较VAR模型结果偏低。有观点认为中国储蓄率较高，依靠持续的投资可以维持GDP增速平稳，避免出现日本这样的流动性陷阱。得益于公共部门的逆势扩张，投资仍能拉动经济增长，这一点与日本有所不同。但如果这种投资是低效的——则可能无法无法阻止宏观杠杆率的上升，M2的货币流通速度还是会持续下降，可能会导致利率快速下降，并触发零利率，进而造成M1货币流通速度快速下降，经济进入流动性陷阱，日本之前就出现过这种情况。总结来看，我们认为当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，提高货币流通速度。止住宏观杠杆率的快速上升，或能一定程度上防止中国进入长期低通胀。要想保障存款利率不降至零，防止出现流动性陷阱，我们认为，应该持续积极财政刺激或深化体制改革。风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币政策超预期；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险；模型预测值与现实情况不相符；预测值依赖于模型结构和诸多假设以及文中提示的其他风险点。作者分析师蒋飞联系人秦永瑜相关研究1、《新增社融罕见转负——4月金融数据点评》2024-05-12数据点评》2024-05-113、《如何看待杭州、西安相继全面取消限购？》2024-05-10P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录 3 4 8 图表目录图表1：中美核心CPI环比中枢（%） 3 3 3 3 4 4图表7：协整检验结果 5图表8：DOLS估算结果 5图表9：VAR模型回归结果 6 7 7 7 7 8 9 9 10 10 10 10 11 11 11 12 12图表26：GDP平减指数5阶多项式拟合及预测（根据2004Q1-2023Q1） 13图表27：GDP平减指数5阶多项式拟合及预测（根据2004Q1-2023Q4） 13P.3请仔细阅读本报告末页声明1.中国物价现状化可以看出，过去十年美国核心CPI环比中枢从2021年二季度开始抬升到0.4%上，中国核心CPI环比中枢从2020年开始从原来的0.14%下降到0.06%图表1：中美核心CPI环比中枢（%）图表2：中日房价和房租的关系中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):美国:核心CPI:环比:指数修匀-0.10中日两国世代近邻，经济发展同属于追赶模式，并且都经历了人口周期、房地产周期以例，这是为了比较变化趋势1。图表3：中国与日本（+31年）CPI同比关系图（%）图表4：中国（-28年）与日本GDP平减指数同比关系图（%）12023年中国房价已经持续下跌，但统计局公布的商品房销售额数据有口径变化，通过销售额/销售面积得出的房价反而是上升的。P.4请仔细阅读本报告末页声明506420通过比较我们发现，除了房价和房租，中国的CPI指数与日本30年前的CPI指数走势来看，中国物价走势大约与日本前28-32年走势有部分相似值得注意的是，考虑到中日两国经济的体量有所差距，中国的经济指标未来不一定会延2.中国物价预测模型图表5：中国贷款利率与-(M-P-Y)：M1的关系图表6：中国贷款利率与-(M-P-Y):M1的线性关系 RR²=0.084P.5请仔细阅读本报告末页声明除了泰勒提出的标准模型之外，后人纷纷提出改善或修订的模型，以达到更图表7：协整检验结果EG检验t-统计量①式-3.38②式-3.83水平下拒绝原假设，该结果表明每个变量都是具有一个单位根的一阶单整。确认同阶单确立协整关系后，对协整向量进行估算，即估算①和②式中的β系数，采用的估算方法图表8：DOLS估算结果系数结果R）模型拟合优度βTcβTc-0.183*1.117***-0.1891.3***0.2380.298系数结果R）模型拟合优度βy1.048***0.985P.6请仔细阅读本报告末页声明βTcβyβT-0.022[-0.24]0.3471.105***0.0290.989-0.435c [-0.48]上显著。号内数字代表该变量滞后的期数。VAR模型能够捕捉时图表9：VAR模型回归结果PRYP(-2)Y(-2)P.7请仔细阅读本报告末页声明PRYR-squaredAdj.R-squared水平实际值与预测值的变化趋势基本相符，年后有继续向下趋势。这表明其他条件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应论并不支持我国通胀会进入长期通缩。响的经济现象，因此我们需要客观对待预测结果。如果样本期间内相关经济数据整体处于下降阶段，可能会致使预测得到的未来经济指标出现下滑趋势。但这种趋势并不是绝图表10：M1实际增速与拟合增速（%）图表11：GDP实际增随与拟合增速（%）M1增速:拟合M1增速8%6%4%2% GDP(季调)增速:拟合GDP(季调)增速图表12：GDP平减指数增速与拟合增速（%）图表13：贷款利率实际值与拟合值（%）20%15%10% -5%GDP平减指数变化:拟合GDP平减指数变化86420贷款利率:拟合贷款利率P.8请仔细阅读本报告末页声明需要警惕的物价风险：在此我们想借鉴一下日本物价的历史走势。由于2023年的中国图表14：日本GDP平减指数变化及各模型预测值（%）P.9请仔细阅读本报告末页声明 -1%-3%-5%-7%日本:GDP平减指数变化日本:图表15：文献对日本货币流动速度的测算与估算（%）图表16：中国与日本（+30年）M1货币流动速度关系5（%）975产业金融研究院融研究院P.10请仔细阅读本报告末页声明图表17：中国M1货币流动速度实际值及预测值（%）图表18：中国潜在经济增速与VAR模型预测经济增速（%）货币流动速度货币流动速度(E:VAR模型预测)货币流动速度(E根据自然利率）货币流动速度(E根据日本货币流动速度走势预测）GDP(季调)增速:VAR模型拟合预测%贷款利率也比我们前期测算的自然利率走势略高。但如果按照我们在《再议中国潜在经且根据过往数据来看，潜在经济增速与实际经济增速，自然利率与实际利率都存在一定率测算得出的货币流动速度仅具有一定参考意义。图表19：M1增速与社零增速（%）图表20：M2增速与固定投资增速（剔除异常值%）6本文所做的中国货币流通速度均进行了修匀处理P.11请仔细阅读本报告末页声明5000-106464-3050图表21：中国贷款利率与-(M-P-Y)：M2的关系图表22：中国贷款利率与-(M-P-Y):M2的线性关系 -2.5-2.5R²=0.3675R图表23：M2/GDP与中国实体经济部门杠杆率（%）M2:季:平均值/中国:GDP:现价:当季值:指数修匀中国:实体经济部门杠杆率右轴%98765P.12请仔细阅读本报告末页声明图表24：中国与日本（+26年）M2货币流动速度关系（世界银行口径）图表25：中国与日本（+30年）M2货币流动速度关系6543210是硬币的两面。这就可以总结为“货币流通速度-宏观杠杆率-资结构等多方面因素的影响，国民储蓄率和银行信用占比的上升都可能带来货币流通速降可能会带来利率的下降，而当存款利率下降至一定水平后，会触发流动性陷阱，造成渐变大。因此我们认为，当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，提高P.13请仔细阅读本报告末页声明金融小知识多项式趋势线拟合，并根据拟合的公式进行预测，即可得到未来走势的大致情况。比如从二季度之后拟合多项式预测的走势在不久之后将出现下降。这种不同时段拟合公式发生变化的现象类似于VAR模型在不同时间段也改变的情况，如同上面所预测的日本在转回向上的趋势。普通研究者运用这种方法之后就可以大致了解物价走势情况，不