策略实操系列专题(五)：公司治理数据在A股投资中的实践

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u良好公司治理是企业可持续发展必要条件 4公司治理价值何时兑现 5中国公司治理政策演进 5美国公司治理政策演进 6公司治理价值何时兑现 8易董ESG+8价值评级体系简介 9践行可持续发展理念，构建绿色发展生态 9评级指标介绍 9易董ESG+8价值评级体系运行模式 11数据与方法 12数据来源 12指标构建 12实证方法 13实证结果 13相关性分析 13排序分组分析 156总结 21风险提示 23图表目录图上市公司治理现存问题列举 4图中国公司治理政策演进 6图美国公司治理政策演进 7图易董ESG+8价值评级体系价值体现 9图基于投资者关系等指标的分组组合的平均估值水平 9图易董ESG+8价值评级体系 11图易董ESG+8价值评级体系运行模式 12图基于公司治理等指标的分组投资组合的累计收益 15图基于投资者关系等指标的分组投资组合的累计收益 15图基于总市值的分组投资组合的累计收益 17图基于盈利市值比的分组投资组合的累计收益 17图基于盈利市值比、总市值的联合分组的累计收益 17图基于总市值、盈利市值比的联合分组的累计收益 17图基于公司治理等指标的分组投资组合平均规模水平 18图基于投资者关系等指标的分组投资组合平均规模水平 18图基于公司治理等指标的分组投资组合平均估值水平 18图基于投资者关系等指标的分组组合的平均估值水平 18图基于公司治理等指标的分组组合的累计超额收益 19图基于投资者关系等指标的分组组合的累计超额收益 19图样本回测区间内小盘股表现占优 21表全样本下的相关性分析 14表收益率与其他指标排序值的相关系数 151良好公司治理是企业可持续发展必要条件公司治理是现代企业制度的核心组成部分，它不仅扮演着保障企业做出科学决策与确保稳定运营的关键角色，还是连接外部市场、缓解信息不对称问题的重要桥梁。良好的公司治理不仅是企业可持续发展的坚实基础，更是构建以投资者为本资本市场必要举措。19972001ESG近年来，我国上市公司数量显著增长。截至目前，已有近5400家上市公司以及80者是适配生产力发展的生产关系缺位都势必会拖累生产力的持续增长。目前，A股市场历经三年低迷回调，总量政策对股市的影响程度减弱，这在一定程度上可以归因于公司治理发展的滞后，导致了一系列问题的集中涌现。现存问题 详现存问题 详述党的领导核心地位需要进一步强化部分公司没有重视党建披露情况诊断发现部分公司控股股东(实控人)虽不担任董监二会的高职董事会履职效能有待进一步提高

务，但直接指挥企业的生产经营，有的替代董事会直接做出经款;少部分公司存在高比例质押现象。部分上市公司董事会构成不合理，缺少财务、法律、客户、员例过大，导致董事会缺少独立性;专业委员会设置和作用不到位，按照国内外相关规定；董事会与管理层责任边界不清；独立董事价值、责任和履职能力需要明确和提升职业经理人队伍明显不足 不少公司管理层队伍有裙带关系现象，也有年龄老化、创新意识不足现象；少部分公司缺少激励机制监事会监督效能亟需改进 大部分上市公司缺少外部监事，披露监事会工作报告的上市公司比例较低信息披露的报送制度尚不健全;部分上市公司信息披露质量较信息披露的内容和质量需要改进

低，2020年有441家上市公司存在财务重述，让投资者失去信的报告逻辑不够严谨，内容冗长，前后矛盾，文字错误较多。资料来源：程凤朝.我国上市公司治理现状与对策研究[J].清华管理评论，2022，(05)：30-36.，为推动上市公司治理水平的提升，我国陆续出台《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》等政策，并积极推动资本市场转型发展，建设以投资者为本的资本市场，并强调“要活跃资本市场，提振投资者信心”，无论是上市公司质量的提升还是资本市场转型发展，其最终落脚点都是公司治理水平的提升。可见，良好的公司治理不仅是企业可持续发展的坚实基础，更是构建以投资者为本资本市场的必要举措。公司治理价值何时兑现中国公司治理政策演进我国公司治理的现代化进程与经济体制改革并行，经历了从行政型治理到经济型治理的转变，分为萌芽期、试水期、跟进期和改进期。(1)萌芽期（1978年～20世纪80年代末）1987试水期（1990～2090）19861994跟进期（2090～2004）该时期的核心变革是建立独立董事制度和外派监事会，以加强外部与内部监管机制。20012002改进期（2004）该时期，我国全面导入公司治理理念，由股东单边治理向利益相关者共同治理转2005在上述四个阶段中，资本市场、经理人市场、产品市场不断发展，股东会、董事会、监事会不断完善，企业的治理水平不断提升。时间 时时间 时期 核心变革1978-20世纪80年代末 萌芽期扩大企业自主权，推行利改税与经营承包责任制1990-20世纪90年代中后期 试水期国企股份制改革和《公司法》的实施20世纪90年代中后期-2004 跟近期建立独立董事制度和外派监事会全面导入公司治理理念，由股东单边治理向利益相关2004至今 改进

者共同治理转变资料来源：柴美群著.公司治理研究长效监督和信息公开[M].成都：电子科技大学出版社，2017.04.，美国公司治理政策演进5(1)第一次变革（1901～1939年）：1901~19391890(2)第二次变革（1950～1970年）：股东诉讼制度和独立董事。此阶段形成的股东诉讼制度，是美国公司治理中的核心制度之一，包括直接诉讼和派生诉讼。直接诉讼是股东为维护自身利益提起的诉讼，而派生诉讼则是股东代公司起诉董事或高级官员。这种制度在美国文化背景下得以强化，为中小投资者提供了法律保护，并对公司管理层构成有效约束。(3)第三次变革（20世纪80年代）：利益相关者理论与上市公司社会责任。2080所有利益相关者全面负责。上市公司治理结构中的所有权应包含多方权益，而不仅仅是股东利益。如今，利益相关者理论已得到广泛认同，并体现在公司治理法律法规中。(4)第四次变革(1990-2002)：机构股东行动主义兴起。自20世纪80年代起，美国上市公司股权结构发生显著变化，大型金融机构集中持有超50股份，养老基金、共同基金及保险公司成为主要股东。这一变化的原因在于共同基金和养老基金规模快速扩张，金融机构管制放松，以及机构投资者联合体的兴起。随着经济形势的变化，美国逐渐放松了1992(5)第五次变革(2002年至今)：《萨班斯—奥克斯利法案》与《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》。20302002CEOCFO对个人保证财务报表的真实性，并设立审计委员会以确保审计独立性。此外，还2008和其他监管机构开始使用《公司治理原则》作为公司治理实践的指导，其中涉及董事会结构、高管薪酬、内部控制、股东权利和信息披露等方面。从以上美国上市公司治理制度的演进历程可以看到：政府在上市公司治理中作用日增，尤在监管强制性信息披露方面。美国上市公司治理经历从否定股权治理到重视股权治理：初为制衡大股东权力，否定其股权治理，导致股权分散；后金融自由化及机构股东行动主义兴起，重视股权治理作用。目标也从股东中心主义扩展至保护股东利益与兼顾利益相关者，承担社会责任。此制度为利益相关者博弈结果，也受到了美国意识形态、政治文化与法治环境影响。时间 时时间 时期 核心变革1901-1939 第一次变革监管型社会的来临1950-1970 第二次变革股东诉讼制度和独立董事制度20世纪80年代 第三次变革利益相关者理论与上市公司社会责任1990-2002 第四次变革机构股东行动主义兴起2002至今 第五次变革加强高管责任、强化审计独立性和完善信息披露制度资料来源：李凯.美国上市公司治理制度的演进[J].经济管理，2008(07)：14-18.，公司治理价值何时兑现ESG一是投资者与被投企业之间不存在严重的信息不对称问题。现阶段，投资者主要ESGESGESGESGESGESGESGESGESGESGESGESGESG支票”。从具体实践来看，ESG动以及主题投资的影响。这一现象的根本原因在于，ESGESGESG绩效的企业生产成本相对较低，从而有望带来业绩的实质性提升。，ESG3（征求意见稿另一方面，现阶段资本市场建设的政策基调发生转变，开始由增量拓展转为优化存量，其中，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》指出要严把上市准入关、严格上市公司持续监管、以及加大退市监管力度，监管政策持续趋严，在此背景下，公司治理水平欠缺的上市公司势必会受到政策冲击，而那些前期基本面良好，公司治理表现占优的上市公司将会获得投资者更多的青睐。但是，仍需注意的是，市场大势β承压期间，大多数投资策略都受到了经验背离ESG易董ESG+8价值评级体系简介践行可持续发展理念，构建绿色发展生态ESG+8评级体系。评级体系将结合人工智能、大数据、机器算法等技术演变持续学习和迭代，并根据市场环境变化、价值导向调整进行优化升级，构建一个具有长期影响力和公信力的ESG+8ESG+8价值评级ESGESG+8ESG图易董ESG+8价值评级体系价值体现 图基于投资者关系等指标的分组组合的平均估值水平资料来源：易董， 资料来源：易董，评级指标介绍易董ESG+81170500+标准化指标进行定性及定量分析，实现200+ESG指标的特定行业判断和300+通用型指标，共计200011环境(E业性议题，重点关注银行业与非银金融业的绿色金融业务的开展情况。S公司治理(G主题评估企业外部治理情况，党建主题反映企业贯彻落实党的指导情况，ESG行业发展环境直接影响着行业内公司的未来发展良好的营商环境，是一个城市高质量发展的重要基石，同样也是作为影响公具备优秀营商环境的城市可以实现全生命周期服务企业。因此，评级体系对城市营商环境的评价包括：公共服务、金融服务、创新环境、市场环境、政务环境、法治环境和人文环境。战略规划同样深刻影响着公司的全局发展，战略定位是公司管理层对公司定位及未来发展方向的认知ESG+8公司盈利与成长性数据是公司阶段发展的最直观体现，同时也是投资者做出投资决定所关注的重要判断标准。盈利与成长性决定了估值水平的高低和投资回报高低。评级体系中对上市公司的盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力、科学、合理、有效的资本运作对于企业发展的促进作用是非常明显的，特别ESG+8随着新经济时代的到来和经济全球化步伐的加快，技术进步、技术创新正成为经济发展的源动力。市场瞬息万变，技术和市场的激烈竞争，常常影响企业的发展。技术创新在企业发展中起着不可或缺的关键作用，评级体系将公司的科技创新维度进行了分类，包括：研发投入、研发人员和研发成果。同时对各指标进行细分，例如研发成果指标中，设有新增专利数量、高新技术企业认证等指标。ESG+8公司的风险问题及由此带来的负面影响不容忽视，尤其是在外界环境不太稳定和自身发展不太成熟的情况下，上市公司涉及不合规事项、监管处罚、法律诉讼、虚假陈述等合规风险以及资产减值等财务风险时可能会加大给公司带来不可ESG+8R图6：易董ESG+8价值评级体系资料来源：易董，易董ESG+8价值评级体系运行模式ESG+8数据共创模式。易董ESG+8价值评级体系借助公司在国内首创的合规信息SAAS3000司调研或者查证，该举措也是对当前国内上市公司ESG披露现状的一个重要补充。专家指导及监督模式专家指导也提高评级工作的专业性和权威性，以帮助评估结果的精确度，并就评专业第三方运行模式ESG+8A定期维护更新模式ESG图7：易董ESG+8价值评级体系运行模式资料来源：易董，数据与方法数据来源55ESG+8A20212022指标构建5ESG+85在每个时间截面的样本空间内，对每个指标进行缩尾处理，以确保平均值不会因为极值受到太大影响。具体缩尾方法是将样本空间内所有股票的数值按照升序排列，将最小1的所有数值统一设定为1分位数的值；同时将最大1的所有数值统一设定为99分位数的值（2）在每个时间截面的样本空间内对每个指标进行标准化z（3）z5ALiu201Liu（2019）的方法相同，采用扣除非经常性损益后的归4个季度的净利润，而总市值为上市公司调仓时前一个交易日的总市值。Liu（2019）不同的是，本报告总市值指标的计算采用的是调仓时点前一个AA股股本仅占全部股本的3.8，采用Liu等（2019）的方法，用股价A实证方法实证方法参考一般指数编制方案，以中证全指成份股作为初始样本空间，先删除样本空间中过去半年日均成交额排名在后10的股票。然后根据相关指标由低到高对股票进行排序，将样本内所有股票平均分成若干个数量相等的分组，每个分组构建一个等权重的股票组合。最后比较各个投资组合的收益表现。投资组合每612220226132024年4月3日，大约2年的时间。t612t-120212022613202369202220236122024431t6t-12t1t12t-14t3实证结果相关性分析在进行实证分析之前，这里先对指标进行相关性分析，分别给出了各期相关系数和秩相关系数20，这表明，利用公司治理指标进行正面选股或者负面排雷可能并没有1规模效应指的是小盘股的未来长期收益率要明显大于大盘股，而价值效应则是指低估值股票的未来长期收益率要明显大于高估值股票。2前者为pearson相关系数，后者为spearman相关系数，为排序值的pearson相关系数。对数市值与盈利从公司治理等指标之间的相关性来看，公司治理、公司战略、投资者关系这3个32表1：全样本下的相关性分析收益率对数市值盈利市值比公司治理公司战略资本运作投资者关系风险因素合成指标收益率-10.715.270.57-4.63-8.91-3.5-3.12-4.56对数市值-6.6832.4843.5449.144.4349.13-3.6257.01盈利市值比3.6622.5124.628.745.7823.42-9.4235.63公司治理-0.3648.1615.0421.04-1.9425.15-7.5754.66公司战略-2.8147.4421.1322.167.0142.332.4861.55资本运作-6.657.357.20.819.798.46-10.6542.31投资者关系-2.4348.9214.626.842.949.63-6.0966.9风险因素-2.47-4.15-13.56-6.790.02-12.05-6.75-40.15合成指标-3.6756.0625.0756.2462.3847.4766.87-44.79资料来源：易董为了进一步考察从未来一期收益率与对数市值、盈利市值比、公司战略等指标的关系，这里进一步计算了各期未来一期收益率与其他指标排序值3的相关系数。344134从各期收益率与公司治理等指标的相关系数来看，公司治理、公司战略、投资者41324342223之所以股票收益率不用其排序值、而股票指标用其排序值，是因为本报告主要是按照股票的指标值大小排序分组来构造投资组合，因此投资组合的构建只与股票指标的排序值有关，在不影响排序值的情况下，股票指标实际值的大小并不影响投资组合的构建。而投资组合的收益率为各股票的平均收益率，股票收益率排序值的平均值并不能充分反映投资组合收益率的高低。表2：收益率与其他指标排序值的相关系数时期对数市值盈利市值比公司治理公司战略资本运作投资者关系风险因素合成指标1-22.14-9.84-8.21-10.17-0.34-3.84-3.97-7.852-12.181.280.61-2.28-1.580.23-5.610.653-26.31-10.59-12.58-11.91-2.15-14.860.10-17.65425.6235.8518.3012.16-17.559.310.8811.16平均-8.754.17-0.47-3.05-5.41-2.29-2.15-3.42资料来源：易董排序分组分析上述相关性分析只能考察股票指标与其未来收益的线性关系，检验的是股票指标与收益率的统计显著性。这里我们将分析基于股票指标排序分组的投资组合收益率，从经济显著性的角度来检验股票指标与收益率之间的线性或是非线性关系。图基于公司治理等指标的分组投资组合的累计收益 图基于投资者关系等指标的分组投资组合的累计收益资料来源：易董 资料来源：易董这里给出基于公司治理、公司战略规划、资本运作、投资者关系、风险因素及其合成指标的排序分组的投资组合的累计收益率。按照公司治理指标由低到高排序分组的5个股票组合的累计收益率相差不大，分别为-2.17、-1.89、-2.63、-5.53、-3.50，而同期全样本的等权组合的累计收益为-3.02。这与相关性分析的结论一致，收益率与公司治理的相关性较低。按照公司战略规划指标由低到高排序分组的5个股票组合的累计收益分别为-2.67、1.81、-0.66、-2.47、-11.18。除去公司战略规划指标最低的股票组合外，其他组合的累计收益率与公司战略规划指标呈现明显的负相关，这与相关性分析的结论一致，与公司战略规划越好的公司的股票未来收益越高的预期正好相反。与相关性分析结论不一致的是，收益率与公司战略规划指标并不是严格的线性负相关，公司战略规划指标最低的投资组合的收益率并不是收益率最高的股票组合，其收益率表现仅优于指标值最高的投资组合。按照资本运作指标由低到高排序分组的5个股票组合的累计收益分别为-2.56、3.180.33-2.66-13.40与公司战略规划类似除去资本运作指标最低的股票组合外，其他组合的累计收益率与资本运作指标呈现明显的负相关，且资本运作指标最低的投资组合的收益率仅明显优于指标值最高的投资组合。投资者关系指标也与未来收益率存在一定的负相关的类似关系。具体而言，按照投资者关系指标由低到高排序分组的5个股票组合的累计收益分别为-1.23、-1.85、-1.33、-2.52、-8.37。这种负相关性表现在投资者关系指标最高的股票组合的累计收益率明显低于其他组合，但其他组合的累计收益率相关不大。合成指标与投资者关系等指标类似，收益率与该指标的负相关性主要表现为合成指标最高的股票组合的累计收益率明显低于其他组合，其他组合的累计收益率呈U5、-0.61、-0.59、-1.28、-11.09。在全样本下，风险因素指标回测结果与预期相符。按照风险因素指标由低到高排序分组的5个股票组合的累计收益分别为0.19-0.53-2.90-5.58-6.22，股票组合的未来收益率与风险因素存在明显的负相关，而且这种负相关性的线性特征较为明显，风险因素越高的股票组合的累计收益越低。综上，风险因素指标有与预期相符的选股效果，既可以用来正面筛选出收益率较高的股票，也可以用来负面剔除掉收益率较低的股票。公司治理指标则并未对投资收益构成显著贡献。AA这里基于股票的总市值构造分组的方法与其他指标不同，我们将样本内的股票按4占比70、85、95作为区分不同规模大小股票的分界点。其中大盘股为累计自由流通市值占比前70的股票中盘股为累计自由流通市值占比70至85股票小盘股为累计自由流通市值占比85至95的股票微盘股为累计自由流通市值占比后5的股票按照上述方法构造的大盘股中盘股小盘股和微盘股组合8488921193111130。基于规模分组的各组合累计收益显示，样本期内规模效应非常显著，未来收益率与规模大小呈单调递减关系，规模越小的股票组合的累计收益率越高，其中，微盘股组合的累计收益率高达9.3，比大盘股组合-14.1的累计收益率高出23.4个百分点。与规模效应相比，价值效应明显要弱。基于价值分组的各组合累计收益显示，低估值组合的累计收益率最高，其次是中低估值和高估值的股票组合，中高估值组合的累计收益率最低，且明显低于其他组合。价值效应表现出非线性关系，这在相关性分析中揭示不了的。4调仓时点前一个交易日的股价乘以A股自由流通股本。图基于总市值的分组投资组合的累计收益 图基于盈利市值比的分组投资组合的累计收益资料来源：易董 资料来源：易董这里进一步考察规模与价值的联合分组5图基于盈利市值比、总市值的联合分组的累计收益 图基于总市值、盈利市值比的联合分组的累计收益资料来源：易董 资料来源：易董各规模分组内的价值效应则表现各异。微盘股基本没有明显的价值效应；小盘股的价值效应最为明显，收益率与价值大小呈严格的单调递增关系。大盘股和中盘股也表现出一定的价值效应，低估值股票的收益率都是最高的，而中高估值股票的收益率最低。考虑到样本期内确实存在明显的规模效应和一定程度的价值效应，这里进一步计算基于公司治理等各指标的分组的股票组合的平均规模与平均估值水平。平均规模为投资组合里所有股票总市值的中位数，平均规模水平则是投资组合的平均规模在全部样本股票所处的分位数水平；平均估值水平的计算也是类似的6。54*4=16组合的所有股票构成的分组，其他联合分组的股票依此类推。6这里先通过盈利市值比来计算平均价值水平，平均估值水平=1-平均价值水平。基于公司治理等指标的分组投资组合的平均规模水平显示，基于公司治理、公司战略规划、投资者关系和合成指标的各分组，其平均规模水平与指标值存在单调递增的关系，其原因在于两个方面：一是市值较大的上市公司的公司治理体系较ESG年，上市公司ESG信息披露率仅为34，并且披露ESG信息的公司普遍为公ESG371ESG52ESGESG（ESGESG图基于公司治理等指标的分组投资组合平均规模水平 图基于投资者关系等指标的分组投资组合平均规模水平资料来源：易董 资料来源：易董图基于公司治理等指标的分组投资组合平均估值水平 图基于投资者关系等指标的分组组合的平均估值水平资料来源：易董 资料来源：易董各分组平均估值水平也有类似的特征，基于公司治理、公司战略规划、投资者关系和合成指标的各分组的平均估值水平与指标值负相关；基于资本运作的分组，除指标值最低组外，其他分组的平均估值水平也与指标值负相关；风险因素的各分组的平均估值水平则相差不大，仅指标值最大组的估值水平略高于其他组合。这与相关性分析中的结论是一致的。考虑到样本区间内存在明显的规模效应及一定程度的价值效应，同时基于公司治理等指标的各分组的平均规模和平均估值水平存在明显的差异，因此我们参考FamaFrench(2008除风险因素指标外，基于公司治理等其他指标的各分组在剔除规模效应和价值效应后，其收益率与指标值的关系都发生了重大变化。基于公司治理的各分组收益率之间原本相差不大，剔除规模效应和价值效应后，各分组的超额收益率与指标值呈明显的正相关，这表明利用公司治理指标既可以用来正面筛选，在规模与估值都相近的股票中，筛选出那些公司治理能力更高的股票可获取较高的超额收益；也可以用来负面筛除，剔除那些公司治理能力较低的股票，来提高投资组合的超额收益。图基于公司治理等指标的分组组合的累计超额收益 图基于投资者关系等指标的分组组合的累计超额收益资料来源：易董 资料来源：易董对于公司战略规划指标，除指标值最低组外，其他分组的收益率原本与指标值呈现明显的负相关。在考虑规模和价值效应后，指标值最低组的累计超额收益远低于其他分组，指标值最高组的累计超额收益仅高于指标值最低组。因此采用战略规模指标可用来进行负面筛除，但不适用于正面筛选。对于资本运作指标，除指标值最低组外，其他分组的收益率原本与指标值也是呈现明显的负相关。但在考虑规模和价值效应后，各分组的累计超额收益与指标值的负相关主要表现在指标值最高（低）组的超额收益远低（高）于其他分组。因此采用战略规模指标进行正面筛选或负面筛选都会严重恶化投资组合的超额收益。而反向使用该指标则能获得不错的效果，但缺乏相关理论依据。对于投资者关系指标，各分组与指标值原本存在一定程度的负相关性，主要表现在指标值最高组的累计收益率明显低于其他组合。但在考虑规模和价值效应后，除指标值最高组外，其他各组的累计超额收益与指标值呈现明显的正相关。因此采用投资者关系可进行负面筛除。合成指标与投资者关系指标类似，在考虑规模和价值效应后