固定收益月报：信用债品种和交易重于下沉

正文目录信用策略：品种和交易优于下沉 4城投债：供需错配下的适度拉久期 8二永债：可拉长久期，把握波段交易机会 其他板块：挖掘国企品种机会 14地产债：关注次优档地产国企债，下沉性价比较低 14产业债：国企债配置为主，挖掘品种机会 17品种挖掘：关注城投私募、产业永续、企业等 19杠杆久期：保持中性杠杆，适度拉长久期 20信用风险及一二级跟踪 21机构行为跟踪 23风险提示 24图表目录图表1：利率与信用利差走势 4图表2：信用债净融资额情况 5图表3：23年以来超长期信用债月度净融资情况（整体） 5图表4：23年以来超长期信用债月度净融资情况（分类型） 5图表5：21年以来信用债月度发行情况 6图表6：21年以来信用债月度净融资情况 6图表7：超长信用债换手率较低 6图表8：10年及以上信用债发行利率 6图表9：2.6%以上合意资产难觅 7图表10：信用债中债收益率及月环比变化 7图表信用债中债利差及月环比变化 7图表12：中债收益率曲线分评级历史分位情况（2015年以来） 8图表13：中债收益率利差分评级历史分位情况（2015年以来） 8图表14：交易所终止审查城投债额度变化 8图表15：协会完成注册城投债额度变化 8图表16：普惠小微企业信用贷款支持SPV 9图表：各级各期限城投债近一月利差变化（（-） 9图表18：4月12日各等级各期限城投债近7年利差分位数（%） 9图表19：各区域近一月城投利差变化（bp） 10图表20：截至2024年3月末各省城投债一年内到期压力 图表21：银行二级资本债利差走势 图表22：银行永续债利差走势 图表23：银行二级资本债期限利差走势 12图表24：银行永续债期限利差走势 12图表25：银行二级资本债等级利差走势 12图表26：银行永续债等级利差走势 12图表27：2024年3、4月银行二级资本债到期量明显增加 12图表29：二级资本债不赎回数量近年有所上升 13图表30：不赎回银行发行时主体评级分布（单位：只） 13图表31：不赎回银行区域分布 13图表32：30城商品房成交面积（7DMA） 15图表33：26城二手房成交面积（7DMA） 15图表34：2024年3月TOP50房企销售额环比回暖、同比降幅收窄 15图表35：2024年1-3月TOP50房企销售同比处于低位 15图表36：2024年3月，地产债发行与净融资环比回暖 15图表37：2024年3月，地产债净融资增量主要来自央企 15图表38：主要地产发债主体收益率与利差情况 16图表39：地产国企债利差中位数走势 17图表40：地产债2024年Q2-Q3到期量较大 17图表44：城投私募利差近一个月明显下行 20图表45：ABS品种利差 20图表46：近一个月套息空间小幅波动 20图表47：近一个月高等级信用债期限利差整体先上行后下行 20图表48：2024年3月违约债券明细 21图表49：2024年，民企债券违约率为1.15% 21图表50：3月国企、民企发行额环比均上升 21图表51：3月国企净融资额环比上升，民企净融资额环比下降 21图表52：不同行业信用债新发行情况 22图表53：不同行业信用债净融资情况 22图表54：信用债月度成交结构 22图表55：信用债细分行业成交情况 22图表56：按行权期限计算，24年4月债券到期量较大 22图表57：24年产业与城投到期分布 22图表58：全市场最新存续规模统计 23图表59：22年月以来理财信用债净增持情况（分期限） 23图表60：22年月以来基金信用债净增持情况（分期限） 23图表61：保费收入季节性比较 23图表62：保险资金运用：债券、股票、其他投资 23图表63：金融机构存贷款余额情况 24图表64：RMBS条件早偿率指数变动情况 24信用策略：品种和交易优于下沉机构欠配仍持续，信用超长债供给增加难解高息资产荒。3中下旬主要受到利率波动、季末赎回扰动，但整体而言资产荒下资本新规未带来太大的赎回和调整压力；跨季后理财基金增持带动短端明显走强。整体来看，票息策略持续，低等级城投继续走强。供给方面，利率低位央国企产业主体超长信用债供给增加，但此类供给+5是历年信用债供给低点，而需求端“大行放贷、小行买债”持续，跨季后理财、基金仍有增量，保险长久期资产欠配持续。供需矛盾凸显，而利差整体低位下进一步下沉风险收益比较低，信用增厚收益建议以品种选择和波段交易为主。下行的机会主要关注银行进一步调低存款利率、机构增持、经济下行等，上调风险关注利率债供给扰动、资金面扰动、止盈冲动、理财平滑信托机制监管等，目前看小幅调整仍是买入机会。图表1（%）3.2

中债国债到期收益率:10年中短票（AAA）3Y-国开3Y利差（右轴） 银行二级资本债（AAA-）3Y-国开3Y利差（右轴城投（AA）1Y-国开1Y利差（右轴）同业存单（AAA）1Y-国开1Y利差（右轴）中短票（AAA）1Y-国开1Y利差（右轴)银行二级资本债（AA）5Y-国开5Y利差（右轴）

（B175

2.2 022-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，图表2：信用债净融资额情况元）城投净融资额商业银行债非金融信用债元）城投净融资额商业银行债非金融信用债(右)房地产商业银行次级债金融信用债(右)产业保险公司+证券公司债（亿

元）3,000

3,0000

2,0001,0000(1,000)(2,000)2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月20232023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月注：数据统计截止2024年4月12日资料来源：，AAA102.77-2.99%，绝对票息相对较高，与国40-80BP对保险等中长久期配置型机构或更适合。今年以来随着市场资产荒持续演绎，超长信用债供给增加，3在市场走强时表现更好，但市场一旦陷入震荡或调整，也面临一定的流动性和估值风险。往后看，二季度利率大概率低位震荡，短期不建议交易性机构过多参与信用超长债，若有调整可逢高增配。图表3：23年以来超长期信用债月度净资情况（整体） 图表4：23年以来超长期信用债月度净资情况（分类型）元）发行额元）发行额偿还额净融资额（右轴）（亿0

元）8006004002000(200)(400)23-1123-1223-1123-1224-0124-0224-0324-04

（亿元）城投债净融资额非城投债净融资额元）城投债净融资额非城投债净融资额4002000(200)(400)23-0123-0223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，

注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，图表5：21年以来信用债月度发行情况 图表6：21年以来信用债月度净融资情况（亿元）0

2021年 2022年 2023年 2024年

（亿元）8,0006,0004,0002,0000

2021年 2022年 2023年 2024年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，图表7：超长信用债换手率较低 图表8：10年及以上信用债发行利率（%） 一般信用债换手率 超长信用债换手率403530252015105023-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03

（%）%） 中票发行利率走势：AAA：10年及以上公司债发行利率走势：AAA：10年及以上4.24.03.83.63.43.23.02.82.62023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02202441223年以来发行的期限为5年以上信用债资料来源：，

注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，2.6%以上合意资产难寻，信用债或需降低票息预期，另寻出路。从实际融资需求来看，短期受制于经济波浪式运行，地产持续低迷，实体融资较弱，中长期来看，我国处于新旧动能转换阶段，旧的“城投”、“地产”融资收缩，而新的科技发展更偏好股权融资，科创债等仍有待发展壮大。传统的高息信用债城投在化债大背景下量价难升，一方面是监管发债审核趋严、融资借新还旧为主，另一方面“低息”是债务成功化解的重要前提。因而，在不出现大的信用风险事件情况下，信用债“低息”或持续较长一段时间甚至进一步走低。中期来看信用债配置或需降低票息预期，增加品种挖掘、波段操作等增厚收益。同时，资产端收益率的走低也将加剧各类金融机构负债端的压力，后续银行保险等仍有进一步下调负债端成本需求。图表9：2.6%以上合意资产难觅3.2%

中短票 城投 保险公司资本补充债证券公司次级债银行二级资本债证券公司次级债银行二级资本债银行永续债1年年AAA5年1年年AA+5年1年年AA5年2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，信用下沉性价比低，关注波段操作、品种选择。波段操作方面，主要关注利率上下行的影响因素和机构配置节奏。二季度利率大概率转入区间震荡，长端利率难创新低，但上行空间也不大。利率向下变数在于地产、社融增速与贸易摩擦风险，上行风险在于供给压力、经济数据、政策定力、止盈冲动等。节奏上，把握存款利率进一步下调带来的波段操作机会。而供给如果带来冲击，也是中期配置时点。机构配置方面，跨季后理财规模回升，中短端需求相对旺盛，短端下行一定程度打开期限利差空间，银行委外基金、保险等仍有增量需求，中高等级信用债可适当拉长久期。五月是信用债供给低谷，而临近季末仍需提防赎回扰动。品种选择方面，近年来金融债品种日益丰富、供给略有放量。虽然整体品种溢价也明显压缩，但利率低位震荡，品种溢价仍是增厚收益的重要选择。特别是流动性好的高等级二永债，配合及时的波段操作或取得较好收益，也可以适度下沉挖掘大中城农商行二永债机会。其他品种方面可关注有一定利差的保险永续债、券商次级债、品种利差回升的ABS、潜在新品种TLAC非资本工具等。图表10：信用债中债收益率及月环比变化 图表11：信用债中债利差及月环比变化（%） 中短票环比(右) 城投债环比(右

（BP）

（BP） 中短票环比(右) 城投债环比(右)

（BP）中短票收益率 城投债收益率1年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAA AA+ AA AA-543210

0(10)(20)(30)(40)(50)(60)

0

中短票利差 城投债利差

101年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAA AA+ AA AA-0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)注：数据截止日期2024年4月12日，环比对比2024年3月12日，右同资料来源：，

资料来源：，图表12：中债收益率曲线分评级历史分位况（2015年以来） 图表13：中债收益率利差分评级历史分位况（2015年以来）100%80%60%

中短票收益率 城投债收益率

100%80%60%

中短票利差 城投债利差40%

1年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5AAA AA+ AA AA-20%

20%1年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAA AA+ AA AA-0%注：数据截止日期2024年4月12日，右同资料来源：，

资料来源：，城投债：供需错配下的适度拉久期基本面3的审批要求，政策端无显著变化。3197.72%，12344.89%。图表14：交易所终止审查城投债额度变化 图表15：协会完成注册城投债额度变化(亿元) 交易所债券终止审查金额（亿元） 同比增800700600500400300200100

6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%

(亿元)协会城投债券完成注册金额（亿元）同比增速协会城投债券完成注册金额（亿元）同比增速

200%150%100%50%0%-50%022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/01

-1000%

022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/01

-100%资料来源：， 资料来源：，继3月2（SPV）化债首现落地。据路透社、财新报道，广西已获得本轮金融化债政策中的应急流动性借款支持。按本轮化债政策，这一工具由中国人民银行设立，以中央专项借款形式，政府稳妥化解债务风险，包括出台相关政策，引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式分类施策化解存量债务风险、严控增量债务，并建立常态化的融资平台金融债务监测机制，必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。SPV2020年为应对疫情设立的普惠小微企业4000SPV40%提供资金。故考虑先前落地措施，我们推测此次落地形式亦可能以合同形式参与购买银行化债置换贷款的部分，在合同到期后再由银行购回，但具体执行层面，限制将会颇多，包括期限（1-2年、成本、资金体量。图表16：普惠小微企业信用贷款支持SPV资料来源：，另外本次“SPV”落地需要关注两点：一是政策申请或以省份未来转移支付作为质押；二是政策首发既是利好同时也说明区域内其他化债手段或面临抵质押物不足等情况，相关手段如银行贷款置换等推进速度需要关注。同时关注若该类型化债工具在其他区域推广，或带来相关市场机会。二级市场：31Y4-5Y期限隐含评级AA-城投债表现最佳。整体来看中高层级机构拉久期意愿下降，保持流动性AA1Y期城投78.5bp3Y以上。区域方面利差全面下行，贵州、黑龙江、甘肃、广西属于利差分位数显著下行区域。图表17：各等级各期限城投债近一月利差变化（bp）（3.12-4.12）中债城投债期限等级6M1Y2Y3Y4Y5YAAA-14.7-11.062.941.956.695.13AA+-13.71-10.074.953.957.693.13AA-12.7-9.072.952.9510.699.13AA（2）-13.71-10.074.955.9512.6910.13AA--8.710.9314.95-7.05-39.31-45.87资料来源：，图表18：4月12日各等级各期限城投债近7年利差分位数（%）中债城投债期限等级6M1Y2Y3Y4Y5YAAA18.8734.5428.3516.018.6616.11AA+14.1824.8218.197.452.908.08AA11.1813.9810.163.823.537.06AA（2）6.636.687.353.972.766.34AA-1.603.105.184.2617.3221.09资料来源：，图表19：各区域近一月城投利差变化（bp）注：利差分位数为2015年至今资料来源：，投资策略地方财政压力+债务严监管+。机构行为和供需错配成为当下行情核心因素，继续下沉性价比有限（考当前行情从前期纯化债情绪带动走向中期的化债预期落地验证阶段，另需关注区域化债推进落地的预期差带来可能的估值波动。对于部分区域绝对高票息核心主体可适度参与中短（图表20：截至2024年3月末各省城投债一年内到期压力(亿元)35,000

（%）一年内到期城投债（亿元）城投债余额（亿元）一年内到期城投债（亿元）城投债余额（亿元）青天内云甘北江河辽广广海陕新山福江湖湖河山重上浙安贵四西吉黑宁海津蒙南肃京苏南宁东西南西疆西建西北南北东庆海江徽州川藏林龙夏古 江30,000 706025,0005020,0004015,0003010,000205,000 100 0资料来源：，二永债：可拉长久期，把握波段交易机会资本新规影响不大，跨季后短端走强，高等级二永可适当拉长久期、继续关注波段机会。二永债收益率走势受利率波动、市场供需、机构行为、政策冲击、信用风险等一系列因素影响。2024年初以来，在开门红诉求和欠配压力下，二永债收益率快速下行。3月利率低位+交易结构拥挤+3AAA-商业银行二级资本债利差最高上行至16.61BP。不过季末并未因资本新规提高次级债风险权重引发二永债明显赎回和调整，资产荒仍是核心，资本新规降低高等级信贷等也均衡了次级债风险权重提高对银行的影响。跨季后，理财规模快速回升，基金买盘旺盛，二永债快速走强，其中短端表现更好，与理财期限偏好、近期长端消息面扰动等有关。往后看，考虑到利差空间打开，基金、保险或有增持中长久期二永债动力。高等级二永债流动性较好，继续关注利率波动带来波段交易机会来增厚收益。图表21：银行二级资本债利差走势 图表22：银行永续债利差走势（%） 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3（BP）

中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):3年中债商业银行普通债到期收益率(AAA-):3

（%）

中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年

（BP）4.54.03.53.02.52.0

二级资本债利差(AAA-):3年（右轴）

90 4.5 永续减二级资本利差(右) 4580 4070 4.0 3560 3050 3.5 2540 3.0 2030 1520 2.5 1010 50 2.0 021-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-04注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，

21-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，图表23：银行二级资本债期限利差走势 图表24：银行永续债期限利差走势 二级资本债(AAA-):3年-1年利差 永续债(AAA-):3年-1年利差

（%）（BP）

二级资本债(AAA-):5年-1年利差

（%）

（BP） 永续债(AAA-):5年-1年利差0

二级资本债(AAA-):5年-3年利差中债国开债到期收益率:3年

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

永续债(AAA-):5年-3年利差中债国开债到期收益率:3年120 120 806040200

3.53.02.52.01.51.00.50.020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-04注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，

21-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，中低等级二级资本债利差回升，大中城农商行二永债继续吃票息，逢高增配。近一个月二（-A（-）-AAA（AA-）-AAA差低位，我们不建议过度下沉，城农商行本地展业为主，和本地城投、地产风险同源，部经营稳健的大中型城农商行，以持有吃票息为主，逢调整可增配。图表25：银行二级资本债等级利差走势 图表26：银行永续债等级利差走势（BP）

(AA+)-(AAA-)(AA-)-(AAA-)

（%）

（BP）

3年永续债(AA+)-(AAA-)3年永续债(AA)-(AAA-)

（%）180 (AA)-(AAA-):3年1600

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

200150100500

3年永续债(AA-)-(AAA-)中债国开债到期收益率:3年

3.53.02.52.01.51.00.50.020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-04注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，

21-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，图表27：2024年、4月银行二级资本债到期量明显增加 图表28：银行二永债批文额度及到期情况览（亿元）0

二级资本债 永续债注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，

注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，图表29：二级资本债不赎回数量近年有所上升（只）

不赎回数量3025201510502018

2019

2020

2021

2022

2023 2024注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，图表30：不赎回银行发行时主体评级分布单位：只） 图表31：不赎回银行区域分布AA,12AA-,22A,A A+ AA- AA AA+ AAA,1AA,12AA-,22A,AA+,3A+,24

（只）1614121086420

城商行 农商行辽山湖宁东北

贵河黑宁青浙州北龙夏海江江注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，

注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，4400TLACTLAC非资本工具是全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的债券，偿付顺序优于二级资本债，次于普通银行债。2024TLAC1500、500、600、1300、5004400亿元。TLAC非资本工具在年内的供给压力不大，预计最早于二季度发行落地，整体冲击TLAC非资本工具落地将带来新品种，但收益率吸引力或一般。关注日后该类工具丰富后交易活跃度的提升。其他板块：挖掘国企品种机会地产债：关注次优档地产国企债，下沉性价比较低政策端，关注住房“以旧换新”落地效果。41（试行20245000500030%的契税补贴。住房“以旧换新”并非一项全新的政策，2023820232024年初，武汉、南京、宁波、盐城、沈阳、太仓等城市也陆续出以旧换新”主要有三种模式：1%30%100元的补贴等，实施该模式的城市有徐州、武汉江夏区、南京、盐城等。政府购房补贴模式操作较便捷，可直接降低购房者的置换成本，实际效果取决于补贴力度、居民置换意愿和当地二手房交易周期。时锁定新房房源，提升二手到一手的交易效率。首先，经纪机构与意向购房者签订服务合同时，客户委托房地产经纪机构销售存量住房，若存量住房未能按时售出，房企将退还新购后的存量住房将改造为保障性住房或人才房。相比于购房补贴和市场化交易机制，国企收购减少了寻找交易对象的时间，旧房出售价款可直接抵扣新房款，在推动二手到一手传连云港、扬州、郑州、江苏海安、无锡市梁溪区等。“以旧换新”政策有利于加速新房去化、优化住房供给结构，关注资金来源和收购规模。交易对价的商定有一定难度，收购价过低对购房者不具备吸引力，过高可能导致后续保障房租金收入难以覆盖收购改造成本，增加地方财政和国企平台的负担；其三，指定新房房源的区位、质量、户型需满足购房者多样化的改善需求；其四，居民购房需求最终取决于旧换新”的政策效果有待观察。3月末冲高、4月回落，一二手房仍有温差。412日，30城商品房成交面积周均环比.%-（前一周-%-35.3%/-41.2%/-42.7%26城二手房成交面积周均环比-%（前一周-%，其中一二三线周均成交面积同比去年.2%-/-35%。图表32：30城商品房成交面积（7DMA） 图表33：26城二手房成交面积（7DMA）万平方米）20192022万平方米）20192022 20202023 2021202490807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

（万平方米）20192023万平方米）20192023 202240353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：数据统计截至2024年4月12日。资料来源：，

资料来源：20243TOP50房企销售额环比回升较多、同比降幅收窄。2023年克而TOP50房企为统计口径，20243月，TOP503350.5110.64%47.17%216.23pct。20241-3月，TOP5049.46%，一季度房企销售同比仍处低位。图表34：2024年3月TOP50房企销售额环比回暖、同比降幅收窄 图表35：2024年1-3月TOP50房企销售同比处于低位120（%） TOP50房企全口径销售额：环比变动

（亿元） TOP50单月销售额：20240

TOP50房企全口径销售额：同比变动22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

TOP50单月销售额：2023TOP50单月销售额：20221月2月3月4月5月6月7月8月9 TOP50单月销售额：2023TOP50单月销售额：2022注：统计口径为2023年全口径销售额前50房企，右同。资料来源：，

资料来源：，融资端，3月地产债发行与净融资环比回暖。3月地产债发行额494.34亿元，环比上升2.51+120.26+58.48-176.23+149.56、+10.98、-133.183月仅滨江集团、173月到期量较大，净融资额负值环比走扩。图表36：2024年3月，地产债发行与净融资环比回暖 图表37：2024年3月，地产债净融资增量主要来自央企（亿元） 境内发行 境内到期 境内净融资（右亿元） （亿元） 央企净融资 地方国企净融资 民企净融资8000(200)(400)(600)(800)

22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01

3002001000(100)(200)(300)(400)

4003002001000(100)(200)(300)(400)

22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01资料来源：， 资料来源：，信用资产荒地产弱修复412日，主要房企债券收益率环比上月多数下行，信用利差走势分化。3553月均下行。信用利差方面，15家主体债券平均利差环320BP以内。20320BP以内，金地、龙湖、万达债500BP。近一周来看，主要房企地产债收益率延续下行态势，信用利差亦多数下行。图表38：主要地产发债主体收益率与利差情况发行人简称公司属性债券余额（亿元）一般公募债加权平均收益率（%）一般公募债利差（BP）最新值近1W变动（BP）近1M变动（BP）0.25-1年1-2年2-3年3-5年最新值近1W变动近1M变动0.25-1年1-2年2-3年3-5年广州城建地方国企2602.46-12-142.262.382.472.5848-9-050524246城建发展地方国企2632.53-11-21-2.462.60-55-7-4-6354-招商蛇口央企5832.53-12-132.292.542.652.7957-9051645965中交房地产集团央企1242.53-8-142.412.612.67-66-11-4636863-保利发展央企6692.53-12-72.192.522.722.8563-9444636573华润置地央企5822.56-14-122.362.502.612.7259-10155625761中海地产央企4592.61-10-92.312.362.702.8662-6650506471首开集团地方国企552.63-11-292.552.75--84-11-178183--金融街地方国企3502.63-11-112.322.572.753.0170-8355637185电建地产央企2502.64-8-132.502.582.89-77-12-3707284-中国铁建央企3932.65-13-102.452.662.862.9974-11-164758189华发股份地方国企2582.65-9-132.492.823.23-83-10-57090116-大悦城控股央企1252.68-8-22.352.662.92-73-13-1577584-联发集团地方国企1692.70-13-202.572.732.88-80-11-9798181-上海金茂央企2102.80-11-142.692.923.00-96-10-29010397-金茂集团央企212.85-14-13-2.85--98-12-1-98--建发房产地方国企2952.91-10-102.632.762.963.2193-74839190109深圳华侨城央企372.93-0-5-2.93--95-55-95--华侨城集团央企4383.06-7-12.463.203.493.61112-8871125140149首开股份地方国企6053.07-8102.793.163.30-117-520101125124-中交地产央企873.07-722.983.16--124-88118131--滨江集团民企663.19-2-33.243.63--141-6-3146163--首创城发集团地方国企2863.24-914-3.283.62-137-717-135158-金辉股份民企283.35-12-16-3.223.45-136-74-129139-绿城集团央企2733.54-8-73.223.664.11-167-50143182206-新希望地产民企433.58-12-163.903.543.39-178-10-3210173134-卓越商业民企253.75-10-47-3.673.80-174-8-83-174174-美的置业民企1243.78-13-184.063.783.01-204-12-621521499-新城控股民企704.71-15-30-4.203.44-338-14-20-311139-雅居乐民企194.95-168-2046.943.79--352-102-137437184--龙湖民企2739.69-38-80610.179.0510.64-860-55-873763976873-万达商业民企6124.62-535-1,11924.3714.58--2,229-673-1,4552,2801,271--万科民企54625.4640291918.6131.1527.7422.362,3354049321,7092,9452,5592,024金地集团民企11832.98-371-75244.0623.23--3,025-287-6544,1592,211--中骏民企33121.894902,235228.754.044.13-18,6067993,57522,697209209-2024412同期限国开债；不含永续债。资料来源：，1-2年债券机会，拉久期品种挖掘月地产销售虽有反弹，3月-444月2日A级地产国企债利差中位数处于65%分位数水平。对于主体资质有瑕疵但资产质量尚可、融资畅通的次优央国企，1-2ABS、品种机会，不建议进一步下沉。对于广义民企，近期个别民营房企美元债延期兑付、龙头混改房企舆情仍在发酵，建议对广义民企地产债维持谨慎，关注项目“白名单”等已有政策落地效果，以及直达房企的融资支持能否加码。图表39：地产国企债利差中位数走势 图表40：地产债2024年Q2-Q3到期量较大BP）BP） 房地产-国企-AAA 房地产-国企-AA房地产-国企-AA+400150020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01

（亿元） 民企 地方国企 央企800300024-04 24-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-04注：数据统计截至2024年4月12日。资料来源：，

注：数据统计截至2024年4月12日。资料来源：，产业债：国企债配置为主，挖掘品种机会产业利差普遍较低，国企债品种挖掘为主，短久期适度挖掘弱国企、龙头民企机会。保险近一月各行业利差全部下行，其中煤炭、建筑材料、机械设备下行幅度最大，利差分别下9.35BP、9.06BP、9.76BP。目前行业利差大多处于历史低位，而基本面分化，煤炭相对稳健、有色价格上行，地产链大多疲弱，钢铁短期不建议过度下沉。关注景气修复、景新能源、有色等行业机会。存量债来看，仍有一定利差的以瑕疵国企和龙头民企为主，可在高景气行业里优选个券。新增供给来看，央国企超长债供给有所增加，绝对价格仍有一定吸引力，不过流动性有待提高，可能更适合负债端长且稳定的保险。若市场资产荒持续演绎，基金或加入拉久期队伍，高等级优质主体或率先受市场追捧。图表41：产业债利差及景气变化一览注：数据更新至2024年4月14日资料来源：，图表42：煤炭主体利差一览注：数据更新至2024年4月12日，最新分位数指的是2020年以来的历史分位数资料来源：，图表43：钢铁主体利差一览注：数据更新至2024年4月12日，最新分位数指的是2020年以来的历史分位数资料来源：，品种挖掘：关注城投私募、产业永续、企业ABS等产业永续利差微升，城投永续、私募利差持续下行，继续中高等级信用债品种挖掘增厚收益。资产荒持续演绎，产业、城投的永续、私募收益率均进一步下行，其中产业永续收益率下行略滞后于中短票，利差被动走阔，产业私募利差不变，城投永续、私募利差收窄。20244123AAA20206.2%17BP2020年来历史最低水平；城17BP20206.8%16%分位数水平。展望后续，城投严监管持续、产业永续难放量，资产荒仍持续，品种利差或低位震荡。城投挖掘仍需控制久期；基本面弱修复过程中，要挖掘收益可关注煤炭、电力、有色等相对稳健或景气上行行业的国企债及主流城投品种机会。RMBS实体融资需求待修复，ABSABSABS品种溢价ABSABS利差仍相对较高，估值稳定性较好，可以一定程度用于抵御行业性、板块性估值冲击，可ABSABS是相对来说安全性最高的资产，目前利差已转正，可适当增配。图表44：城投私募利差近一个月明显下行 图表45：品种利差（BP） AAA,3Y-中短期票据AAA,3YAAA,3Y-中短期票据AAA,3Y80 AAA,3Y-中短期票据AAA,3YAAA,3Y-中短期票据AAA,3Y

（BP） 个人住房抵押贷款ABS利差（AAA-5Y）消费金融ABS利差（AAA-1Y）对公贷款与租赁债权ABS对公贷款与租赁债权ABS利差（AAA-3Y）企业ABS利差（AAA-1Y）75605040 25020(25)020-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03

(50)20-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，

注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，杠杆&久期：保持中性杠杆，适度拉长久期杠杆空间较小，建议保持中性，跟随资金走势灵活应变。三月底最后一周央行公开市场累85008280亿元，呵护跨季流动性。顺利跨4月初息差空间进一步压降。息差空24412中短票-7201514%的分位数水平。往后看，央行表示后续仍有降准空间，但目前杠杆空间较小，央行对金融加杠杆和资金空转的容忍度在降低，建议保持中性杠杆，跟随资金走势灵活应变。3244123-120155月是供给低谷，信用资产荒持续，短端走强打开中长期下行空间，可高等级适度拉久期。但也需要提防利率债供给扰动等带来的波动压力，整体而言调整仍是买入机会。图表46：近一个月套息空间小幅波动 图表47：近一个月高等级信用债期限利差体先上行后下行（%） 中债中短票-1天回购（右轴） AAA,5Y-1Y利差 中债中短票(AA+):1年 中债中短票(AA+):1年7天回购利率（移动平均）543210

（%）543210

（BP）140120100806040200

AAA,3Y-1Y利差AAA,5Y-1Y利差分位数（右）AAA,3Y-1Y利差分位数（右）

100%80%60%40%20%0%20-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，

20-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03注：统计数据截至2024年4月12日资料来源：，信用风险及一二级跟踪图表48：2024年3月违约债券明细日期违约债券代码违约债券名称违约日余额（亿元）企业性质2024/03/04102101036.IB21宝龙MTN0019.50外商独资企业2024/03/04101900860.IB19宝龙MTN0025.00外商独资企业2024/03/06102001469.IB20荣盛地产MTN00210.42民营企业2024/03/12404002.NQ搜特退债7.98民营企业2024/03/19169741.SHHPR01优24.18外资企业注：数据统计截至2024年4月14日。资料来源：，图表49：2024年，民企债券违约率为1.15%（亿元） 国企违约规模 民企违约规模 国企违约率（右轴）（%）1,400

民企违约率（右轴） 总违约率（右轴） 121,200 100

0.05

41.44

1.1

99

8642.5 .8 .52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024.4.14注：数据统计截至2024年4月14日。资料来源：，图表50：3月国企、民企发行额环比均上升 图表51：3月国企净融资额环比上升，民净融资额环比下降（亿元） 国企发行额 民企发行额

（亿元） 国企净融资额 民企净融资额8,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000016-0216-1117-0818-0519-0219-1120-0821-0522-0222-1123-08

0(8,000)21-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。资料来源：，

资料来源：，图表52：不同行业信用债新发行情况 图表53：不同行业信用债净融资情况（亿10,000

（亿元）2023年3月 2023元）2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月 2024年2月2024年3月8,000

3,0006,0004,0002,000

0(1,000)元） 2023元） 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2月城投 产业债

(2,000)

城投 产业债资料来源：， 资料来源：，图表54：信用债月度成交结构 图表55：信用债细分行业成交情况（亿元） 中期票据 短期融资券 公司债 企业债 定向工具60,00050,00040,00030,00020,00010,000

（亿元）0

2024年3月 2024年2月0 城电房非租商食公建机休电传电新采国21-1021-1121-1021-1121-1222-0122-0222-03