宏观点评：黄金站上2500需要怎样的“宏观叙事”

图1：黄金破2000美元/盎司VS破1000美元/盎司25%

金价累计收益（破1000后） 金价累计收益（破1000后）东吴证券研究所东吴证券研究所20%15%10%5%0%T T+20 T+40 T+60 T+80 T+100 T+120 T+140注：T1000美元/2000美元/交易日。数据来源：，图2：不同时代的宏观背景不同，黄金和利率的关系也会有所不同黄金价格（log）8872008年金融危机至2021年65-2 -1 0 1 2 3 4 5实际利率（10年期，%）数据来源：，4/10图3：黄金中长期分析框架数据来源：绘制图4：从全球储备看黄金和美债35%

黄金/全球国际储备（右轴） 外国持有的美债/美国联邦政府未偿还债

80%

60%20% 40%

20%5%1974

1979

1985

1990

1996

2001

2007

2012

2018

0%2023东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Bloomberg,5/10图5：央行卖金时代（20世纪80至90年代）金价整体表现偏弱2020202020152010200520001995199019851980197501970❷①❽⑦❻⑤③500⑨注：2016年1月至今的牛市尚未确认结束，计算截至2024年3月❹49 -44%1500❿⑪涨幅-46%-56%-35%-39%-45%时长2162644452451%年月年月721%年月年月76%年月年月27%年月年月650%年月年月109%339%均值情形时间涨幅时长614134351449969时间年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月2016年01月-均值情形10002000熊市牛市伦敦黄金市场金价美元/盎司黄金复盘（1970-2024）数据来源：Bloomberg,图6：俄乌冲突后全球央行季度买金规模明显上升 图7：但是整体黄金需求保持大致稳定吨0

央行净购买

吨0

全球黄金需求东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Bloomberg, 数据来源：Bloomberg,6/10图8：央行买金的行为呈现出“逆市”的特点万盎1201008060402002022-01 2022-05

2023-01

2023-05

2023-09

12024-01东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，7/10图9：近期全球主要黄金ETF资金流入情况（流入排名前7和后5的基金）近一个月 近一周 资金流入：百万美元SPDRMinishares（）中国）日本ETF（美国中国）Invesco实物黄金ETC(爱尔兰）Xtrackers黄金ETC（英国）Xetra黄金ETF（德国）SPDR黄金信托（美国）iShares黄金信托（美国）-800 -600

-200

200

400 600注：SPDRiSharesETF，Invesco实物黄ETCXetraETF2024/04/09。数据来源：Bloomberg,图10：SPDR和mini黄金信托持有黄金出现分化 图11：近期的黄金上涨主动基金可能参与得不多盎司 SPDR黄金信托黄金持有量32 SPDRMinishares黄金信托黄金持有量（右31

司 基金净头寸占比comex黄金价格（右轴）45%35%

美元/盎东吴证券研究所东吴证券研究所3025%29 15%28 5%2数据来源：， 数据来源：，8/10图12：国内黄金股ETF近期出现大幅溢价 图13：国内黄金ETF近期也出现溢价情况基金折溢价率：%35302520151050-5

华夏黄金股ETF

华安黄金ETF 易方达黄金华安黄金ETF 易方达黄金ETF0东吴证券研究所2024-01 2024-02