债券研究：寻找债市性价比

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、寻找债市性价比 5、券种流动性改善，收益率快速下行 5、比价角度，还有哪些机会可关注？ 82、机构资金跟踪 10、资金价格 10、融资情况 103、广义资管买什么？ 124、机构行为量化跟踪 14、把脉基金久期 14、“资产荒”指数 15、机构行为交易信号 15、银行理财破净情况 16、机构杠杆全知道 175、国债期货走势跟踪 186、广义资管格局 187、风险提示 19图表目录图1：10Y国开债-国债利差（BP） 5图2：各期限AAA城投债信用利差 5图3：10Y国开债周度发行规模（亿元） 6图4：信用债周度净融资规模（亿元） 6图5：往年二季度基金、理财规模通常增长 6图6：近期流动性分层现象边际缓解 6图7：2024年，基金各周净买入利率债结构 7图8：2024年，基金各周净买入信用债结构 7图9：10Y国开债换手率 7图10：地方债收益率相较于国债仍处于高位 8图2024年，保险累计净买入超长国债和超长地方债规模 8图12：各月信用债净融资规模（亿元） 9图13：5Y信用债-30Y国债利差快速下行 9图14：保险净买入5Y中票规模 9图15：保险累计净买入10Y中票规模（亿元） 9图16：R007、DR007与央行7天OMO利率 10图17：6M国股银票转贴现利率 10图18：银行间市场质押式逆回购余额 10图19：基金公司净融资情况 图20：基金公司正逆回购余额及结构 图21：银行理财净融资情况 图22：银行理财正逆回购余额及结构 图23：公募基金净增持各期限券种情况 12图24：银行理财净增持各期限券种情况 12图25：券商自营净增持各期限券种情况 13图26：保险公司净增持各期限券种情况 13图27：利率债基金久期测算 14图28：绩优利率债基金久期 14图29：中长期纯债基金久期分歧度 14图30：“资产荒”指数走势 15图31：信用债需求指数走势 15图32：二级资本债换手率信号 15图33：超长债换手率信号 15图34：二级资本债机构多空差信号 16图35：超长债机构多空差信号 16图36：理财产品破净率 16图37：2024年理财产品收益率分布情况（年化） 16图38：封闭式理财到期分布情况 17图39：全市场杠杆率测算 17图40：广义资管杠杆率测算 17图41：跨期价差走势 18图42：次季T合约基差水平 18图43：广义资管规模变化 18图44：公募基金规模 19图45：银行理财存续规模变化情况 191、寻找债市性价比本周1债市整体走强，但相较于国债，国开债、信用债的收益率均出现了更大幅度的下行，国开-国债利差及信用利差快速收敛。其中的原因是什么？目前还有哪些券种相对具有性价比？图1：10Y国开债-国债利差（BP） 图2：各期限AAA城投债信用利差资料来源：、 资料来源：、注：信用利差截至2024/4/19，历史分位数为2019年以来、券种流动性改善，收益率快速下行从供需两个维度来看：供给端：净融资增加4月初的净融资缩量后，本周国开债和信用债净融资规模明显增加。具910Y390亿元，为交易活跃度的增加提供了基础。而本周信用债净融资规模也达到了1136亿元，环比增加453亿元，其中5年期的券种贡献了主要增量，本周净发行量达1096亿元。1本周统计区间为：2024年4月15日至2024年4月19日；上周统计区间为：2024年4月8日至2024年4月12日；图3：10Y国开债周度发行规模（亿元） 图4：信用债周度净融资规模（亿元）资料来源：、 资料来源：、需求端：非银“钱多”，对债券需求量增加一季度信贷开门红结束后，资金由表内流出，基金、理财等非银机构规模往往快速扩张，债券需求也随之增加。本周税期，DR0071.88%R0071.90%，流动性分层现象反而边际缓解，也说明了目前非银资金相对充裕、对资金需求较低。图5：往年二季度基金、理财规模通常增长 图6：近期流动性分层现象边际缓解万亿元%万亿元%%资料来源：、 资料来源：、也因此，非银对主力交易券种国开债及信用债的净买入规模明显增加，以基金10Y800599亿元。而进一5Y85亿元，通过进一步拉久期获取收益。图7：2024年，基金各周净买入利率债结构 图8：2024年，基金各周净买入信用债结构亿元亿元亿元亿元资料来源：CFETS、 资料来源：CFETS、在供需双强的格局下，非银的主力券种国开债和信用债的流动性增加，导致了收益率的快速下行，10Y国开-国债利差及信用利差快速收敛。图9：10Y国开债换手率资料来源：、、比价角度，还有哪些机会可关注？长端利率债：10Y国开 VS 10Y国债10Y10Y国开-国债利差压缩。不过，就当前情况而言，10Y国开-国债利差已处于历史较低位超长端利率债：30Y国债 VS 30Y地方债30Y地方债-30Y国债利差仍处于高位，对配置盘保险而言，超长地方债性价比相对更高，对超长国债的需求仍然偏低，下行动力可能不足。图10：地方债收益率相较于国债仍处于高位 图年保险累计净买入超长国债和超长地方债规模BP亿元BP亿元资料来源：、 资料来源：CFETS、各期限信用债5月份往往是信用债净融资规模的低谷，需求端较强的情况下，供需矛盾仍然突出，信用债有下行空间，而在期限上，可关注5Y及10Y的交易性机会：①从供给端来看，随着信用融资成本的下降，今年以来5Y、10Y信用债发行规模明显增加，在提升券种流动性的同时，也有助于投资者的策略选择。5Y信用债-30Y5Y信用债10Y信用债的需求也不弱。5Y1Y+10Y的哑铃型策略进行收益增强。图12：各月信用债净融资规模（亿元） 图13：5Y信用债-30Y国债利差快速下行资料来源：、 资料来源：、图14：保险净买入5Y中票规模 图15：保险累计净买入10Y中票规模（亿元）资料来源：、 资料来源：、2、机构资金跟踪、资金价格本周2R007DR0071.90%1BP4BP。61.53%6BP。图16：R007、DR007与央行7天OMO利率 图17：6M国股银票转贴现利率资料来源：、 资料来源：、、融资情况本周银行间质押式逆回购余额104398.2亿元，较上周减少3.4%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资285.0亿元及-837.2亿元。图18：银行间市场质押式逆回购余额资料来源：、2本周统计区间为：2024年4月15日至2024年4月19日；上周统计区间为：2024年4月8日至2024年4月12日；图19：基金公司净融资情况 图20：基金公司正逆回购余额及结构资料来源：、 资料来源：、注：正值表示正回购余额，负值表示逆回购余额图21：银行理财净融资情况 图22：银行理财正逆回购余额及结构资料来源：、 资料来源：、注：正值表示正回购余额，负值表示逆回购余额3、广义资管买什么？图23：公募基金净增持各期限券种情况3资料来源：、图24：银行理财净增持各期限券种情况资料来源：、3久期配置指数的计算方式为：机构净买入不同期限债券金额*不同期限债券久期。每一档期限债券久期，用区间平均值表征，如：1年以下债券久期用0.5表征；1-3年债券用1.5表征等。图25：券商自营净增持各期限券种情况资料来源：、图26：保险公司净增持各期限券种情况资料来源：、4、机构行为量化跟踪、把脉基金久期3.380.130.19。图27：利率债基金久期测算 图28：绩优利率债基金久期资料来源：、 资料来源：、图29：中长期纯债基金久期分歧度资料来源：、、“资产荒”指数图30：“资产荒”指数走势 图31：信用债需求指数走势资料来源：、注：Z-Score=（当期值-历史均值）/历史方差；统计区间为2016年以来；指数值越小表示：流动性越宽松、信用债供给越低以及信用债需求越高（右同）。

资料来源：、、机构行为交易信号图32：二级资本债换手率信号 图33：超长债换手率信号资料来源：、《如何提升长债交易胜率？》（后同）

资料来源：、图34：二级资本债机构多空差信号 图35：超长债机构多空差信号资料来源：、 资料来源：、、银行理财破净情况本周全市场理财产品破净率较上周基本维持不变，全部产品和理财子公司产品破净率分别为4.5%及5.2%。图36：理财产品破净率 图37：2024年理财产品收益率分布情况（年化）资料来源：、 资料来源：、图38：封闭式理财到期分布情况资料来源：、、机构杠杆全知道107.8%0.3个百分点。广义资管方面，本周险机构杠杆率录得%.305%，较1.25.1个百分点。图39：全市场杠杆率测算 图40：广义资管杠杆率测算资料来源：、注：横轴代表交易日

资料来源：、5、国债期货走势跟踪图41：