商贸零售行业2023年报及2024一季报业绩综述及展望：美护新阶段黄金偏周期跨境需求旺

1、美容护理医美：23年及24Q1业绩稳兑现，Q1龙头收入同比增速集中20%-30%，其中传统赛道竞争加剧，新兴赛道茁壮成长，医美消费一定程度上呈现“喜新厌旧”的特点，“逐新”已成为消费者和医美医院的共同选择。投资思路：掘金新赛道，例如再生、胶原蛋白、减肥针等。医美是典型的产品驱动型，往往由供给创造需求。新品迭代→既挖掘消费潜力，又对部分老产品形成替代。化妆品：

24Q1限额以上社零/化妆品同比+5.2%/+3.4%，延续略跑输社零趋势，竞争加剧叠加流量红利下行，增速放缓；国际大牌业绩走弱，国货在分化中崛起，“硬制造”+“软实力”缺一不可，管理差异性逐步显现。行业趋势：23年起双11国际品牌明显走弱，24年国货崛起速度加快。①国际品牌普遍定位中高端或高端，消费环境变化；②竞争加剧，国货在新成分、新配方、新营销上均快速进步；③文化自信：以更理性视角看待国际品牌。

投资思路：赛道进入格局加速优化阶段，重视“软实力”差异化。强研发+强供应链等硬实力已经是行业竞争的基础要求，在此背景下关注管理稳健或管理改善的公司。2、黄金珠宝23年龙头利润增速普遍聚焦20%-30%。主要系金价稳定上涨刺激消费需求、20-22年积累的婚庆、悦己需求等释放；24Q1龙头收入增速普遍聚集10%-20%，利润表现分化，从品类看黄金增长镶嵌下行，从量价看黄金消费提升主要来自于涨价，销量端3月金价急涨对需求有一定抑制。镶嵌、K金占比较高的周大生、潮宏基24Q1表现相对较弱，金价受益股中国黄金（投资金占比高）、菜百股份增速较快，老凤祥业绩释放或将体现在Q2。24Q2展望和投资策略：密切跟踪订货会、终端动销表现和开店情况，关注超预期公司。目前金价企稳甚至有所回落，黄金消费需求或将企稳回升，关注老凤祥、周大生等公司订货会表现；23年龙头公司展店速度较快，24年预期较高，金店单店模型在当前消费环境下优势凸显，龙头公司展店速度或将持续超预期，关注周大生、潮宏基、中国黄金等公司开店兑现。3、跨境电商23年业绩普遍高增，主要系海运费从22年的高点回落至正常区间，利润端显著修复；24Q1收入维持高增态势，但利润表现分化，主要系高基数叠加24年海运价上行→海运为主的大件卖家利润端受影响。大件家电家具企业&仓储物流提供方主要受益海外补库周期；泛品企业主要受益通胀预期加强，性价比消费趋势延续，但因泛品企业多以亚马逊为核心渠道，TEMU、Shein等性价比渠道崛起，对亚马逊流量存在一定负面影响，因此虽然整体营收维持高增趋势，但增速边际放缓。24Q2展望和投资策略：密切跟踪海运费等宏观指标、亚马逊、Temu、Shein等平台月度/季度GMV数据及美国大选动态等指标。建议关注三条投资主线：泛品卖家中关注多平台布局&有自有海外仓的企业，如华凯易佰/赛维时代；精品卖家中关注具备核心产品力的品牌出海卖家，如安克创新；随着出海供需两旺，海外仓等重资产服务商业绩有望稳健兑现，且仓库利用率和周转率的提升有望驱动业绩超预期，关注先入局抢占核心地理位置+自有土地自建海外仓长期锁定成本的企业，如乐歌股份。4、其它零售宠物食品板块表现佳：收入端自主品牌市占率提升+

海外补库出口修复；利润端高端品牌和直销占比提升+人民币贬值+鸡肉原料价格低位。①品牌：国产替代进行时，龙头公司自主品牌市占率提升；②代工：海外去库进入尾声，叠加汇率贬值，外销代工稳健增长。41、宏观经济政策变化风险2、全球贸易环境恶化的风险：跨境电商等行业受国际形势波动影响显著，若发生诸如经济增长放缓、系统性金融危机等重大不利风险，将严重制约海外消费市场需求，或影响公司持续经营。3、金价波动不确定性风险4、国内消费市场复苏不及预期5、行业竞争加剧加剧背景下，战略失误、新市场孵化风险、人才流失风险、以及公司开新店及门店表现不及预期6、汇率波动的风险：未来若美元、欧元等外汇兑人民币汇率出现重大波动，可能加大公司收入和财务费用的不确定性，影响公司经营业绩。目录美容护理：医美胶原和再生新品佳，美妆进入全要素竞争1234其他版块：宠物多重利好，鸡肉低价/汇率贬值/国货崛起等黄金珠宝：黄金高景气镶嵌仍承压，金价快涨消费偏谨慎跨境电商：性价比产品出海需求旺，收入稳增但利润分化1.16资料来源：Wind、浙商证券研究所归母净利润同增超30%：珀莱雅（+46%）、润本股份（+68%）、锦波生物（+136%）、科思股份（+37%）、丸美股份（+41%）、青松股份（+87%）归母净利润同增0%-30%：爱美客（+27%）、华东医药（+14%）、昊海生科（+20%）、朗姿股份（+16%）、贝泰妮（+12%）、上海家化（+11%）表格中个股归母净利润负增长，但扣非归母净利润同比正增：福瑞达（扣非净利+242%）、水羊股份（扣非净利+45%）超预期：珀莱雅、上海家化、丸美股份等符合预期：爱美客、锦波生物、科思股份、华东医药、朗姿股份、华熙生物、昊海生科、润本股份等略低于预期：贝泰妮、福瑞达（化妆品业务）、水羊股份（非经常因素影响）等24Q1按增速24Q1按预期表：医美化妆品行业2023-2024Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速（单位：亿元）医美24Q1复盘：上游龙头普遍符合预期兑现，收入增速落在20%-30%区间医美行业：医美传统赛道&新兴赛道表现分化，24Q1龙头公司普遍符合预期兑现，上游龙头国内医美收入增速落在20%-30%；有新兴赛道新品驱动的公司增速更高。24Q1上游龙头爱美客、华东医药国内医美业务收入增速落在20%-30%；终端龙头朗姿股份收入增速11%（预计医美业务增速更高），均符合预期。有胶原大单品驱动的锦波生物收入/净利润同增76%/136%。1）23年1-2月为低基数，但3月复苏强劲（22年年底以来递延需求+五一备货前置双驱），龙头公司23Q1基本符合甚至超预期兑现。2）医美行业增速降速到15%，注射类及能量源产品预计保持20-30%的复合增速，但主要增量集中在胶原蛋白/再生产品，两个原因：①

原因1：技术进步、效果凸显、弥补了玻尿酸产品一定的不足。再生产品vs玻尿酸：持续时间更长、塑形效果明显、无透光问题。胶原蛋白vs玻尿酸水光：效果自然、安全性高、多支多次注射无压力。②

原因2：价格高，机构利润空间高，医美医院和医生推广更积极。与此相对的，很多老产品上市多年、产品较为成熟，医美医院或用于引流，盈利能力相对弱，推荐积极性或有所降低。图：中国医美市场规模（亿，终端价口径）资料来源：Wind、发现报告、浙商证券研究所表：核心医美公司24Q1业绩表现（单位：亿元）公司爱美客年度至今涨跌幅3%收入23Q1 24Q16.3 8.1收入YOY23Q1 24Q146% 28%归母净利润23Q1 24Q14.1 5.3归母净利YOY23Q1 24Q151% 27%扣非归母23Q1 24Q13.9 5.3扣非归母YOY23Q1 24Q149% 37%华东医药-21%101.1104.113%3%7.68.67%14%7.68.48%11%锦波生物-12%1.32.398%76%0.41.0181%136%0.41.0190%142%昊海生科-11%6.16.529%6%0.81.033%20%0.71.021%33%朗姿股份-9%11.414.021%11%0.60.86985%16%0.60.87861%25%24Q2医美行业景气度趋势：①Q2高基数，增速或普遍放缓；Q3-Q4，随着增速回暖+新品催化，景气度有望进一步提升。②关注有新品驱动的公司1）23Q2正值消费复苏旺季，基数较高，预计行业整体增速或有所放缓。如爱美客23Q2收入8.3亿（+83%），归母净利5.5亿（+77%），高基数下预计同比增速放缓。2）产品周期决定业绩增速→有胶原蛋白/再生产品布局的公司成长性更佳，或出现业绩超预期或新品催化行情。昊海生科：第四代有机交联玻尿酸已在注册审评后期阶段，我们预计有望于24H1获批巨子生物：2款医美III类械产品有望于今年获批江苏吴中：今年4月再生大单品艾塑菲已上市锦波生物：重组胶原溶液类产品合作修丽可，妇科注射产品有望于今年获批表：24-25年各医美公司核心新品布局产品当前进度预计获批时间产品特点代理/自研肉毒素注册申报阶段25E韩国肉毒素代理爱美客医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠（宝尼达-颏适应症）增加下巴适应症，拓展应用场景自研华东医药伊妍仕M型标的收集注册申报阶段 24E23年3月完成中国临床试验受试者主要疗效指

24-25E少女针M型，维持时间更长，可达2年自研Maili

Extreme注册申请获得NMPA受理24-25E高端玻尿酸，21年欧洲上市表现良好自研昊海生科第四代有机交联玻尿酸已送安全审评，注册审评后期阶段24E使用天然产物为交联剂,降解产物为氨基酸（市场产品多含化学交联剂）自研华熙生物24E锦波生物维水光类产品 注册申报阶段(妇科用)重组III型人源化胶原蛋白冻干纤已提交产品注册24E已上市24年4月上市配无菌注射用水可注射。采用独家多孔状微球的专利技术,加速胶原再生自研胶原蛋白治疗阴道松弛症，当前国内市场尚无同类获批产品

自研主要成分为聚双旋乳酸PDLLA+羧甲基纤维素CMC，又称韩国4D速溶童颜针,调

代理江苏吴中 AestheFill童颜针巨子生物

2款重组胶原蛋白产品临床试验24E分别用于抗衰+滋润保湿、抗衰+面部皱纹 自研资料来源：各公司公告、浙商证券研究所/传统赛道竞争加剧，新兴赛道茁壮成长，

医美消费一定程度上呈现“喜新厌旧”的特点，“逐新”已成为消费者和医美机构的共同选择。投资思路：①掘金新赛道，如再生、胶原蛋白、减肥针等。医美是典型的产品驱动型，往往由供给创造需求。新品迭代→既挖掘消费潜力，又对部分老产品形成替代。②规避竞争加剧的传统中低端定位的玻尿酸赛道，但可关注有技术升级、高端定位逻辑的新品。建议关注以下三大类型的标的：①以前尚未入局医美，但首款医美大单品有望推出/上市初期。巨子生物：化妆品双11超预期，水乳霜推新积极，化妆品运营能力较预期强；预计今年医美产品有望获批（可对标锦波薇旖美放量节奏），目前医美预期尚未price

in。江苏吴中：老牌药企布局医美，再生大单品艾塑菲4月上市。②有明星单品跑出，但尚未形成完善产品矩阵，近年其他新品有望陆续上市。锦波生物：北交所上市，重组胶原蛋白医美龙头独占细分市场，今年溶液产品合作修丽可，胶原蛋白妇科注射产品有望上市。昊海生科：高端产品海魅进入增长快车道，我们预计有机交联玻尿酸海神24H1有望获批接力助推成长。③产品完善且预计明年有推新，但新品稀缺性有所下降。华东医药：少女针稳健，在研管线储备丰富，含伊妍仕长效型/高端玻尿酸/稀缺重组肉毒素/多款能量源仪器等，预计多款产品有望于24-25年集中获批，25年是新品集中大年，24年下半年开始预计医美领域关注度提升。爱美客：

24年是新品“小年”，主要驱动仍来自再生产品（濡白+如生），宝尼达新适应症也有望贡献增量；肉毒素有望于25年获批。2024年1-3月限额以上社零/化妆品同比+5.2%/+3.4%，美妆高增不再，延续跑输社零趋势21年及之前化妆品增速持续跑赢社零，但2022年起化妆品增速较多时候弱于社零整体，最终全年跑输，23年后这一趋势延续。究其原因，我们认为主要系：1）可选消费表现相对较弱；2）化妆品电商渠道变革后期自然增速放缓。赛道红利减弱背景下，美妆已进入格局加速优化阶段21-22年马太效应：研发或供应链弱的品牌易遇到增长瓶颈，国货龙头崛起+国际大牌中规中矩（整体仍正增）+中小品牌淘汰率高。2023年起龙头分化：如果说22年是头部品牌抢占小品牌份额，23年后则是头部品牌此消彼长，行业竞争进入半决赛。据青眼数据，24Q1中国美妆行业总销售额为2196亿元，同比-0.28%，其中线上/线下+3%/-4%，与此同时部分龙头公司24Q1收入增速大幅跑赢大盘，展现出更明显的阿尔法效应。9.6%6.5%12.5%2.5%4.5%3.4%0.7%14.2%5.8%3.3%-8.0%3.0%13.2%4.5%3.8%2.4%-10%-5%0%5%10%15%20%资料来源：

Wind，国家统计局，浙商证券研究所表：2023年以来限额以上社零及化妆品增速对比图：限额以上社零总额24年1-3月各行业累计同比增速分类2023.1-22023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.112023.122024.1-22024.03当月同比限额以上社零总额化妆品类2.1%10.1%19.0%12.5%2.3%0.3%3.1%5.2%8.7%10.0%6.6%6.7%2.6%3.8%9.6%24.3%11.7%4.8%-4.1%9.7%1.6%1.1%-3.5%9.7%4.0%2.2%累计同比限额以上社零总额化妆品类2.1%4.8%7.8%8.7%7.4%6.4%5.9%5.9%6.1%6.5%6.5%6.7%5.2%3.8%5.9%9.3%9.7%8.6%7.2%7.5%6.8%6.2%4.7%5.1%4.0%3.4%5.2%中国美妆经历“外资品牌主导→经典国货复苏→新锐品牌爆发→国货龙头提速”路径。1）2005-2010年：国货品牌雏形；2）2010年-2016年：线下渠道为王，外资强势，国货避其锋芒下沉三四线；3）2016年前后：国货借助电商和新社媒逐渐崛起，外资仍处于优势地位。4）如今：国货崛起之势凸显，与国际品牌差距缩小。例如2023年珀莱雅、韩束、可复美等多个品牌市占率增长强势，对应驱动珀莱雅、上美股份、巨子生物等公司全年业绩靓丽兑现。与此同时，兰蔻、Olay、SK-II、资生堂等多个定位涵盖高端及大众的国际品牌市占率降低。如果说2010-16年是初赛（初步孵化）；2016-20是复赛（渠道红利，单品牌模式）；则2021-25年是半决赛（β弱化α凸显，初步形成1→N品牌）。表：2023年中国护肤市场TOP20品牌市占率（单位：%） 表：2023年中国护肤市场TOP20公司市占率（单位：%）品牌名2014201520162017201820192020202120222023公司名 2014201520162017201820192020202120222023国产品牌国产公司珀莱雅1.41.31.21.11.21.31.41.72.53.2珀莱雅 1.61.41.31.21.31.41.51.82.53.2百雀羚2.63.44.04.44.54.54.13.83.53.1百雀羚 2.63.44.04.44.54.54.13.83.53.1自然堂2.32.52.83.33.43.43.13.02.72.8伽蓝集团 2.93.23.64.14.14.03.73.63.33.1薇诺娜0.10.20.40.60.81.11.41.72.22.4贝泰妮 0.10.20.40.60.81.11.41.72.22.4韩束-1.11.31.21.10.80.91.10.91.1上美股份 -1.52.12.62.51.61.61.61.31.4可复美0.10.10.10.10.10.10.20.40.60.9上海家化 3.13.02.82.72.42.21.71.51.21.2小计6.58.69.810.711.111.211.111.712.413.5巨子生物 0.20.20.20.30.30.30.40.50.81.2海外品牌欧诗漫 0.30.40.40.40.50.60.70.80.90.9欧莱雅7.16.55.95.35.35.55.85.76.06.2小计 10.813.314.816.316.415.715.115.315.716.5兰蔻2.32.32.32.73.24.05.05.45.95.8海外公司雅诗兰黛2.02.12.02.42.93.64.44.84.64.2欧莱雅 13.712.711.411.111.713.215.015.917.418.1Olay4.74.03.22.93.13.33.23.03.32.9雅诗兰黛 3.03.13.13.74.45.67.17.87.67.4海蓝之谜0.30.40.50.60.81.21.72.12.22.5宝洁 5.44.64.04.04.75.25.55.45.64.9SK-II0.70.70.81.11.61.92.32.42.32.0资生堂 3.83.53.53.53.84.04.24.44.23.6娇兰0.60.50.50.60.60.81.11.31.31.3LVMH 1.41.51.61.82.02.32.72.92.82.7理肤泉0.40.40.50.50.50.60.70.91.11.3拜尔斯道夫 1.31.31.31.21.21.21.21.31.51.6资生堂0.30.40.50.60.81.01.31.51.51.3爱茉莉太平洋 1.62.22.82.93.13.02.72.51.91.3欧舒丹0.50.50.60.60.60.70.80.91.01.2欧舒丹 0.50.50.60.60.60.70.80.91.01.2赫莲娜0.10.10.10.10.10.30.40.60.91.2娇韵诗 0.40.40.40.50.50.60.70.81.11.1科颜氏0.60.60.70.70.81.01.11.21.21.1LG生活健康 0.70.91.41.51.61.92.22.21.61.1娇韵诗0.40.40.40.50.50.60.70.81.11.1花王 0.70.70.70.80.91.01.21.31.31.0CPB0.10.10.20.30.50.60.80.90.91.0强生 1.41.31.31.21.11.31.21.21.21.0小计20.119.018.218.921.325.129.331.533.333.1小计 33.932.732.132.835.640.044.546.647.245.0

总计 26.6 27.6 28.0 29.6 32.4 36.3 40.4 43.2 45.7 46.6 资料来源：欧睿，浙商证券研究所

总计 44.7 46.0 46.9 49.1 52.0 55.7 59.6 61.9 62.9 61.5 23年淘系依旧为最大美妆电商渠道但同比下滑，抖音仍处高增期。与此同时，抖音竞争格局迭代较快，且能较为直观反映行业最新趋势，例如最新38大促领跑的国货正是23年市占率提升亮眼品牌（韩束：0.9%→1.1%；珀莱雅：2.5%→3.2%；可复美：0.6%→0.9%；自然堂：2.7%→2.8%）。复盘抖音竞争格局，可大致分为三个阶段：兴趣电商兴起初期（主要为2021年）：国货凭借对渠道的敏锐度先发布局，彼时抖音美妆GMV前10国货可占9席（包括数个新锐白牌）。大牌入局竞争升级（22-23年）：国际大牌凭借品牌势能和差异化产品策略切入，这一阶段抖音前10国际大牌日常可占4-5席，大促甚至占据7-8席。龙头领跑新锐崛起（最近一年左右）：抖音运营方法日新月异，从达人带货到中腰部并举，从自播矩阵搭建到短剧营销等，对公司自身消费心智、人群聚焦和选品能力提出更高要求，例如23年韩束引领短剧风潮，此后入局者众，但韩束依旧持续霸榜，红蛮腰系列成为明星爆品。图：23年全年各电商平台美妆GMV及同比增速表：抖音美妆近期历次大促竞争格局变化（GMV口径，剔除排名中的美容仪品牌）20021684405383-12%47%70%-15%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500GMV（亿元）YOY21年货节22年双1123年3823年618 23年双11 23年双12 24年381 后后雅诗兰黛海蓝之谜欧莱雅SK-II珀莱雅赫莲娜雅诗兰黛海蓝之谜兰蔻后SK-II珀莱雅韩束韩束2345678910珀莱雅TST庭秘密薇诺娜自然堂花西子AOEO芙清密钥芬缇妮小奥汀雅诗兰黛欧莱雅兰蔻韩束珀莱雅后珀莱雅雅诗兰黛欧莱雅海蓝之谜兰蔻赫莲娜后娇润泉后AKF雅诗兰黛花西子欧莱雅兰蔻DCEXPORT可复美珀莱雅欧诗漫SK-II谷雨宫芙韩束欧诗漫珀莱雅韩束OLAY兰蔻赫莲娜雅诗兰黛欧莱雅赫莲娜奥伦纳素OLAY欧莱雅可复美自然堂赫莲娜花西子SK-II淘系 抖音 京东 快手资料来源：青眼情报，蝉妈妈，化妆品观察，果集，浙商证券研究所龙头在研发/供应链等方面可圈可点，但业绩分化，可见“硬实力”已经是龙头基础要求，判断是管理稳定性、灵活性等差异导致业绩分化。关注管理稳健或管理改善的公司。1）稳定性：关注管理稳健或管理改善的公司-可通过高管/组织架构是否存在大幅度调整来衡量管理稳定性；2）灵活性：很难主观判断，往往是借助新品成功率+子品牌成长速度等后验。珀莱雅：管理能力被多次验证。市场对珀莱雅业绩有一致预期，而估值体系跟随消费β行情福瑞达：管理层换届完成，组织架构改革落地提振信心，目前管理能力边际改善较为确定，预计业绩边际向上。表：部分主要国产品牌近期组织架构和管理层变动概览（标蓝为YOY增速）名称市值（亿元）收入(亿元）22 23 24Q1近期是否存在重要组织架构调整和管理层变动说明珀莱雅43463.938%89.039%21.835%否管理层架构整体基本保持稳定华熙生物29663.629%60.8-4%13.64%是对内部组织结构和运营管理进行调整，主动优化部分前期费用率过高的渠道投放。贝泰妮24250.125%55.210%11.027%是23年3月公告公司董事及副总经理董俊姿离职，此外22年11月原抖快事业部总经理王熙雯入职丸美，电商团队组织架构调整福瑞达80129.5

45.8 8.95%

-65% -30%是22年1月原福瑞达医药总经理贾庆文接任董事长，23年10月公告调整多名高管，目前管理层换届已完成，大部分核心高管均从地产系变为大健康系。水羊股份7047.2-6%44.9-5%10.3-1%是公司抖音渠道、伊菲丹团队、御泥坊团队都将由董事长直接管理。即分别聚焦高增渠道、高增新品牌、调整期老品牌。丸美股份12217.3-3%22.329%6.639%是22年11月聘任原贝泰妮抖快事业部总经理王熙雯负责公司电商板块（23年12月离职），23年8月选举恋火事业部总经理王玉莹任董事，组织架构变革彰显线上电商转型持续推进。上海家化14271.1-7%66.0-7%19.1-4%是23年10月公告，将设立三大事业部——美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。未来将以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。资料来源：

Wind，公司公告，浙商证券研究所源力面霜2.0补充XVII型胶原蛋白，直达基底膜更深，促生多重关键蛋白；补充三重修护成分，提升皮肤耐受力明星单品升级新推管线产品修护线抗衰线抗衰线美白线彩妆线防晒线能量系列添加紫檀木精粹等，促进线粒体自噬修护，多种通路提高细胞能量，解决肌肤松垮、皱纹等老化问题。立足底妆，加码彩妆1、透明蜜粉饼：高透定妆，不改原色2、三色腮红盘：膨胀色+主题色+收缩色随心搭配3、原生肌光润气垫粉霜：奶霜质地，长效水润持妆多款防晒新品1、珀莱雅盾护防晒：长时间户外，混干及偏油肤质2、珀莱雅御光防晒：短时间户外，偏油肤质3、珀莱雅修颜防晒：日常通勤，混干及混油肤质4、悦芙媞雪糕防晒：晒后舒缓抵御光损，全肤质光感策略系列烟酰胺光感焕亮，麦角硫因改善暗沉，玻尿酸沁润保湿，暗黄黑三大问题一站式方案红宝石精华3.0新增环肽-161，阻断纹路生成及定型，引入肽A功效助推器水飞蓟素，激活胶原促生资料来源：天猫旗舰店，公司官网，各品牌官方公众号，美丽修行，浙商证券研究所+近年来美妆行业竞争激烈，产品更新加快，化妆品平均生命周期由2-3年缩短至1年甚至更短。关注推新思路清晰及产品协同性强的公司。一般常见策略包括：1）明星产品迭代+产品矩阵打造：核心在于配方升级和品牌故事推陈出新，例如雅诗兰黛小棕瓶1982年以来更新7代并延伸出系列产品线，抗衰心智稳固。2）赛道延展+客群拓展：核心在于把握已有的品牌心智，并切入使用场景或人群画像相近的管线，常见的包括抗衰

→修护（功效诉求协同），底妆→彩妆（使用场景协同）等

。以珀莱雅为例，其24年在抗衰修护经典产品升级、防晒重要单品补位、护肤彩妆赛道延展等领域均有丰富储备。润本股份：核心驱蚊产品进入旺季，新推儿童防晒客群协同性强，价格带亲民，产品契合公司温和安全调性，预计增量明显。水羊股份：伊菲丹后续臻金线及樱花线推广强化，优质品牌资产有望引领增长；御泥坊品牌焕新期待拐点。图：珀莱雅2024年新品储备丰富15资料来源：浙商证券研究所预测标*为wind一致预期，数据截至24年5月8日1.4上市公司市值(亿元）2023收入（亿元）2024E2025E2023收入YOY2024E2025E2023归母净利2024E2025E2023归母净利YOY2024E2025E2024EPE2025E医美爱美客65328.737.247.748%30%28%18.623.929.747%28%25%2722华东医药585406.2447.6488.58%10%9%28.434.039.814%20%17%1715锦波生物1597.811.515.7100%48%36%3.04.86.8175%61%41%3323化妆品珀莱雅45189.0112.1139.339%26%24%11.915.219.046%28%25%3024巨子生物47235.246.160.048%31%30%14.518.222.645%25%24%2621华熙生物*30460.868.279.0-4%12%16%5.98.410.5-39%42%25%3629贝泰妮25655.268.181.810%23%20%7.610.112.6-28%33%25%2520上美股份*18541.967.785.755%61%27%4.68.411.1213%82%32%2217上海家化14666.075.487.2-7%14%16%5.07.08.16%40%15%2118科思股份14224.033.442.436%39%27%7.39.411.589%28%22%1512丸美股份*12722.329.135.929%31%23%2.63.84.849%47%26%3326福瑞达9145.846.554.6-65%2%18%3.03.44.3567%12%27%2721润本股份7910.313.717.021%32%25%2.33.03.641%31%22%2722水羊股份7544.951.659.0-5%15%14%2.93.94.9135%34%26%1915目录美容护理：医美胶原和再生新品佳，美妆进入全要素竞争1234其他版块：宠物多重利好，鸡肉低价/汇率贬值/国货崛起等黄金珠宝：黄金高景气镶嵌仍承压，金价快涨消费偏谨慎跨境电商：性价比产品出海需求旺，收入稳增但利润分化2.117资料来源：Wind，浙商证券研究所归母净利润同比增速超过20%：中国黄金（+21%）、曼卡龙（+21%）归母净利润同比增速0%-20%：老凤祥（+12%）、菜百股份（+16%）、潮宏基（+5%）归母净利润负增长：周大生（-7%）、豫园股份（-46%）超预期：中国黄金、菜百股份、曼卡龙符合预期：老凤祥、潮宏基略低于预期：周大生、豫园股份（单黄金珠宝业务符合预期）24Q1按增速24Q1按预期单位：亿元年初至今收入收入YOY归母净利润归母净利YOY扣非归母扣非归母YOY毛利率净利率公司涨跌幅202324Q1202324Q1202324Q1202324Q1202324Q1202324Q1202324Q1202324Q1黄金珠宝老凤祥10%714.4256.313%4%22.18.030%12%21.68.325%14%8.3%8.4%4.2%4.1%周大生6%162.950.747%23%13.23.421%-7%12.73.424%-6%18.1%15.6%8.1%6.7%中国黄金15%563.6182.520%13%9.73.627%21%8.83.727%33%4.1%4.1%1.7%2.0%菜百股份3%165.563.251%25%7.12.754%16%6.62.562%18%10.7%10.0%4.3%4.3%豫园股份-4%581.5172.216%13%20.21.8-47%-46%(4.5)0.8-379%-70%14.1%13.7%3.1%0.8%潮宏基-10%59.018.034%18%3.31.367%5%3.11.372%5%26.1%24.9%5.6%7.3%曼卡龙-19%19.25.019%45%0.80.347%21%0.70.339%25%14.6%17.2%4.1%6.4%表：黄金珠宝行业2023-2024Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速（单位：亿元）2.2黄金珠宝超预期原因：2024年3月以来金价快速上涨，给部分公司带来需求提振、利润率提升的机会；金店商业模式优势凸显，龙头展店信心足1）金价上涨提振了黄金投资需求，菜百股份、中国黄金投资金条占比高，中国黄金还有黄金回购业务，24Q1需求强劲。同时，金价快速上涨带来库存增值、利润率提升的机会，不同公司受益不同。菜百股份全直营模式、利润率或受益于金价提升；老凤祥商业模式也有望受益于金价上涨。2）金店基于存货风险低、易回收的特点拥有优秀单店模型，当前消费环境下优势进一步凸显，龙头公司23年开店提速，24年开店预期乐观。图：中国黄金毛利率与金价关系中国黄金单季度毛利率环比变化（左轴）金价环比变化（右轴）图：菜百股份毛利率与金价关系菜百股份单季度毛利率环比变化（左轴）金价环比变化（右轴）80%10%30%10%60%8%25%20%8%40%6%15%6%20%4%10%4%0%2%5%0%2%(20%)0%(5%)0%(40%)(2%)(10%)(2%)(60%)(4%)(15%)(20%)(4%)(80%)(6%)(25%)(6%)18资料来源：Wind，浙商证券研究所2.3跟踪黄金珠宝公司订货会、终端动销情况：今年金价快速上涨，金价上涨斜率过大、金价绝对值处于历史高位，一定程度上抑制了终端消费需求和加盟商订货需求，随着金价趋稳、甚至有所回落，黄金消费需求可能会有所反弹。密切跟踪老凤祥、周大生等公司加盟商订货会表现和终端动销表现，关注金价企稳回落后表现超预期公司。跟踪黄金珠宝公司开店情况：23年周大生、潮宏基、中国黄金等公司开店表现超预期，关注24年开店表现持续性。图：上金所/伦敦金价2024年初至今变化表：龙头公司开店情况公司2022年底门店数2023年底门店数2023年净增2024年计划净增老凤祥56095994385300以上周大生46165106490400-600潮宏基11581399241300中国黄金36424257615/菜百股份708717/豫园股份45654994429/曼卡龙2102188/19资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所2019年初至今涨跌幅2024年初至今涨跌幅4月涨跌幅上海金价91.2%13.5%3.5%伦敦金价79.0%11.3%4.2%544.132,294.45

2,6002,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8004604805005205405605802024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-01上海金交所黄金现货Au9999收盘价（元/克，左轴）伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）2.4注：截至2024/5/7，老凤祥、菜百股份、曼卡龙盈利预测来自于Wind一致预期公司市值（亿元）收入（亿元）2023 2024E

2025E2023收入YOY2024E

2025E归母净利润（亿元）2023 2024E

2025E归母净利YOY2023 2024E

2025E2023P/E2024E2025E黄金珠宝老凤祥396714.4808.7908.913%13%12%22.125.929.530%17%14%17.915.313.4周大生176162.9195.1228.147%20%17%13.214.416.521%9%15%13.412.310.7中国黄金190563.6663.6763.220%18%15%9.711.713.827%20%18%19.516.213.8菜百股份119165.5201.7232.351%22%15%7.18.39.454%17%13%16.814.412.7豫园股份233581.5652.2711.516%12%9%20.221.326.2-47%5%23%11.511.08.9潮宏基5459.072.989.034%24%22%3.34.25.167%27%21%16.312.810.6曼卡龙3019.224.529.619%27%21%0.81.01.247%25%18%37.529.925.420资料来源：Wind，浙商证券研究所目录美容护理：医美胶原和再生新品佳，美妆进入全要素竞争1234其他版块：宠物多重利好，鸡肉低价/汇率贬值/国货崛起等黄金珠宝：黄金高景气镶嵌仍承压，金价快涨消费偏谨慎跨境电商：性价比产品出海需求旺，收入稳增但利润分化3.122净利润同比增速超过30%：赛维时代（+66%）、焦点科技（+58%）、嘉诚国际（+52%）。净利润同比增速0%-30%：致欧科技（+15%）、华凯易佰（+8%）、安克创新（+2%）。表格中个股归母净利润同比下滑，扣非归母净利润提升：乐歌股份（-80%/100%），主要系乐歌23Q1出售海外仓收入5.06亿元，归母净利基数较高。表格中个股归母净利润、扣非归母净利润均下滑：三态股份（-19%/-29%）。超预期：赛维时代等。符合预期：华凯易佰、安克创新、致欧科技等。略低于预期：三态股份等。24Q1按增速24Q1按预期亿元公司年初至今涨跌幅收入2023 24Q1收入YoY2023 24Q1归母净2023利润24Q1归母净利润YoY2023 24Q1扣非归2023母24Q1扣非归母YoY2023 24Q1毛利率2023 24Q1净利率2023 24Q1泛品华凯易佰-24%65.217.048%23%3.30.853%8%2.890.7745%7%37.0%36.5%5.3%4.8%赛维时代-10%65.618.034%45%3.40.982%66%3.080.7079%54%45.8%47.2%5.1%4.8%三态股份-31%17.03.97%-1%1.20.3-12%-19%1.260.25-2%-29%31.4%31.7%7.3%7.7%品牌安克创新-1%175.143.823%30%16.13.141%2%13.443.1572%29%43.5%45.1%9.7%7.4%致欧科技8%60.718.411%45%4.11.065%15%4.320.9672%14%36.3%36.0%6.8%5.5%B2B平台型企业焦点科技9%15.23.84%11%3.80.841%58%3.670.7332%57%79.4%79.0%25.2%17.6%仓储&物流乐歌股份1%39.011.222%41%6.30.8190%-80%2.520.41142%100%36.5%31.3%16.2%7.1%嘉诚国际-5%12.32.9-4%0%1.60.7-4%52%1.570.66-4%65%29.9%39.8%13.4%22.4%注：数据截止时间2024/5/7表：跨境电商行业2023-2024Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速（单位：亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所3.2资料来源：Wind，浙商证券研究所营收端：外需仍强劲，赛道内企业营收基本延续高增态势。24Q1跨境电商卖家营收普遍延续23年的高增态势，其中大件家电家具企业&仓储物流提供方主要受益海外补库周期；泛品企业主要受益通胀预期加强，性价比消费趋势延续，但因泛品企业多以亚马逊为核心渠道，TEMU、Shein等性价比渠道崛起，对亚马逊流量存在一定利空影响，因此虽然整体营收维持高增趋势，但增速边际放缓。泛品受益消费降级→美国CPI上行，通胀预期加强，性价比消费趋势预计将延续，Temu开放半托管模式或带来边际增量。24年3月美国CPI提升至3.5%，高于市场预期的3.4%，创下23年9月以来最高水平，通胀超预期，且供应链优势下中国产品价格优势突出，耐用品需求持续提升。此外中国主流跨境电商卖家仍多以美国亚马逊为核心销售渠道，23年因Temu等性价比平台流量提升，亚马逊GMV存在一定程度下滑，23年黑五存在旺季不旺的状况，对依赖亚马逊平台的泛品卖家短期业绩造成扰动。大件产品核心受益补库→新一轮补库周期启动+PMI重回荣枯线上方。20年-22年中旬受宏观等因素影响，美国零售库存经历了一轮完整的库存周期，23H2随着库存逐步消化，海外订单交付入库，美国零售商库存有望起底回升，向主动补库阶段过渡，开启新一轮库存周期。此外24年3月美国PMI指数重回荣枯线上方，亦展现较强的制造业复苏韧性，有望支撑对家电家居等大件耐用品的消费。图：美国CPI同比（%）图：美国库存总额同比（季调%）6.004.904.003.003.703.203.403.103.507 6.4065432102023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03-15151050-5-103025202020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美国零售商库存美国批发商库存50.606563615957555351494745美国制造业PMI全球制造业PMI

23图：制造业PMI指数3.224资料来源：Wind，浙商证券研究所23年末至24年初海运价格攀升→以海运为主的卖家净利率受扰动下滑。23年12月底-24年2月，欧美航线海运价格受红海事件影响持续攀升，24年2月2日欧线均价较23年11月3日上涨165%，大件卖家净利率受海运价格攀升减低。2月开始海运费逐步回落，海运为主的跨境电商卖家24Q2后，净利率有望持续修复。美元兑人民币汇率稳定于高位，对利润影响边际减弱。23年3月-8月，跨境电商企业利润普遍受益于人民币汇率持续走高，汇兑损益增加。但24年人民币汇率稳定于高位，汇率波动对企业利润影响边际减弱。23年受Temu、TikTokshop、Shein等性价比平台流量增加影响，部分泛品跨境电商卖家采取以价换量的定价策略；且因亚马逊流量下滑，卖家黑五备货库存压力提升，利润端短期承压。0100020003000400050006000综合指数美东航线美西航线东南亚航线欧洲航线南美航线7.246.26.46.66.877.22022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-03图：中国出口集装箱运价指数 图：美元兑人民币70007.43.352泛品企业→关注多平台布局&有自有海外仓的企业：华凯易佰/赛维时代；精品卖家→关注具备核心产品力的品牌出海卖家：安克创新亚马逊受Temu等性价比平台崛起影响，短期内流量边际承压；但Temu/tiktok等平台在美政策承压，对亚马逊流量的负面影响可控。往长期看，多平台布局可以分散风险，此外

Temu开放半托管模式或带来边际增量，因此应关注多平台+多区域布局，且自有海外仓能够支撑各渠道入驻条件的卖家。如战略强调拉美市场的华凯易佰，若顺利收购通拓科技后海外仓全球布局将进一步完善。华凯易佰：拉美有海外仓，泛品业务稳健，亿迈平台和精品业务为战略核心。赛维时代：欧洲、北美均有海外仓。

24Q1非服饰品类清库存近尾声毛利率优化→利润超预期；品牌化道路成熟，预计营收过亿的品牌持续增多，且品牌力加强将提升溢价空间。安克创新：营收利润稳健提升，欧洲市场和线下渠道增速或超预期；此外新品迭代速度亦打开成长空间，24Q1推出10款新品，高频的推新速度+过硬的产品质量，有望持续打造爆品。海外仓提供方：关注先入局抢占核心地理位置+自有土地自建海外仓长期锁定成本的企业：乐歌股份大仓土地资源稀缺+租金持续上行。海外仓大仓供给稀缺，需求将受益于大件周期性补库存+欧美家居产品线上化率提升+亚马逊中大件FBA费提升→海外仓需求外溢+TEMU等平台推半托管模式持续提升。此外，美国优质仓库资源租金持续提升，若海外自有土地自建仓，将在长期内锁定仓库运营成本，提升业务净利率。乐歌股份：线性驱动专家，自有品牌+代工相结合竞争力提升；美国储备土地资源丰富，长期锁定仓储成本，23年底运营28万平方米海外仓，24年拟扩至40万平方米，海外仓面积增加+小仓换大仓近尾声，仓库利用率提升，海外仓业务板块净利率提升速度或超预期。3.426资料来源：Wind，浙商证券研究所亿元公司市值(亿元）2023收入（亿元）2024E 2025E2023收入YOY2024E2025E2023归母净利2024E2025E2023归母净利YOY2024E2025E2024EPE2025E泛品华凯易佰5565.284.6102.748%30%21%3.34.65.653%37%23%1210赛维时代10965.686.2106.834%31%24%3.44.55.982%35%31%2418三态股份8017.0--7%--1.2---12%----品牌安克创新358175.1206.2236.923%18%15%16.119.322.141%20%14%1916致欧科技10460.776.093.011%25%22%4.15.06.165%21%22%2117B2B平台焦点科技11115.218.221.24%20%16%3.84.85.826%26%22%2319仓储&物流乐歌股份5739.051.062.122%31%22%6.34.55.0190%-30%11%1311嘉诚国际4012.313.715.2-4%12%11%1.62.83.4-4%69%22%1412注：数据截止时间2024/5/7，华凯易佰、赛维时代、致欧科技均为Wind一致预期目录美容护理：医美胶原和再生新品佳，美妆进入全要素竞争1234其他版块：宠物多重利好，鸡肉低价/汇率贬值/国货崛起等黄金珠宝：黄金高景气镶嵌仍承压，金价快涨消费偏谨慎跨境电商：性价比产品出海需求旺，收入稳增但利润分化4.128资料来源：公司公告、wind、浙商证券研究所23年和24Q1净利润同比增速均超过30%：乖宝宠物（+61%、+74%）23年或24Q1净利润同比增速超过30%：孩子王（24Q1+54%）、博士眼镜（23年+69%）、汇通达（23年+35%），顺丰同城（23年+118%）表格中个股归母净利润除乖宝宠物和中宠股份23年和24Q1均实现高增，顺丰同城和汇通达无24Q1报告，其他个股均有至少一个报告期业绩同比下滑：孩子王（23年-14%，24Q1+54%）、博士眼镜（23年+69%，24Q1-33%），爱施德（23年-10%，24Q1-4%）超预期：乖宝宠物（24Q1）、佩蒂股份（24Q1）、汇通达（23年）符合预期：乖宝宠物（23年）、博士眼镜（23年）、中宠股份、顺丰同城等略低于预期：博士眼镜（24Q1）、爱施德等单位： 公司百万元年初至今涨跌幅收入2023 24Q1收入YOY2023 24Q1归母净利润2023 24Q1归母净利YOY2023 24Q1扣非归母2023 24Q1扣非归母YOY2023 24Q1毛利率2023 24Q1净利率2023 24Q1宠物食品乖宝宠物43%4,3271,09727%21%42914861%74%42213862%64%36.8%41.1%9.9%13.6%佩蒂股份8%1,411384-19%142%-1142-109%210%-740-105%203%19.3%24.4%-1.1%10.9%中宠股份-4%3,74787815%24%23356120%259%22554147%298%26.3%27.8%7.8%7.4%母婴用品孩子王-21%8,7532,1943%5%10512-14%54%633-18%-167%29.6%29.9%1.4%0.7%专业连锁博士眼镜-18%1,17629622%-4%1282569%-33%1162