宏观专题研究-M1：今年国内宏观的核心变量

目录M1释框的重更新 4M1分情定量测 6M1景对场的射 7风险示 9插图目录 10为什么说M1M180是企业自发选择的结果，微观经济活跃度提升必然伴随企业存款活期化。除了2022年的大规模留抵退税，过往政策很少会直接影响企业存款结构。如，M1（）（）对PPIM1与沪深300因此，M1是难得的既客观又有效的宏观指标，是连接宏观和市场的桥梁。M1M1321.2M1给出了今年M1水平的下，M1M1。图1：M1和油价以很的拟合PPI（%） 图2：M1与沪深300的相性长稳健（%） 当月同比 M1&油价拟合1494

中国同比 沪深300指数月平均值（右）35 680030 5800254800203800152800105 18002010-012011-012012-012013-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：wind， 资料来源：wind，M1经济结构和政策逻辑演变虽然没有令M1失效，却改变了M1的主导因素。2007-2017M1150%/M12017M115%。20182021图3：2017年，品房售对M1的释力显下（%） 中国:M1:中国:M1:同比商品房月度销售额MA3:同比（右）3525155资料来源：wind，+++M180广义财政对M12017年以来，政府债券在社融M1M1

125105856545255-15-351解释力指OLS回归的拟合优度，本文其他部分意同M1M1M2。因此，当前M1图4：2017年以来政府债券在社融的比重持续上升图5：2017年以来居民存款加速定期化，M1中枢下移19%16%13%10%7%4%

政府券 表外资 直接资

75%73%71%69%67%65%63%61%59%

居民款期例 居民款期速（）%64202006-032007-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源：wind， 资料来源：wind，下图展示了的拟合曲线与M1稍23Q4的情况是10-11月发行了1.311-12月增发了1M1图五个指可以好的拟合2017以来的M1势（%） 25 中国同比 修正 拟合20151050资料来源：wind，M1M2，M1增速上升要以M2M2增速下降同时3次：2006年下半20162020年下半年，均是M1M2M1今年有所不同，一是M2增速继续压降的空间不大。按照“经济增长目标（5%）3）0128-920239.728.7121计8.961M2M1要关注的是地方化债对M1的影响。预算内债务扩张的侧面，是重债省严控隐性债务。今年1季度城投债净融资为负，历史少见，因此今年的情景1预期是小幅负增长，情景2预期零增长，情景3预期小幅正增长。图历史上M1上一般以M2升为导（%）图今年一度城债净资为（亿） 40 M1:比 M2:比右）3530252015105

30 500025400020300015 200010

一季度城投债净融资0同步M2下降2003200420052006200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

M2M1

同步M2下降上升M1上升 5

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：wind， 资料来源：wind，假设三种情景估算今年M1增速，结论是：如果今年既定的宏观政策空间用好用足，1）当前处于底部区间；2）今年有机会阶段性回升；3）弹性比较温和。由于预算内的政府债务组合已经确定，按照情景1，假设商品房跌幅扩大、委按照情景M14.41030PSL2017年之后PSLPSLM1图三种情假设应今年M1预测果 资料来源：wind，M1历史上，M1/分M1与大盘/300的相关系数在2005-14年更高、2018-23年略低，部分原因是2022年大规模留抵退税超过2.4M1增速逆势上升。2015-17M1图10：M1与大盘中盘数的关性高 资料来源：wind，今年尚未观察到明显干扰M1的特殊因素，股市虽然在开年经历波动，近期也回归理性，因此可以期待M1走势对今年市场的方向、节奏、风格形成映射。如果M12-3M12021-232000300M1因此，在M13考虑到M1M1图11：近年M1也可指引小盘相对益 图12：今年一度专债发进度于历偏低平M1 沪深300相对中证2000（）%10 %

40%

一季度新增专项债发行进度9 30%87 20%6 10%54 0%3 21 0

35%30%25%20%15%10%5%0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：wind， 资料来源：wind，风险提示M1M1因素，M1插图目录图1：M1和油可以好拟合PPI（%） 3图2：M1与沪深300的相性长稳健（%） 3图3：2017后，品房售对M1解释明显降（%） 4图4：2017以来府债在社的比持续升 5图5：2017以来民存加速期化，M1中移 5图6：个指可