保险配债分析框架

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u保险金源运特点 4保险债响素 7保费入长况影保险债主因素 7监管响险债好 9保险债点 10配债格以置为主 10品种好利债65%右，债35%左右 期限好利债要置20及30期，适时出3-7年期债券 保险债为债的示意义 14图表目录图表1：银间场机构券管占（2022年124图表2：2022末保险司债含益构成况 5图表3：保收构成 5图表4：准金成（2022报7家市险汇总） 5图表5：保公自委托资模比况 6图表6：保资资源结构 6图表7：2020-2022险资资大资配结构 7图表8：保公配票资占与市现有较的相性 7图表9：保配增保费入相性强 8图表10：费入义GDP增正关较好 8图表11：费入与M2增正关较好 8图表12：费入明显季性 9图表13：险债性效不显 9图表14：险司能力足总稳健 10图表15：2022年险市公不类账占比 11图表16：2022年保资管券种置构 12图表17：2022年保自营券种置构 12图表18：2022-2023险各限率净入量 13图表19：市险（不平）同限券配比例 13图表20：险债增与10Y国走势关 14图表21：险金置增与10Y债相较差 14图表22：险续出二债示率为行 15图表23：余限3-7年利债买与10Y国债相关 15图表24：险用买入与用差有好的相性 16保险机构是除银行和广义基金外债市最大的参与机构。截至2022年12月，保险自营13.453%的占26%图表1：银行间市场各类机构债券托管量占比（2022年12月）券商自营信用社其他境外机构2%2%

1% 5%保险自营3%保险资管8%

银行53%广义基金（保险资管）26%资料来源：、保险资管业协会，保险资金来源与运用特点 保险资金主要来源于保费收入。保单销售是保险公司的主业，根据2022年7家650%70%图表2：2022年末上市保险公司负债（含权益）构成情况各项准备金 权益资金 其他资金2022年上市保险公司负债端构成23%23%15%8%18%11%18%8%21%7%21%65%20%28%77%11%72%74%72%57%51%25%中国平安 中国人保 新华保险 中国太保 中国人寿 中国太平 中国财险资料来源：，55%1020227图表3：保费收入构成 图表4：准备金构成（2022年报7家上市保险公司汇总）寿险 健康险 人身意外伤害险 财产保费收入构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023

未决赔款准备金6%未到期责任准备金6%

长期健康险责任准备金8%

寿险责任准备金80%资料来源：， 资料来源：，2022196386293，1%图表5：保险公司自主及委托投资规模占比情况自主投资（不含单一资管理划） 单一资产管理计划1%1%1%1%1%1%1%1%1%72%72%73%70%67%3%24%3%25%3%23%3%3%26%29%

2018

2019

2020

2021

2022资料来源：保险资管业协会，202273%7%10%，6%3%8图表6：保险资管资金来源结构

系统内保险资金 第三方保险资金 商业银行及理财子公司 养老金 其他资金6%6%7%3%5%3%4%4%6%6%6%5%8%4%6%7%7%6%10%7%3%77%82%78%76%73%2018 2019 2020 2021 2022资料来源：保险资管业协会，保险资管资金配置债券比例约占++2020-202239.1%42.2%1.7%2.4%。图表7：2020-2022年保险资管资金大类资产配置结构动性资产公募基金

4.3组合类产品

5.35.1 5

3.9

27.8

利率债4.34 26.1其他投资8.18.2

4.58

21.6股权投资7.87.97.5

17.515.714.4股票 9.18.5银行存款

12.311.2非标

信用债资料来源：保险资管业协会，2023202313.4%12.0%图表8：保险公司配置股票资产占比与股市表现具有较好的正相关性保险公司:股票和基金:占金运余额例 上证综指（右轴）%点17 500016 45001514 400013 350012 30001110 25009 20002014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-10资料来源：保险资管业协会，保险配债影响因素 保费收入增长情况是影响保险配债的主要因素图表9：保险配债增速与保费收入正相关性较强%3550

保费收入（滚动12个月）速 保险公司债券投资余额比增速2014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12资料来源：，保费收入增速与名义M2图表10：保费收入与名义GDP增速正相关性较好 图表11：保费收入与M2增速正相关性较好%500

保费收入（滚动12个月）速 名义GDP增速（右轴）%2550

%500

保费收入（滚动12个月）速 速（右轴）%502004-012008-012012-012016-012020-01 2004-01 2008-01 2012-01 2016-01 2020-01资料来源：， 资料来源：，113-58-9月以12图表12：保费收入具有明显的季节性 图表13：保险配债季节性效应不明显2023 2022 2021 2020 2019保费收入，亿元1200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2023 2022 2021 2020 2019保险新增配债资金，亿元01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，监管影响保险配债偏好2019

实际资本最低资本

核心资本最低资本/100%/50%/120%/60%BBB120%时，保险资金无法投资AA级以下信用债。20232023/能力充足率为197.1%/128.2%，仍大幅高于监管要求水平。这意味着该指标对图表14：保险公司偿付能力充足率总体稳健保险公司核心偿付能力足率 保险公司综合偿付能力足率%2602402202001801601401201002020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09资料来源：，保险配债特点 配债风格：以配置盘为主20226（42%、52%、6%图表15：2022年保险上市公司不同类型账户占比持有至到期投资（配置户） 可供出售金融资产（半置半易账）%0

交易性金融资产（纯交易账户）55102693455749357085455741452512中国人保 新华保险 中国太保 中国人寿 中国太平 中国财险资料来源：，左右超，政金债占比约202250%10%-15%35%。保险图表16：2022年末保险资管债券品种配置结构 图表17：2022年末保险自营债券品种配置结构同业存单其他3% 7%商业银行二永债7%中期票据7%

地方债30%

金融债2%中期票据4%政金债10%

其他11%

地方债33%债12%准政府债券14%资料来源：保险资管协会，

国债20%

企业债、公司债20%资料来源：，

国债20%注：根据《保险资金投资债券暂行办法》，准政府债券主要是政金债

注：含银行间市场和交易所市场20303-7年期债券20年及30年期利率债。20237年以内、7-1515842712720年及30而对于市场更为关注的10年期品种而言，保险的净买入量反而并不多。3-73-55-711的利率债净买入量也不低，甚至略高于7-15年期限的净买入量。图表18：2022-2023保险各期限利率债净买入量2022 2023保险机构利率债净买入量，亿元500040003000200010000

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y15-20Y20-30Y >30Y资料来源：外汇交易中心，注：利率债口径含国债、地方政府债、政策性金融债近年来保险配置超长债的比例持续上升。4）202245120212223图表19：上市保险公司（不含平安）不同期限债券配置比例5年以上 1-5年 1年以不同期限债券投资占比，%100100908070605040302010052442469616620620523423972727874747251522022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 中国人保 新华保险 中国太保 中国人寿资料来源：，未来保险配置超长债的比例仍有继续上升的空间。截至2023年底，中国传统险7169120241/2023-12-10/detail-imzxpzvr2711969.d.html保险配债行为对债市的指示意义 10Y置的政金债中，用来做交易的也只是其中的一小部分。图表20：保险国债配置增速与10Y国债走势正相关 图表21：保险政金债配置增速与10Y国债相关性较差保险配置国债增速 10Y国债（右轴）% %

保险配置政金债增速 10Y国债（右轴）% %1501301109070503010-10-302003-012007-042011-07 2015-102020-01

2.4

1200-202003-012007-04 2011-072015-10 2020-01

2.4资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，保险二永债净买入量也与10Y因而其净买入量也与二永债走势以及10Y国债走势具有较好的相关性。2172222310图表22：保险连续净卖出二永债预示利率转为上行4WMA，亿元3000

保险二永债净买入量 10Y国债（右轴）

%2021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12资料来源：外汇交易中心，保险3-7年利率债净买入量与10Y国债走势具有负相关性。前面我们提到，保险机构为维持合意的久期水平，通常会适时净卖出剩余期限为3-7年的利率债。3-73-73-710Y20243-710Y图表23：剩余期限3-7年利率债净买入量与10Y国债负相关保险3-7年利率债净买入量 10Y国债（右轴）4WMA，亿元543210-1-2-3-4-5-62022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 资料来源：外汇交易中心，

%2.32.2保险