微观结构专题：国开债供给放量怎么看

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u思考：国开债供给放量怎么看？ 4机构行为跟踪 5机构成交分析 5机构杠杆水平 5资产比价跟踪 6期货指标跟踪 9期货成交持仓 9基差走势分析 9期货技术指标 9风险提示 10图表目录图1：国开债单只券发行规模达2021年以来第二高水平 4图2：国开-国债利差走势 4图3：国债和国开债活跃券成交笔数走势 5图4：30Y国债活跃券成交笔数走势 5图5：债市杠杆率走势（周频） 6图6：分机构杠杆率走势（7天滚动平均） 6图7：股债估值利差走势（长周期） 6图8：股债估值利差走势（短周期） 6图9：中美利差走势 7图10：国开债-国债利差走势 7图主要品种（国债、城投债和二级债）的期限结构变动 7图12：国债关键期限利差走势 8图13：国债和国开债关键期限利差最新情况 8图14：国债和国开债关键期限利差历史分布 8图15：短端不同品种套息空间（20天滚动平均） 8图16：1Y国开-R001利差走势 8图17：10Y主连持仓量走势 9图18：10Y主连移动平均成交量走势 9图19：10Y主连基差走势 9图20：2Y、5Y、10Y、30Y主连基差当周变动 9图21：10Y主连RSI走势 10图22：10Y主连布林带走势 10图23：10Y主连MACD走势 10图24：10Y主连KDJ走势 10思考：国开债供给放量怎么看？3月下旬以来，单只国开债240205发行规模重新提速上量。10Y国开债新券的发250013-16期；但202339230205230215的发行规模和期数均不及历史平均水平，尤23021576024020527303月最后一周起，10Y国开债发行频率从一周发行一次提高到一周发行两次，发行节奏明显有提速。受益于供给放量预期，国开债活跃度显著提升，5Y和10Y国开-国债利差已经压缩到极低点位，我们认为短期国开债利差压降仍有机会，但后续空间和持续性有限，或可关注20Y超长国开债利差压缩机会。除非国开债活跃度大幅提升，短期交易力量驱动国开债利率大幅下行。实践上，2018年至今，受益于公募基金大发展以及公募持有国开债的多重免税优势，国开债-国债期限利差长10Y国开债-2023103.66P和3.3B20Y1年46.4B。2024419日，5Y、10Y20Y国开-6.18BP、6.29BP和17.43BP2.52BP、3.16BP、10.69BP；考虑到国开债-国债利差为负5Y10Y超长国开债利差空间还较为充分，当前或可增加对超长国开债的关注。开债增发以10年为主还是以10年以上为主10Y国开新券发行规10Y国开短多长空，供给压力可10Y10Y以上为主，则可能同30Y30Y可能面临小幅调10Y10Y国开债代码 总发行规模（亿） 发行期数图1：国开债单只券发行规模达2021年以来第二高水平 图2：国开-国债利差走势10Y国开债代码 总发行规模（亿） 发行期数BP 20Y国开-国债 5Y国开-国债 10Y国开-国债210210 2620 14210205 2690 210210 2620 14220205 2590 13210215 2540 220205 2590 13220210 2400

1201008060220215 2430 13220215 2430 13230205 2210 11220220 2870 16 40230205 2210 1120230210 2450 16230215 760 1015760 1015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03240205 2730 15资料来源：， 资料来源：，机构行为跟踪机构成交分析一周2024年4月152024年4月91、Y10YY2423223261276（202448日-2024412日）分别变动-8笔、-2笔、-215笔、+21笔。过去一周，1Y、5Y、10Y国开债活跃券日均8笔、630笔、2076笔，相比于前一周分别变动+3笔、+20笔、+621笔。二级市场现券成交：1）1Y1Y3-7Y≦5Y的短期利率债为主，大幅减配7-10Y、20-30Y长端和超长端利率债。图3：国债和国开债活跃券成交笔数走势 图4：30Y国债活跃券成交笔数走势笔 2024/4/12 2024/4/19变动 过去三年滚动分位数:1Y 5Y 10Y 30Y 1Y 5Y 10Y 30Y 1Y5Y国开债10Y国债120001000080006000400020000-2000

100%80%60%40%20%0%-20%

笔 30Y国债活跃MA5D 25%分位数 50%分位数 75%分位数1,6001,4001,2001,00080060040022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03资料来源：，；备注：过去3年历史区间的分位数 资料来源：，；备注：过去3年历史区间的分位数机构杠杆水平（2024年4月15日-2024年4月19日2023年同期杠杆率107.83%，相比于前一周（202448日-2024412日）变动-0.14%2023年同期杠杆率水平。分机构来看，各机构杠杆率均下降。4197天滚动平13.210.9和154月20.7%-0.6%-0.7。图5：债市杠杆率走势（周频） 图6：分机构杠杆率走势（7天滚动平均）111%110%109%108%107%106%105%

2024 2023 2022 2021 20201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

130%128%126%124%122%120%118%116%114%112%110%

保险公司 基金和非法人产品 证券公司:右

235%225%215%205%195%185%24-03175%24-03资料来源：， 资料来源：，资产比价跟踪（2024年4月15日-2024年4月19日股债估值利差增加4月19日，股债估值利差(=1/300pettm-10Y国债)6.20412日水平变动-0.20%，超过过去三年历史均值的0.89倍标准差。图7：股债估值利差走势（长周期） 图8：股债估值利差走势（短周期）股债估值利差 过去三年滚动平均+1std+1std -1std 1086420-208-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

股债估值利差% 超过历史均值的标准差倍数:右 1×7.06.56.05.523-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01

右2.01.81.61.41.21.00.80.60.424-040.224-04资料来源：， 资料来源：，（2024年4月15日-2024年4月19日）1Y中美利差和10Y中美利差均走阔。419日，1Y美债-1Y10Y美债-10Y347.67BP236.60BP412日分别变动+4.25BP和+14.97BP。国开债-国债利差：10Y国开债-国债利差走窄。4月19日，10Y国开债-国债利差为6.29BP，相较于4月12日变动-0.50BP，仍位于25%分位数以下。图9：中美利差走势 图10：国开债-国债利差走势BP 1Y美债-1Y中债 10Y美债-10Y中45035025015050-50-150-250-35008-0109-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

50%分位数 75%分位数BP 50%分位数 75%分位数8060402008-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：， 资料来源：，；备注：2008年历史至今分位数7MAA+7MAA级二级资本债等。图11：主要品种（国债、城投债和二级债）的期限结构变动AAA收益率变动右 AA+收益率变动:右 AA收益率变动:右 BP%国债收益率变动国债收益率变动:右2024-04-192024-04-124.0 203.53.02.52.01.5-2-4-6-8-10-12-14-161 3 7 1530 13AAA7 13AA+城投债7 13AA7 13AAA7 13AA+7 13AA7国债二级资本债资料来源：，7-3Y4195-1Y10-5Y10-1Y7-3Y10-3Y38.2BP17.9BP56.1BP23.1BP、26.1BP，相比于4月12日分别变动-3.39BP、+0.67BP、+2.27BP、-3.48BP、-3.03BP。图12：国债关键期限利差走势 图13：国债和国开债关键期限利差最新情况BP 10Y-5Y 5Y-30Y-10Y:右 BP50 7045 6040503530 4025 3020201510 1021-0121-0321-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03资料来源：， 资料来源：，；分位数区间为过去3年至今图14：国债和国开债关键期限利差历史分布140806040200-203-1 5-3 7-510-75-110-510-17-310-330-103-1 5-3 7-510-75-110-510-17-310-3国债期限利差 国140806040200-203-1 5-3 7-510-75-110-510-17-310-330-103-1 5-3 7-510-75-110-510-17-310-3国债期限利差 国开债期限利差资料来源：，；分位数区间为过去3年至今1Y国债外各券种套息空间显著收敛（2024415日-2024年4月9二级债存单>国开债4月9日1Y国开-0010.20P4月120.41，25%分位数以下。图15：短端不同品种套息空间（20天滚动平均） 图16：1Y国开-R001利差走势BP 变动:右 2024/4/19 2024/4/12国债国开城投二级债 商金债 国债国开城投二级债 商金债 单706050403020100-101Y国债1Y国债-R0012Y国债-R0013Y国债-R0011Y国开-R0012Y国开-R0013Y国开-R0011YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R0011YAAA--R0012YAAA--R0013YAAA--R0011YAAA-R0012YAAA-R0013YAAA-R0011YAAA-R001

BP0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0

BP 1Y国开-R001 25%分位数 50%分位数 75%分位数190140904015-0115-0615-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03资料来源：， 资料来源：，；分位数区间为历史至今期货指标跟踪期货成交持仓2024年4月52024年4月9，10Y主连119.596.19万手，相比于前一周（2024年4月8日-2024年4月12日）变动+0.47万手和-0.25万手。图17：10Y主连持仓量走势 图18：10Y主连移动平均成交量走势万手 2021 2022 2023 2024 万手 手 T.CFEMA5D 25%分位数 50%分位数 75%分位数142012151010 86520-0520-0720-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，；分位数区间为过去三年至今基差走势分析5Y主连和30Y419日，10Y0.130412日变动+0.027125Y30Y0.0660.0620.289412日分别变动-0.021元、-0.014元、-0.216元。图19：10Y主连基差走势 图20：2Y、5Y、10Y、30Y主连基差当周变动基差25%分位数元 元 元1.51.31.10.90.70.50.30.1-0.1-0.323-01-0.523-01

50%分位数 75%分位数

0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30

2024/4/12 2024/4/19 变动幅度:TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30资料来源：，；分位数统计区间为历史至今 资料来源：，期货技术指标1我们将国债期货主力连续合约简称为主连，2TS.CFE2Y主连，55Y主连，1010Y主连，30TL.CFE30Y主连，下同。2024年4月52024年4月9，（1）I4月910Y主连的RSI值为75800区2）10Y（D：周10YD（4月9Y主连的K(9,3,)、D值(9,3,3)J值(9,3,3)84.69、85.69、90.96。图21：10Y主连RSI走势 图22：10Y主连布林带走势收盘价 中轨 上轨8060402023-01-01023-01-01

RSI 20 50