行为金融学教学课件第一章 什么是行为金融学

行为金融学第一章什么是行为金融学一、贪婪与恐惧二、2002年诺贝尔经济学奖与行为金融学三、早期的行为金融学研究四、什么是行为金融学五、传统金融学理论第一节

贪婪与恐惧传统金融学中充斥了数学模型。传统金融学的奠基理论现代资产组合理论是以数学模型以及大量的数学计算为基础的，其后的CAPM资本资产定价模型，BS期权定价模型都建立在复杂的数学模型之上。行为金融学在接受传统金融学以数学模型为基础的资本资产定价等模型的同时，也考虑人们的心理、行为等因素对资产定价的影响。一、问题的提出什么是“行为心理学”？要回答这一问题，请先阅读并回答下面这个简单问题：

在一场篮球比赛中，A、B、C是同一个球队的队员。假定到目前为止，A投篮5次，并且5次全部命中，B也投篮5次，但全部落空。再假定，现在篮球在C手中，并且在他的半场，A与B处在完全同等有利的投篮位置，C是应该将球传给A，还是将球传给B呢？神投手存在吗？从概率统计的角度来说，不存在所谓“神投手”的问题，A第六次投篮命中的概率并不会因为他连续5次命中而增加，B第六次投篮命中的概率也不会因为他此前5次投篮全部落空而降低。

绝大多数人发生了认识上的偏差，因为他们误解了随机概率。这个球场上的问题如何同金融联系起来呢？设想一下，基金管理人A连续三年的业绩都超过指数基金，而基金管理人B连续三年的业绩都比指数基金差。假设在其它方面，A管理的基金和B都具有可比性，那么投资人C应该将自己的投资交给A去管理，还是交给B去管理呢？影响金融市场的远不只是上述投资人认知上的偏差。大众心理对金融市场的影响之大无论怎样估计也不会过分。一切经济、金融活动的主体都是人，因此，人们的情绪、心态、判断等各方面的心理因素不可避免的影响他们的金融活动与金融决策。二、“贪婪是个好东西”与20世纪90年代金融泡沫西方人说，推动股市变动的有两个力量，一是贪婪，一是恐惧。由于贪婪，人们进入股市，购买股票，并推动股价上涨，进而导致金融泡沫；由于恐惧，人们卖出股票，特别在股市暴跌时候，导致股市恐慌与股价的进一步暴跌。虽然这一说法有失偏颇，但它确实能够解释金融市场上的很多重要现象。华尔街有句名言：Greedidgood.贪婪是个好东西。这句话在90年代风靡美国。当时，很多投资人虽然已经在股市获利甚巨，一些经济学家和一些杰出的投资家已经发出了警告，但很多投资人仍然不愿意退出股市，仍然认为股价会不断攀升，从而将给自己带来更多财富。这种心态无疑是泡沫形成的原因之一。而2000年股市下跌之后的恐慌则带来了泡沫的破裂。第二节2002年诺贝尔经济学奖与行为金融学2012年10月9日，瑞典皇家科学院宣布，将2002年诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学心理学教授丹尼尔·卡尼曼和美国乔治·梅森大学教授弗农·史密斯。一、丹尼尔·卡尼曼与阿莫斯·特韦尔斯基瑞典皇家科学院在新闻公报中说，丹尼尔·卡尼曼将心理学上的精辟见解与经济学有机结合起来，从而为一个新的研究领域奠定了基础。丹尼尔·卡尼曼的主要贡献是关于人们在不确定条件下是如何决策的；在这一领域中，丹尼尔·卡尼曼的研究显示，在不确定条件下，人们的决策可能系统的背离按传统经济学理论所做出的预测。他同阿莫斯·特韦尔斯基一起提出了“展望理论”作为传统经济学中预期效用理论的一种替代理论。展望理论可以更好的解释现实生活中事实上观察到的人们的决策行为。二、“归根到底还是人”英国《经济学家》对卡尼曼和史密斯的获奖发表评论文章《归根到底还是人》。评论说，丹尼尔·卡尼曼的整个学术生涯提醒经济学家们，他们的那些被理想化的研究对象归根到底还是人。卡尼曼并非传统意义上的经济学家，而是一位心理学家，但他对人类在面对不确定与风险时是如何决策的分析创立了一门经济学分支。传统意义上的经济学理论一直建立在“经济人”这个假设上，这个“经纪人”的行为是由追求自我利益决定的，这个“经纪人”的决策也都是建立在理性基础上的。经济研究常常假定经济活动的主体——人们——的活动主要是由物质利益驱动的，而且以理性的方式进行决策。经济学家们也常常对人们作出如下假定：他们按照标准的统计学原则对已知的信息进行处理，进而评估经济现状以及他们的活动可能产生的影响。经济研究的这种方法被定理化，成为普遍接受的“预期效用理论”（ExpectedUtilityTheory）。在对不确定环境下决策的研究中，“预期效用理论”一直是主宰理论。心理学的观点在心理学上，特别是认知心理学上，通行的观点是将人视为一个系统。这个系统能够以自觉的方式对已知的信息进行编码，并进行解释；但同时，其他的非自觉性的因素也以某种互动的方式影响人们的决策。这些非自觉的因素包括感知、对特定环境进行解释的心理模型、情绪、态度、对以前已作出的决定及其后果的记忆等等。卡尼曼的研究在基于调查与实验之上进行的一系列涉及面非常广泛的研究中，丹尼尔·卡尼曼、阿莫斯·特韦尔斯基与其他一些心理学家对某些环境下的经济学中人类活动的理性假定提出了质疑。他们发现，在现实生活中，常常出现如下情况：即决策者并不总是按照概率法则评估不确定事件，而且并不总是按照“预期效用最优化”理论作出决策。

正是将心理学上的发现应用于解释金融市场的运行，行为金融学这一个新的研究领域才正式确立并迅速发展起来。第三节早期的行为金融学研究行为金融学的产生可以追溯到150多年前。19世纪末20世纪初出版的一些创造性著作是这一学科的起源。1912年出版的《股市心理学》中，谢尔顿（G.C.Selden）在历史上第一次试图将心理学直接应用到股市研究中。

沃德·爱德华兹（WardEdwards）在1954年提出将决策研究作为心理学的一个研究对象，并为未来研究方向勾画了一个研究纲要。

1988年诺贝尔经济学奖得主法国经济学家莫里斯·阿莱耶斯（MauriceAllais）于1953年提出了一个不确定环境下的选择理论，该选择理论就是基于心理学。莫里斯·阿莱耶斯还提出了著名的“阿莱悖论”。该悖论推翻了存在已久的不确定条件下决策中的“独立性公理”。

丹尼尔·埃尔斯伯格（DanielEllsberg）在1961年提出了著名的“埃尔斯伯格悖论”。这一悖论揭示出人们在不确定与风险状态下决策时尽量避免不确定性的倾向。1978年诺贝尔经济学奖得主赫伯特·西蒙主张在“有界理性”假设基础上，而不是经济学长期以来普遍接受的理性假定基础上研究人类的信息处理与决策过程。凯恩斯的理论凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中，对心理对人们决策的影响给予了充分的重视。

在书中，凯恩斯以第十二章整一章的篇幅讨论预期问题。在这里，凯恩斯提出了两个日后被普遍引用的现象与概念，即“选美比赛”（BeautyContest）与“动物本能”（AnimalSpirits）。在其他场合，凯恩斯也提及了“股市择机”（MarketTiming）、“厌恶损失”（LossAversion）等概念，而所有这些概念都与心理学特别是认知心理学密切相关。事实上，该书的第十二章就是挑战如下观念：资产的价格是由可以以严密数学公式计算出来的该资产的预期价值决定的。凯恩斯说，一般公众事实上并不去严密计算资产的现值（PresentValue，PV）。公众的这一通行做法导致的一个结果就是投资者不是进行长期交易，而是投机性短期交易，而这种短期行为常常导致金融市场的不稳定。在这里，凯恩斯实际上是在强调大众心理对金融市场的影响。1、选美比赛凯恩斯说，英国报刊曾进行过如下选美比赛：将数百张女性照片放在六位记者面前，让他们选出他们认为最美的那位女性。获奖的记者按如下方式确定：那位选出的女性与公众普遍认为是最美的女性最接近的记者获奖。

凯恩斯指出，这一比赛中，至关重要的是记者们如何预期公众是如何审美的、预期公众选择出来的最美的女性会是什么样的。但是，他说，这还只是第一层的预测，完全可以往下继续预测，即普通公众如何预测普通公众的审美观，普通公众如何预测普通公众如何预测普通公众的审美观······这种预测可以无限进行下去。那么，凯恩斯的选美比赛说明了什么问题，可以给我们什么启示呢？特别是如何将它运用到金融市场中呢？首先，在这种选美比赛中，记者们个人的审美观念已经完全没有意义，关键是预测大众心理，而这种大众心理的预测完全可以是多层次的。最后的赢家正是最好的作出这种预测的那位，而并非他的审美观最好的那位。

其次，这与“谁是大傻瓜”（GreaterFool）理论非常相似。按这一理论，股票值多少钱是无关紧要的——投资者不用考虑股价是否高估，甚至过度高估。最值得投资人考虑的是其他投资者愿意以什么样的价格从他手中买走这种股票。作为投资者，他可能被视为一个“傻瓜”，但无所谓。只要有更大的傻瓜存在就行。2、动物本能凯恩斯将“动物本能”定义为“人类进行某种作为，而不是不作为的自发冲动”。他说，人类的大部分作为性行动并非是依靠数学公式对预期价值进行计算的基础上作出的，而是源自这种“动物本能”的激励。

在凯恩斯看来，这种由于“动物本能”导致的作为性行动是“非理性”的。

理性行为是把自己的活动建立在对概率的估计之上。由于不确定性使对事件发生的概率进行可靠的估计非常困难，因此，人们男一利用数学公式对资产的预期价值进行评估，所以人们转而依靠“动物本能”。在金融市场中，凯恩斯指出，这种动物本能是通过大众心理发生作用的。由于资产的未来价值无法确定，投资人便依靠所谓常规估值，而这种常规估值又是由众多对未来价值同样一无所知的普通投资者的大众心理决定的，因此，这种估值很容易因为外在因素而发生巨大波动。结果，金融市场很容易受到公众的乐观或者悲观情绪的影响。

因此，凯恩斯说，金融市场如同选美比赛一样，“人们将智力用在预测如下问题上：在一般公众看来，一般公众的看法会如何？”在这一意义上，凯恩斯认为，就长远投资来说，理性行为是不可能实现的，对股票进行短期投机要容易的多。3、股市择机与厌恶损失在1938年的投资政策报告中，凯恩斯提出了成功投资所必需遵守的三个原则。

（1）精心挑选一些值得投资的证券，挑选标准是这些证券的价格是否便宜，而衡量是否便宜的标准则是：未来一年中，这些证券的实际或者潜在内在价值；或者是同其他可做替代投资的证券的价格。

（2）不论股市如何变化，都坚定的持有这些证券，除非实现了投资目标，或者确实买错了。

（3）在各种证券的持有应该平衡，即持有的证券中，应该有各种风险，而不能集中在某种风险上。凯恩斯反对“股市择机”所谓股市择机就是投机性的买入卖出。投资者认为上涨时买入，认为将下跌时卖出。

凯恩斯说，“迄今，我们尚无法证明，在交易的不同周期中，系统性的买入与卖出普通股票能让投资人获得很多好处。基于这些经验，我明确认为，这种大规模的买卖是不现实的，也不是我们所希望的。大部分进行这种卖出买入操作的投资者要么是卖出太晚，要么是买入太晚，或者同时是卖出太晚和买入太晚，从而付出惨重代价，并导致非常不安而具有投机性的心理状态，而这种心理状态如果扩散开来，将导致具有严重不良社会效果的股市大幅度波动。”凯恩斯的理论与行为金融学的关系在凯恩斯提出的成功三原则以及对股市择机的反对中，他事实上提及了当今行为金融学所讨论的众多问题中的两个。

第一个问题是行为金融学中的“厌恶损失”现象。

第二个问题就是行为金融学中的投资人的“过度自信”（Overconfidence）现象。这两个问题将在以后的章节进一步阐述。第四节什么是行为金融学

一、行为金融学的两个理论支柱

支柱之一是套利的有限性（LimitsofArbitrage）。套利与同一价格法则是现代金融学的一个基本理论，也是它的最基本支柱之一。传统金融学认为，相同资产价格必然相同，否则市场会出现套利机会。行为金融学则认为，套利受到多方面限制，这使得市场不可能消除“免费的午餐”，因此完全效率市场不可能实现。支柱之二是人类理性的有限性。行为金融学家认为，投资者的心理影响他们的投资行为，并进而影响资产定价。传统金融学继承了经济学的一个假设，即人类是理性的，他们具有无限的认知、计算能力。心理学研究证明，人类的心智、生理能力受到各方面的约束，因此人类的理性是有限的。

行为金融学家认为，在金融市场中，总有一些投资者并非总是理性的，他们的投资活动受到他们的个人信念与情绪等的影响，而这种个人信念与情绪并不能完全由信息来解释。二、对行为金融学的定义行为金融学有不同的解释和定义，但普遍认为它具有以下三个特点：

（1）现代行为金融学将传统的“理性选择”理论作为发展新的关于经济决策与市场平衡的起点；

（2）现代行为金融学利用数据收集方法研究现实生活中人类的具体实际行为；

（3）现代行为金融学利用这些观察到的人类行为与其他社会科学特别是心理学的研究成果，来解释和理解为什么传统的“理性经纪人”理论无法解释现实生活中的问题。行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。行为金融学研究如下问题：在决策过程中，人类的情绪是否影响了决策，在多大程度上影响了决策，以及它是如何影响决策的。本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何投资的问题。例如，行为金融学不仅研究金融市场，而且试图解释为什么金融市场中存在着诸如“一月效应”等异常现象，以及为什么会出现金融泡沫，为什么金融泡沫会破裂等。行为金融学是一门跨金融学、心理学以及社会学的学科，特别是跨金融学与心理学之间的交叉学科。

心理学：研究人类行为与心理过程。

社会学：研究社会关系对人们的态度与行为的影响。

金融学：研究如何确定资产的价值并在不确定的环境下进行决策。

作为一门交叉学科，行为金融学领域的研究者有着各种各样的学术和职业背景，这使得对行为金融学进行严格定义变得非常苦难，这也是行为金融学广受质疑的一个重要原因。行为金融学研究成果的应用最近数年来，越来越多的职业资产管理者开始将行为金融学应用到实际资产管理中。他们在行为金融学的研究成果基础上建立了以行为金融学为基础的交易策略与共同基金。例如UndiscoveredManagers,Inc.公司的资产经理拉塞尔·富勒创建并管理着三个行为金融基金，即行为增长基金、行为价值基金、行为买入/卖出基金。拉塞尔·富勒认为，在投资时，人们常系统的出现心理上的偏差，做出错误的判断。如果能够很好的利用别人的这种偏差与错误判断，基金管理者可以获得高于别人的回报。第五节传统金融学理论

1952年，哈里·马科维茨（HarryMarkowitz）创建“现代资产组合”理论（ModernPortfolioTheory，MPT），现代金融学这一学科才得以正式确立。现代金融学的主要理论包括：资产组合理论、效率市场假说(EfficientMarketHypothesis,EMH)、随机走向理论(RandomWalk)、套利（Arbitrage）与同一价格法则(LawofOnePrice)等。由于金融学主要是关于在风险和不确定环境下决策的，预期效用理论与厌恶风险（RiskAversion）理论这些微观经济学理论也常常被视为金融经济学理论。这里只介绍一些与行为金融学密切相关的传统金融学理论。一、有效市场假说与随机走向理论行为金融学研究的一个核心问题是：金融市场是否是一个效率市场，即是否存在定价失当的现象。按照有效市场假说，资产的市场价格就是它的公平合理的价格。有效市场假说是现代金融学理论的一个核心理论。20世纪初，对金融市场的研究获得的一个发现让投资者和经济学家们非常不安。这一发现就是，股市的价格是随机变化的，它变化的方向是无法预测的。经济学家们不安是因为按经济学理论，如果股价是由供需法则决定的，那么价格的变化应该只有一个方向——走向平衡（Equilibrium），而不应该是随机的。萨缪尔森的研究

1965-1966年对股市价格随即走向的研究取得突破。保罗·萨缪尔森（PaulSamuelson）与贝努瓦·曼德尔布洛特(BenoitMandelbrot)证明，股价的随即走向与不可预测性不但不是金融市场的运作违反经济法则的表现，恰恰相反，这种现象表明金融市场完全在按经济法则运作，而且运作的非常好。理由很简单，如果股价的变化不是随机的，而是可以预测的，那么套利者就可以进行适当的买入卖出，从而大量赢利。他们由此提出了后来被称为“有效市场假说”理论的主要内容。法马的研究

1970年，尤金·法马（EugeneFama）创造“有效市场”一词，从而使“有效市场假说”广为人知。有效市场假说与随即走向理论包含以下要点：1、如果金融市场正常运作的话，那么所有同资产有关的信息都已经被包含在该资产的价格中，任何新出现的信息也都通过市场价格的变化而被立刻包含到价格中去。

2、资产的价格变化是随机的，因为资产的价格变化是由新信息推动的，而信息的到来是随机的。在任一时刻，试图根据现在的市场价格推价格未来走向进行准确预测是不可能的。如果价格变化显示出随机性，这说明市场在正常运作：任何套利机会都已经被充分利用了。3、资产在任意特定时刻的市场价格是该资产在该时刻的价值的最好估计，虽然这一市场价格可能并没有完全准确的反映出它的价值，但其他任何估计都不太可能比买卖双方在市场上达成的这一价格能更好的反映出它的价值。

4、有效市场有三种可能形态：

（1）弱式有效：资产的市场价格已经反映了所有可以从市场交易数据中获取的信息。这意味着，对股价走向进行研究是徒劳的。股票的历史价格数据信息是公开的，所有投资者都能学会如何利用它，因此这种信息将毫无价值。

（2）半强式有效：资产的价格不仅包含了历史信息，还包含了关于资产未来前景的公开信息。

（3）强式有效：资产的价格不仅包含了公开信息，还包含了一切未公开的内部信息。二、套利与同一价格法则（一价定律）在传统金融学中，违法一价定律或说套利机会的存在被视为市场的非理性行为，而经济学家所说资本市场价格的理性也就是如果市场存在套利机会的话，那么市场价格的变化很快就会消除这种机会，并迫使一价定律的实现。一价定律得以实现的机制就是套利。

在很大程度上，一价定律——相同资产在市场上同时进行交易时必然价格相同——是现代金融经济学的核心法则之一。套利的概念套利是指利用市场的资产定价失当获取无风险利润。在市场上，如果出现投资者可以通过组建一个他本人无须任何投资（投资为零）却能确保为自己带来无风险利润的资产组合的现象的话，那么市场中就存在套利机会。

套利必须同时满足三个条件：投资者本人无须任何投资；不存在任何风险；可以确保利润。

要组建一个投资为零的资产组合，投资者必须对一种资产进行卖空，同时利用卖空的资金买进另一种资产。套利的机会不可能长期存在，因为所有投资者都在寻找套利机会，一旦发现这种机会他们会尽量利用，结果导致资产的价格发生变化，最终两种资产价格趋于一致。因此，在传统金融学中，同一价格不是自动实现的，而是通过市场机制实现的，这一机制就是套利。三、预期效用理论与理性经济人假设主流经济学有两个核心假设，理性经济人（HomoEconomicus）假设和自利（SelfInterest）假设。在“理性”这一假设的定义上，经济学家们常用的就是预期效用的四个公理。1、预期效用的四个公理公理一完整性公理对资产A和B，要么E(A)≥E(B)，即A的预期效用大于B的预期效用，要么E(B)≥E(A)，不可能有其他可能性存在。

公理二可转移性公理假定有第三种资产C，如果E(A)≥E(C)，

并且E(B)≥E(C)，那么一定有E(A)≥E(C)。

公理三阿基米德公理对于A、B、C三个资产，如果有E(A)≥E(B)≥E(C)，那么，存在任何两个0与1之间的数字α和β，满足α×E(A)+（1-α）×E(C)≥E(B)，和E(B)≥β×E(A)+（1-β）×E(C)。公理四独立性公理对于任何一个0到1之间的数字α，E(A)≥E(B)成立的充分必要条件是：那么，存在任何两个0与1之间的数字α和β，满足α×E(A)+（1-α）×E(C)≥α×E(B)+（1-α）×E(C)。公理三是说，不存在绝对好或者绝对差的资产。

公理四是说，在两个随机事件之外，同时引入一个额外的不确定的随机事件不会改变经济行为主体原有的偏好。阿莱悖论独立性公理在实际心理学测试中经常失效，最有名的例子就是阿莱（Allais)悖论。假设有以下两组事件，需要做出判断：A1：肯定得到100万元A2：以10%的概率得到500万元，89%的概率得到100万元，1%的概率得不到A3：以10%的概率得到500万元，90%的概率得不到A4：以11%的概率得到100万法郎，以89%的概率得不到。对上面的例子，大多数人在A1和A2中会选择A1，在A3和A4中会选择A3。但这样就违反了独立性公理。取单位为百万元：A1~0.11×1+0.89×1A2~0.11×（1/11×0+10/11×5）+0.89×1A1﹥A2意味着0.11×1+0.89×1﹥0.11×（1/11×0+10/11×5）+0.89×1悖论证明：接上面的分析：如认为A1﹥

A2，则必然有1﹥（1/11×0+10/11×5）那么根据独立性公理：0.11×1+0.89×0﹥0.11×（1/11×0+10/11×5）+