水晶光电-002273.SZ-滤光片升级注入增长新动能AR业务或有突破性进展

公司是国内领先的一站式光学解决方案专家水晶光电成立于年，以薄膜光学、光学冷加工、半导体光学、光学系统设计等核心技术为轴，致力于成为全球卓汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，产品形态已由单一的光学元器件向元器件、模智能家居、安防监控、车载光电、元宇宙AR/VR等领域。图1：公司主要发展历程资料来源：公司官网，公司发力布局消费电子、车载光电、元宇宙光学三大行业。公司在消费电子领域坚持创新发展的同时，以创新产品敲开汽车行业大门，打造以HUD、激光雷达核心光学元件为代表的拳头产品，构建二次成长曲线；此外，公司以核心技术为轴，拓展消费级应用场景，在元宇宙光学领域潜心布局，为构建第三成长曲线蓄力。表1：公司部分产品介绍种类产品介绍消费电子红外截止滤光片及组立件主要用于摄像头色差补正、更好的还原图像的真实色彩组合式棱镜光学低通滤波器种类产品介绍摄像头保护镜片车载光电AR-HUD将仪表、导航、、驶舒适性及安全性LCOSPGU模组基于LCOS(硅基液晶)技术自主硏发的一款光学引擎产品，公司拥有完备的LCOS光机设计和生产能力。LCOSPGU更好的环境适应性激光雷达视窗片元宇宙光学反射光波导片特点衍射光波导片人眼能够清晰地观察到图像微型光机基于图像叠加达成增强现实的效果数据来源：公司官网，公司股权结构相对分散，前十大股东中机构投资者居多。公司实际控制人叶仙玉通过星星集团有限公司间接持股7.6%，公司第一大股东星星集团与其一致行动人杭州深改哲新企业管理合伙企业分别持股8.9%、5.3%。实际控制人叶仙玉不参与公司经营管理，公司的经营决策由林敏为首的管理团队负责。公司股权结构相对分散，前十大股东共计持股约26%，除了前两大股东外，其他股东持股比例均低于5%，且机构投资者占比较高。图2：公司股权结构资料来源：公司官网，（截至2023年年报）主营业务持续稳健增长，高毛利业务增长有望带动盈利水平提升。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：公司营业收入持续稳健增长，2014-20239.850.8亿元，期间CAGR约为20%。2023年，公司营业收入较上年同期增长16.0%；其中，光学元器件业务同比增约21.1%，其核心的增长因素是大客户配套的微棱镜实现放量，该项目20236板业务同比增长约17.8%，其核心增长驱动因素是在北美大客户份额和良率的提升。2）利润端：2014-2023年公司归母净利润整体呈增长态势，期间CAGR超过16%。2023年公司实现归母净利润约6亿元，较上年同期增长超过4%。未来随着高毛利的微棱镜、旋涂滤光片等项目进一步放量，以及良率的进一步提升，公司的盈利水平有望稳步上行。图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，产品结构持续优化，光学元器件和薄膜光学面板业务毛利率进一步提升。2021年及之前，公司光学元器件业务板块占据营收结构的半壁江山，2022年随着薄膜面板业务不断放量，该业务占比迅速提升，目前光学元器件和薄膜光学面板是公司主营业务的重要支撑。2023年，公司光学元器件业务收入占比约48.2%，毛利率约30.7%，同比提升4.5pp，主要因为高毛利的微棱镜和旋涂滤光片业务放量；薄膜光学面板业务收入占比约36.4%，毛利率约25.5%，同比提升3.4pp，主要因为大客户摄像头保护盖板项目的良率进一步提升。年公司车载和反光材料业务占比均为毛利率下降幅度较大.%.1.%，毛利率同比降低4.9pp35.3%，这一变化主要是因为下游方案的变更。图5：公司主营业务结构 图6：公司主营业务毛利率情况数据来源：， 数据来源：，毛利水平持续提升，受研发投入增加的影响净利率出现短期波动。回顾公司过往利润率情况，公司毛利率基本保持在27%以上，2021年由于产品结构变化和光学行业降规等因素的影响，毛利率下滑至23.8%。随着薄膜光学面板业务放量、良率持续爬坡，2023年微棱镜项目、旋涂滤光片项目进入大规模量产，公司盈利能力开始逐步回升。年，公司毛27.8%0.9pp12.2%1.4pp，主要因为配1.4%；管理费用率有所收窄，约为，同比下降，同比提升0.7pp，身份参加了大客户微棱镜产品的工艺、量产、自动化设备的开发。图7：公司利润率情况 图8：公司费用率情况 数据来源：， 数据来源：，经营性现金流净额整体稳步增长，净现比不断提升彰显公司经营质量。2014-2023年，公司经营活动现金流净额整体呈现稳增态势，从1.5亿元增长至12.3亿元，期间CAGR超过26%。经营性现金流净额在2020年小幅回落后，重新步入快速增长通道，目前公司现金流情况处于健康水平。从净现比来看，2018年之后公司净现比整体呈爬坡增长状态，始终维持在1以上的水平，2023年净现比提升至1.8，足以彰显公司良好的经营质量。图9：公司经营活动现金流情况 图10：公司净现比情况 数据来源：， 数据来源：，盈利预测与估值关键假设：假设1：光学元器件业务：我们假设2024-2026年公司在大客户微棱镜项目保持一供的位置，份额维持在6成以上；公司吸收反射红外截止滤光片业务随着在终端渗透率的提升进入高速增长通道，我们假设公司在国内安卓终端的份额保持在4成以上。假设24成以上，随着良率的进一步爬坡毛利率持续上行。假设3：汽车电子（AR+）业务：我们假设公司ARHUD新定点项目陆续放量，未来三年出货量增速均在60%以上。基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入、毛利如下表：表2：分业务收入及毛利率单位：亿元2023A2024E2025E2026E光学元器件收入24.532.738.243.4增速21.1%33.5%17.0%13.5%毛利率30.7%31.5%32.0%32.2%薄膜光学面板收入18.521.524.226.7增速17.8%16.5%12.5%10.0%毛利率25.5%26.0%26.5%26.8%半导体光学收入1.11.21.41.8增速-62.5%15.0%15.0%28.0%毛利率35.3%36.0%37.0%38.0%汽车电子（收入2.94.56.810.8增速54.4%55.0%50.0%60.0%毛利率11.7%15.0%18.0%20.0%反光材料收入2.93.23.43.5增速4.1%10.0%7.0%5.0%毛利率29.2%29.0%29.0%29.0%其他业务收入0.91.11.31.5增速187.2%20.0%15.0%15.0%毛利率36.3%35.0%35.0%35.0%合计收入50.864.275.387.7增速-17.2%26.6%17.2%16.5%毛利率27.8%28.5%29.0%29.1%数据来源：，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为64.2、75.3、87.7亿元，归母净利润分别为8.0、9.7、11.4亿元，EPS分别为0.58、0.70、0.82元。我们选取蓝特光学、欧菲光作为可比公司。根据一致预期，两家可比公司2024年平均PE约32倍。考虑到红外截止滤光片升级迭代趋势明显、旋涂滤光片渗透提速、公司的摄像头盖板业务份额或将进一步提升、棱镜业务新增机型等增量因素，我们看好公司业绩的稳健增长，叠加AR业务潜在的催化，给予公司2024年32倍PE，对应目标价18.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。表3：可比公司估值证券代码可比公司股价（元）EPS（元）PE（倍）22A23E24E25E22A23E24E25E688127.SH蓝特光学21.080.240.450.720.9966.8051.8729.0721.35002456.SZ欧菲光10.42-1.590.000.290.61-2.96-35.5517.05平均值31.92-32.3119.20数据来源：，（截至2024年3月29日收盘）风险提示下游需求或不及预期；新项目导入、放量或不及预期；行业竞争加剧风险。附表：财务预测与估值利润表（百万元）营业收入2023A2024E2026E现金流量表（百万元）净利润2023A617.452024E2025E5076.256424.938774.12830.42998.77营业成本3664.604592.405349.616221.58折旧与摊销417.53459.79459.79459.79营业税金及附加47.9756.2866.4177.48财务费用-69.81-10.20-20.43-25.88销售费用71.0582.3997.16113.74资产减值损失-32.20-29.41-30.42-31.29管理费用353.76905.911054.611210.83经营营运资本变动219.57-91.821.40-72.85财务费用-69.81-10.20-20.43-25.88其他77.3210.98-4.681.14资产减值损失-32.20-29.41-30.42-31.29经营活动现金流净额1229.861169.751404.421507.17投资收益14.3258.8048.6546.01资本支出-868.83-900.00-900.00-900.00公允价值变动损益-2.680.63-0.79-0.63其他186.65233.2929.2338.96其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-682.18-666.71-870.77-861.04营业利润664.57886.971063.861253.05短期借款8.019.718.008.00其他非经营损益1.12-0.61-0.52-0.33长期借款0.000.000.000.00利润总额665.69886.361063.351252.72股权融资-25.900.000.000.00所得税48.2455.9564.5776.46支付股利-276.37-239.14-297.29-339.90净利润617.45830.42998.771176.27其他85.0943.1026.5631.70少数股东损益17.2026.0430.2035.54筹资活动现金流净额-209.17-186.33-262.73-300.19600.25804.38968.571140.73现金流量净额342.54316.71270.92345.94）货币资金2023A2024E2026E财务分析指标成长能力2023A2024E2025E2026E2420.842737.553354.41应收和预付款项1242.691566.431830.442136.57销售收入增长率16.01%26.57%17.25%16.48%存货718.80879.611030.681203.97营业利润增长率7.58%33.47%19.94%17.78%其他流动资产388.90138.85158.44176.42净利润增长率3.77%34.49%20.27%17.77%长期股权投资695.36695.36695.36695.36EBITDA增长率18.36%32.03%12.47%12.22%投资性房地产22.1915.6517.0417.90获利能力固定资产和在建工程5004.254578.114151.983725.84毛利率27.81%28.52%28.98%29.09%无形资产和开发支出367.061237.982108.892979.80三费率6.99%15.22%15.02%14.80%其他非流动资产394.83401.31400.89391.17净利率12.16%12.92%13.26%13.41%资产总计11254.9212250.8513402.1814681.45ROE6.88%8.66%9.71%10.58%短期借款135.29145.00153.00161.00ROA5.49%6.78%7.45%8.01%应付和预收款项1938.082303.662735.823161.02ROIC10.03%13.33%14.55%15.76%长期借款0.000.000.000.00EBITDA/销售收入19.94%20.80%19.96%19.23%其他负债208.79217.35230.99243.03营运能力负债合计2282.172666.013119.813565.05总资产周转率0.470.550.590.62股本1390.631390.631390.631390.63固定资产周转率1.301.552.032.67资本公积4264.874264.874264.874264.87应收账款周转率4.954.694.534.52留存收益31