2022宁德时代深度研究报告-2023-02-企业研究

请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分买入（维持）每股收益-最新股本摊薄（元/股）投资要点效应带来的极强本土采购议价能力，打造的成本优势预计长期维持。资源的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术降ruanqy@证券分析师岳斯瑶yuesy@ 基础数据每股净资产(元,LF) 相关研究公司深度研究请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 6 6 7 9 122.1.行业：电动化大势所趋，下游需求旺盛，公 12 132.3.技术：产品力极强，技术迭代引领行业，研 15 202.5.成本：生产工艺、一体化、规模优势铸造核心壁垒，成本优 21 26 29 372.8.公司：海外份额快速提升，远 37 403.1.行业：可再生能源发电占比提 40 42 43 444.锂电材料及其他业务 46 464.2.其他业务：研发服务收入为主力，高盈利体 495.会计处理审慎，折扣、质保金未来反哺利润 50 505.1.1.折旧：经过大幅转固期后， 51 52 53 53 54 55 56 58请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 8 9 9 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14 14 14 15 15 17 18 19 20 22 22 37 37 38 38 38 39 39 39 39 42 42 45 45 45 45 46 46 50请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 51 51 51 55 7 7 12 18 19 20 23 24 25 27 28 28 29 29 30 31 32 32 33 33 34 35 35 36 40 41 43 43 44 46 47 47 48 48 49 50 52 53请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 54 56 56 58请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分1.1.股权结构：股权结构集中，前十大股东持股58.图1：宁德时代股权结构及部分子公司（截止22Q3末）数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表1：CATL管理层介绍（部分）任职芝加哥大学硕士，曾任科尔尼咨询、贝恩咨询咨询顾问，MBKPartners投资基理德新能源财务总监、资深人力资源总监，现兼任江苏时代新能源科技有限公司董事长，时代理表2：CATL与ATL间的互通作用请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图2：宁德时代发展历程2012年与宝马战略合作，高标准严要求提高自身生产实力，实现消费电池向动力2017-2019年，坚定三元为主线，获国内各大车企定点，且陆续与主流车企成立合请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分为核心的移动式化石能源替代、以电动化+智能化为核心的应用场景”。并以此为基础统结构创新；三是致力于打造灵活、高效、低成本、高质量、自升级的极限制造创新；四是打通从原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链图3：宁德时代营收及同比增速（亿元）0营业总收入同比数据来源：Wind，东吴证券研究所图4：宁德时代归母净利润及同比增速（亿元）0归母净利润同比2016201720182019数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分提升，电池价格不断下降，促使毛利率逐年下滑，2净利率为9%，同比-3.14%，随着价格传导机制的建立、中游材料降价叠加产品结构优化。预计后续毛利率持续恢复。图5：宁德时代销售毛利率、销售净利率销售毛利率销售净利率20162017201820数据来源：Wind，东吴证券研究所图6：宁德时代四费情况8%6%4%2%0%-2% 销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率 销售费用率财务费用率 20162017201820192020202122Q1-3 数据来源：Wind，东吴证券研究所同比下滑4.56pct。22年原材料价格大幅上涨，Q1-3动力请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图7：宁德时代分业务占比其他业务其他业务锂电池材料动力电池系统20152016201720182019202020212022Q3数据来源：Wind，东吴证券研究所图8：宁德时代各项业务毛利率 锂电池材料 锂电池材料其他业务储能系统2015201620172018201数据来源：Wind，东吴证券研究所较年初增长81%，在手订单充足，上下游占款进一步提高，对请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图9：宁德时代重要财务指标变化（百万元）140,000应付票据应付账款140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201720182019202020212022Q3末数据来源：Wind，东吴证券研究所图10：宁德时代经营性活动现金流净额及增速（亿元）5004003002001000经营活动产生的现金流量净额增速20162017201820192020202122Q1-3400%300%200%100%0%-100%数据来源：Wind，东吴证券研究所新车型密集推出，爆款车型供给成为电动化核心驱动力，叠加电动车单车带电量提升，表3：全球动力电池需求测算-增速77%78%31%38%37%46%-欧洲新能源车销量（万辆）126214251314377509-美国326598160248384-其他国家10204470120197-增速11%143%93%33%24%20%7865555531%-增速40%107%63%35%29%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分全球动力电池装机（gwh）全球动力电池装机（gwh）-增速数据来源：乘联会、GGII、东吴证券研究所测算图11：公司动力电池出货量及增速（GWh，%）02018201920202021 储能-增速动力-增速图12：公司动力电池国内外出货量及增速（GWh，%）0海外（gwh）国内（gwh） 国内-增速海外-增速2217请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分123123456789图13：全球主流电池厂商动力电池装机量（GWh）宁德时代LG化学松下三星SDISKI180三星SDISKI180160140120100806040200数据来源：SNE，东吴证券研究所图14：22年1-11月全球动力电池竞争格局（GWh）数据来源：SNE，东吴证券研究所2017年起国内装机份额成为国内龙一，2019年起份额迅速提升至50%+并维图15：宁德时代国内动力电池装机量（GWh）120100806040200装机电量同比350%300%250%200%150%100%50%0%-50%数据来源：GGII，东吴证券研究所图16：22年1-11月国内动力电池竞争格局（GWh）数据来源：GGII，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分22-24年为获得25-30年定点的窗口期，动图17：2018-2022年宁德时代合计专利全产业链布局体……数据来源：Wind，东吴证券研究所图18：宁德时代专利注册情况（单位：项）020182019数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分动力电池通过材料体系创新+系统结构创新，实现高性能+高性价比的技术进步方宁德坚定高镍为未来5-10年主线，且积极开发产业化难度更高的超高中镍高电压为短期替代方案，宁德时代携手振华等单电压由4.3V提升至4.35V，均展现了宁德中镍高压的优布局磷酸锰铁锂产能，同时推出锰铁锂升级版-M3P产品，我们预计宁德时代率先量产其中钠离子电池、复合集流体预计23年开始量产。宁德时请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分成本。宁德计划2025年前后正式推出高度集成化的CTC（CelltoCha图19：宁德时代CTP/CTC技术规划请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表4：优质二线厂商研发进展切外绝缘，原位无尘装配集成等技术，使结蜂巢能源直接用卷芯放在模组的JTM技术推广，产图20：二线厂商与宁德研发投入对比（亿元）0宁德孚能亿纬锂能国轩高科欣旺达 43552018201920202021请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表5：海外厂商与宁德技术布局对比代2.研发全固态电池以硫化物为电解质，获得专利并进入技术验证阶段。预计27图21：海外厂商与宁德研发投入对比（亿元）0 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图22：宁德时代与二线电池厂技术对比数据来源：公司公告，东吴证券研究所表6：宁德时代产能规划（GWh）规划产能111111177777777请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分88222222溧阳一期4444444溧阳二期6666666溧阳三期6溧阳四期85德国图林根一二期广东肇庆一期厦门基地贵州一期济宁基地匈牙利基地洛阳基地5555555独资+合资合计宁德营业利润率明显高于海外，我们预计成本较海外厂低1请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图23：宁德时代与海外电池厂商盈利能力对比（税前利润率）202020212022Q1-Q3三星SDI三星SDI图24：宁德时代与国内二线电池厂商毛利率对比2017201820192020请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分超薄涂覆等方式实现性能+成本双赢，进一步提升公司的成本优势；另一方面，公司依表7：考虑原材料采购成本差异及良品率差异，宁德时代成本与竞争对手对比ttttttt3tttt0t0tttt1套1套数据来源：SMM，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表8：宁德时代上游资源布局资源合作公司合作形式股权锂Minerals年购业 业权府-力钴（KFM）-镍-股 -数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表9：宁德时代中游材料资源布局合作公司合作形式合作内容吨磷酸铁锂扩产项目控股子公司（53%股权）控股子公司（53%股权）合作公司合作形式合作内容投资子公司合作公司合作形式合作内容合资成立公司（49%股权）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分合作公司合作形式合作内容），2.4万吨，锁定其新型锂盐LIFSI近全部产能合作公司合作形式合作内容吨）：规模降本、技术降本，盈利能力持续提升，与海外/二线电池厂拉开差距上中游材料价格回落，同时除了碳酸联动部分之前，车企欲降价0.05元/wh。我们假设请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分本下降0.002元/wh；pvdf价格下降至25万/），表10：电池成本降价幅度测算（三元）数据来源：SMM，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表11：电池成本降价幅度测算（三元）数据来源：SMM，东吴证券研究所表12：宁德时代锂资源对利润贡献（公司利润全口径）期545-02040.8222235数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表13：宁德时代电池盈利水平预测数据来源：东吴证券研究所测算表14：2018-2022年Q3宁德时代国内装机结构数据来源：GGII，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表15：国内车企供应商份额（22年Q1-3）【东吴电新】2022年1-9月车企&电池企业配对情况整理（上险口径）数据来源：公司公告，东吴证券研究所间继续向特斯拉供货，且供货范围扩大至全球。宁德时代目前为特斯拉铁锂车型独供，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分合资车企份额依赖海外车企分包，对成本敏感度低，宁德主供地位预计长期维持。表16：宁德时代市占率敏感性测算假设(kwh）型型数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分年为确定2025-2030年车企定点的窗口期，宁表17：宁德时代装机量（GWh）数据来源：SNE，合格证，东吴证券研究所表18：宁德时代装机量占比数据来源：SNE，合格证，东吴证券研究所100%/20%。2021年大众海外电动车销量达36万辆，我们预计海外电池装机需求达请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表19：大众海外电动车销量及宁德时代占比预测（万辆）合计（GWh）合计（GWh）数据来源：公司公告，东吴证券研究所），表20：宝马海外新能源车销量及宁德时代占比预测（万辆）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分（GWh（GWh）合计合计（GWh）数据来源：公司公告，东吴证券研究所份额维持60%-70%，预计宁德获得PSA全球电池订单20/21/25年分别约4/13/51GWh。表21：Stellantis新能源车销量及宁德时代占比预测车企市场2021A2022E2023E2024E2025EStellantis电动车销量（万辆）电池需求（GWh）宁德份额2.54.611.9海外53.776.1108.0153.6合计56.781.6117.1167.72.0海外15.222.650.074.7合计15.523.854.281.5100%100%100%100%100%海外全球份额宁德-配套（GWh）12.518.025.550.6数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分现代起亚宁德份额LG现代起亚宁德份额LG新起亚国内/海外市场电池供应份额占比100%/8%。2021年现代起亚海外电动车销量达宁德时代在现代起亚供应链的份额将逐步提升至17%，25年宁德时代出货需求达表22：现代起亚海外新能源车销量及宁德时代占比预测 车企市场2021A2022E2023E2024E2025E电动车销量（万辆）海外30.950.570.5100.2142.651.673.3104.4148.9合计51.673.3104.4148.9电池需求（GWh）海外12.321.246.469.3合计12.621.748.472.4国内100%100%100%100%100%海外全球份额宁德-配套宁德-配套（GWh）数据来源：公司公告，东吴证券研究所表23：海外电池厂在美布局2022年收购日本电气(NEC)位于美国的储能系统厂商NEnergySolutions（NECES）100%股份，进军储能系统集2022年开始量产，搭载在凯迪拉克Lyriq和电请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分松下松下合资：美国-通用-密歇根合资：美国-通用-第四厂合资：加拿大-Stellantis2025年投产，供应Stellantis数据来源：公司公告，东吴证券研究所表24：宁德时代在美布局 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分美国工厂正洽谈开设工厂，为宝马和福特提供产品，工厂潜在地点包括肯塔基州和南卡罗来纳州WorkhorseWorkhorse数据来源：公司公告，东吴证券研究所23年宁德时代国内动力份额预计维持45-48%，对应国内动力出货量近255gwh，亚迪等自主品牌增长较快，预计宁德国内市场份额略微下滑至45-48%，对应出货量图25：宁德时代国内市场出货量测算（gwh）数据来源：合格证，东吴证券研究所测算图26：宁德时代2023年市占率测算（万辆，%）900特斯拉-三元4052%48%45%数据来源：合格证，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图27：宁德时代海外装机及市占率测算（gwh）海外装机海外市占率202201202202202203202204202205202206202207202208202209202数据来源：合格证，SNE，东吴证券研究所图28：宁德时代海外装机及市占率测算（gwh）数据来源：合格证，东吴证券研究所图29：宁德时代除美国外市占率测算（gwh）数据来源：合格证，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图30：美国地区日韩电池产能规划（GWh）数据来源：公司公告，东吴证券研究所图31：美国地区电池需求及宁德出货量预测（GWh）数据来源：Marlines，合格证，东吴证券研究所增40%+，欧洲市场份额进一步提升至30%+，对冲美国市场限制，海外整体份额维持保持35%左右。远期来看，我们预计宁德时代国内市占率仍能维持图32：宁德时代动力出货及全球份额预测数据来源：SNE,合格证，东吴证券研究所测算图33：宁德时代远期全球市占率敏感性测算数据来源：SNE，合格证，东吴证券研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表25：全球储能市场空间测算全球市场新增光伏装机（Gw）存量光伏装机（Gw）合计当年新增储能（Gw）合计当年新增储能（Gwh）-增速57%112%73%140%101%90%新增风电装机（Gw）-增速57%20%-4%24%8%22%存量风电装机（Gw）新增配储渗透率（%)功率配比（%）储能时长（h）1.0%10%1.81.2%10%1.92.8%11%2.07.1%13%2.110.8%15%2.113.9%16%2.2新增装机配储能（Gw）新增装机配储能（Gwh）存量装机新增配储能（Gwh）合计当年新增储能（Gwh）合计当年新增新能源储能（Gw）47合计新增新能源储能（Gwh）913357-占比15%12%6%4%3%3%合计当年新增储能（Gw）合计当年新增储能（Gwh）-增速合计新能源配储出货（gwh）放大系数4.其他储能需求58%58%15.9148%111%111%34.2151%126%126%91.4178%134%134%209.3175%91%91%381.7167%76%76%635.5158%1225请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分基站服务等备用储能（Gwh）合计（gwh）-增速525%47%4%35%34%27%-占比-占比55%46%28%19%14%10%全球储能装机需求（Gwh）24.042.271.6-放大比例142%147%176%173%166%158%全球储能出货量（Gwh）-增速154%81%103%103%73%61%数据来源：工信部，Marklines，东吴证券研究所测算紧平衡，储能电池考验电池厂的大规模生产能力、安全性能、循环寿命等一系列指标，5亿纬锂能2瑞浦新能源5鹏辉能源657海辰储能5248派能科技82435远景能源511海基能源2天津力神25请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分与寿命补偿，具有体积能量密度高、安全性好、成本低的优点；2）EnerOne储能系统次循环，并实现了全生命周期阳极锂离子补偿技术在储能领域图34：宁德时代超长寿命技术图35：宁德时代极限制造工艺请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表27：国内主流钠离子电池性能对比公司公司低温性能循环次数碳，软包电池 数据来源：公司公告，东吴证券研究所表28：宁德时代2022年储能订单合作方合作方式2022.12Gresham战略合作首次与运营储能项目的资产管理公司直接合作，达成近7.5GWh长期供货意向协议，努力将合作规模扩大至10GWh2022.10战略合作为Primergy的Gemini光伏+储能项目（规模为690MWac/966MWdc太阳能电池板和1.416GWh储能系统）独家提供EnerOne产品。2022.9战略合作将在三年时间内为FlexGen供应10GWh的EnerC产品。2022.9阳光电源战略合作双方将在储能产品系统创新和全球应用等方面扩大合作，共同开拓全球光储一体化市场。2022.9战略合作双方将在零碳数据中心建设、分布式储能与电网智能协同、备储一体化智能锂电池及运营管控平台开发、虚拟电厂建设运营等领域开展合作。2022.6能源石化集团战略合作双方在在能源项目开发、电池产业链布局、储能项目等领域深化合作。2022.6ATL成立合资双方将合作研发应用于家用储能、电动两轮车等中型电池电芯和电池包的研发、生产、销售2022.4战略合作向宁德时代采购超过900MWh的电池储能系统，推进其ERCOT投资组合数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分司积极参与国内大储招标，中标南方电网等大储重要项目，同时全面参与发电/电网/用的48100通信备电产品顺利通过了国内通信领域表29：宁德时代储能中标项目储能电池单体框架协议铁锂电池储能电池司储能调频公司储能系统储公司有限公司储能设备储能电站司数据来源：公司公告，东吴证券研究所大幅增长229%，其中Q4储能出货20-25GWh，环增20%~30%。大储），请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图36：2021年全球锂电池储能出货竞争格局派能科技派能科技3%日本松下3%鹏辉能源3%南都电源3%亿纬锂能3%国轩高科7%其他17%宁德时代27%韩国SDI14%韩国LGES12%比亚迪8%图37：宁德时代储能出货量及预测图38：宁德时代储能业务营收(亿元)0储能系统储能业务占比201520162017201820192020202122Q1-3数据来源：公司公告，EVTank，东吴证券研究所图39：宁德时代储能业务毛利(亿元)、毛利率储能系统毛利(亿元)储能系统毛利率45402520201520162017201820192020202122Q1-3数据来源：公司公告，EVTank，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表30：宁德时代储能出货量及盈利水平预测5数据来源：公司公告，东吴证券研究所4.锂电材料及其他业务4.1.锂电材料业务：收入及利润持续高增，营收占比约12%锂电材料业务主要通过广东邦普开展，主要布局前驱体及正极环节，21年公司印图40：锂电材料营收及占比、毛利及毛利率（亿元）0收入毛利图41：广东邦普主要基地及中心布局请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表31：广东邦普三元前驱体产能测算（万吨）底85566888数据来源：公司公告，东吴证券研究所表32：广东邦普三元正极产能测算（万吨）合计产能24025数据来源：公司公告，东吴证券研究所东邦普与格林美、青山控股、印尼IMIP、日本坂和兴业株式会社联手在印尼建设红土请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表33：广东邦普（万吨）公司持股比例蓝天金属项目位于印尼纬达贝工业园区，项目一期建设4条RKE数据来源：公司公告，东吴证券研究所表34：湖北宜昌邦普一体化电池材料产业园项目投产进度预测（万吨）规划（万吨）规划（万吨）4磷酸铁磷酸铁锂钴酸锂700037124数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表35：邦普回收业务产能规划及测算（万吨）EEE2025年底EEE5585合计产能有效产能数据来源：公司公告，东吴证券研究所4.2.其他业务：研发服务收入为主力，高盈利体现核心实力+203%。预计22Q4其他收入基本稳定。公司的其请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图42：其他业务营收及占比、毛利及毛利率（亿元）0收入毛利20192020收入毛利 表36：宁德与合作方签订技术许可协议统计合作方合作方ArunPlus数据来源：公司公告，东吴证券研究所5.会计处理审慎，折扣、质保金未来反哺利润5.1.会计计提严谨，表观利润被低估请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 0图43：季度经营净现金流和扣非利润情况（亿元）0.扣非归母净利润.经营净现金流5.1.1.折旧：经过大幅转固期后，折旧逐年