黄金行业点评：需求端解构本轮黄金上涨VIP

正文目录一、央购更为期支而短引擎 4二、消：统季&费者为式变？ 6三、机构踏空”，ETF望成下上推力 7四、相标的 9五、风提示 10图表目录图1：全黄储和价（） 4图2：各央和他构净金吨） 4图3：全央购金吨）金环涨幅右） 4图4：本中央购（吨和价比跌（右） 4图5：2023主央（售金吨） 5图6：央黄储及外汇备例右） 5图7：全央对5年黄金外储比的测 5图8：2023全黄求结构 6图9：中和度全金饰费六成 6图10：球饰费）和价比跌（） 6图11：度饰费）和价比跌（） 6图12：金饰费）和价比跌（） 6图13：球ETF仓（吨和价美元盎，右） 7图14：球ETF仓（吨和际率逆，右） 7图15：联利预阵图 8图16：comex黄管金净寸比金（元/盎，） 8图17：内市司权益量（元/9图18：内市司权益源比亿元吨） 9图19：外市司权益量（元/9图20：外市司权益源比亿元吨） 9图21：金属材行史PEBand 10图22：金属材行史PBBand 10表1：2024各区金ETF仓化吨） 7表2：FOMC标率测 8一、央行购金更多为中长期支撑而非短期引擎 本轮央行购金始于200960年8000年二季度迎来拐点，200850020221000吨（10821037吨。图1：全球黄金储备和金价（右） 图2：各国央行和其他机构净购金（吨）

黄金储备:全球吨伦敦现货黄金:以美元计价:年度:平均值美元/盎司2,0001,5001,00050019481953194819531958196319681973197819831988199319982003200820132018

0

各国央行和其他机构200320042005200620072008200920102011200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：wind、 资料来源：世界黄金协会、量（但未转为售金期中，其更大的意义在于为价格提供下方支撑而非主导一轮行情的引擎。202421914558%，1-243%202435吨12。图3：全球央行购售金（吨）和金价环比涨跌幅（右） 图4：本轮中国央行购金（吨）和金价环比涨跌幅（右）各国央行和其他机构 金价涨跌

中国央行购金 金价涨跌幅020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

35.030.025.020.015.010.05.00.0

8%6%4%2%0%-2%2022-112022-122023-012022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03资料来源：世界黄金协会、 资料来源：wind、202211172252715.6%2023202246%。图5：2023年主要央行（售）金（吨图6：央行黄金储备及外汇储备比例（右）3019161230191612952509,00080%2001308,00070%150767,00060%

购金 售金

黄金储备（吨） 黄金占外汇储备比例0-50

(7)(10)(18)(25)

(57)

0

50%40%30%20%10%美国美国法国俄欧洲央行资料来源：世界黄金协会、 资料来源：世界黄金协会、图7：全球央行对5年后黄金占外汇储备比例的预测70%60%50%40%30%20%10%0%

整体 发达国家央行 发展中国家央行62625964257040440420939<10% 10-14% 不变 16-25% >25%资料来源：世界黄金协会、二、消费：传统旺季&消费者行为模式改变？ （含金饰库存占比49%20234448209349%图8：2023年全球黄金求结构 图9：中国和印度占全金饰消费近六成消费需求 货币需求 投资需求 工业需求21237212349

中国 印度 中东 美国 其他资料来源：世界黄金协会、 资料来源：世界黄金协会、国内消费者习惯有向“买涨不买跌”转变的迹象。消费者的金饰消费和金价一般221（图1224Q1（+103吨+2%）Q4图10：全球金饰消费（）和金价环比涨跌（） 图11：印度金饰消费（）和金价环比涨跌（）金饰消费 金价涨跌

金饰消费（印度） 金价涨跌幅0

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 资料来源：世界黄金协会、 资料来源：世界黄金协会、图12：黄金金饰消费（吨）和金价环比涨跌幅（右）金饰消费（中国） 金价涨跌幅020%15%10%5%0%-5%-10%-15% 资料来源：世界黄金协会、TF有望成为下轮上涨推动力全球黄金ETF1-3黄金TF132227232024第13个月净流入。图13：全球ETF持仓量（吨）和金价（美元/盎司，右）ETF持仓量 金价5000 25004000 20003000 15002000 10001000 5002003200420032004200520052006200720082009201020112012201320142015201620162017201820192020202120222023资料来源：世界黄金协会、地区1月2月3月24Q1表1：地区1月2月3月24Q1北美 -36.2 -36.8 4.8 -68.2欧洲 -17.5 -14.7 -22.0 -54.2亚洲 3.3 3.2 3.1 9.6其他 -0.4 -0.5 0.5 -0.4合计 -50.9 -48.7 -13.6 -113.2资料来源：世界黄金协会、黄金ETFETFCMEFedWatch数4969%，年内大概率2次降息。图14：全球ETF持仓量（吨）和实际利率（逆序，右）ETF持仓量 实际利率5000 4000 -13000 012000 21000 320032004200520032004200520052006200720082009201020112012201320142015201620162017201820192020202120222023资料来源：世界黄金协会、wind、图15：美联储利率预测点阵图资料来源：iFind、FOMC、表2：FOMC目标利率预测资料来源：iFind、CMEFedWatchTool、根据comex黄金持仓数据，管理基金净头寸近期有明显增加，净头寸持仓占比28%。图16：comex黄金管理基金净头寸占比和金价（美元/盎司，右）

管理基金净头寸占比 金价

25002000150010005000资料来源：wind、四、相关标的 图17：国内上市公司市值权益产量比（亿元/吨） 图18：国内上市公司市值权益资源量比（亿元/吨）0

鹏欣资源鹏欣资源四川黄金

市值权益产量比（2024年）763640404251

677779 5434210

市值权益资源量比(2022年）资料来源：wind、 资料来源：wind、图19：海外上市公司市值权益产量比（亿元/吨） 图20：海外上市公司市值权益资源量比（亿元/吨）市值权益产量比（2023年）11.49.08.88.511.49.08.88.50

0

0.320.290.320.290.180.13

市值权益资源量比（2023年）纽蒙特巴里克黄金斯班-静水哈莫尼黄金盎格鲁黄金金罗斯黄金

纽蒙特 巴里克黄金金罗斯黄金盎格鲁黄金哈莫尼黄金3.913.914.054.193.060.300.460.551.121.281.271.341.551.862.27资料来源：wind、 资料来源：wind、五、风险提示 1、央行购金不及预期央行购金量存在较大不确定性，若不及预期，对金价可能形成利空。2、金饰需求不及预期金价过高可能抑制金饰消费需求，从而利空金价。3、美联储降息不及预期美国经济数据若表现超预期，可能限制美联储降息意愿和力度，对金价形成利空4、地缘政治风险地缘政治冲突事件进展存在较大不确定性，对黄金需求造成影响图21：金属及材料行业史