银行业市场前景及投资研究报告：存量影响边际改善可期

存量影响递减，边际改善可期银行业年度策略2023年12月16日投资要点●

2023年银行经营承压，国有行与中小行市场表现两极分化。具体而言，国有行3-4月明显上涨、Q4表现稳健，中小行在5-6月及Q4明显下行。二者分化映射二季度以来复苏放缓、房地产融资平台领域担忧上升的宏观逻辑，体现风险偏好从乐观趋于谨慎。●

展望2024年，息差压力或持续至明年上半年；规模增长稳定性、可持续性与结构优化并重；资产质量总体稳健，结构上个别领域存扰动因素；中间业务面临降费让利的制约与潜在市场改善的驱动。息差方面：存量房贷利率政策及LPR的后续影响下，净息差仍有下降空间；存款降息重定价节奏较资产端略慢，积极影响温和而持久；综合来看，净息差在Q4与明年上半年下行压力较大，测算或在当前基础上进一步下降10-15bp。此外，地方融资平台化债推进、经济较弱情况下政策利率变动以及存款结构演变对净息差也有潜在额外影响。规模方面：总量与结构辩证关系再平衡，盘活存量与优化结构份量加重；在经济增速+预期价格目标+适当宽松边际的基准假设下，预计2024年社融增速9.5%左右，贷款增速10%左右。银行扩表效应及资管回流影响消退，社融、M2与银行资产三者增速差收敛，趋势一致性增强。结构上，信贷与政府债仍构成双支柱，居民与对公信贷的分化现状或有所收敛。资产质量方面：2018-2020年较大出清力度赋予信用成本操作弹性，资产质量整体有望保持稳健，结构上，个别领域或受到扰动。中间业务方面：资管降费持续推进对财富管理与资产管理收入形成制约。低基数下，关注可能的金融市场改善对业务规模的驱动。●

投资建议：板块行情与宏观正相关，关注宏观因素改善对板块的催化。受重点领域及区域经济差异性影响，银行业分化持续演绎。建议关注区域经济发达，资产端实体经济含量高的优质区域性银行，宁波银行、常熟银行、苏州银行、江苏银行。●

风险提示：测算值与实际值之间存在误差；地产领域风险明显上升；宏观经济快速下行；东部地区信贷需求明显转弱。2一

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2023年经营压力上升，大行与中小银行市场表现分化●

经营压力：资产端降息，存款端成本率逆势上升，息差明显下降至统计以来新低；营业收入继

2016年后再现负增长；受降费及市场影响，中间业务收入下降；房地产行业与地方融资平台偿债压力上升，资产质量担忧预期加重。●

资金面：中央汇金增持国有大行，头部中小银行北上资金持股比例逐步下降。2023年大行与中小银行走势分化40银行指数区间涨跌幅，%中央金融工作会议后，防范化解风险重视度提高，担忧情绪上升宏观经济放缓，人民币汇率贬值，银行指数随沪深300指数下跌3020100国有行经营稳健，股息率高，估值低，随中特估行情上涨-10-202022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06国有行2023-07股份行2023-082023-092023-102023-11银行(申万)沪深300城商行农商行资料：上市公司公告，Wind，东海证券研究所4.

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明息差展望：压力主要在2023Q4与2024H1●

当前因素的后续影响：●

潜在影响因素1）信贷资产受LPR下降及存量住房贷款利率调整影响2）金融投资受下半年债市影响1）政策利率进一步调降2）存款结构分化3）存款成本受三次存款降息影响3）化债项目收益率下降4）债券融资成本受同业存款发行利率上行影响当前因素影响下净息差有望于2024下半年企稳净息差受当前因素的后续影响测算2.50%商业银行息差，%存量住房贷款

投资端收益率下时间LPR下调存款利率下调

债券发行利率上行合计降息行2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3-1.25-2.61-1.77-1.55-8.00-0.96-0.96-0.96-0.960.541.781.250.720.541.781.250.720.00-9.67-3.59-1.48-1.790.541.781.250.72-1.80资料：上市公司公告，Wind，

东海证券研究所资料：Wind，

东海证券研究所

注：虚线为预测值6信贷端：2023Q4及2024H1受影响较大●

7-8月LPR下降影响约持续至明年上半年：以四大行口径测算，约致息差收7.2bp，陆续在一年内体现，保守节奏是2023Q4-2024Q3分别为1.3、2.6、1.78、1.55bp。●

11月存量住房贷款利率调整（存量平均下降43bp）主要影响今年Q4：以四大行口径测算，一次性影响息差约8bp。新发放贷款加权平均利率持续新低商业银行净息差随MLF利率走低6.005.505.004.504.003.503.002.502.001.501.00新发放贷款加权平均利率与LPR，%3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.50商业银行净息差与MLF利率，%个人住房贷款LPR:1年企业贷款票据融资中国:商业银行:净息差中期借贷便利(MLF):利率:1年LPR:5年资料：国家金融监督管理总局，Wind，

东海证券研究所资料：人民银行，国家金融监督管理总局，Wind，

东海证券研究所7投资端：下行幅度温和，影响较小●

波动弱于债市：利率债投资占比上升；投资端久期拉长；收益率上行时会加大配置力度。●

参照10年期国债收益率，假设金融投资收益率下降15bp至新低，对应息差的影响约为3.8bp。●

假设重定价周期为一年，节奏上平均，2023Q4至2024Q3分别影响1bp。四大行金融投资平均收益率相对稳健3.90%3.70%3.50%3.30%3.10%2.90%2.70%2.50%工商银行建设银行农业银行中国银行10年期国债平均收益率资料：Wind，

东海证券研究所注：2018年会计准则变动，前后数据不可比8存款端：降息效果温和而持久●

2022年以来存款成本率逆势而上，主要原因是定期化加剧与公司存款供给端偏紧，存款降息应对存款形势之变。●

三次降息（5月协定存款，6月活期+定期，9月定期存款）重定价周期内有望带动存款成本率下降13.5bp，改善息差10.4bp。其中活期存款对息差的改善预计为1.8bp，已体现在二季度，定期存款降息对息差的改善预计为8.6bp。●

节奏上，定存一般到期后才会重订价。假设两年内完成重订价，2024年上半年迎来第一个重定价小高峰。预计2023Q4-2024Q4分别改善0.5、1.8、1.3、0.7、0.5bp。2022-2023年公司存款成本率逆势上行2022-2023年上市银行存款成本率上行3.50%1.95%1.90%1.85%1.92%3.00%1.87%1.84%2.50%2.75%2.00%2.77%1.10%2.71%1.03%2.67%0.93%2.59%0.98%2.58%1.06%1.82%1.80%1.80%1.79%1.50%0.87%1.80%1.75%1.70%1.00%0.50%0.00%上市银行存款加权平均利率个人定期个人活期公司定期公司活期资料：各上市公司公告，Wind，

东海证券研究所资料：各上市公司公告，Wind，

东海证券研究所9同业负债端：发行利率上升小幅影响息差●

同业存单加权平均发行利率于9月以来持续回升：由2.18%上升至2.73%；商业银行债券收益率9月以来亦上升。●

测算下半年负债端债券利率上行将导致息差下降3.6个bp，消化周期约半年。同时考虑到4-7月负债端利率下行对息差的正面影响。预计2023Q4受到的综合影响较小，2024Q1息差或受到1.8bp负面影响。9月以来同业存单加权发行利率上行9月以来商业银行债券到期收益率上行5.004.504.003.503.002.502.001.501.005.505.004.504.003.503.002.502.001.50同业存单发行利率，%不同类型商业银行债到期收益率，%2018-012019-012020-012021-012022-012023-01同业存单发行利率二级资本债(AAA-):1年永续债(AAA-):1年普通债(AAA):1年资料：Wind，

东海证券研究所资料：Wind，

东海证券研究所10关注政策利率可能变动的进一步影响●

促进社会融资综合成本稳中有降。●

2022-2023年，MLF每年有两次下降，每次10-15bp。当前形势下，不排除2024进一步降息可能。●

存贷两端更协同：持续深化利率市场化改革，释放贷款市场报价利率改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。11月CPI与PPI降幅有所扩大2022年以来制造业PMI低于荣枯线的月份增多1510554535251504948474645440-5-10CPI当月同比（%）PPI当月同比（%）制造业PMI（%）资料：国家统计局，Wind，

东海证券研究所资料：国家统计局，Wind，

东海证券研究所11关注地方融资平台化债潜在影响●

与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细。●

化债可能会降低较低等级城投债及城投贷款的利率

。下半年以来，AA-城投收益率利差由160bp左右收窄至约40bp左右。以100bp为降息幅度基准，根据股份行披露资产信息测算融资平台化债让利将导致息差下降约1.5bp。2023Q3以来，AA-城投收益率收益率明显下降8不同信用等级城投债到期收益率，%76543210城投债(AAA):1年城投债(AA+):1年城投债(AA):1年城投债(AA-):1年资料：Wind，

东海证券研究所12关注存款结构的影响●

近年存款结构分化●

特征一：个人存款强、对公存款弱。●

特征二：定期存款强、活期存款弱。住户存款占比明显提升，非金融企业活期存款占比明显下降35%30%25%20%15%10%5%0%住户活期存款占比住户定期存款占比非金融企业活期非金融企业定期机关团体非银存款资料：人民银行，Wind，

东海证券研究所13消费放缓与风险偏好下降促进居民定期存款较快增长●

消费放缓：我国商品住宅销售额较2021年下降4.6万亿元，其中个人住房按揭贷款下降8600亿元。据此匡算2022年商品住宅销售下降导致3.74万亿元存款滞留在住户存款账户。●

风险偏好降低：2022年资本市场下行与2022年Q4理财赎回期间，居民风险偏好下降，金融资产从资管产品回流银行存款。住户消费与住户定期存款负相关住户定期存款与非银存款负相关70%60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%600055005000450040003500300025002000-10%-20%-10%住户定期存款增速非银存款增速沪深300指数月平均值（前置6个月，右轴）住户定期存款同比住户消费贷款同比住户消费贷款-住房同比非住房消费贷款同比资料：人民银行，Wind，

东海证券研究所资料：人民银行，Wind，

东海证券研究所14宏观放缓背景下，非金融活期存款增长较慢●

消费放缓，居民向企业存款回流不畅：2022年商品住宅销售同比下降4.6万亿元，假定销售回款全部流入企业账户，定期和活期按2022年末比例进行分配，则企业活期存款因此少增1.6万亿。●

出口与投资放缓：2023年1-10月，其他固定资产投资完成额同比增长2899亿元，贸易差额同比增加1463亿元，二者分别较去年同期少增2.27与1.22万亿元，主要影响体现在2023年。2018年以来非金融企业活期存款与宏观指标相住户定期与非金融企业活期存款呈现一定负相关关性增强40%35%30%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%58%56%54%52%50%48%46%44%42%0%0%-5%-5%-10%-15%-10%-15%非金融企业活期存款同比工业企业应收账款同比制造业PMI（右轴）住户定期存款增速非金融企业活期存款同比资料：人民银行，国家统计局，Wind，

东海资料：人民银行，Wind，

东海证券研究所证券研究所15关注存款结构边际改善与中长期刚性●

短期视角：房地产与金融市场再度大幅下降可能性不大，定期存款再提速概率不大；企业投资与居民消费的改善双向促进二者增速差收敛；金融市场改善情况下会单向促进二者增速差收窄；潜在效果：存款成本率上升有望明显缓解。改善社会预期；增加居民收入；激发有潜能的消费，扩大有效益的投资；培育壮大新型消费●

中长期视角，杠杆消费放缓的趋势下，新的存款活化动力待形成。潜在效果：存款成本率刚性依然较强。目前我国居民部门杠杆率接近日本，与美国差距明显缩小120%100%80%60%40%20%0%中国居民部门杠杆率美国居民部门杠杆率日本居民部门杠杆率资料：世界银行，社会科学院，Wind，

东海证券研究所16.

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明社融、M2总量增长保持稳定性与可持续性●

一般基准：保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配；增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。●

实践经验：经济增速下行过程中，社融与M2增速均略高于GDP名义增速；2022-2023年二者剪刀差明显走阔。2022-2023年社融、M2与名义GDP剪刀差走阔35%30%25%20%15%10%5%0%M2同比社融同比GDP现价同比资料：人民银行，国家统计局，Wind，

东海证券研究所注：2020-2021年取两年平均增速18盘活存量，优化结构同等重要●

加强均衡投放，衔接好年末年初，适度平滑信贷波动。●

盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。●

新增长点接力：五篇大文章支撑（信贷）+三大工程发力（财政）。2022-2023年企业融资与政府债券对社融贡献度提升制造业、绿色、普惠、基建、涉农贷款增速较快45403530252015105不同领域贷款增速，%30252015105万亿元8.345.587.024.725.217.128.6710.597.8712.596.339.157.134.852.215.597.927.733.836.684.110-57.367.430中长期贷款余额:基础设施中长期贷款余额:制造业绿色贷款余额涉农贷款余额普惠金融领域贷款余额金融机构本外币贷款余额房地产贷款余额新增居民贷款新增企业融资新增政府债券资料：人民银行，Wind，

东海证券研究所资料：人民银行，Wind，

东海证券研究所19规模增长展望：总量增长稳定，结构再平衡●

总量增持保持稳定性与可持续，定量依据：经济增速4%~5%+价格预期目标2%~3%+适度宽松边际2%-3%。●

2024年展望：社融增速9.52%，人民币贷款增速10.14%。结构上：盘活存量要求存量有增有降；普惠、绿色、制造业信贷从高位放缓；财政发力；居民贷小幅改善。●

展望贷款与政府债占比提升1个百分点。预计M2、社融与银行总资产三者增速差收敛，趋势一致性增强。社融增量结构展望，单位：亿元社融与人民币贷款增速展望，单位：%30252015105未贴现银承,-500委托贷款,100信托贷款,10002024年展望人民币贷款,238,8650,-1000外币贷款企业债券融资,10000股票融资,7900

政府债券,90000住户贷款同比企事业单位贷款同比社融同比-50004500095000145000195000245000295000345000人民币贷款（社融口径）同比资料：人民银行，Wind，

东海证券研究所资料：Wind，

东海证券研究所注：虚线为预测值20.

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明房地产行业资产规模基本平稳●

对公房地产资产：至2023年6月，占总贷款比重下降至约11%，其中贷款约6.7%、投资+承诺2.2%、不承担信用风险资产2.4%。●

个人住房贷款：9月末余额38.42万亿元，占贷款比重约16.4%，2023年规模略有收缩。5家样本行对公涉房资产占比下降房地产行业债权融资规模万亿元601.130.601.051.050.5614%12%10%8%1.280.441.220.44与贷款总额之比2.532.442.482.512.541.6513.301.011.7112.671.151.6712.691.081.6713.100.921.6013.170.85504030201000.573.20%2.87%2.37%2.17%2.45%2.32%6%38.9138.8038.9438.6038.424%7.13%6.82%6.70%2%2022-092022-12MBS2023-032023-062023-090%2022-062022-122023-06个人住房贷款信用债房地产开发贷款其他房地产贷款对公房地产贷款承担信用风险的表内投资+表外承诺不承担信用风险资产海外债投向房地产资金信托资料：人民银行，国家金融监督管理总局，信托业协会，资料：各上市公司定期报告，Wind，

东海证券研究所iFinD，

东海证券研究所22房地产行业不良斜率放缓●

2023年对公房地产贷款与个人住房贷款不良斜率均放缓。●

部分头部银行披露信息中对房地产行业风险判断与对公不良率趋势一致。2023上半年个人住房贷款不良率斜率放缓2023上半年对公房地产贷款不良率斜率放缓7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%2020-122021-062021-122022-062022-122023-06样本大行个人住房贷款加权平均不良率上市银行个人住房贷款加权平均不良率样本大行对公房地产贷款加权平均不良率上市银行对公房地产贷款加权平均不良率资料：各上市公司定期报告，Wind，东海证券研究所资料：各上市公司定期报告，Wind，

东海证券研究所23整体资产质量保持稳健●

资产质量整体保持稳中有进，2018-2020年较大的不良贷款核销处置力度为信用成本留有操作弹性。●

时间换空间，地方融资平台资产质量有望受益于化债举措保持稳定；房地产行业风险放缓。●

消费出口放缓背景下，信用卡与小微可能存在扰动。上市银行信用成本体现调节空间上市银行拨备覆盖率与不良率稳中有进2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2.00%1.90%1.80%1.70%1.60%1.50%1.40%215%210%205%200%195%190%185%180%175%170%165%160%不良确认核销力度与信用成本降低不良贷款确认和核销力度较大，信用成本较高不良率持续下降，拨备覆盖率持续上升不良率上升，不良贷款拨备覆盖率波动不良率拨备覆盖率（右）年化不良生成率年化信用成本年化不良贷款核销率(右)资料：各上市公司定期报告，Wind，东海证券研究所资料：各上市公司定期报告，Wind，

东海证券研究所24.

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明低基数下，关注潜在市场修复对中收的驱动●

2023年降费让利：结算、银行卡收费下调；公募基金管理费率、托管费率、佣金分配比例下降；理财产品管理费率下调。●

金融市场较弱：2023年A股市场表现弱，理财规模、公募基金规模增长疲弱。●

消费交易下滑：2023银行卡交易端手续费下降。●

展望：A股市场转暖，对中收的带动较大；公募基金销售环节收费压降或跟进；“报行合一”，保险代销费率受约束。招商银行手续费及佣金收入增速走势招商银行手续费及佣金收入明细，单位：亿元30%25%20%15%10%5%2023年Q1-项目财富管理同比Q3收入规模240.49126.1140.84-6.02%16.94%-22.81%-24.31%-22.14%-20.11%-8.14%-6.79%-8.62%2.17%代理保险代理基金代理理财代理信托代理证券交易40.2925.015.7686.7441.32145.51117.490%-5%-10%-15%资产管理托管银行卡结算清算招商银行单季度手续费及佣金收入增速资料：公司公告，Wind，

东海证券研究所资料：公司公告，Wind，

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HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明估值低位，关注宏观因素催化●

截至12月15日，上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行指数（中信）PB分别为0.51、0.53、0.46、0.53、0.50倍，位于历史低位。以1XPB为基准估值测算，上市银行当前整体估值隐含的不良贷款率为5.24%，较账面值高3.97个百分点。●

经验来看，银行股表现与PMI及债市收益率正相关，体现板块行情与宏观逻辑相关。当前房地产行业积极政策加码，融资平台化债步伐加快，对未来经济修复有积极意义，关注宏观经济改善对板块的催化。维持行业“标配”评级。银行指数PB位于历史低位上市银行估值隐含的不良率具有较高安全边际16%14%12%10%8%0.800.700.600.500.400.300.200.100.00至12月15日，上市银行超额拨备还原为净资产后PB为0.45倍，该估值隐含不良率为5.24%，较账面值高3.97个百分点银行指数与沪深300指数PB(LF)走