行为金融学教学课件第二章 市场异常

第二章市场异常一、赢者的诅咒二、金融泡沫三、股市的季节性现象四、股票溢价之谜五、股票价格的过度波动性六、股市的可预测性金融学家们争论的一个问题是，是否真的存在“有效市场”。传统的金融学家如法马，坚持市场的有效性，因此资产的价格是一个合理的价格，体现了真实价值。而另一些金融学家认为，市场并非总是有效的，资产的价格也并非总是资产的合理价格，市场可能高估或者低估资产。

大量研究表明，市场上存在很多异常现象，即市场异常（MarketAnomalies），这些现象很难用传统金融理论来解释。本章将介绍一些金融市场中的主要异常现象。第一节

赢者的诅咒

“赢者的诅咒”是经济学中一个现象的称呼，假设某一特定的土地（或其他商品及资产）存在很多种投标价格，且投标者们对土地价值的估计基本上都是正确的，如果每个投标者的报价皆是他对土地价值的估计，那么，最高报价者通常很可能就要为这块土地支付超过它所值的价钱。。在文献中，最早的对“赢者的诅咒”概念进行的讨论是由石油行业的三位工程师卡彭、克拉普和坎贝尔（Capen，ClappandCampbell，1971）发起的。它的思想很简单。假设有许多石油公司对特定的某块土地很感兴趣，想要购买它的开采权。假定对所有出价者来说，开采权的价值是相同的，也就是说这个拍卖属于“公共价值”拍卖。另外，假设每个竞标公司都从专家那里得到了关于开采权价值的估价，而且这些估价都是客观的，所以这些估价的平均值和这块地的公共价值相等。那么拍卖结果将会怎样呢?1、概念的提出由于某块特定的油田其石油产量很难准确估计，专家的估价也就会有很大不同，有的估价太高，有的则太低。即使公司的实际出价比专家的估价要低一些，估价较高的公司肯定会比估价较低的公司出价高。事实上，赢得拍卖的公司很可能就是专家估价最高的公司。如果真是这样，竞拍的赢者就很可能会亏损。可以从两个方面说明赢者是被“诅咒”的:（1）赢者的出价高于这块土地的价值，所以该公司会亏钱;或者（2）这块土地的价值低于专家的估价，赢了拍卖的公司也会大失所望。这两种情况分别叫做“赢者的诅咒1”和“赢者的诅咒2”。注意，即使在竞拍胜者盈利的情况下，只要盈利比竞拍时预期的低，程度较轻的赢者的诅咒2仍然适用。两种情况都会使赢者对结果不满意，所以两个定义看起来都是恰当的。如果所有的竞标者都是理性的，赢者的诅咒就不会发生（参见CoxandIsaac，1984），所以在市场机制的背景下出现“赢者的诅咒”现象就构成了一种反常现象。尽管如此，要在公共价值拍卖中理性地出价是很困难的。要想理性地出价，必须首先区分事前已有信息条件下，对拍卖标的物的期望价值和赢得拍卖条件下的预期价值。但是，即使竞价者能很好地理解这个基本观念，如果他低估了为补偿其他竞价者而做的必要的调整金额，第二种情况的赢者的诅咒仍然会发生。在通常的拍卖中，竞价高的投标人获胜并支付竞标金额，需要考虑两个起着相反作用的因素。其他投标人的增加意味着，为了赢得这场拍卖你必须更积极地出价，但即使你赢了，他们的在场也会增加你高估标的物价值的可能性———这说明其实你应该更谨慎地出价。萨缪尔森和巴泽尔曼（SamuelsonandBazerman，1985）在不同背景下，做了关于“赢者的诅咒”的另外一系列实验。

在下列的练习中，你将代表A公司（收购方），正准备通过投标的方式收购T公司（标的物）。你计划用现金收购T公司的全部股份，但不能肯定应该出什么价。复杂之处主要在于:这家公司的价值与其正在进行的一项重要的石油开发项目结果直接相关。T公司的存亡直接取决于这项开发项目的结果。在最差的情况下（这个开发项目完全失败），在当前的管理层控制下这家公司将一文不值———每股0美元。在最好的情况下（项目开发完全成功），在当前的管理层控制下，该公司的股票将高达100美元每股。给定了开发结果的变化范围，股价在每股0美元和100美元之间每个价位都有相同的可能性。在所有可能的情形中，如果这家公司被A公司控制会比在当前的管理层控制下价值高很多。事实上，不管当前管理层控制下T公司价值多少，由A公司控制会比T公司控制的价值高出50%。2、实验上的证据

A公司的董事会要求你确定购买T公司股票的出价。在石油开发项目的结果出来之前，你现在必须做出决定。

因此，当你（代表A公司）递交竞标价时，并不知道开发项目的结果，但是T公司在决定是否接受你们的竞价时，是已经知道结果的。另外，T公司被认为会接受A公司做出的、任何高于或等于其在自身管理层治理下的公司价值（每股股票价格）。

作为A公司的代表，你正谨慎地在每股0美元和每股150美元的价格之间作选择。你将会出什么的价格呢?正确的分析方法：典型的受试者考虑这个问题的思路大致如下:对T公司来说，股价的期望值是50美元时，对A公司来说值75美元。因此，如果我提议在50和75美元之间出价，A公司应该会赚钱。这种分析没有考虑到这个问题中的信息不对称因素。正确的分析方法是，必须要在标价被接受的基础上计算该公司的期望价值。

我们可以通过一个例子来说明这个问题。假设你出价60美元。如果出价被接受，那么，在当前的管理层治理下，该公司的价值肯定不会高于60美元。由于所有低于60美元的数值都具有同等的可能性，这就意味着对于公司当前股东来说，它的平均价值是30美元，或者对你来说平均价值是45美元。若出价60美元你将会亏损15美元。事实上，对于任何大于0的出价B，你都会亏损0.25B。因此，这就产生了赢者的诅咒中最极端的一种形式，在这种形式下，任何大于零的出价都将会导致竞标者的亏损。经济学家认为:尽管人们可以被这种问题愚弄一次或两次，但是他们迟早可以通过经验发现其中的陷阱。对此，谢利勒·韦纳（SherylWeiner，MaxBazerman，andJohnCarroll，1987）等人对69个MBA学生给出“收购一家公司”的题目来检验这个假说。所有的受试者在货币的刺激下重复了实验20次，并在每次实验后进行信息反馈。不管他们的出价是否被接受，也不管他们每次是赚钱还是赔钱，反馈信息都包含公司的“真实”价值。在69个受试者中，有5人学会了在实验最后出价1美元甚至更少，其他人中就很少有学习的迹象;事实上平均出价都超出了前面几次的出价。或许人们可以在这个问题上学会避免赢者的诅咒，但是这种学习既不容易也不迅速。赢者的诅咒是暂时的吗？即使有人意识到了赢者的诅咒，也很容易无法理解其中一些可操作的巧妙做法。比如说，哈里森和马奇（HarrisonandMarch，1984）讨论了与第二种情形“赢者的诅咒”处境相似的“后决策意外”（post-decisionsurprise）概念:决策者系统性地发现，结果比预期要糟。他们表明，对于任何具有很大不确定性和（或）存在许多替代方案的决策，将经常发生“后决策意外”。因此，下面的论述应该是事实:对任何一个招聘新雇员的组织来说，面试的候选人越多，就越有可能会雇佣到更好的员工，同时，雇到的这个候选人达不到组织期望值的可能性也越大。这是另一种形式的赢者的诅咒。3、“后决策意外”的问题第二节金融泡沫在历史上，常常出现资产的市场价格严重背离于其内在价值的现象，这种资产的市场价格大幅高于其内在价值而又没有合理的理由来解释这一现象称为“金融泡沫”（FinancialBubble）。一、郁金香泡沫

“郁金香泡沫”是人类历史上第一次有记载的金融泡沫。16世纪中期，郁金香从土耳其被引入西欧，不久，人们开始对这种植物产生了狂热。到17世纪初期，一些珍品卖到了不同寻常的高价，而富人们也竞相在他们的花园中展示最新和最稀有的品种。到17世纪30年代初期，这一时尚导致了一场经典的投机狂热。人们购买郁金香已经不再是为了其内在的价值或作观赏之用，而是期望其价格能无限上涨并因此获利（这种总是期望有人会愿意出价更高的想法，长期以来被称为投资的博傻理论）。当郁金香开始在荷兰流传后，一些机敏的投机商就开始大量囤积郁金香球茎以待价格上涨。不久，在舆论的鼓吹之下，人们对郁金香表现出一种病态的倾慕与热忱，并开始竞相抢购郁金香球茎。1634年，炒买郁金香的热潮蔓延为荷兰的全民运动。当时1000元一朵的郁金香花根，不到一个月后就升值为2万元了。1636年，一株稀有品种的郁金香竟然达到了与一辆马车、几匹马等值的地步。面对如此暴利，所有的人都冲昏了头脑。他们变卖家产，只是为了购买一株郁金香。就在这一年，为了方便郁金香交易，人们干脆在阿姆斯特丹的证券交易所内开设了固定的交易市场。1637年，郁金香的价格已经涨到了骇人听闻的水平。与上一年相比，郁金香总涨幅高达5900%！1637年2月，一株名为“永远的奥古斯都”的郁金香售价高达6700荷兰盾，这笔钱足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅，而当时荷兰人的平均年收入只有150荷兰盾。泡沫的产生和发展就当人们沉浸在郁金香狂热中时，一场大崩溃已经近在眼前。由于卖方突然大量抛售，公众开始陷入恐慌，导致郁金香市场在1637年2月4日突然崩溃。一夜之间，郁金香球茎的价格一泻千里。虽然荷兰政府发出紧急声明，认为郁金香球茎价格无理由下跌，劝告市民停止抛售，并试图以合同价格的10%来了结所有的合同，但这些努力毫无用处。一个星期后，郁金香的价格已平均下跌了90%，而那些普通的品种甚至不如一颗洋葱的售价。绝望之中，人们纷纷涌向法院，希望能够借助法律的力量挽回损失。但在1637年4月，荷兰政府决定终止所有合同，禁止投机式的郁金香交易，从而彻底击破了这次历史上空前的经济泡沫。二、南海泡沫

1、背景

“南海泡沫”发生于17世纪末到18世纪初。长期的经济繁荣使得英国私人资本不断集聚，社会储蓄不断膨胀，投资机会却相应不足，大量暂时闲置的资金迫切寻找出路，而当时股票的发行量极少，拥有股票是一种特权。在这种情形下，一家名为“南海”的股份有限公司于1711年宣告成立。

南海公司成立之初，是为了支持英国政府债信的恢复(当时英国为与法国争夺欧洲霸主发行了巨额国债)，认购了总价值近1000万英镑的政府债券。作为回报，英国政府对该公司经营的酒、醋、烟草等商品实行了永久性退税政策，并给予其对南海(即南美洲)的贸易垄断权。当时，人人都知道秘鲁和墨西哥的地下埋藏着巨大的金银矿藏，只要能把英格兰的加工商品送上海岸，数以万计的“金砖银块”就会源源不断地运回英国。2、泡沫的出现

1719年，英国政府允许中奖债券与南海公司股票进行转换。同年年底，南美贸易障碍扫除，加上公众对股价上扬的预期，促进了债券向股票的转换，进而带动股价上升。1720年，南海公司承诺接收全部国债，作为交易条件，政府要逐年向公司偿还，公司允许客户以分期付款的方式(第一年仅仅只需支付10%的价款)来购买公司的新股票。2月2日，英国下议院接受了南海公司的交易，南海公司的股票立即从129英镑跳升到160英镑；当上议院也通过议案时，股票价格涨上了390英镑。投资者趋之若鹜，其中包括半数以上的参众议员，就连国王也禁不住诱惑，认购了价值10万英镑的股票。由于购买踊跃，股票供不应求，公司股票价格狂飙。从1月的每股128英镑上升到7月份的每股1000英镑以上，6个月涨幅高达700%。3、泡沫破灭在南海公司股票示范效应的带动下，全英所有股份公司的股票都成了投机对象。社会各界人士，包括军人和家庭妇女，甚至物理学家牛顿都卷入了漩涡。人们完全丧失了理智，他们不在乎这些公司的经营范围、经营状况和发展前景，只相信发起人说他们的公司如何能获取巨大利润，人们惟恐错过大捞一把的机会。一时间，股票价格暴涨，平均涨幅超过5倍。大科学家牛顿在事后不得不感叹：“我能计算出天体的运行轨迹，却难以预料到人们如此疯狂”。1720年6月，为了制止各类“泡沫公司”的膨胀，英国国会通过了《泡沫法案》。自此，许多公司被解散，公众开始清醒过来。对一些公司的怀疑逐渐扩展到南海公司身上。从7月份开始，首先是外国投资者抛售南海股票，国内投资者纷纷跟进，南海股价很快一落千丈，9月份直跌至每股175英镑，12月份跌到124英镑。“南海气泡”由此破灭。4、泡沫影响南海泡沫事件与1720年的法国密西西比公司及1637年的荷兰郁金香狂热，是西方历史早期爆发的三大的泡沫经济事件。其中南海泡沫事件中的南海股价如泡沫快上快落的情况，更被后人发展出“泡沫经济”一词，用来形容经济过热而收缩的现象。南海泡沫事件对英国带来很大震荡，国人对股份公司留有阴影，而在事件中制定的《泡沫法案》一直到1825年才予废除，反映国民经过长时间才慢慢对股份公司重拾信心。三、1929年美国股市泡沫

20世纪以来，美国历经数次由泡沫引发的股灾，其中以1929和2000年的股灾为最。为更好地认识任何股市泡沫可能带来的破坏性后果，这里我们重温1929年股灾后的大萧条。1929年经济危机危害程度之深，持续时间之久，影响范围之广，政治干预之多，在当代史中绝无仅有。寻求对股市崩溃和大萧条原因的理解，直到现在还是西方学界、业界和政界辩论的焦点。围绕大萧条成因的解释，形成了今天流派众多的宏观经济学理论。争论的焦点包括政府不适当的财政货币政策、技术冲击、投机盛行、社会分配不公、道德沦丧等等。但有一点却是各家都认可的观点，即投资者非理性乐观的情绪是产生这场悲剧的原因之一。人们不禁要问，难道20年代的美国社会就没有认识到即将来临的大灾难吗？1、飞扬的20年代

20世纪20年代同样被当时人称为“新时代”，财富和机会似乎向刚在一战中获胜的美国人敞开自己吝啬的大门。“人人都应该富裕”，通用汽车公司总裁发表了他对新时代的看法。胡佛总统也认为，“我们正处在对贫困战争决定性胜利的前夜，贫民窟即将从美国消失”。机会和富裕成为20世纪20年代醒目的标志。美国股市在历经10年的大牛市后，20世纪前期美国最负盛名的经济学家、耶鲁大学经济学教授欧文·费雪在1929年10月22日的《纽约时报》头条表示，“我认为股票价格还很低”。可是，没过几天股市泡沫就开始破裂。乐观从何而来？股市泡沫的培植、经济超速增长常常是技术发展、制度变迁和社会氛围等众多因素作用的结果。美国20世纪20年代的经历完整地体现了这些因素的作用。从1920年开始，美国制造业飞速发展了10年。1921年的指数水平为67点，而1929年的该指数已经到了119点，制造业保持了超过6％的增长速度。1929年10月股市崩溃后，到1932年该指数仅有63点，比起1929年高峰时跌了47％。就工业技术而言，一战中以及之后，传统的石油和钢铁工业得到长足发展，而新兴技术引发的汽车、电气和飞机工业革命方兴未艾。战争中发展的科学技术对民用经济的推动效果很明显。如果用投资于新设备和新工厂的资本数量来衡量技术的加速发展和推广速度，我们发现1915年用于新设备和新工厂的投资约为6亿美元，而到了1918年，这一数字已达到25亿美元，平均年增长率超过300％！新工厂的建设和新设备的投入使用，为制造业的加速发展打下了基础。福特汽车公司总裁亨利·福特的话形象地表达了当时工业界对技术进步和资本扩张的自信，“美国人现在可以得到他想要的任意款式、任意色彩的福特汽车”。股市的繁荣

20世纪20年代对经济前景的自信更集中地体现在股票市场上。在道琼斯指数从1921年的75点到1929年顶峰时的370点，平均年增长率高达33%。假设1921年是合理水平而且这些年的利率水平基本不变，如果370点在1929年也是合理水平的话，那么包括在道琼斯指数中的公司利润的增长速度应该约为每年33%，而且是长达10年的高速增长，这种情况在人类历史上还极少出现！像任何一次金融危机一样，1929年的危机前同样是一片欣欣向荣。社会中涌动的暗流，像银行不良资产增加、社会财富分配不公、社会信用受到破坏、上市公司行为扭曲，都被节节攀升的股市和对幸福未来的预期冲得无影无踪。2、泡沫的破灭

1929年股市崩溃引发了全世界长达10余年的经济衰退。20年代长达10年的大牛市把道琼斯指数从70多点推到了360多点。然而泡沫破灭后，在股市最低谷的1932年，指数水平只有崩溃前的12％左右。直到二战结束的1945年，该指数还在153点，只有崩溃前顶点的42%。从1929年10月29日到11月13日短短的两个星期内，共有300亿美元的财富消失，这相当于美国在第一次世界大战中的总开支。对实体经济的影响我们可以从反映实质经济的四个指标：真实GNP增长率、失业率、国际贸易数量和软饮料的产量来看股市崩溃对美国实体经济的灾害性后果。从1929年第四季度到1933年第一季度，连续出现了14个季度的经济负增长，累计负增长为-68.56%。GNP指数在1933年第一季度达到低谷，仅为53.2点，相当于1928年基准水平的50％，比20世纪20年代经济起飞时1921年的59点还低。这意味着美国经济至少倒退了10多年。

股市崩溃的1929年，失业率为2.5%，之后失业率迅速上升，到1933年达到创纪录的25％，这意味每4个人中就有1人失业。整个20世纪30年代的失业率居高不下，到二战爆发的1939年，失业率仍然处于17％的高位。

1929年经济危机另一显著特色是危机很快从美国蔓延到其他工业化国家。各国为维护本国利益，纷纷加强了贸易保护的措施和手段，这进一步加剧了世界经济形势的恶化，这是第二次世界大战爆发的一个重要根源。1929年后世界贸易水平急遽下降，低谷时的1933年只有1929年世界贸易水平的1/3。

经济危机对大萧条前新兴发展的行业造成了致命的打击。以受经济周期影响较小的新兴行业—软饮料行业为例，大萧条前，软饮料人均产量稳步增长，从1921年的人均41升上升到1929年的人均53.1升，上升了29.5％。经济危机对软饮料的生产和消费影响巨大。到1932年，人均产量只有27.1升，仅有1929年水平的一半。这意味着该行业在1932年市场规模的急剧缩小，厂商、工人面临严峻的生存问题。3、大萧条的警示

20世纪20年代是美国经济快速发展的10年，由于股市预期的财富增长速度大大超出了实质经济能支持的速度，社会又没有及时的纠错机制来制止虚拟经济与实质经济的进一步分离，泡沫的继续膨胀也就不可避免了。从1930年开始的大萧条对美国经济和美国人民的生活造成了极大的伤害。直到第二次世界大战爆发才让美国经济逐步摆脱衰退，而美国股市回到崩盘前的水平时已经是1958年，也就是说，美国股市用了近30年时间“推倒重来”。大萧条的历史经验给新兴的中国股票市场和中国经济的启发和警示作用是非常深远的。不能人为地培植股市泡沫。四、日本房地产、股市泡沫

20世纪后期全球最大的泡沫之一是日本的房地产与股市泡沫。在1955-1990年间，日本房地产价格上涨了75倍。到1990年，日本房地产的估价达到20万亿美元——这一数值占当时整个世界财富的20%还多，并且是大约全球股市市值总和的两倍。美国的土地面积是日本的25倍，但在1990年，日本房地产的价值是美国房地产价格的5倍。理论上而言，日本只要将东京卖掉，就足以收购美国所有的房地产；卖掉位于东京的日本皇宫及其土地就可以收购美国最大的州——加利福尼亚州。

1955-1990年，日本股市上涨了100倍。1989年12月，日本股市市值达到顶峰，总额为大约4万亿美元，这一市值数额是美国股市市值的1.5倍，或者全球股市市值总额的45%。日本股市总体股票价格/收益比高达60，这一数值是账面资产的5倍，是分红的200倍。而同期美国股市总体市盈率仅为15，英国伦敦股市市盈率仅为12。

1989年12月，日本房地产、股市泡沫破裂。1990年1月12日，是日本股市有史以来最黑暗的一天。当天，日经指数顿挫，日本股市暴跌70%。人们依稀记得，就在半个月前的1989年12月31日，日经指数还达到了辉煌的高点38915点，市场普遍相信“明年股价可以达到5万点”。令人绝望的是，以1990年新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。第三节

股市的季节性现象美国作家马克·吐温曾说：十月，这是炒股最危险的月份，其他危险的月份有七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月和二月。在他看来，股市的一年四季都充满危险。虽然投资股市确实有风险，但最近几十年的金融研究表明，在一年中的某些月份、日子中股市的回报要高于其他月份、日子中的回报，这种现象被称为股市的季节性异常，或者称为“日历效应”（CalendarEffect）。股市为什么会有这种季节性异常，这一问题迄今尚没有令人信服的答案，而且没有人知道这些季节性异常是否会继续存在下去。但是，这些季节性现象的发现对于传统的金融经济学理论造成了巨大的冲击。按照传统金融学理论，特别是有效市场假说，股价的走向是随机的，因此股市是不可预测的。而季节性异常则明显的显示，股市具有某种季节规律性，也就是说，股市是可以预测的。下面将具体介绍一些主要的股市季节性现象。一、1月份效应

1月效应即股市在每年1月份中的回报明显高于它在其他月份中的回报。1月效应最早在1976年发现，此后，大量的研究不断发现1月效应的诸多方面，包括1月的回报明显高于其他月份的回报、1月效应主要是小市值规模股票现象等。1、1月份回报高于其他月份回报2、1月份效应主要是小市值规模股票现象3、1月份效应集中在月初的数天中4、1月份效应在全球范围内存在所谓“一月效应”，流传于华尔街并辐射到其他金融市场，大体上是说每年1月的股市表现可以预示出全年行情：1月涨则全年涨，1月跌则全年跌，并且1月第一个星期的股市表现尤为关键（注：As

goes

January,

so

goes

the

year）。有统计显示，自1950年以来，对美股而言，“一月效应”预测精确度在七成以上。1月份效应的另一种解释对中国股票市场月份效应研究方面，已有的研究表明我国并不存在与国外类似的“1月效应”和“2月效应”，但却存在显著的负“12月效应”。另有文献还发现1995年后A股市场除了12月份收益率显著为负外，还存在3月份收益率显著为正的现象。对于这种现象的原因，有学者给出了基于资金面季节性流动规律的简要解释，总结起来有两方面：第一，资金面的季节变化，我国股市年末往往面临着各种形式的资金抽回，而来年初这些资金又会回流，这一资金运动规律决定了股市的“春涨”、“冬藏”；第二，重大利好政策往在2、3月份发布，从而引发“春涨”现象。中国股市存在1月效应吗？二、月回报季节性、10月股市多灾难与9月份异常除了1月效应外，股市的月回报还表现出其他的季节性。从美国股市来看，自二战以来，12月份是回报率最高的月份。此外，夏天是回报率比较高的季节。但如果夏天结束，投资者最好小心。10月是股市特别动荡，并且是发生灾难最多最严重的月份，美国历史上两次最严重股灾崩溃都发生在10月份。虽然10月份臭名昭著，但回报率最低的不是10月份，而是9月份。

如果投资者在1885年将1美元投资于道琼斯指数，到2001年底，这一投资将增值到394美元（不含分红）。如果将1美元投资于每年的9月份（即在1885年9月1日投资1美元，到9月30日卖出，然后在1886年9月1日投资1美元，到9月30日卖出，如此不断重复下去），那么，到2001年底，这一投资只值0.25美元。9月异常不仅存在于美国，在全球范围内，9月也是唯一一个回报率为负值的月份。更糟糕的9月三、月内回报异常有学者发现，月内前半个月的回报同后半个月明显不同。分析道琼斯指数发现，从1885年到2001年这117年中，每个月上半月的回报是下半个月的9倍。对1992年以来12年的月K线进行分析，从中可以看到历年1-12月的涨跌概率：1月：8年上涨8年下跌；

2月：11年上涨5年下跌；3月：12年上涨4年下跌；4月：11年上涨5年下跌；

5月：9年上涨7年下跌；6月：9年上涨7年下跌；7月：6年上涨10年下跌；8月：7年上涨6年下跌；

9月：6年上涨10年下跌；10月：6年上涨10年下跌；

11月：11年上涨4年下跌；12月：7年上涨8年下跌从以上数据可见，一年中的2、3、4月均为上涨月份；而6月为分水岭，下跌的年份逐渐上升，表明市场开始逐渐转弱；其中7、9、10三个月中下跌的年份最多，下半年中仅11月是上涨概率相对较大的月份，随后的12月大多为全年最弱的月份。中国的股市月份效应第四节

股票溢价之谜假如在1925年年底，投资者用1000美元购买政府债券，到1995年底，他的债券增值为12720美元；如果她购买了股票，那么这笔钱将变成842000美元，是投资债券的66倍。债券的年回报率是3.7%，而股票回报率为10.1%。具有风险的股市投资的回报与没有风险的政府债券的回报之差，被称为“股票溢价”。股市投资回报大幅高于债券投资回报这一现象很难以传统的经济学模型来解释，因此，它被称为股票溢价之谜。一、股市回报与债券回报

Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见下图）在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；b.投资于标准普尔股票组合（S&Pstocks）能获得3000美元的回报；c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能获得2000美元的回报；d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。

二、股票溢价之谜拉吉尼什.梅拉与爱德华.普雷斯科特于1985年首先提出“股票溢价之谜”（equitypremiumpuzzle）。他们按照传统金融学理论建立了一个模型，在模型中，唯一的参数是人们的相对风险厌恶系数A。系数A的解释是，如果消费者的消费降低1%，那么1美元的收入给消费者带来的边际价值将增加A%。他们提出的问题是：A的值应该要多大才能解释股市溢价？

他们的结论是A必须在30-40之间，但这个值太高，不合常理。举个例子。假如你参与一个赌博，赌博的结果是有50%的概率你的财富会翻倍，50%的概率你的财富会减少一半。你愿意付出多大代价避免这种赌博？如果A值30，那么你将愿意付出你现有财富的49%来避免“50%的概率你的财富会减少一半”这一结果的发生，显然这是一种非理性行为。

拉吉尼什与普雷斯科特认为，根据经济学模型的计算结果，要么股市回报率应该下跌，要么债券回报率应该上升，股票溢价应该为1%甚至更低才是合理的。为什么30-40间的A值太高？三、幸存者偏差对股票溢价的一种可能解释是投资者理性的担心未来可能发生某种严重经济灾难，因此要去为承担这种可能性风险获得补偿。20世纪初，全球有36个交易所，其中超过一半严重中断或被废除。因此，仅以连续运行而没有中断的美国股市的数据为基础研究得到的股票溢价可能受到幸存者偏差的影响，即如果以那些被中断或被非废除的股市数据为基础进行研究，得到的股票溢价可能会低得多。这一解释很难以经济模型进行测试。但这一解释存在几个问题：第一，美国发生过1929年经济大危机；第二对那些受到严重中断的股市的研究显示，在这些股市重新运行后，投资于股市的投资者得到了很高的回报。例如德国和日本，1926-1995年，德国股市回报率为5.9%，日本为4%，而受二战影响，债券回报率却几乎为零。德、日的股票溢价甚至比美国还要高。四、平均值回归与风险杰里米·西格尔利用1802-1992年间的数据对股票与债券的实际回报的变动性进行了研究。他发现，如果股票与债券的实际回报是随机的，股票溢价现象反而更严重。

西格尔发现，单独一年股票年回报的标准差较高为18.15%，但20年间的标准差偏差只有2.76%。而债券单独一年间回报标准偏差为6.14%，20年间的标准偏差为2.86%，居然比股市要高。

这一分析表明，股票溢价的幅度比我们意识到的更大，可以这样解释股票溢价：并非是股市投资的风险低不足以解释其高回报，而是对长期投资者来说债券的实际风险比想象的大。五、长期投资投资于股市？基于对股票溢价的发现，一些经济学家主张，对长期投资者来说，投资股票是最好的选择。宾夕法尼亚大学经济学家杰里米·西格尔就坚持这一观点。而耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒反对，他认为，根本就不存在股市的长期回报高于债券市场回报的证明，因为未来的情况可能和过去不一样。第五节

股票价格的过度波动性股票价格发生波动是正常的，但它的过度波动却无法用传统金融理论解释。股价的变化是由信息推动的，如果没有新信息出现，股价不会出现大的波动。现实是股价波动之大与导致它波动的信息的重大性并不相称，有时候并没有新信息到来，股市也会无缘无故的暴涨暴跌。一、股市的大幅波动是重大新闻导致的吗？维克托·尼德霍夫在1971年对世界性的重大新闻事件同股市价格的大幅波动之间的关系进行了研究。研究结果表明，大部分所谓世界性重大新闻对以股票价格反映出来的资产的基本值没有什么重大影响。他的解释是媒体认为是重大新闻的事件可能在股市看来并非重大事件。

循着这一思路，戴维·卡特勒、詹姆斯·波特巴与劳伦斯·萨默斯也对股市波动做了解释，但大部分解释都和重大事件无关。二、分红波动不足以解释股票价格波动股票的价格是由股票的分红决定的，因此，理论上股票价格的波动应该由它的分红的波动性决定。但罗伯特·席勒利用1871-1979年间S&P指数计算出来的股票价格波动性为50.12，而同期股票分红的波动性仅为8.968。理论上股价波动性应小于等于分红的波动性，但实际中倒了过来，因此，股价的波动性无法以股票分红的波动性来解释。三、信息不足以解释股票价格波动根据有效市场假说，股价的变化是由新闻推动的，而新闻之所以是新闻就是因为它出乎人们意料，因此股市是不可预测的。但很多经济学家认为，虽然事前预测股市很难，但在股市发生波动后，可以用信息来解释为什么会波动。

这些信息包括：第一，主要宏观经济因素的意外变动；第二，公司的市场环境的意外变化；第三，公司特有的新闻事件。理查德·罗尔在1988年研究了宏观经济信息、公司所在行业信息以及公司特有的新闻事件对股价波动的影响。他的结果是，宏观经济信息