我国理财产品收益率曲线构建及实证研究

1我国理财产品收益率曲线构建及实证研究吴国培王德惠付志祥梁垂芳1Abstract:WithrapiddevelofWMPsbegantodemonstratearoleofpricediscovery.Inparticulerthepolicyrate-basedfWMPswillbesubjecttotofWMPsshouldbepartofouryieldcuftheeconomicinformationstructureofWMPyieldformercanbeusedasapredictorofeconomicpreforman声明：中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开1吴国培，经济学博士，现任中国人民银行福州中心支行行长，国家外汇管理局福建省分局局 学和福州大学博士生导师，研究员职称，享受国务院特殊津贴专家，email:wgp163@vip.soh惠，经济师，现任中国人民银行福州中心支行调查统计处副处长，email:Wdh7858@163.c程师，任职于中国人民银行福州中心支行，email:klening@163.com；梁垂芳，经济师2一、收益率曲线相关文献），的收益率曲线是否具有解释能力，如Roll(1970)、Shiller(1983)、Campbell和Hardouvelis(1998)的研究表明德勇（2008）采用Nelson-Siegel模型估计的上交所国债收益率曲线分析了收益3二、构建我国商业银行理财产品收益率曲线成为金融机构转变经营模式和推进金融创新的重要领域。至2014年上半年，存检验收益率曲线理论的实用性，自上世纪70年代开始，各收益率曲线构建方法是基于样条技术的插值方法。McCulloch(1971)最早将飞机与船舶制造领域的样4的4个参数进行估计，大大减少了估计的参数。随后，Svensson(1994)对差，难以反映真实市场的收益率曲线。特别是我国理财产品市场的发展还不足如大多数中央银行采用的是Nelson-Siegel或其表1收益率曲线拟合常用方法比较三次样条插值三次平滑样条NS模型NSS模型拟合方法分段拟合整段拟合参数个数3（n-1）46样本数量要求无，但是对拟合效果的影响较大较多稳定性过于灵敏、稳定性较差较为稳定，不易受异常点影响平滑度在主干点间隔较大的情况下，易产生不必要的震荡更加平滑，曲线震荡较少，不易出现波浪起伏和多重转折现象较三次样条法更为平滑较NS模型能够模拟出更为复杂的期限结构拟合度取决于样条的取值，与平滑度存在冲突（样条取值较大时，拟合度较好，但平滑度较差；反之，平滑度较好，拟合度较差）在样本数量较少的情况下，拟合度较差5是主干点选择的数量还是主干点本身数据的异动都会给收益率曲线带来较大的由于基于样条方法拟合的收益率曲线在主干点范围以外的拟合度和稳定性会随6表22013年12月发行的理财产品期限分布到期期限产品数量(支)占比（%）4513.893462.981个月（30-31天）4744.092个月（61-62天）2372.043个月（91-92天）6345.476个月（182-183天）5184.471年（365-366天）4213.63其他851573.43合计7曲线在主干点范围以外的拟合度和稳定性均会随着间隔时间的扩大呈倍数的下使用MATLAB程序对以上主干点进行三次平滑样条插值即可获得2013年图1表内理财产品收益率曲线三、理财产品收益率曲线评价如图1所示，我们构建的2013年12月发行的表内理财产品收益率曲线在90天以内呈典型的向右上方倾斜的收益率曲线特征，理财产品收益率同期限成正比例关系，但半年期和一年期理财产品收益率要略低于90天期理财产品收益8而不同，我们将理财产品做进一步细分，分别绘制比较表内理财产品2和表外理图2表内、表外理财产品收益率曲线比较益率高于短期收益率是市场对未来短期收益率预期上升与流动性溢价相结合的2表内核算的理财产品。样本抽取方式：选取9押式回购收益率在该区间段均存在缺陷SHIBOR是报价，而不是交易数据，图3收益率曲线比较4受制于数据的可得性，我们使用中债固定利率国债到期收益率、中债固定利率商业银行债到期收益率曲点，同样使用三次平滑样条插值获得相应的收益率曲线。为避免月初及月末市收益率◆◆缴存上调准备扩大准备准备准备金金金金收益率◆◆缴存上调准备扩大准备准备准备金金金金一是数量型货币政策工具对表内理财产品收益率曲线水平变化影响较为显6543210图4准备金调整对表内理财产品收益影响4月和7月人民银行先后3次上调金融机构存产品收益率曲线倾斜度变化对价格型货币政策工具的反应存在3个月至半年的图5表内理财产品收益率曲线对利率调整的反应10.50-0.5-1-1.5%360天与90天利差多项式(360天与90天利差)222222222222222222图6表内理财产品收益率中长端期限利差线具有较为合理的收益率曲线形态，相较于同期SHIBOR收益率曲线和银行间四、理财产品收益率曲线与宏观经济变量相关性研究表3表内理财产品各期限收益率相关矩阵7D2M3M6M相关7D0.4260.4930.5690.3500.2490.1980.4260.6170.4890.5060.2280.2280.4930.6170.8140.8520.6570.5192M0.5690.4890.8140.8010.6400.6803M0.3500.5060.8520.8010.8140.6976M0.2490.2280.6570.6400.8140.6680.1980.2280.5190.6800.6970.668表4主成分解释的总方差成分初始特征值提取平方和载入合计方差的%累积%合计方差的%累积%14.40662.94262.9424.40662.94262.942216.06179.00416.06179.00430.6218.86587.8690.6218.86587.86940.3935.61393.48250.2483.53897.02060.11998.71470.090100.000表5成分矩阵成分1237D0.5580.6010.5500.6080.567-0.4960.9100.133-0.1342M0.9160.0430.1543M0.933-0.172-0.1396M0.798-0.4250.0480.742-0.4600.091使用经过计算获得的第一和第二主成分因子得分作为理财产品收益率曲线（GDP）的变化率5进行格兰杰因果关系检验。结果显示，理财产品收益率水平而理财产品收益率水平的变动与广义货币供应量以及价格水平之间的变动不存表6收益率曲线水平因素Granger检验结果原假设F值概率滞后阶d(r)不能Granger引起d(lnM2)0.579170.74176d(lnM2)不能Granger引起d(r)1.342570.29566d(r)不能Granger引起d(lnCPI)0.637670.69896d(lnCPI)不能Granger引起d(r)0.350020.89966d(r)不能Granger引起d(lnGDP)0.242010.95576d(lnGDP)不能Granger引起d(r)3.465260.0218*6如Mishkin(1990a,1990b)，Fama(1990)的研究证实收益率曲线能够反映未来通货将表内理财产品收益率曲线的斜率因子与通货膨胀和总产出进行的格兰杰总产出的格兰杰检验表明理财产品收益率曲线斜率因子包含了未来半年的经济表7收益率曲线倾斜度因素Granger检验结果原假设F值概率滞后阶d(spread)不能Granger引起d(lnCPI)1.217470.32403d(lnCPI)不能Granger引起d(spread)4.142870.0163*3d(spread)不能Granger引起d(lnGDP)2.302190.0854*5d(lnGDP)不能Granger引起d(spread)0.962310.46515理财产品收益率曲线的水平因子主要受半年前实际总产出水平的影响。相较来五、结论一是近10年理财产品市场的发展为形成较为完整的同总产出水平等其他宏观经济变量以及政策利率关系的进一步研究将为货币政参考文献[22]CoxJ.C.,IngersollJr.andRossS.A.,1981,“ARe-ExaminationofTraditionalHypothesisabouttheTermStructureofInterestRates”，JournalofFinance,vol36,pp.769—799.[23]CoxJ.C.,IngersollJr.andRossS.A.,1985,“ATheoryoftheTermStructureofInterestRates”,Econometrica,vol53,pp.385—407.[24]Ho,ThomasS.Y.andSang-BinLee,1986,“TermStructureMovementsandPricingInterestRateContingentClaims”,JournalofFinance,41,pp.1011—1029.[25]HeathD.,JarrowR.A.andMortonA.,1992,“Bondpricingandthetermstructureofinterestrate：anewmethodologyforcontingentclaimvaluations”,Econometrica,60,pp.77—105.[26]McCullochJ.,1971,“MeasuringtheTermStructureofInterestRates”,TheJournalofBusiness,01,pp.19—3l.[27]NelsonC.andSiegelA.,1987,“ParsimoniousModelingofyieldcurves”,JournalofBusiness,vol10[28]SheaG.S.,1984,“PitfallsinSmoothingInterestRateTermstructureData：EquilibriumModelsandSplineApproximation”,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,pp.18-23.[29]SteeleyJ.M.,1991,“EstimatingtheGilt-edgedTermStructure：BasisSplinesandConfidenceIntervals”,JournalofBusiness,18,pp.513-529.[30]SvenssonL.,1997,“Estimatingandinterpretingforwardinterestrates：Sweden1992—1994”,CentreforEconomicPolicyResearchDiscussionPaperTreasuryBulletin,October1997.[31]VasicekO.,1977,“AnEquilibriumCharacterizationoftheTermStr