2024年中策略：新质启航景气向上VIP

从地产驱动到新质生产力01资源品周期起舞02日本镜鉴：

出海、小盘、高股息03目录投资建议04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经验：地产周期到新质生产力影响房价收入比的两大因素：经济和人口。两者与房价收入比的相关性为正，且近10年来人口对房价收入比的影响要高于经济；房价无法完全依靠货币宽松。利率起催化剂作用，人口外流或者经济趋弱时，即便降息房价收入比也只能维持弱势；人口是长期问题和未来问题。对未来房价收入比的影响要高于当期。人口的流入显著提升了25年后的房价收入比；省级人口的自由流通起到舒缓剂作用。在美国各州，房价收入比会伴随人均可支配收入的上升而上行，可能原因是其各州间人口流动频繁，使得州房价收入比更依赖于全国人均可支配收入的变化，而非一州之内的变化。y=0.1711x-

0.005R2=

0.5653-10-5051015202502040100120140人口变化60 80房价收入比变化y=0.5378x+

0.3694R2=

0.527302040608010012002040100120140经济变化60 80房价收入比变化y=-0.2039x+

0.2883R2=

0.2338-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.9-1-0.500.51人口变化相关性-利率图：美国人口变化vs房价收入比变化图：美国经济变化vs房价收入比变化图：美国利率与房价收入比相关性vs人口变化资料来源：BEA，FRED，国信证券经济研究所整理资料来源：BEA，FRED，国信证券经济研究所整理资料来源：BEA，FRED，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容富余产能和投资高企并存图：产能富余问题属于投资周期中的正常现象图：富余产能与高投资并存之谜资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理产能周期和投资周期中长期同步，产能富余是投资周期中正常现象，而当前富余产能和投资高企并存。宏观数据与微观感受出现温差：以价换量。实际GDP稳住了，但平减指数仍低迷的。富余产能和投资共存的原因：需求结构变化，导致老产能过剩，新供给不足。消费降级，可选转向必选拉动，出口从效率更加注重安全，投资从土地链转向高技术，地产也从新增人口需求转为改善需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分行业来看产能富余现状富余产能同时出现在新旧行业中：既有“旧动能”，如建筑链条（房地产、老基建）；也有“新动能”，如计算机、汽车。三类产业在进行投资：一是以食品饮料为代表的基础性消费；二是已经经历过一轮出清的“旧动能”，如造船、有色；三是正在进行产业内升级的“新动能”。重生”的动能：造船业产能利用率显著回升，美国补库周期利好国际定价的有色金属，铜库存持续处于低位。同时，全球铜矿开采难度加大，2023年全球精铜产量2468万吨，同比下降3.8，打破过去十余年来的正增长趋势。图：计算机、通信和其他电子，汽车行业产能利用率下行幅度最大资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：基建投资角度分化：公共事业、交运和教育板块投资扩张，卫生和社会工作投资缩水资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新机制下股票定价范式的转变图：股票市场从传统定价范式到新兴定价范式的转变图：全球贸易格局的重塑对资产定价的影响路径资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信策略新质生产力投研框架基准认知产业分类产业链比较个股下沉定义和内涵核心标志经济增长动能切换的必然路径省域新质生产力发展四个层级梯度提升、发展不均“全要素生产率大幅提升”体系一数字经济高端制造生物技术智能电车能源转型未来产业六大赛道体系二三大措施产业链供应链优化升级积极培育新兴产业和未来产业大力发展数字经济中观变化估值拥挤政策盈利…占优产业高端装备生物技术未来产业能源转型数字经济思路一高关联次新标的思路二优质判定框架估值盈利投资者结构思路三股东信心树立最近三年管理层未减持最近三年有大额回购图：新质生产力投研框架体系请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，中国政府网，国信证券经济研究所绘制资料来源：《新质生产力：指标构建与时空演进》（王珏、王荣基,2024-02），国信证券经济研究所整理资料来源：万得，各省（自治区、直辖市）政府官网，政府官网微信公众号，国信证券经济研究所整理中国省域新质生产力整体呈现梯度提升和发展不均的特征，2021年以来更是有20

个省份达到了中高水平的第三层级及以上，全国范围内的新质生产力发展实现了梯度提升。第四层级的高水平省份所涉及产业或率先受益。在新质生产力赋予了“因地制宜”内涵后，结合当地产业链优势特征、扬长避短予以发展也成为重要的投资布局主线。新质生产力发展以产业政策为抓手，对先决条件要求更高，在高教资源禀赋、创新人才分布、基础设施建设三方面有优势的北京、上海、浙江、广东、江苏有望率先受益。图：2011-2021年中国新质生产力发展水平自然间断点分级结果 图：第四层级高水平省份政府工作报告对“新质生产力”的表述请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容培育新兴、布局未来的六大核心细分赛道：新质生产力理论着重发挥科技创新的增量器作用，整合科技创新资源，提高科技成果落地转化率。从中可以提炼出六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、风光锂电能源转型、量子科技等未来产业。图：新质生产力六大核心细分赛道资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图：新质生产力三大措施请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图：数字经济产业总链架构梳理资料来源：前瞻产业研究院，中商产业研究院，国信证券经济研究所绘制图：AIGC和大模型产业链梳理资料来源：量子位，腾讯研究院，甲子光年，艾瑞咨询，国信证券经济研究所绘制数字经济以数据要素的采集与加工、信创基础软硬件和底层通信设备为上游基石，以大数据平台、电子信息制造业、软件与信息服务业为中间承托，大数据、云计算、人工智能等核心技术赋能。一方面，云计算和人工智能的带来新的服务业态，如大模型和AIGC等；另一方面，数字经济渗透产业，带动产业链上下游的全要素数字化升级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：集成电路上下游台企营收同比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：中国新一代信息技术行业营收和利润图：数据库管理系统流行程度资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容综合出货量、价格、盈利等角度，上游硅料价格处于底部区间，产业链上下游产量同比转负，清库存周期拐点接近，盈利端同比转好；政策和全球周期共同驱动下数字经济产业链各环节景气度有望抬升。图：半导体产业链上下游价格 图：半导体产业链上下游出货量 图：中国新一代信息技术行业存货情况考虑景气变化、政策力度、估值、拥挤度四个维度，对41各细分方向进行综合评分，其中未来产业大多评分较高，工业互联网、算力基础设施、电机、数据要素、水电、核电评分也较高。图：新质生产力细分方向对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资在时间和空间维度上均选择“两端”空间上两端：投资中选择上游

vs下游产业，规避中游产业；时间的两端：从零到一的初始成长阶段

vs出清寡占后的二次成长阶段，规避高度竞争和内卷阶段；上游在环保和绿色影响下构造了足够深的护城河；中游“卷王出海”是过度竞争、利润压缩的无奈解；下游产成品出海是产业升级赋能终端快速量产、多快好省的最优解。股价也没有优势。地产周期的时候上游占优、消费升级的时候下游为王，近年供应约束的时候上游股价表现突出，可见这三轮下来中游行业都不具备投资机会。图：空间维度：上游和下游行业赚钱效应更加突出图：时间维度：布局生命周期的拓张段和成熟段资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：石油、天然气、煤炭、有色金属、非金属采矿及制品等行业的证券归为上游资源产业；将化学制品、钢铁、机械制造、通信设备等；行业的证券归为中游制造产业；将汽车、消费者服务、耐用资料来源：万得，国信证券经济研究所整理消费品及服装、食品饮料、医疗保健、电信服务等行业的证券归为下游消费与服务产业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容检测产业链和科学仪器产业链的案例上游中游下游第三方检测服务应用市场试剂/化学试剂生产：测量仪器设备制检验检测设备制设备万华化学、光华造：天准科技、造：苏试试验、供应科技、南京试剂、蓝盾光电、华兴希尔测试、美亚商泰坦科技源创光电、成保发展国有企业：中国计量院、中检集团、上海计量院、深圳计量院民营企业：华测检验、谱尼测试、信测标准、安车检测外资企业：SGS、UL、TUV莱茵、TUP南德、PSB建筑工程企消费品生产工业品生产生命科学相关业：中国建企业：美的企业：中国企业：国药集筑、中国中集团、上汽石油、万华团、恒瑞医药、铁、葛洲坝、集团、公牛化学、中国蒙牛集团、伊中国铁建集团石油利集团上游中游下游零部件科学仪器研发制造各大科研主体原材料传感器激光器检测器……生产加工设备分析仪器计量仪器物理性能测试仪器电子测量仪器医学诊断仪器大气探测仪器其他科学仪器企业研发实验室国家实验室学校科研实验室……图29：科学仪器产业链上中下游结构资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图25：检测产业链上中下游结构请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制；注：图中公司仅为梳理，不作为投资推荐依据。以检测和科学仪器产业链为例，上游的原材料和零件环节，下游的应用和科研环节议价权更强，价格还是需求的扰动都容易影响中游环节的利润。虽然产业链大的β在的时候也有行情，但是相对收益很窄，最后会消失。通常情形下，利润从上游向下游、从下游向上游传导都是理顺的。但上游原材料提价，中游产业集中度和议价权都不高，增收不增利；下游和产能过剩、需求难扩张的时候，中游卷王增产不增收，利润分配里最容易处在不利局面。检测产业链上中下游利润分配格局和股价相对走势11.21.41.61.822.22.42020 2021资料来源：万得，国信证券经济研究所整理20222023012349293949596972016 2017 2018 2019资料来源：万得，国信证券经济研究所整理2020202120222023检测产业链的下游导向性十分明显，是一条应用广泛，与多行业交叉的产业链。从产业结构看，检测产业链的上游主要为各类检测试剂、设备的供应商，中游主要为提供第三方检测的服务商，下游主要为建筑、消费品、工业品和食品药品检测的需求方。下游行业的需求决定了检测行业服务领域和发展空间，下游行业本身的不断发展会持续地对检测服务产生新的需求，促进检测行业的发展。从利润分配看，检测产业链下游利润占比最高，多年来均达90

以上。从趋势看，下游利润占比与上中游走势相反，体现出下游市场随经济、政策波动的周期性（如化工、消费、建筑等），中游跟着下游走，都与上游相反。下游需求对上游订单的影响。图：上中下游利润分配 图：检测相对走势图98

下游占比 上游占比(右轴) 中游占比(右轴) 5 2.6 上游 中游 下游请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容科学仪器产业链上中下游利润分配格局和股价相对走势从产业链结构看：上游为科学仪器生产制造原材料和零部件供应行业，中游为科学仪器研发制造生产行业，下游为科学仪器需求市场。这种模式被称为“科研产业化”，在实践中，只有成功被产业化的科技成果才能获得丰厚利润，所以科学仪器产业链的利润往往集中在下游需求端。产学研融合带动利润分配的优化：从利润占比的趋势看，下游利润占比最大，且走势与上游完全相反；而中游利润一开始随上游变化，后随下游变化。这体现出产业链中“产学研融合”的深化，随着产学研的进一步发展，中下游结合带动利润分配的一致性变化。图：科学仪器绝对走势图 图：科学仪器相对走势图00.511.522.50.40.20.60.811.21.402019 2020 2021资料来源：万得，国信证券经济研究所整理202220231.6 上游 中游 下游 3-20246810121465707580859095100602016/3/1 2017/6/1 2018/9/1资料来源：万得，国信证券经济研究所整理2019/12/12021/3/12022/6/1下游占比 上游占比(右轴) 中游占比(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从地产驱动到新质生产力01资源品周期起舞02日本镜鉴：

出海、小盘、高股息03目录投资建议04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容联储鹰派下资源品为什么能够上涨供给驱动是年初以来有色上涨的核心原因，避险情绪是贵金属的上涨根本原因；从基本面角度，全球经济复苏、美国经济更强时（23H2以来）美元和商品可以同涨。图：全球经济复苏、美国经济更强时，美元和商品可以同涨资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容周期嵌套：库存看海外，产能看国内图：库存周期的起步看海外（主要是美国）图：产能周期的阶段性回暖看国内（置换和旧换新）供给驱动是年初以来有色上涨的核心原因，避险情绪是贵金属的上涨根本原因；从基本面角度，全球经济复苏、美国经济更强时（23H2以来）美元和商品可以同涨。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容超长周期下的资源品行情周期嵌套来看，短期库存周期↑、中期产能周期阶段↑，长期超级周期（美元为影子指标）短期偏鹰但终将下行；总体看利多资源品，但资源品上行空间很难比得上2021年；超长周期来看，海外康波尾声的萧条期往往陷入技术瓶颈和存量博弈，资源品（铜、金）长期上行逻辑成立。图：历次全球康波周期尾声，金价均迎来价值重估图：产能周期、库存周期和超级周期下商品价格复盘资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理从地产驱动到新质生产力01资源品周期起舞02日本镜鉴：

出海、小盘、高股息03目录投资建议04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本小盘股在科网泡沫前期牛市特征显著1.419901991199219931994199519961997199819992000200120022003日股小盘指数东证指数日经2251.21.00.80.60.40.20.0010002000300040005000600070008000900005001000150020002500300035004000450019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023骏利亨德森远见基金-日本机会安本GlbSpec(日本企业特别机会基金)M&GSmallerCompanies摩根日本小型企业基金骏利亨德森远见基金-日本小型公司基金富达小型企业基金SWIP日本小型企业安本小型企业可持续（右）图：日本小盘股在科网泡沫前期牛市特征显著图：日本小盘股指数基金表现复盘资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理日股在90年代股市震荡下行期间，大盘价值比小盘股更为稳健，仅在98年和03年小盘股强于大盘股；日本小盘股指数和对应的基金产品在世纪初的科网泡沫前期牛市特征显著，来自于美股科技板块的外溢性。推论1：结构行情中大盘价值龙头股的胜率高，小盘股仅适合在成长风格扩散时博弹性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本小盘股基金的因子暴露主要在市场和规模两端-2.00-1.000.001.002.0019931994199619971998200020012002200420052006Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)图：Aberdeen

GlbSpec

Japan3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00199319951996199819992001200220042006200720092010Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)图：SWIP日本小型企业基金2.001.000.00-1.00-2.00-3.0019931996199820012004200620092012201420172020Size(SMB)Profitability

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(HML)Investment

(CMA)图：富达日本小型企业基金图：骏利亨德森远见基金-日本机会基金-2.00-1.000.001.002.0019931996199820012004200620092012201420172020Size(SMB)Profitability

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(CMA)-2.00-1.000.001.002.00199319951998200020032005200720102012201520172020Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)图：M&G

Japan

Smaller

Comp图：骏利亨德森远见基金-日本小型企业基金1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.501993199519972000200220042006200920112013201520182020Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)图：安本基金-日本小型公司可持续股票基金2.001.000.00-1.00-2.0019931995199719992001200320052008201020122014201620182020Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)4.002.000.00-2.00-4.00199319951997199920022004200620082010201220152017Size(SMB)Profitability

(RMW)MarketValue

(HML)Investment

(CMA)图：摩根日本小型企业(日圆)基金资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理出海：丰田和尤妮佳的案例从日本车企的出海情况来看，盈利水平较高的丰田汽车公司，其海外收入占比相对较低，2022

年仍未超过50%，但是这一比重仍保持上升的趋势；而铃木汽车公司和本田技研工业，海外收入占比都已超过70%70%，近十年来这一比重稳步上升。总体而言，利润率的变化与海外收入占比呈现正相关，这与各大车企加速海外布局，抢占市场份额有关。相比另两大日本车企龙头铃木和本田，丰田海外营收占比不高，在国产新能源汽车出海对日系传统燃油车形成替代后，依赖本土的经营模式反而构筑了护城河。图：日本车企海外营收占比与利润率呈正相关图：丰田海外收入主要来自东南亚和北美资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理尤妮佳自上世纪80年代起就积极开拓海外业务，前期主要侧重于具有良好增长前景的亚洲市场，2011年至今加速海外市场收购步伐，进一步开拓非洲与南美市场。自

1980

年起，尤妮佳开始海外扩张，1984

年进军中国台湾，随后延伸至东南亚各国，1995

在上海设立合资公司，2008年进入印度，2010

年进入埃及，2014

年在巴西设立子公司并建厂。日本市场占比下降，海外业务扩张维持尤妮佳营收稳步增长。2005-2010年期间，尤妮佳亚洲（除中国和日本）营收占比提升至26.9%，欧洲及中东地区占比提升至11.2%，海外五年营收增速CAGR

20.3%，净利润五年CAGR

8.35%，EPS五年CAGR

10.94%。2011-2014年期间，尤妮佳产能扩张较快，除亚洲外的其他地区营收占比提升至43.0%，中国营收占比提升至21.1%，海外四年营收增速CAGR26.05%，净利润四年CAGR

11.80%，EPS

四年CAGR9.50%。出海：丰田和尤妮佳的案例图：尤妮佳在全球各地的收入结构分析图：尤妮佳和营收增速以及同行业对比情况资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理日本高股息策略：成长型分红，有盈利的高股息6199019931996199920022005200820112014201720202023股息率TOP10PB(平均)全部PB(平均)543210图：日股高股息和低估值的风格扩散效果图：日本高股息策略的回报率拆解（长期累计口径）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理日本长期以来表现最好的基金即90年代中期开始发行并在随后盛行的低估值策略基金，低估值和高股息具有重合效应；日本高股息策略在过去20年间能跑赢7成基金，相对排名占优；但表现最好的7支基金和30个优质大票均为成长性贡献而非依赖股息；高股息策略历史中盈利一直是主要的回报来源，近2年分红才追赶上红利的贡献程度，而估值因素多年都是拖累项。6040200-20-40-608010012020142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024估值贡献盈利贡献分红贡献2014年7月起的累计收益率(RHS,

)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日股的开支和现金经验：大势和行业资本开支不振、股价依然跑赢：信息通信（摩尔定律，资本开支低迷的时期不振）、精密仪器（销路宽广，如基恩士等）、电器（节约开支，但技术迭代影响小）、汽车与运输设备（同电器逻辑）、机械、零售贸易、港口运输、食品、橡胶产品、化工、其他产品、陆路运输（开支强相关行业）、批发与贸易、服务业；资本开支不振、股价表现低迷：有色金属、金属制品、建筑（开支强相关行业）、农林牧渔（开支强相关行业）、钢铁（开支强相关行业）、玻璃陶瓷、纺织服装（开支强相关行业）、银行、证券与商品、航运（开支强相关行业）、空运；资本开支提升、股价阶段跑赢：医药（绝佳的成长行业）、保险、地产（阶段性特征很强，长期来看地产还是有周期的）、电力与天然气（开支强相关行业）；资本开支提升、股价长期低迷：石油与煤炭、采矿、其他金融业、纸浆与纸（“努力不幸”的行业，如电子品取代此前的纸质文库本）。图：日股低迷与节省开支同在，日股复苏得益于企业敢开支 图：净利润结转现金会拖累日股，高现金对宽基指数不是利好资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理日股创新必备行业与创新免疫行业的表现与资本开支密切相关-40-20

0204060800.51.01.52.02.519831986198919921995199820012004200720102013201620192022创新必备行业股价相对比表现创新必备行业资本开支同比(右)806040200-20-400.50.70.91.11.319831986198919921995199820012004200720102013201620192022创新免疫行业股价相对表现创新免疫行业资本开支同比(右)注：创新必备行业指创新支出、技术迭代和适应新型的外部环境、营销模式，优胜劣汰和充分竞争，必须持续资本开支与时俱进才能适应市场的行业，包括信息与通信、精密仪器、机械、医药、汽车与运输设备；创新免疫行业与创新必备相反，指在应对全球贸易格局中，即便短期（如2-3年内）没有资本开支和技术迭代、产品创新，既有客户群和产业基础也不会影响展业。涉及行业为技术迭代缓慢的下游中低附加值制成品和中游耗材（电器和纺服、玻璃）和资源品（有色金属、金属产品、化工、钢铁、采矿、石油与煤）、支撑性行业（港口运输）。1989-1995，

日企“节衣缩食”，股价底部震荡、萎靡不振1995年后，资本周期恢复三年律动，股价开始持续攀升1989-2000年，企业降低开支，股价持续高位震荡后一举回落2000-2013，开支短暂回暖、股价再度启航2013年后，开支缩减，股价震荡下行图：创新必备行业的资本周期正常律动时，股价上涨图：90年代创新免疫行业开支缩减，股价依然坚挺推广到日股数十个行业中，我们分为技术迭代缓慢的创新免疫行业，以及没有技术研发突破就面临淘汰风险的创新必备行业。90年代日本创新免疫行业和创新必备行业的资本开支均有趋势性收窄，而创新必备行业持续低迷、创新免疫行业股价高企，持续到亚洲金融危机之前，二者分化股价与对研发投入的敏感性相关。21世纪以来日本的创新必备行业的资本开支恢复了周期律动，很多成长性标的在细分领域做成单项冠军，股价也迎来慢牛；而创新免疫行业（中低附加值的下游和支撑性行业）生命周期多从成长期不如成熟期，股价和资本周期也开始挂钩。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理日股经验：找能扛住资本开支阶段缩减的行业0.501.004.003.503.002.502.001.50120100806040200-20-40-601974197819821986199019941997200120052009201320172020信息与通信资本开支增速(整体法, )信息与通信/东证指数（RHS）0.501.001.502.002.50-500501001501974197819821986199019941997200120052009201320172020陷入低迷，

短期美股科技映射时期股价飙升技术瓶颈，资本开支沉寂，股价一蹶不振开支缓升，高盈利叠加高分红，相对跑赢电器资本开支增速(整体法, )电器/东证指数（RHS）美国商会发难→从汽车转向IT，放开给赶超国日本做家电汽车开支缩减，

但行业技术迭代慢，出海依然赚钱盈利制胜，但股价没有信息技术表现亮眼第一阶段：日本泡沫崩溃后~90s中期，半导体经历过举国体制突围、创造单项冠军后陷入技术瓶颈，股价低迷，直到科网泡沫前趁美股科技映射大幅快涨；而家电板块股价温和上涨，虽然80s中期美国商会一度打压日本汽车和家电，但是后期美国主动转向IT，对美出口不降反增。第二阶段：科网泡沫后~金融危机前，发达市场技术泡沫破灭后地产泡沫重启，信息通信股价一路下跌而家电股票下跌后企稳。经

验：两个行业同样都经历了资本开支紧缩，但股价表现却有差异。信息通信行业符合摩尔定律，开支受限就被海外同行拉开差距（东京电子ASML），90-97年间躺平，仅在99年借力科网泡沫陡牛；而家电的技术迭代较缓，短期没有开支研发也能“啃老本”，同时出海过程主打质量和品牌烙印，没有技术卡脖子的种种限制，因此股价能稳得住，90-97年间稳步慢牛。图：摩尔定律下日本TMT产业开支缩减对股价影响大图：技术迭代慢的电器行业开支缩减对股价影响有限资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理长期看，以利润增速衡量成长性得到的策略长期有效性更强，利润增速前30%的组别相较利润增速后30%的组别在1990-2013年之间年均超额达到13.18%。高成长在攫取超额收益上的斜率被熨平主要发生在2000-2001年；2006-2011年这六年间利润高增的组别仅有2007年获得两位数的正超额。中位数口径看，比较明显的在90年代属于高成长，到2005年以后属于低成长的行业包括工程建筑、地方银行等。图：日股按照年份和净利润分层看股票涨跌幅图：利润高增速/低增速行业个股涨跌幅均值资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：日股的成长陷阱资料来源：万得，国信证券经济研究所整理时间 相关文件 分红政策内容2005年《公司法》2023年《关于实现关注资金成本和股价经营要求》基本分红要求：在股份有限公司的净资产额低于

300

万日元不能进行对股东的盈余分配。公司分配给股东的资金数额总值不能大于当日最大支付可能额。分红需要严格建立在资本准备金和利益准备金规定的基础上。允许现物分红。分红频率决定：在

1

个会计年度中可以

1

次为限，依董事会决议进行盈余分配，有关中期分配的决议由董事会决定。分红决议主体：股份有限公司可对其股东进行盈余分配，并要求股份有限公司须每次依股东大会决议对盈余分配事项做出具体的决定。采用股东会和董事会相互制约的模式，由股东大会作出分红决议。对于市净率低于

1

倍的公司，应作出解释和说明并改善情况。具体方式包括：（1）股票回购，鼓励通过股票回购进行市值管理改善市净率和

ROE；（2）适时调整企业战略；（3）注重资本回报率；（4）积极打造并制度化信息公开渠道等。日本对公司治理的规范是以《商法》《公司法》为中心进行的，主要分为两个方向的制度供给。推动日本公司治理符合国际标准委员会制度股票期权制度在保持、完善监事会传统公司治理结构的同时，增设美国式的委员会公司治理结构，在做出国际标准化改革姿态的同时，将选择权赋予公司。因为是可选择性的，且公司具有选择权，所以在减少了转型风险的同时，有利于通过市场的选择发现并形成适合日本公司的新型公司内部治理结构。1995年，日本经团联在《新时代的日本经营》中明确提出“分层雇佣”的方针。1997《商法》修订，对妨碍公司制定业绩联动型薪酬计划的相关条款进行了修订；其中包括解禁股份回购、股票期权制度，引入新股预约权制度等。提升公司经营控制权化1993

年，日本法务省民事局公布《关于股份回购及持有的管制问题》，将公司为避免重大、迫切的损股份回购自由害而回购股份视为合法。自此，以维持资本为原则，在限制财源的前提下，日本开始许可公司购回股种类股制度份。1995年，政府允许公司回购自己的股票，为经理人提供了支撑股价和抵御敌意回购的工具。1994年、1997年和1998年连续三次修订商法放松股份回购限制。赋予了经营者主动分配投票权的权力，可以直接限制特定股东对相关事项的投票权股东代表诉讼强化了股东查阅公司账簿的权利，加强了法定审计，强化了监事的监督权，简化了股东代表诉讼制度，制度 降低了股东诉讼所需要的费资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本股息率主要经历了4个阶段，1989-1997年，派息个股股息率中枢在1以下，1997-2005年派息个股股息率中枢在1.25附近；2005年公司法发布，提出保障和平衡股东权益，设立进行盈余分配的净资产门槛，同时界定违法分红的责任规则，2005年往后日本派息个股股息率中枢在2

以上，近10年经历先降后升的过程。公司法颁布初期，对日本个股分红派息的提振效应更明显，2006-2009年恰恰也是高成长赔率优势收敛的阶段。图：日本公司法颁布是股票投资风格切换的拐点 图：日本2005年公司法、2023年经营要求中关于分红和回购等相关表述资料来源：日本内阁府，日本金融厅，国信证券经济研究所整理对于高成长到不成长到高分红的行业，我们以factset二级行业为标准，整体划定优先看净利润，选择净利润增速中位数从15%以上到0附近的过程中，股息率持续高于东证指数整体法口径的行业，同时股息率增长主要参考2005年公司法发布后的情况，这样的行业主要包括住宅建筑、建筑产品行业；对于年内基数效应较强、亏损企业较多，净利润增速波动大的行业，我们以营收在15%以上的年增长到不增长，中位数股息率高于东证指数口径作为选样标准，这样的行业包括工程机械、电力事业、航空旅行、食品供应等行业。图：日本工程机械行业分析图：日本食品供应商行业分析图：日本电力事业行业分析图：日本住宅建筑行业分析图：日本建筑产品行业分析图：日本航空旅行业分析资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理日本股市：从高成长到高分红请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本股市：从高成长到高分红日本还有另一类企业，其本身的营收增速常年在-10%到10%之间波动，2005年以后分红情况有显著改善，自身趋势提升但不一定超过东证指数中位数口径的行业，具体筛选出下列行业。食品类/糖果行业分红提升的周期主要在2005-2014年，2014往后派息个股股息率中枢反而下降（整体低于东证指数)；区域银行长期亏损+营收负增，分红从205年开始提升，但整体略低于东证指数中位数水平；无线通信净利润增速上受制于亏损企业拖累整体法盈利，1996年以后的波动较大，但是营收长期从90年代初的80%的增速下降到2004-2010年的0-10%；泛消费领域还有个人护理、其他消费类专业产品等长期规模增长在10%以下的行业。图：日本食品类/糖果行业分析 图：日本地方区域银行行业分析 图：日本无线通讯行业分析图：日本家庭个人护理行业分析图：日本其他消费类专业品行业分析资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从地产驱动到新质生产力01资源品周期起舞02日本镜鉴：

出海、小盘、高股息03目录投资建议04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，郭永清《财务报表分析与股票估值》，国信证券经济研究所整理从财务分析框架看，经营性现金流用于观察企业的产能周期(考虑除营业收入、营业成本外其他的现金净流入）；投资性现金流用于观测企业的投资扩张速度、资产流动性和资产质量；筹资性现金流用于观测企业的债务结构和潜在分红现金流，对应到资产负债率、ROE、分红比例等中观指标。从现金流量表的直接法计算口径出发，三表的勾稽关系能够对行业景气程度作出交叉印证。由经营状况驱动的行业景气上行的标志对应到PMI扩张、工业企业利润总额增加或增速上行；利润改善驱动企业扩张预期，体现在资本开支增加；资本开支的增加对企业的偿债周期带来潜在影响，更多的现金开始导致企业筹资需求增加，影响企业的债务结构及分红水平。图：三表相互关系与宏、中观影响因素经营性现金流投资性现金流筹资性现金流资产负债表现金流量表 利润表-

购建固定资产、无形资产支付的现金+投资与投资收益+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额+

吸收投资收到的现金

–

分配股利支付的现金+

发行债券收到的现金

+

取得借款收到的现金–

偿还债务支付的现金股权融资债务融资直接法+

销售商品、提供劳务收到的现金购买商品、接受劳务支付的现金+

收到的租金

-

经营租赁所付现金+

收到的增值税销项税额和退回的增值税款缴纳增值税、所得税等所付现金支付给职工的现金支付其他于经营活动有关的现金PMI工业企业利润工业企业盈利增速固定资产投资社融M2长端利率实际含义经营性现金流筹资性现金流现金流入现金流出投资性现金流战略投资1：购建与并购战略投资2：联营和合营股权投资理财型投资活动股权融资活动债务融资活动营运资本需求：营运资产(营运现金、存货、营收）减：营运负债(应付、预收)长期资产：固定资产、在建工程、无形资产、研发支出、长期待摊费用、商誉经营资产长期股权投资金融资产：现金储备、交易性金融资产、持有至到期收益、可供出售金融资产、公允价值计量的投资性房地产股东权益：股本、资本公积、盈余公积、未分配利润债务：短期债务、长期债务营业利润：营业收入减：营业成本管理费用销售费用资产减值损失营业外收支营业所得税来自联营企业和合营企业的投资收益利息收入与投资收益(不含联营企业和合营企业投资收益的部分)公允价值变动损益减：金融资产收益所得税股权资金成本债务资金成本请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：DCF估值法�NPV

=

t=1𝐶�(1+

�)�+𝐶�∗(1+�)资料来源：万得，国信证券经济研究所整理从微观层面上看，产生现金流的能力决定企业的估值，从战略层面的设计到战术层面的执行，首先影响的便是企业的现金流，现金流进而直接影响利润，利润表现影响企业后续商业模式和扩张进程，形成“现金流→利润→资产结构”的传导路径，而利润表现和资产结构进一步对现金流形成动态反馈。从现金流的计算公式出发，企业自由现金流是扣除运营成本和投资后，能够给到股东和债券人支配的现金总额。图：自由现金流如何转化为净利润资料来源：万得，国信证券经济研究所整理其中：NPV为企业的净现值CFn为企业在第n年时产生的净现金流R为WACC即公司的资本成本g为公司的永续增长率产生现金流的能力从分子端影响企业估值(�−�)∗(1+

�)�风险偏好从分母端影响企业估值自由现金流股权自由现金流债权自由现金流EBIT*(1-TC) D&A CapEx △NWCEBITD&ACapEx△NWC（营业总收入

−

营业税金及附加）

−

（营业成本

+

利息支出

+手续费及佣金支出

+

销售费用

+

管理费用

+

研发费用

+

坏账损失

+存货跌价损失）+

其他收益所得税/利润总额固定资产折旧

+

无形资产摊销

+

长期待摊费用摊销构建固定无形和长期资产支付的现金（期末流动资产

−

货币资金

−

无息流动负债）

−（期初流动资产

−

货币资金

−

无息流动负债）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Tc图：税金及附加占营业总收入之比相对固定资料来源：万得，国信证券经济研究所整理EBIT是自由现金流的核心正向贡献项，疫情以来上市企业通过降本+控费实现EBIT的提升。按照自由现金流的拆分方式看，EBIT和折旧摊销是主要的正贡献项，其中EBIT长期贡献度更高。具体到上市企业层面EBIT的提升可以通过增收、降本和控费三个渠道实现。长期视角看，2015年以前，全A非金融整体企业处于成本扩张周期，同时三费水平偏高(10

+),2015年后，企业首先通过未雨绸缪持续“节流”助推EBIT增长，三费之和从10

降至7

。疫情后，企业进一步通过“压降成本”增厚EBIT。截至2023年报，近三年税金及附加占营业总收入之比维持在1.81

-1.86

之间，趋势上相对稳定。控费图：2020年以来息税前利润上升来自费用控制&成本压降资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：提升EBIT的三个主要路径资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制增收降本请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：资本开支占EBITDA之比2016年首次跌破70

，近5年中枢在六成附近资本开支占EBITDA之比2016年首次低于70，近五年中枢在62附近，整体低于2004-2015年水平。基于FCFF=EBIT*（1-Tc)+D&A-CapEx-△NWC，我们可以得到EBITDA=EBIT*Tc+FCFF+CapEx+ΔNWC。在2004-2022年的全A非金融EBITDA拆分结构中，我们发现前期资本开支的占比大多数时候稳定在80

+，全球金融危机期间仍有78

+。所得税额占比整体在11

-13

之间，占比相对稳定；净营运资本变化占比波动较大，近年来持续为正，2014年以前波动较大；自由现金流近五年来录得15

+的正向贡献，而在2013年以前，经历过5-6年的负贡献时期，彼时企业在投入了保障自身运营和商业模式迭代所需的支出后，失去了供股东和债券人支配的现金。2023年全A非金融企业EBITDA增长受利润项影响停滞，EBIT*(1-Tc)同比下降超过2

；资金运用效率进一步提升，ΔNWC录得负值；从资本开支增速看，企业资本开支增速到达供给侧结构性改革以来的最低水平，我们认为后续企业资金运用效率有望进一步提升，新质生产力指引企业开支走向分化，资本开支增速相对稳定的情况下，现金流也会随着盈利回升而有所改善。资本开支贡献度60%资本开支贡献度80%图：2004-2023年自由现金流拆解资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：EBIT*(1-Tc)与资本开支之比受利润影响下降资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注：数据为当年上市企业整体法口径，EBITDA单位为亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：食品饮料行业现金流增强策略近五年表现情况图：轻工行业现金流增强策略超额收益表现图：零售行业现金流增强策略超额收益表现资料来源：万得，国信证券经济研究所整理从现金流改善视角出发，考核自由现金流、经营性现金流两个因子即可获得不错的收益表现，在景气投资相对失效、行业本身表现不佳的时间里，相对行业获得稳定超额。选股因子：1）选股当日企业自由现金流大于0，且过去三年年报自由现金流持续改善；2）连续三个季度经营性现金流TTM大于0调仓频率：年度持有，每年4月30日之后首个交易日调仓。代表性低开支行业包括食品饮料、轻工制造、商贸零售食品饮料行业现金流增强策略在行业表现下行期间展现出了更强的防御性，2019年4月至今累计超额接近40

，绝大部分超额来自2022年以后。轻工制造行业2022年初股价到达历史高点，板块承压期间，于行业内部使用现金流增强策略相对基准累计超额在30

以上。商贸零售行业2020年7月至今跌幅超过60，现金流增强策略相对行业指数近五年累计超额在30

以上。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：“四位一体”现金流创造体系下的制造业行业比较维度1：外部融资：疫情后企业整体融资依赖度出现分化，我们以债务融资占营收比作为外部融资依赖的表征指标，计算口径为（长期借款+长期应付款+应付债券+非流动负债）/营业收入，债务融资占营收比下降代表外部融资依赖降低。通常情况下外部融资依赖较高的行业更倾向于开支。维度2：营商条件：（经营性现金流-投资性现金流）/营收可简单作为营商状态的代理指标，这一指标改善代表经营性现金流对投资的覆盖度更高。维度3：开支变化：我们以资本开支占营收比的边际变化作为开支变化方向的表征指标，考虑不同商业模式下开支到盈利的传导往往需要2-3年时间，我们观测滚动两年的变化情况。维度4：营运效率：△NWC是绝大多数制造业现金流创造的重要变量。我们加入△NWC到这一框架中，△NWC下降代表该行业资金营运效率提升。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：“四位一体”制造业比较体系下的行业选择资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

注:绿灯代表满足条件，红灯代表不满足条件，数据取自年报指标体系分项拆解分析：从21-23年报数据看，大部分制造业\新兴产业外部融资依赖度被动提升，汽车服务、商用车外部融资依赖度处于近三年来的最低水平；多数制造业OCF-CFI占比提升，经营性现金流对投资的覆盖度提升；资本开支温和上升的同时，营运效率有提升的细分方向略多于过往两年。一级行业：机械设备、计算机二级行业：专用设备、电机、光伏设备、航海装备、军工电子、电子化学品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图15：全部一级行业情况资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理综合整体法&中位数边际变化看，2024年一季报视角下行业绝对景气仍稀缺。整体法口径下边际改善的行业如下：石油石化、基础化工、机械设备、轻工制造、医药生物、农林牧渔、电子、环保、房地产、通信、综合中位数口径下边际改善的行业如下：石油石化、有色金属、化工、机械、军工、汽车、家电、美容护理、电子、医药、环保、综合综合整体法&中位数口径，边际改善的行业包括石油石化、基础化工、机械设备、轻工制造、医药生物、电子、环保、综合。行业整体业绩正增长且微观企业层面出现边际改善的行业仅有石油石化、机械设备、汽车、家电、轻工、美容护理、电子、环保。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图23：二级行业行业比较二级行业视角下寻找高增长+强改善方向数据处理方式：对于纳入业绩测算个股数量小于20的二级行业，使用中位数口径的业绩增速，其余使用整体法口径增速；边际改善均以中位数口径一季报相对23Y的边际变化。寻找高增长+强改善方向（G>30

,△G>10pct）：上游：贵金属、非金属材料中游：航海装备、汽车零部件、下游：造纸、教育、个护用品、饲料、养殖TMT：半导体、元件、光电、消费电子、电子化学品支持性行业：航空机场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我们选取发布一季报(预告+快报+定期报告)口径，基于净利润正增且披露后的首个交易日跳空高开或全天股价跳跃上涨作为业绩高于分析师一致估计的标准，分别统计一级行业符合上述标准的个股数量占比和市值占比。数量占比方面，汽车、食品饮料、家电、公用事业、美容护理业绩高于分析师一致估计的个股数量占比较高；市值占比方面，纺织服饰、电子、美容护理、家用电器业绩高于分析师一致估计个股市值占比超过40

。图：哪些行业业绩高于分析师合意估计资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容数量占比上看，非金属材料、家电零部件、非白酒一季报业绩符合或高于分析师一致估计个股数量占比超过50

，个股数量占比在45

+的二级行业还有汽车零部件、饰品、饮料乳品、航海装备、互联网电商、白酒，大多集中在可选消费领域；17个二级行业一季报符合或高于分析师一致估计个股市值占比超过50

，食品饮料和电子行业下的细分领域市值占比较高，食饮具体到细分行业看包括调味品、饮料、非白酒；电子具体到细分行业包括消费电子、元件；年初至今超额收益显著的贵金属超预期个股市值占比超过75

。业绩符合或高于分析师一致估计个股数量占比、市值占比均大于40

的二级行业包括饮料乳品、贵金属、航海装备、非白酒、消费电子、汽车零部件、白色家电、互联网电商和电子化学品。图：哪些二级行业业绩高于分析师一致估计数量占比排序市值占比排序资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年下半年电子行业主要细分领域已经看到了净利润增速端的边际改善，2024年一季报半导体、元件、消费电子ROE(TTM)边际改善明显。行业内超预期个股市场整体予以较大程