全球大类资产配置二季度展望：从联动走向分化全球宏观范式转变下的结构性布局

1核心摘要01一季度回顾：经济体温差加大，金融周期异步全球经济经济增长预期向上，但仍显疲惫，经济体之间温差加大。经济表现方面，一季度美国经济表现屡超市场预期，制造业重回扩张区间，消费仍有韧性；欧洲经济增长疲软，消费较为谨慎；日本经济逐步复苏，但依然承压，消费回暖，正逐步走出通缩；新兴市场内部分化加剧，印度表现亮眼，越南经济仍较为疲惫。通胀方面，一季度美国通胀连续超预期表现，或陷入通胀下行阶段性停滞。央行动态方面，美联储降息预期一再延后，而欧央行处于对其基本面恶化的担忧，暗示或6月降息，日本央行则在3月例会上退出负利率及YCC政策，并停止资产购买。我们预计，美联储首次降息或推迟至今年四季度，降息次数为0-2次，幅度为0-25BP；预计欧央行可能会在6月开启首次降息，全年降息次数为2-3次；预计日央行后续在是否加息问题上的行动将是缓慢且谨慎的，年内加息幅度或有限。02二季度展望：从联动走向分化，全球宏观范式转变二季度展望三大线索。一是全球经济从联动走向分化，欧美两大经济体增长预期分化加大，货币政策不确定性增加。二是地缘冲突风险再起，避险情绪反复，同时美国大选下两党博弈加剧，政策不确定性增加，加速逆全球化趋势。三是全球制造业与补库周期或开启，但目前来看，周期开启仍需等待需求信号：一则，美联储降息预期一再延后，美债利率再度出现大幅上行，形成压制；二则，目前美国库存比仍偏高。整体需警惕预期交易抢跑过快。展望后市，市场震荡加剧。美股方面，降息延后施压美股分母端，利好分子端，短期美股震荡加强，建议耐心等待。欧股方面，欧洲经济增长仍将较为疲软，而同时欧央行降息或已进入日程，多重因素干扰下，欧股短期波动将加大，大盘进一步回升需等经济基本面趋势性好转等因素催化。日股方面，日央行货币政策调整下，日股上行驱动力仍在，短期受日本当局可能干预汇率的影响，日股或震荡加剧，中期来看仍有进一步上升空间。港股方面，估值仍在底部区域，反转仍需等待政策支撑等更多积极信号。美债方面，短期市场或集中交易年内降息0-2次，美债仍可逢高配置，但短期难以期待回报。03资产配置策略：二季度关注美元、日股、黄金的布局机会美元：鉴于美国经济基本面仍维持较强韧性，叠加欧元区经济的疲软以及日本央行年内加息仍存在较大不确定性，美元指数有一定支撑，短期来看美元不具备持续下行，二季度或仍将偏强运行，预计更多在103-108区间内震荡，如后续美国经济数据出现大幅超预期，美元指数再向上突破的可能。日股：短期受日本当局可能干预汇率的影响，日股或震荡加剧，中期来看，日央行货币政策调整下，日股上行驱动力仍在，尽管近期日股出现部分回调，但我们认为回调不会改变日股整体趋势，中期仍有进一步上升空间。一则，日央行仍维持超宽松货币政策立场，“美存日贷”等交易仍存在机会，仍能吸引海外资金进日股，同时低利率压低日元，反而推高日股EPS增速；二则，东证所估值改革实施+企业经营者意识改变下，日企分红率持续上升；三则，美国经济强劲表现继续支撑日股海外盈利。黄金：一季度金价涨幅较大，若美联储降息节奏超预期，金价或将波动，长期来看，黄金货币属性或持续凸显，金价中枢有望持续抬升。CO

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TEN

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S一季度回顾：经济体温差加大，金融周期异步二季度展望：从联动走向分化，全球宏观范式转变资产配置建议：关注美元、日股及黄金的布局机会31.1

全球经济回顾（1/2）：全球经济增长预期向上，但仍显疲惫全球经济：增长预期向上，但仍显疲惫，其中欧美发达经济体经济略有增长，亚洲新兴经济体维持稳定增长。4月16日IMF上调2024年全球增长率至3.2%，主要源于美国和一些发展中经济体的基本面韧性仍强于预期。尽管如此，此次预测值仍低于2000-2019年历史平均增长率的3.8%，主要在于全球央行的高政策利率环境、抗击通胀、财政支持的撤回以及低生产率的增长。全球通胀：IMF预测全球通胀将从2023年的6.8%下降至2024年的5.9%，主要源于高利率环境以及国际大宗商品的价格下跌。其中2024年通胀下降主要反映为全球核心通胀普遍下降，背后原因在于货币政策依然偏紧、劳动力市场疲软以及能源价格下降的传递效应减弱。下行风险：需警惕经济下行风险，包括地缘冲突加剧引发大宗商品价格快速上涨，进而使得通胀或反复并推迟货币政策放宽，最终拖累经济或引发金融部门动荡，以及新兴市场和发展中经济体债务压力加重、地缘经济分裂加深等。图表1

IMF对全球经济及地区/国家经济的预测（单位：%）资料来源：IMF，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日；注：标红为相较1月上调预测，标绿为相较1月下调预测月与国家实际值2024年4月预测值20204年4 1月预测值的差值20232024202520242025全球3.23.23.20.10.0中国5.24.64.10.00.0印度7.86.86.50.30.0美国2.52.71.90.60.2日本1.90.91.00.00.2英国0.10.51.5-0.1-0.1法国0.90.71.4-0.3-0.3德国-0.30.21.3-0.3-0.3意大利0.90.70.70.0-0.4俄罗斯3.63.21.80.60.7巴西2.92.22.10.50.2470.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI日本:制造业PMI1.1

全球经济回顾（2/2）

：全球制造业出现反弹，或进入复苏周期近期美国、英国、意大利、日本等国的制造业PMI均呈现不同程度的反弹趋势，叠加全球制造业PMI自2024年1月份以来持续位于50以上，由于制造业周期具有“全球共振”

特征，若美国制造业复苏或将带动全球制造业进入复苏周期。美国3月ISM制造业指数超市场预期上行至50.3，自2022年11月以来首次进入扩张区间。制造业PMI大幅回升主要由生产和需求拉动：一则，产出指数录得54.6（前值48.4），反映制造业企业市场活跃度增强；二则，新订单指数录得51.4（前值49.2），反映制造业国内市场需求回暖。从美国补库信号显现以及耐用品消费抬头等迹象来看，美国制造业可能迎来新一轮复苏周期：一则，领先于库存同比增速的销售同比增速已于去年6月见底，1月库存总额同比增速出现回升势头，补库信号显现，或推动制造业进入复苏周期；二则，美国耐用品消费存在3-4年的小周期，同样对PMI周期具有一定解释力，美国自上轮耐用品消费高峰（2021年）已经过去3年，指示制造业可能迎来新一轮复苏周期。此外，从近期美国、欧元区、英国以及日本制造业PMI数据来看，均呈现不同程度的反弹趋势，由于制造业周期具有“全球共振”

特征，若美国制造业复苏或将带动全球制造业进入复苏周期。图表2

近期发达经济体PMI呈现不同程度的反弹资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日51.2

全球资产价格回顾：大部分经济体股市上涨，商品涨幅较大，债市分化大中美，，年初以来，全球大部分经济体股市上涨，大宗商品涨幅较 ， 10年期国债收益率分化，美债收益率震荡上行 国债收益率下行。− 权益市场：日股领涨全球，中国台湾、美国、欧洲、越南等经济体股市呈现不同程度上涨 A股、港股受国内经济表现低于预期影响，有所下涨为主跌。结构上，均为结构牛市，其中日股大部分板块均出现上行，美股以科技股上

，欧股以科技、，− 债券市场：美债方面，今年以来，受美国经济韧性较强 通胀回落受阻影响，首次降息时点从今年5月推迟至月、可选消费 工业的涨幅为主。9 ，且期间受美联储官员表态扰，度突破来行10年期国债收益率整体下 ，期间一度下破至2.26%。、黄金布油涨，、COMEX铜分别累计上

17.77%、14.71%、13.41%、11.55%

涨幅较大；− 外汇：受一季度美国经济数据屡次超预期等的影响动，10年期美债收益率整体震荡上行 近期一 4.6%；国债方面，今年以− 大宗商品：截至4月17日COMEX白银 COMEX 、ICE，今年以来破内涨幅为民币承压较大美元指数持续强劲表现，一度突

106，年

4.5%。人

，年，强步提振内贬值幅度超2%，压力主要来自两方面

一则美国基本面韧性强劲下美元持续走

，二则国内经济的内生动能需进一

。图表3

2024年以来全球大类资产表现上大部分经济体股市上涨，商品涨幅较大，债市分化大类资产年内涨跌幅情况（截至2024/4/17）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日6经济增长韧性屡次超市场预期，制造业重回扩张区间，消费仍有韧性2.9*403020100-10-20-30-403545405550

6065702018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/03资料来源：Wind，亚特兰大联储，平安证券研究所；数据截至2023年4月17日；注：标*为亚特兰大联储对一季度的预测值资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日基本面韧性仍较强，制造业重回扩张区间，自2022年9月以来重回50以上，消费仍有一定韧性。GDP：截至4月18日，亚特兰大联储对美国24Q1GDP环比年率预测值为+2.9%，虽低于23Q4的+3.1%，但显示高利率环境下经济保持强韧性。PMI：3月美国ISM制造业指数上升至50.3，自2022年9月以来重回50以上，主要由生产和需求拉动，反映美国制造业企业市场活跃度的增强及美国国内市场需求的回暖。消费：3月美国零售销售、扣除汽车与加油站的核心零售销售环比增速均大幅超预期，且2月零售销售值上修，均指向美国消费仍有韧性。经济展望：3月FOMC会议大幅上调2024年GDP预期至2.1%（前值为1.4%），并小幅上调2025年GDP预期至2.0%（前值为1.8%），长期GDP预期仍维持在1.8%，体现了美联储对未来经济增长稳定性有较大信心。图表4

美国实际GDP仍保持正增长 图表5

美国制造业PMI重回扩张区间 图表6

美国消费仍有韧性资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（%） ISM制造业PMI

ISM非制造业PMI

美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比（%）757整体经济增长疲惫，成员国之间经济差异加大，消费谨慎欧元区经济增长疲软，德法两大欧洲经济“发动机”失速正拖累欧洲经济增长，消费较为谨慎。GDP增速：继2023年12

月欧央行例会后，今年3月欧央行再次下调

欧元区2024

年GDP，将

2024

年

GDP

增速预测下修

0.2

个百分点至0.6%，指向现阶段欧元区经济仍较为疲软，其中德国、法国这两大欧洲经济“发动机”失速正拖累欧洲经济增长，德国五家主要经济研究机构将德国今年增长预期从之前的1.3％大幅下调至0.1％。由于德国占欧元区经济体量的四分之一以上，短期内或仍将拖累欧元区经济。消费：在通胀压力持续缓解的背景下，欧元区2月零售销售仍然录得下跌，2月零售销售环比下降0.5%，低于预期的-0.4%及前值的0%，显示欧元区消费者支出依然较为谨慎。产业：3月欧元区制造业PMI录得46.1，连续21个月处于萎缩区间，指向欧元区经济的脆弱性，但同时成员国之间经济差异加大，其中德法两国PMI显著下行，而希腊、意大利、西班牙3月制造业PMI分别录得56.9、50.4、51.4，三国制造业表现较为强劲。7065605550454035302020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03欧元区:制造业PMI资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日6050403020100-10-20-30-40-50图表7

欧洲GDP呈下行趋势，经济增长疲惫 图表8

年初以来欧元区PMI呈下滑趋势欧盟27国:GDP:不变价:季调:环比折年率（%）821.510.50-0.5-1-1.5-22022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/02零售销售季调环比（%）资料来源：日本经济产业省，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日63.563.062.562.061.561.060.560.02.02.22.62.43.02.83.22018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/02日本季调失业率（%）日本劳动参与率（%）（右）35.0025.0015.005.00-5.00-15.00-25.00-35.002018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/11日本实际GDP环比折年率（%）经济复苏依然承压，消费回暖，正逐步走出通缩资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日日本经济逐步复苏，但依然承压，就业状况整体良好，消费回暖，服务业高位运行，基本面有所好转，正逐步走出通缩。GDP增速：根据日本内阁府的初次速报显示2023年日本的实际GDP增速为1.9

，名义GDP同比增速为5.7

，为近年来较高水平，指向日本经济呈现逐渐复苏的迹象。而同时2023年四个季度实际GDP环比增长率为1.1%、1.0%、-0.8%、-0.1%，意味着日本经济仍缺乏稳定的复苏趋势，目前弱日元下外需强劲，但内需较为疲弱，日本经济依然承压。就业：年初以来日本失业率小幅波动，劳动参与率上升，就业状况整体良好。消费：2024年2月日本零售销售超预期，环比增长1.5%，远高于前值的0.2%，消费快速回暖。产业：今年以来，日本制造业PMI仍处在荣枯线以下，3月制造业PMI录得48.2，服务业PMI整体上行，

3月服务业PMI录得54.1。通缩：在此前的“失去的三十年”间，日本GDP经常出现“实际GDP增速快于名义GDP增速”的现象。而在当前通胀背景下，日本GDP走势回到了“名义GDP走势快于实际GDP走势”的正常状态，指向日本经济正逐步走出通缩状态。图表9

今年以来日本GDP增速呈上升趋势 图表10

今年以来日本就业状况整体良好 图表11

今年以来日本零售销售季调环比增速大幅抬升9内部分化加剧当前全球环境较为复杂，地缘局势、货币政策、经贸摩擦等因素给新兴市场带来了更多的不确定性。东盟：东盟国家制造业PMI3月大幅上升1.1pct至51.5

，扩张速度进一步加快，新订单回升带动更强劲的扩张，且目前新订单更多源于国内而非海外。主要经济体中，菲律宾、新加坡、印度尼西亚位于扩张区间，越南、泰国、马来西亚则位于收缩区间。越南：继2023年越南经济“猛刹车”后，今年越南经济面临着更多挑战，内外需呈现双疲软，一则越南3月PMI录得49.9，跌至荣枯线以下，终结了连续两个月上行的趋势；二则，受竞争压力及地缘政治问题的影响，越南3月新出口订单同步下滑，创2023年7月以来最大降幅。往后看，越南作为典型的出口导向型经济体，随着美国库存周期见底，对出口边际影响已逐步消退，越南后续出口增速有望恢复。印度：新订单以及产出双双加速增长下，3月印度制造业PMI录得59.1，为2008年2月以来最高，同时也是连续第33个月高于50。随着全球制造业或进入复苏周期，印度新出口订单数量达近7个月以来最快增长速度。墨西哥：3月墨西哥制造业PMI录得52.2，连续6个月位于扩张区间，制造业增长稳健。图表12

新兴经济体内部分化加剧资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日70656055504540353025中国印度越南泰国巴西南非俄罗斯韩国101.4

海外通胀：一季度美国通胀连续超预期表现，或陷入通胀下行阶段性停滞现资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日一季度以来美国通胀连续超市场预期，且近期原油和部分大宗商品价格反弹，或再次推升美欧后续通胀水平。美国：一季度美国通胀数据连续三个月超预期表现，其中从3月CPI来看，超级核心通胀（非房租核心服务通胀）强劲上升，住房分项边际有所降温，但仍维持在较高水平。整体来看，不管是CPI、核心CPI，还是同比、环比，均指向美国通胀下行阶段性停滞，而近期原油和部分大宗商品价格反弹或再次推升后续通胀水平；欧洲：今年以来欧元区通胀保持向2

的目标通胀率向下收敛的趋势，3月欧元区HICP同比增速为2.4

，低于预期的2.6

及前值的2.2

，其中能源价格有所下降，食品及工业品价格上涨亦有所放缓，但服务业价格仍上涨4

；日本：本轮通胀开始于全球大宗商品价格的上涨及日美两国间利差的扩大下带来的输入性通胀。同时，日本国内疫后需求复苏，劳动力市场逐渐走强，通胀预期逐渐升高，推动了服务领域通胀水平上升。截至2024年4月17日，日央行所关注的核心CPI（不包括新鲜食品）已连续24个月保持在2

的目标水平之上。图表13

一季度美国通胀数据连续三个月超预期表 图表14

欧元区通胀保持向2%的通胀目标向下收敛的趋势 图表15

核心CPI已连续24个月保持在2%的目标水平之上资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日10.09.08.07.06.05.04.03.0

2.01.00.02020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/03美国:CPI:同比（%） 美国:核心CPI:同比（%）12.010.08.06.04.02.00.0(2.0)2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/030.01.02.03.04.05.0欧元区:HICP(调和CPI):当月同比（%）

日本:CPI:当月同比（%）欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比（%）

日本:核心CPI:当月同比（%）日本:东京都区部:CPI:同比（%）11美国基本面强韧下降息时机及路径越发不明显，或将在更长时间内维持高利率资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：CME，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日2021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03鉴于今年一季度以来美国通胀、就业等数据持续超预期表现，近期鲍威尔表态转鹰，暗示或在更长时间内维持高利率。3月FOMC会议鲍威尔立场仍偏鸽。一则，降息方面，鲍威尔重申利率已触顶，确认年内启动降息是合适的，给市场吃下“定心丸”；二则，通胀方面，表态近两月通胀数据反弹并未改变联储对去通胀进程的乐观态度，并强调其本就预期通胀回落中会往返波折；三则，就业方面，承认就业增长强劲，失业率维持低位，但表示就业强劲不足以影响降息决定。4月16日鲍威尔在公开发言中表态转鹰，暗示高利率将维持更长时间。3月美国CPI发布后，美国通胀数据已连续三个月超市场预期表现，按鲍威尔以往习惯，当宏观数据出现连续一季度向预期的相反方向进行，则可能引发其修正观点。4月16日鲍威尔在公开发言中表态转鹰，表态近期的数据表明通胀缺乏进一步进展，可能需要更长时间才能对通胀下行有信心，同时暗示如果通胀持续高于美联储2

的目标，美联储可能会在更长时间内将利率维持在当前23年来的最高水平。目前美国经济距离美联储降息门槛仍有一段距离，大选或成为今年货币政策不确定性的最大症结。按今年美国大选进程来看，9月后逐步接近大选重要时点，由于美联储试图与政治保持距离，若6-7月美联储因基本面强韧难以降息，则首次降息点将推迟至11月5日大选日结束之后。综合来看，我们下调对今年美联储降息的预测，我们预计首次降息时点或推迟到四季度，全年降息0-2次，降幅为0-25

个基点。图表16

美联储目前基准利率目标区间维持在5.25%-5.50% 图表17

市场对美联储首次降息时点的预期延迟至9月美国:联邦基金目标利率（%）6.005.004.003.002.001.000.0012出于对欧洲基本面持续恶化的担忧，欧央行降息更具紧迫性，或向6月降息迈进对比前两轮欧美同步降息周期，本轮同步降息周期中欧美出现明显的经济分化，出于对欧洲基本面持续恶化的担忧，欧央行降息更具紧迫性。拉加德强调货币政策不依赖美联储，暗示6月或降息。4月11日欧央行例会上，拉加德表态：一则，强调利率政策不依赖美联储，同时面对欧元可能出现的大幅度贬值的局面，表态欧央行不以调控汇率为目标，整体或指向欧央行先于美联储开启降息的可能性，为6月降息做铺垫；

二则，警示油价或将导致通胀下降不会呈线性趋势，同时表示不会等到一切数据均达2

时才开启降息。虽通胀仍有一定韧性，欧元区经济整体经济增长仍疲惫，出于对基本面持续恶化的担忧，欧央行降息更具紧迫性。今年3月欧央行再次下调欧元区2024

年GDP，将

2024

年

GDP

增速预测下修

0.2

个百分点至0.6，指向现阶段欧元区经济仍较为疲软，其中德国、法国这两大欧洲经济“发动机”失速正拖累欧洲经济增长。整体来看，虽然通胀回落仍待一段时间，但相对于疲软的欧洲经济来说，降息更具紧迫。综合来看，我们预计欧央行可能会在6月开启首次降息，全年降息次数为2-3次。资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日10.020.030.040.050.0

60.070.02020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03图表18

一季度欧元区PMI出现反弹迹象 图表19

欧元区尚未开启降息周期欧元区:综合PMI 欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03欧元区:基准利率(%)13“负利率”时代落幕（退出负利率及YCC、停止资产购买），年内加息或有限

资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日日本“负利率”时代落幕。2024年3月日央行例会上宣布对货币政策做出多项调整，整体符合市场预期，包括1）短期利率方面，日央行以7-2的投票结果宣布终结负利率（-0.1

），将无抵押隔夜拆借利率上调0.1

，保持在0

-0.1

左右；2）长期利率方面，日央行以8-1的投票结果宣布取消YCC上限；3）在除国债以外的资产购买计划方面，日央行以9-0的投票结果宣布停止购买交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托（J-REITs），并在一年左右的时间内逐渐停止购买商业票据和公司债。日央行为何调整？

通胀预期抬升+“春斗”薪资增幅超预期。一是通胀预期的抬升。植田在新闻发布会表态通胀预期的抬升推动了此次政策的转向。截至2024年2月日本CPI，日央行所关注的核心CPI（不包括新鲜食品）已连续22个月保持在2

的目标水平之上。二是日本“春斗”薪资增幅明显，有助于延续此轮再通胀的持续性，推动薪酬—通胀良性循环的形成。综合来看，我们预计日央行后续在是否加息问题上的行动将是缓慢且谨慎的，年内加息幅度或有限。一则通胀全面上升存在不确定性；二则日本内需仍不强劲，叠加居民资金流动性持续恶化，消费能否进一步复苏有较大不确定性；三则薪资与通胀的良性循环是否形成仍待确认。图表20

日本再通胀进程持续（%） 图表21

2024年“春斗”初步结果明显高于2023年资料来源：Rengo，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.002014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/03日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI:当月同比 日本:CPI:总项(剔除新鲜食品和能源):同比2.07%2.20%3.27%3.03%3.12%3.16%2.00%1.98%2.07%2.07%1.90%1.78%2.07%3.09%2.64%3.00%3.07%4.00%3.74%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%5.85%最高5%

初步结果5.3%至少5%4.49%4.00%3.58%2.97%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024实际薪酬涨幅 各工会薪酬谈判目标涨幅的平均值总工会薪酬谈判目标CO

N

TEN

T

S一季度回顾：经济体温差加大，金融周期异步二季度展望：从联动走向分化，全球宏观范式转变资产配置建议：关注美元、日股及黄金的布局机会152.1

二季度展望——三大线索线索一：全球经济从联动走向分化，增长预期分化加大，货币政策不确定性增加全球宏观范式转变，从联动走向分化。疫情推动下，全球宏观范式发生深刻转变，全球经济从此前的同步联动范式逐渐走向分化加大的新范式，表现为美、欧、日、中等国在增长预期、通胀、利率等关键变量上的持续分化。美国经济增长屡超市场预期。今年一季度以来美国经济数据持续超预期，制造业重回扩张区间，居民消费仍有一定韧性，3月FOMC会议大幅上调2024年GDP预期，从1.4%上调至2.1%。欧洲经济持续疲软。今年3月欧央行再次下调欧元区2024

年GDP，将

2024年GDP增速预测下修0.2

个百分点至0.6%，指向现阶段欧元区经济仍较为疲软，其中德国、法国这两大欧洲经济“发动机”失速正拖累欧洲经济增长。各国央行货币政策不确定性增加。基于美国基本面强劲表现，美联储降息预期进一步延迟，预计高利率将会维持较长时间。欧央行基于对经济基本面持续恶化的担忧，或在本轮欧美同步降息周期中提前开启降息。日本央行目前面临通胀持续时长不确定性、薪资与通胀形成正循环的不确定性等，年内加息将会是谨慎且缓慢的，加息幅度或有限。线索二；地缘冲突风险再起，避险情绪反复，同时美国大选下两党博弈加剧，政策不确定性增加，加速逆全球化趋势地缘冲突风险再起。俄乌战争方面，3月20日俄罗斯宣布进入战争状态，将俄乌特别军事行动正式认定为俄乌战争，意味着俄罗斯与北约国家或将在俄乌战场以外的领域展开对战，俄国的股市、原油、天然气，以及工业生产等都将迎来变化。中东局势方面，4月14日，伊以冲突升级，随后美欧宣布对伊朗实施新制裁，鉴于伊朗管控着霍尔木兹海峡等运输要道，短期原油、集运等板块将受到较大影响。美国大选下两党博弈加剧。今年美国大选仍为拜登、特朗普两位政坛老手的对决，代表中低阶层的特朗普和代表精英阶层的拜登在各领域本就存在多项分歧，同时特朗普作为非传统意义的共和党人，其作风具有非常鲜明的个人特色。美国国家政策在两位相继领导人执政时期呈现出巨大的分歧。今年美国大选下美国政策不确定性增加，同时不管拜登还是特朗普上台，或均加速逆全球化趋势，预计将对全球格局、资本市场形成一定冲击。线索三；全球制造业与补库周期或开启，但需警惕预期交易抢跑过快如前述，近期美国、中国、英国、意大利、日本等国的制造业PMI均呈现不同程度的反弹趋势，全球制造业复苏话题再度进入讨论，同时3月以来大宗商品、原油都出现大幅上行，资产端也在反映这一预期。经过三年多的回落，美国库存周期已处于摸底阶段，但目前来看，周期开启仍需等待需求信号：一则，美联储降息预期一再延后，美债利率再度出现大幅上行，形成压制；二则，目前美国库存比仍偏高。161020304050

过去十年均值

均值-1std353025201510降息延后施压美股分母端，利好分子端，短期美股震荡加强，建议耐心等待一季度美股出现较大幅度上行，三大股指均创历史新高，进入4月以后出现回调。一季度纳斯达克指数、标普500、道琼斯指数分别上行9.11

、10.16

、5.62，支撑本轮美股牛市的主要助力在于2月Sora等AI技术突破、美联储降息预期引导以及全球资金再平衡。进入4月后，美国经济数据连续向好，美联储降息预期一再延后，美股出现回调，截至4月17日，纳指、道指、标普500在月内分别下行-4.25、-5.16

、-4.42。降息一再延后，对分母端压力有所显现，但同时降息延后实际也确认美国经济向好，利好美股分子端，美股预计将从分母端切换至分子端，重点关注财报季。近期美国就业数据、通胀数据等强势表现下，降息延后对美股分母端的压力逐步显现，如果后续美债利率进一步走高，不排除美股仍会持续回调。整体来看，一季度美股三大股指创新高后，尽管出现回调，但目前估值仍在高位，叠加后续降息预期可能再度延后，甚至有不降息的可能，美股分母端承压较大，后续美股预计将从分母端切换至分子端，降息延后实际也确认了美国经济向好，重点关注近期财报季。展望后市，我们认为，短期美股震荡加剧，建议耐心等待，等回调后再介入。短期来看，货币宽松的延迟、高估值、地缘政治风险再起和即将到来的美国总统选举等影响下，投资环境可能仍然比过去一年中的大部分时间更加动荡，美股短期震荡或加剧，建议耐心等待，重点关注近期财报季表现，如出现分子端改善，或将推动美股上行。图表22

标普500指数估值仍在正常区间 图表23

道琼斯指数估值仍在高位 图24

纳斯达克100指数估值仍在高位资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日0204060标普500市盈率PE(TTM) 过去十年均值 道琼斯指数市盈率PE(TTM) 过去十年均值 纳斯达克100指数市盈率PE(TTM)

均值-1std

均值+1std

均值-1std

均值+1std17短期欧洲经济增长动能仍较为疲惫，而同时降息预期增加，欧股预计波动加剧资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：Momentum

Global

Investment

Management,

Bloomberg

LP；数据截至2024年2月29日欧股方面，今年以欧股出现了持续上行：一则，基本面方面，市场提前抢跑降息交易，叠加近期制造业有所反弹，市场对欧元区复苏的定价较为乐观。3月欧元区制造业PMI录得46.1，创下三个月新低，连续第21个月处于萎缩区间，指向欧元区经济的脆弱性。但同时成员国之间经济温度差异加大，其中德法两国PMI显著下行，仍将拖累欧元区整体经济增长，而希腊、意大利、西班牙3月制造业PMI分别录得56.9、50.4、51.4，表现较为强劲，瑞典制造业PMI也在2022年7月之后再度站上荣枯线。整体来看，欧元区整体基本面仍较为脆弱，但部分国家已出现亮眼表现，欧股市场整体对欧元区定价较为乐观。二则，欧股“十一罗汉”（Granolas

11）依靠其高壁垒门槛、稳定的资产负债表等特点，对欧股有一定支撑。自2021年以来，以本币计算，欧股“十一罗汉”的回报率已经达到了Mag7（美股7家科技公司）指数的水平，同时11家公司的行业分布较为分散，实际波动率低于Mag7。尽管“十一罗汉”在2023年的回报率不及Mag7，但在两年的时间里，他们依靠其高壁垒门槛、稳定的资产负债表等优势，在欧元区经济充满挑战的宏观环境下避免了极端下跌，对欧股有一定支撑。短期来看，欧洲经济增长仍将较为疲软，德法两国经济恢复仍需时间，而同时欧央行降息或已进入日程，多重因素干扰下，欧股短期波动将加大，大盘进一步回升需等经济基本面趋势性好转等因素催化。图表25

今年以来欧洲股市出现持续上行 图表26

欧股Granolas

11和美股Magnificent

7的走势（单位：%）欧洲STOXX600(欧元)55050045040035030025020018日央行货币政策调整下，日股上行驱动力仍在，中期来看仍有进一步上升空间一季度日经再创新高，今年以来涨幅基本由估值贡献，其中风险溢价回落是主因。一季度日经225涨幅为3.07

，一度突破41000点位，创历史新高。结构上，本轮仍为普涨行情，从板块层面来看，截至4月17日，半导体与半导体生产设备（32.4

）、汽车与汽车零部件（31.2

）、能源（29.7

）、保险（26.8

）领涨。从涨幅贡献因子层面看，今年涨幅基本均由估值贡献：一季度日经225的动态PE从1月4日的19.69x升至4月17日的22.05x；进一步拆解，无风险利率从2024年1月4日的0.65

升至4月17日的0.89

，贡献-36.9pct，风险溢价贡献为17.7pct。日央行货币政策调整下，本轮日股上行驱动力仍在。一则，日央行虽退出了负利率政策，但其仍维持超宽松货币政策立场，并在全球央行中格外突出，“美存日贷”等交易形式仍存在机会，仍能吸引海外资金进日股，同时低利率压低日元，日元贬值反而推高日股EPS增速；二则，东证所估值改革实施+企业经营者意识的改变下，日企分红率持续上升；三则，美国经济强劲表现继续支撑日股海外盈利。短期来看，日股震荡加剧，中期来看，日股或仍有进一步上行空间。近期受美国经济数据持续向好的影响，美元强势运行，日元兑美元一度突破154关口，引发日本当局关注，存在日本当局实施外汇干预的可能性。在此情景下，短期内会对日股产生一定冲击。中期来看，日股仍有进一步上行空间：一则，如上述，日央行货币政策调整下，本轮日股上行驱动力仍在。二则，近期日本制造业PMI持续疲软，叠加薪酬与通胀正循环形成的不确定性，日央行年内加息预期持续削弱，提振日股。图表27

本轮日股为普涨行情图表28

日经225指数股票隐含收益率仍较高资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日年初至9月30日涨跌幅（%）50.040.030.020.010.00.0日经225股债性价比10%8%6%4%2%0%1951951951951951951951951951

90000000000000000000000000000

0/

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/5567789901123345567789901123

30000000011111111111111122222

20000000000000000000000000000

02222222222222222222222222222

240.00%30.00%20.00%10.00%0.00%年初至4月17日涨跌幅10%8%6%4%2%0%日经225股债性价比反转需等待更多积极信号一季度港股仍延续下行势头。截至4月17日，年内恒生指数下行4.67

、恒生科技指数下行11.27

。板块来看，少部分板块上涨，其中能源、材料和家庭与个人用品业领涨，涨幅分别为31.84

、25.94

、21.18

，同时大部分行业收跌，制药、生物科技与生命技术跌幅最大，为23.10。多项指标显示目前港股仍处于底部区域。截至4月17日，一是最新AH溢价指数为163.0，即港股相对A股的折价率达到63.0，显著高于均值+1倍标准差，处于2014年以来99.8

分位；二是当前港股恒生指数过去12个月的股息率达到4.43

，显著高于10年期中债收益率2.26

，两者的比值处于2014年以来100

分位；三是港股卖空成交额占比为20.69

，处于2021年以来96.2

分位数水平，港股风险偏好处于历史低位。内外部环境不确定性增加。国内方面，今年以来国内降准降息力度继续加大，国内流动性持续宽松有利于增加港股资金流入，但同时国内私人部门信贷仍未出现明显扩张信号。海外方面，美联储降息延期以及美债利率再度反弹冲高，海外流动性收紧将对港股形成一定压制，同时近期美国高级别官员陆续访华，中美关系进展需进一步关注，包括耶伦谈及的对中国某些行业产能过剩的担忧等。整体来看，我们预计二季度港股仍将维持高震荡，反转仍需等待政策支撑等更多积极信号，配置上建议关注高分红、科技成长板块。性价比成交额资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月17日

1917016015014013012011010090

均值-1std

均值+1std35000330003100029000270002500023000210001900017000150000.40.60.81.01.21.41.61.82.02.232,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,0001210161418202224图表29

AH溢价指数 图表30

港股股债 图表31

港股卖空沪港AH溢价 过去十年均值 恒指股息率/10年期中债利率（左轴）

恒正指数（右轴）

卖空占市场成交总额百分比（%）恒生指数（右）20140%120%100%80%60%40%20%