农林牧渔行业市场前景及投资研究报告：决定产能去化的因素

证券研究报告|行业深度农林牧渔2023年12月07日决定产能去化的因素是什么摘要1.

产能去化与价格、预期、资金和疫病情况高度相关：a)

价格：年初以来猪价持续低迷，8月虽有快速上涨但随后逐渐回落。整体来看全年多数月份生猪养殖处于亏损状态，亏损时长已超10个月。当下仔猪价格虽有所反弹但仍处底部，单头亏损超100元，种猪场处于亏损状态。叠加淘汰母猪价格低位，短长期视角周期底部信号明确。b)

预期：当前规模企业出栏压力偏大且增重持续，叠加冻品库存高位，四季度价格缺乏大幅涨价基础。中长期看，2024H1供给量同比2023H1增多，叠加春节后进入消费淡季，猪价有望触达本轮周期底部。今年猪企资本开支/扩张幅度明显放缓，低预期主导下产能去化有望加速。c)

资金：截至2023Q3，样本企业平均资产负债率为63.10%，较2022年底增长5.42pct，已达2014年以来的历史高位。伴随养殖企业负债压力持续攀升，高负债的养殖企业拿到新增贷款难度预计增大。当前行业现金流持续恶化，资金或已达临界点，叠加融资难度/成本提升，规模场产能有望持续去化。d)

疫情：复盘历史，周期底部养殖利润下滑，养殖场往往减少兽药疫苗用量，一定程度助长了疫病的传播，因此猪周期底部往往伴随着生猪疫病的暴发。动保企业23q3盈利/行业猪用疫苗批签发数量普遍同比下滑，反映年初至今养猪业低迷，养殖户防疫积极性下降。目前冬季来临，猪病进入高发期，养殖户防疫放松预计导致疫病影响边际放大，有望加速产能去化进程。2.

投资建议：从价格/预期/资金/疫病等多方面验证，当前行业周期底部明显。本轮周期产能已去化3个季度，累计去化4.1%。我们预测在23Q4产业预期悲观和24H1猪价见底情况下，产能去化持续进行，且随亏损时间累计和幅度加大，产能去化有望提速，累计去化幅度有望达10%+，支撑一轮中大型周期。目前板块估值整体处于低位，向上空间充足，唐人神、天康生物、京基智农头均市值位于1000-2000元/头区间，牧原股份、温氏股份、华统股份在2000-4000元/头，新五丰、巨星农牧、东瑞股份5000+元/头。重视低估值、低猪价、低预期下的投资机遇，大猪建议关注牧原股份（具估值性价比的稳健龙头）、温氏股份（成本控制优），小猪建议关注新五丰（出栏弹性强）、巨星农牧（高质量成长）、华统股份（高成长低估值）、唐人神、京基智农。3.

风险提示：动物疫病发生、大宗商品价格波动、自然灾害等风险。1。目录CONTENTS1

价格：供给过剩、生猪/仔猪/淘汰母猪价格低迷2

预期：短期旺季猪价提振有限，价格低点有望在2024H1出现3

资金：行业现金流持续恶化，资金紧张情况加剧4

疫情：周期底部防疫放松，猪病影响边际变大5选股：“1(资金)+3(弹性、估值、成本)”维度2。01供给过剩、生猪/仔猪/淘汰母猪价格低迷3。1.1生猪：猪价持续低迷，亏损贯穿前三季度图：自繁自养养殖利润和外购仔猪养殖利润图：全国生猪均价

年初至今猪价低迷，养殖亏损时间已超10个月。年初以来猪价震荡盘整，8月虽有快速上涨，但随后逐渐回落。整体来看全年多数月份生猪养殖都处于亏损状态，目前已亏损10个月+，1-10月自繁自养、外购仔猪头均亏损227、278元。3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,50018171615141312

消费难以拉动涨价，供给过剩下猪价弱势运行。近期气温下降后，消费回升，市场腌腊、灌肠逐步开启，然而供应压力仍然偏大，猪价整体偏弱运行。11月24日猪价14.62元/公斤，周环比-0.07%。全国生猪均价（元/公斤）自繁自养生猪利润（元/头）外购仔猪养殖利润（元/头）图：全国能繁母猪存栏图：二育销量占商品猪销量比12%4,50020%15%10%5%10%8%6%4%2%0%4,4004,3004,2004,1004,0000%全

年

能

繁

持

续

去

化

，

较

高

点

-4.1%。截至2023年10月，农业部能繁母猪存栏4210万头，月环比

-0.71%

，

1-10

月

累

计

去

化4.1%。-5%-10%能繁母猪存栏量（农业部，万头）环比二育占实际销量（十天）4。资料：iFind、和讯、涌益资讯，德邦研究所1.2仔猪：价格底部震荡，种猪场处于亏损状态

仔猪价格底部震荡，种猪场处于亏损状态。根据涌益资讯，11月16日，14省份7kg仔猪平均价格195元/头，近期虽有所上涨，但头均亏损仍超100元。图：全国能繁母猪存栏及生猪、仔猪价格变动趋势2,5002,0001,5001,0005005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500

仔猪价格与母猪去化关联程度更强。行业内产业链各环节专业化趋势明显，散养户为规避母猪死淘风险多倾向于购买仔猪育肥而非自繁自养，种猪场为减少肥猪价格波动风险，倾向于购买母猪销售仔猪，这一趋势使得母猪产能去化受仔猪价格变动影响变大。例如：a)

2017年1-4月，仔猪与生猪价格背离，生猪价格下跌、仔猪价格上涨，期间能繁去化速度放缓。b)

2021年6-11月，生猪价格跌幅减小、仔猪价格加速下跌，能繁去化加速。00c)

2021年12月-2022年3月，生猪价格持续下跌，但仔猪价格稳中上涨，能繁母猪去化速度有所放缓。能繁母猪存栏（万头，右轴）7kg仔猪价格（元/头）生猪价格*40（元/公斤）5。资料：涌益资讯、iFind、中国种猪信息网，钢联、德邦研究所（注：为图形表达更为直观，这里对生猪价格乘以40）1.3淘汰母猪：母猪淘汰增多，价格低迷

母猪淘汰增多，价格低迷。年初以来生猪价格低迷、仔猪价格探底，行业资金压力持续加大，叠加猪病影响下，产能持续去化。淘汰母猪量随之增加，10月淘汰母猪宰杀量环比+15.64%。8月中旬以来淘汰母猪价格持续下跌，11月10日淘汰母猪价格为8.70元/公斤，较8月中旬高点-31.82%。淘汰母猪价格/标猪价格的比值持续下滑，11月10日为59.59%，较年内高点-22.72pct。图：淘汰母猪宰杀量图：19省份淘汰母猪监测均价图：淘汰母猪价格/标猪价格比例1918171615141312111020%15%10%5%2523211917151311985%80%75%70%65%60%55%50%0%-5%-10%-15%-20%7淘汰母猪宰杀量（万头）环比19省淘汰母猪监测均价（元/公斤）淘汰母猪价格/标猪价格6。资料：iFind、和讯，德邦研究所02短期旺季猪价提振有限，价格低点有望在2024H1出现7。2.1短期：消费旺季猪价提振有限2.1.1春节前供应压力偏大，猪价缺乏大幅上涨基础

11-12月消费回暖，但供给压力偏大，猪价提振预计有限。a.

供给，10月受市场疫情影响，中小散户出现恐慌性抛售，叠加行情低迷，规模场生猪正常出栏节奏受影响。从上市公司角度来看，10月15家猪企中有9家出栏量环比出现下滑，其中牧原股份/农/傲农生物/天康生物出栏环比-9%/-5%/-2%/-25%

。反观去年同期，今年10月出栏减量相对更为明显。22年10月17家猪企中环比减量的企业有7家、增量的企业有10家，总体合计出栏环比9月+6.27%。根据涌益咨询，10月多个省份出栏进度低于100%，整体市场实际销售仅为原计划的98.20%。b.

需求，11月南方地区腌腊季逐渐开启，11月下旬-12月下旬为腌腊高峰，消费预计好转。历史上每年12月和1月为年内屠宰量高峰。整体来看，11-12月消费需求预计会有明显拉升，有望带动猪价上涨，但供给压力仍偏大，猪价上涨幅度仍有限。图：全国定点屠宰企业屠宰量（万头）图：22年/23年10月部分上市猪企出栏量及环比变动图：23年10月各省市出栏完成度序号1公司名称牧原股份温氏股份正邦科技新希望23年10月环比-9.18%5.77%22年10月环比7.10%4.29%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500115%110%105%100%95%2343.90%7.24%-5.37%24.70%-7.53%4.53%45农-5.00%62.48%-2.07%-24.94%1.69%6天邦食品傲农生物天康生物唐人神78.00%-28.37%1.17%8901011121314151617金新农罗牛山31.34%/47.84%-13.59%21.69%-69.85%22.53%-7.99%34.68%-40.60%90%东瑞股份正虹科技神农集团华统股份中粮家佳康京基智农-21.03%-7.94%-28.65%0.00%201520182021201620192022201720202023-1.80%-5.85%出栏完成度（截至10月31日）100%完成度8。资料：涌益资讯、iFind、公司公告、农业农村部，德邦研究所2.1短期：消费旺季猪价提振有限2.1.2冻品库存高位，预计进一步增大供应压力

冻品库存高位且出库缓慢，增大春节前供应压力。根据涌益资讯，11月16日行业冻品库存率在17.93%，周环比-0.04pct，同比+6.25pct，处于近年来高位。11月16日2号肉鲜品与冻品价差在1.05元/公斤，周环比持平，同比-82.26%。较低的鲜肉与冻品价差抑制冻品出库动作，冻品库存走货缓慢，且白条存在被动入库情况，冻品库存率有所回升。这意味着有更多冻品在春节前消费旺季集中销售，预计增大春节前供应压力。图：冻品库存率处于高位图：2号肉鲜肉与冻品价差较小，抑制冻品出库26%24%22%20%18%16%14%12%10%8%1412108642001-12

02-12

03-12

04-12

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12-122020年2021年2022年2023年2号肉鲜-冻（元/公斤）9。资料：涌益资讯，德邦研究所2.2长期：24H1供给预计同比增加，猪价有望见到本轮周期低点

2024H1猪价预计仍处于下行周期，行业亏损加剧。a.

供给：一方面，23年2月-23年8月能繁母猪平均存栏高于去年同期，对应24H1生猪出栏量预计同比23H1增加；另一方面，生产效率提高会使生猪供给压力增大。2022年以来行业大量淘汰低效母猪，二元母猪占比持续提升，23年8月二元母猪占比94%，较22年2月增长6pct。我们测算2024年上半年猪肉产量同比+4.39%。b.

需求：春节后预计进入猪肉消费淡季。整体来看，24H1供强需弱态势延续，猪价预计处于下行周期，有望触达本轮周期低点。图：2024年上半年生猪理论供给测算图：全国能繁母猪存栏10M前能繁母猪（万头）4185出栏生猪（万头）5527.595445.655488.615645.975579.265533.815553.025758.045851.716027.925876.475805.355751.665771.525768.775859.855754.105641.12出栏均重（公斤/头）123.12120.48121.30122.39122.08120.87119.94121.44122.89122.40121.90124.33123.71123.09122.48121.87121.26120.65猪肉产量（万吨）490.00472.40479.35497.54490.39481.58479.54503.46517.75531.21515.75519.70512.32511.52508.72514.17502.36490.04日期平均MSY出肉率对应23H1商品猪出栏对应24H1商品猪出栏4,5004,4504,4004,3504,3004,2504,2004,1504,1004,0504,00020%15%10%5%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-1215.8515.6415.7115.8415.5815.3615.2815.7816.0016.4816.1516.0416.0316.1716.2616.3716.1715.9672%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%41774192427742984324436243794388439043674343430542844258429642710%-5%-10%

2024-012024-022024-032024-042024-05能繁母猪存栏量（农业部，万头）环比2024-06424110。资料：iFind、涌益资讯，德邦研究所测算2.3上市猪企扩张步伐放缓，低预期下产能去化有望加速

上市猪企固定资产增速放缓，在建工程持续下降。2021年以来猪价单边下跌后低位震荡，上市猪企资本开支显著放缓，2022年13家上市猪企业资本开支合计443.56亿元，较2020年下降65%。截至2023Q3，13家猪企固定资产合计2317.14亿元，较2022年底+1.54%，增速放缓。截至2023Q3，13家猪企在建工程合计385.72亿元，较2022年底-4.25%，2021年以来持续下降。图：部分上市猪企资本开支（亿元）图：部分上市猪企固定资产（亿元）140012001000800600400200025002000150010005000牧原股份唐人神温氏股份华统股份新希望神农集团金新农巨星农牧东瑞股份农天康生物牧原股份唐人神温氏股份华统股份新希望神农集团金新农巨星农牧东瑞股份农天康生物傲农生物天邦食品傲农生物天邦食品图：部分上市猪企在建工程（亿元）图：部分上市猪企生产性生物资产（亿元）

2023年以来上市猪企生产性生物资产持续下降。截至2023Q3，13家上市猪企生产性生物资产合计237.14亿元，环比-4.29%，降幅较23Q2（-1.06%）明显扩大。分企业来看，23Q3生产性生物资产环比降幅最大的猪企有傲农生物（-26.01%）、东瑞股份（-15.26%）和天邦食品（-13.59%）。60050040030020010004003002001000牧原股份唐人神温氏股份华统股份新希望神农集团金新农巨星农牧东瑞股份农天康生物牧原股份唐人神温氏股份华统股份新希望神农集团金新农巨星农牧东瑞股份农天康生物傲农生物天邦食品傲农生物天邦食品11。资料：iFind、各公司公告，德邦研究所2.4政策引导产能调减、期货价格承压下行

能繁母猪保有量拟调整，或反映生猪产能相对过剩。受行业母猪生产性能提高影响，新的生猪产能调控实施方案（2023年修订）中提到将能繁母猪存栏量正常保有量由4100万头调整为3900万头。目前该方案虽然还在征求意见的阶段，但反映出目前生猪产能或相对过剩。

市场情绪较为悲观，生猪期货价格延续下行。短期国内生猪市场过剩产能去化缓慢，叠加需求弱势，目前市场对于未来猪价存在进一步下跌的预期，悲观情绪对生猪期货盘面施压。2023年11月21日，生猪2401、2403、2405、2407价格分别为15.89、15.03、15.53、16.41元/公斤，较月初下滑1.82%、0.69%、1.83%和3.07%。图：中国PSY持续提升（头）图：全国能繁母猪存栏高于正常保有量图：生猪期货价格走势（元/公斤）4,6004,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003,60030201918171615142521.1319.4918.2318.3217.5420

17.56

17.381510502016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中国psy

美国psy能繁母猪存栏量（农业部，万头）4100万头保有量生猪2401生猪2405生猪2403生猪24073900万头保有量12。资料：涌益资讯、iFind，德邦研究所03行业现金流持续恶化，资金紧张情况加剧13。3.1上市猪企负债压力大，资产负债率已达近10年高位

资产负债率历史高位，负债压力大。周期底部行业持续亏损，养殖企业多通过银行贷款、发股、发债等方式融资来支撑企业扩产和正常营运资金需求。猪企资产负债率随之攀升，截至2023Q3，样本企业平均资产负债率为63.10%，较2022年底增长5.42pct，已达到历史高位。2023Q3傲农生物、天邦食品资产负债率大于80%，负债压力大；新希望、华统股份、金新农、新五丰、唐人神、农资产负债率介于60-80%之间，负债压力较大；牧原股份、巨星农牧、东瑞股份、天康生物、神农集团资产负债率小于60%，负债压力相对较小。图：样本企业资产负债率持续攀升图：2023Q3样本企业资产负债率65%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%55%50%45%40%35%30%201420152016201720182019202020212022

2023Q3样本企业资产负债率2023Q360%水平线80%水平线14。资料：iFind、各公司公告，德邦研究所3.2上市猪企融资依赖度大幅提升，偿债能力较弱

融资依赖度大幅提升，偿债能力较弱。在行业深度亏损背景下，上市猪企现金主要依赖筹资活动，2019年-2023Q2十五家上市猪企筹资活动现金流净额为1577亿元，较2014-2018年的154亿元大幅增加。2023年上半年生猪养殖持续亏损，23Q1多家猪企筹资活动现金流净额环比22Q4转正，大部分企业为储备资金度过周期底部的黑暗时刻。

从融资结构来看，以头部两家企业为例，牧原和温氏筹资活动主要均为借款，或可反映行业目前以银行贷款为主要资金。2020年以来现金流量利息保障倍数（经营活动现金流净额/利息费用）持续下降，反映目前上市企业偿债能力下滑。图：部分上市猪企筹资活动现金流净额合计（亿元）图：牧原和温氏筹资活动现金流入结构图：样本企业平均现金流量利息保障倍数持续下滑800牧原302520151057006005004003002001000100%50%0%吸收投资收到的现金发行债券收到的现金取得借款收到的现金收到其他与筹资活动有关的现金温氏-100-200100%50%0%0吸收投资收到的现金发行债券收到的现金取得借款收到的现金部分上市公司筹资活动产生的现金流量净额合计样本企业平均现金流量利息保障倍数收到其他与筹资活动有关的现金15。资料：iFind、各公司公告，德邦研究所3.3行业现金流持续恶化，资金紧张情况加剧

部分企业经营性现金流转负，行业红利期累积盈利持续消耗。当规模化快速扩张之时，养殖企业的现金流情况更多决定其产能调整方向和幅度、从而决定周期长短及高度。从行业现金流情况来看，各上市公司经营活动现金流量净额普遍在23年大幅下降、部分转负，多家企业2021年至今亏损持续消耗19-20年超级猪周期积累的利润。表：2019-2023Q1-3部分上市猪企归母净利润（亿元）表：部分上市猪企经营活动现金流量净额（亿元）25020015010050行业红利期总利润（2019+2020）净利润20192020202120222023Q1-32021年至今累计利润傲农生物金新农0161-15-10-3-100-13-3-38-13-11-563新五丰13-11-73华统股份唐人神11-2-4321032497420177-11-45-96-134-41-9-19-55-149-126-13-9123310021425249天邦食品新希望15-16-39-45-9501405-155310温氏股份农-50天康生物东瑞股份神农集团巨星农牧牧原股份6-73-52018牧原股份2019202020212022神农集团2023Q1-3320-4-2温氏股份天康生物东瑞股份新希望唐人神巨星农牧傲农生物511123-23162农华统股份新五丰032-31金新农天邦食品6127569133-1818333616。资料：iFind、各公司公告，德邦研究所3.4

行业负债率攀升，高负债企业融资难度预计加大

行业负债率攀升，养殖企业融资难度预计加大。上半年产能去化速度缓慢，主要系信贷政策偏宽松，一些散养户和小规模厂容易申请到信贷资金来维持产能。但整个行业处于亏损状态，靠信贷资金来维持产能的做法，增加了行业负债率，增大了行业债务风险。经历了几乎长达10个多月的持续亏损后，养殖企业资产负债率持续提升，高负债的养殖企业后续拿到新增贷款难度可能较大。图：2013-2023Q1-3部分上市猪企流动负债（亿元）图：2013-2023Q1-3部分上市猪企流动负债（亿元）807060504030201009008007006005004003002001000牧原股份温氏股份新希望傲农生物农天邦食品唐人神天康生物巨星农牧金新农华统股份神农集团东瑞股份17。资料：iFind、各公司公告，德邦研究所04周期底部防疫放松，非瘟影响边际变大18。4.1各轮周期底部往往伴随疫病暴发

各轮周期底部往往伴随疫病暴发。复盘历史，周期底部养殖利润下滑，养殖场往往减少兽药疫苗用量，一定程度助长了疫病的传播，因此猪周期底部往往伴随着生猪疫病的暴发。2006年夏秋之季我国暴发高致病性猪蓝耳病，2010年口蹄疫流行，2018年非洲猪瘟暴发，均位于行情低迷、周期相对底部位置。图：猪价及养殖利润变动2006年夏秋，蓝耳病暴发2011年仔猪腹泻流行7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018年非洲猪瘟暴发454035302520151052010年初口蹄疫暴发-1,000-2,000-3,0000外购仔猪养殖利润（元/头）自繁自养生猪利润（元/头）生猪均价（元/公斤，右轴）19。资料：中国种猪信息网、iFind、和讯、农业农村部，德邦研究所4.2动保企业经营承压，反映养殖户防疫积极性下降

动保企业经营承压，反映养户防疫投入减少。23年动保企业经营承压，猪用疫苗的批签发数量同比下滑，或均反映年初至今养猪业持续低迷影响下，下游养殖户资金紧张，防疫积极性下降。2023Q3多数动保企业业绩下滑，其中科前生物、中牧股份、回盛生物归母净利润同比分别-5%、-11%和-105%。2023年10月猪用腹泻、猪圆环、猪口蹄疫、猪伪狂和猪瘟活疫苗批签发次数分别为47、83、32、43和112次，同比分别-25%、-17%、-9%、-32%和-17%。图：猪用疫苗批签发数量（个）及同比变动图：动保企业归母净利润（亿元）及同比变动1601401201008030%20%10%0%1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20100%50%18%46%17%2%0%-13%-11%-25%-50%-100%-150%-200%-9%-10%-20%-30%-40%-5%-45%60-105%-150%-17%-17%40-25%20-32%0猪用腹泻猪圆环猪蓝耳猪口蹄疫猪伪狂猪瘟活疫苗2022-102023-10同比（右轴）2023Q32022Q3同比（右轴）20。资料：国家兽药基础数据库、ifind、公司公告，德邦研究所4.3冬季来临，猪病进入季节性高发期

东北猪病疫情较为严重，华中华北疫情有加剧现象。近期东北降温进入传统疫病高发期，二育补栏调运加剧疫情传播，加之猪价持续低迷使得行业防疫积极性下降，10月东北地区猪病较7-9月以及去年同期严重。此外，北方多地气温降低、昼夜温差大使得猪只免疫力下降，叠加病毒种类增多，河南、山东、河北等地猪病均有扩散迹象。表：10月全国各地区猪病情况（涌益调研）省份东北10月发病状态和原因(对比7-9月份)影响区域各区域都有，养殖密度大的地区相对严重。对比7-9月甚至去年同期都严重；原因是换季、今年新冠疫情优化后车辆流通频繁，猪病发展严重。对比7月块状发生，体现标猪阶段；发生主体为中型场及散户；原因是低温后疫病种类增加，近两年有变异毒株表现。河南山东东/南区域，北部部分全域零星发生，集中区域在鲁中/鲁南等地对比7-9月份有扩散迹象，但情况并没有市场传播的严重，母猪/育肥场均有中招情况。河北江苏江西目前省内猪病情况比7-9月份严重，母猪肥猪都有中招，但是较容易管控，没有较严重的传播迹象。

全省养殖密度大的区域都有中招疫情有所发展，但较7-9月份增量不太明显。苏北养殖密集区域省内猪病情况较7-9月份好转很多，目前仅有零星发病近期没有集中性暴发湖南:三省交界处;湖北:两省交界处两湖两广云贵浙江较7-9月份有好转，但是目前仍有部分地区还相对严重9月底-10月中旬猪病影响较9月中上旬略微严重。规模场、散户都有发生。零星发病，较7-9月份减弱。//10月份之后，猪病影响减弱，之前受损区域均有好转。。/21资料：涌益资讯，德邦研究所4.4人员流动复杂叠加猪病季节性高发，今年防疫形势更加严峻

春节人员流动加剧叠加猪病季节性高发，今年防疫形势更为严峻。a.

人员流动更复杂：22年底新冠疫情防控政策已优化，但春节前人员流动仍未恢复至最高水平，2023年春运40天全社会人员流动量仅恢复至2019年同期的53.5%。今年双节期间9月29日至10月6日全国营业性旅客运输人数累计4.58亿人次，日均5727.7万人次，同比增长57.1%。经过一年时间的恢复今年春节前人员流动预计更为复杂。b.

冬春季猪病季节性高发：冬春季气温变化大，非洲猪瘟、呼吸道疫病以及消化道疫病高发，窝均健仔数、产房存活率往往出现季节性下降。图：2023年中国黄金周出游人次同比大幅增长图：冬春季节窝均健仔数（头）往往下降987654321080%60%40%20%0%11.5011.0010.5010.009.50-20%-40%9.002021-10

2022-04

2022-05

2022-06

2022-10

2023-02

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2023-06

2023-101月

2月

3月

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5月

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7月

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9月

10月

11月

12月中国黄金周出游人次（亿人）同比202020212022202322。资料：Wind、国家旅游局、涌益咨询，德邦研究所总结：行业周期底部明显，产能去化有望加速

产能持续去化，10月多口径能繁母猪存栏降幅扩大。a)

农业部：能繁母猪存栏量10月环比-0.71%（9月-0.02%，去化幅度扩大），累计去化4.10%。b)

涌益：能繁母猪存栏量10月环比-0.85%（9月-0.27%，去化幅度扩大），较去年高点下降8.87%。其中偏向于母猪300头以上中大型猪场环比-0.32%（9月-0.23%，去化幅度扩大）。c)

钢联：能繁母猪存栏量10月环比-0.44%（9月-0.41%，去化幅度扩大），累计去化2.02%

。其中规模场-0.35%（9月-0.41%），中小散-3.07%（9月-0.42%，去化幅度明显扩大）。

行业底部信号明显，产能去化有望加速。从价格/预期/资金/疫病等多方面验证，当前行业周期底部明显。本轮周期产能已去化3个季度，累计去化4.1%。我们预测在23Q4产业预期悲观和24H1猪价见底情况下，产能去化持续进行，且随亏损时间累计和幅度加大，产能去化有望提速，累计去化幅度有望达10%+，支撑一轮中大型周期。图：全国能繁母猪存栏图：涌益能繁母猪存栏图：钢联能繁母猪存栏5505305104904704504.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%4500440043004200410040003%2%1%0%-1%-2%-3%1201151101051002.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%钢联样本点能繁（万头）环比能繁母猪存栏量（农业部，万头）环比涌益样本点能繁（万头）涌益环比23。资料：涌益咨询、钢联，德邦研究所05去化后，如何选股？“1(资金)+3(弹性、估值、成本)”维度24。5.1“1+3”选股维度之资金

资金：上市猪企负债压力普遍持续加大。2023年初以来猪价大幅下跌，三季度行情有所回暖，但上市猪企普遍持续亏损，三季度多数猪企资产负债率环比增长，部分猪企资产负债率边际改善，但仍处于历史高位。牧原股份、巨星农牧、天康生物、神农集团资产负债率在60%以下，温氏股份、唐人神位于60-70%区间，京基智农、新希望、华统股份在70-80%区间。负债结构方面，温氏股份、新五丰、巨星农牧、唐人神、华统股份等主要配置长期债务，短期还款压力较小。流动性方面，截至2023Q3新五丰、唐人神、温氏股份、天康生物、神农集团流动比率均大于1，短期流动性压力较小；牧原股份、华统股份、京基智农、巨星农牧均在0.65-1区间，短期流动性有待加强。表：主要上市猪企资产负债率、货币资金、流动比率、非流动负债占比资产负债率2023Q2160.10%86.72%85.78%73.42%71.79%71.59%70.36%69.82%62.07%62.06%60.71%61.32%60.06%55.17%货币资金（亿元）2023Q34.88流动比率2023Q30.100.360.310.650.570.690.581.351.200.880.851.120.700.94非流动负债占比2023Q316.28%21.87%21.52%19.43%40.45%52.44%29.05%68.00%49.23%38.62%23.80%45.30%25.27%41.79%2023Q3162.61%89.41%87.03%73.78%72.76%72.11%70.53%70.15%64.75%63.57%63.00%60.31%59.65%56.59%环比2.51%2.69%1.25%0.36%0.96%0.52%0.17%0.33%2.68%1.50%2.29%-1.00%-0.41%1.41%*ST正邦傲农生物天邦食品京基智农新希望3.006.769.81115.976.85华统股份金新农8.11新五丰12.5029.338.33唐人神罗牛山农52.8045.94157.636.37温氏股份牧原股份巨星农牧正虹科技54.15%94.26%-40.12%2.251.017.86%东瑞股份天康生物神农集团47.82%47.06%22.27%46.97%51.84%18.35%0.85%-4.78%3.92%2.9538.457.850.691.642.4450.00%30.09%27.94%25。资料：iFind、各公司公告，德邦研究所5.2“1+3”选股维度之弹性

弹性：上市公司市占率持续提升。小猪股出栏弹性普遍较大，2023年华统股份、巨星农牧、东瑞股份、唐人神生猪出栏量同比增幅预计高达95.05%、96.07%、72.98%和62.19%，2024年高增趋势有望延续。大猪股因基数较高，23-24年出栏增速普遍在50%以下，2023年温氏股份、新希望、牧原股份生猪出栏量同比预计增长45.18%、23.17%和11.11%。表：主要上市猪企生猪出栏量（万头）公司名称牧原股份2018年11012019年10252020年18122021年40262022年61202023年E6500-71002024年E2023年预计同比2024年预计同比/11.11%/温氏股份223018529551322179126003000-330045.18%21.15%新希望正邦科技傲农生物农天邦食品中粮家佳康唐人神255554421682172556865/24/22/35557866163244198.58484/40/39.78/2016/829956135185308204.6102135/80/41.11/159981493325431428344154160131071465373914618455194434424102162031261261209318002350///23.17%/15.63%24.12%47.01%/62.19%43.05%46.31%7.45%95.05%61.46%72.98%/30.56%/600550650/350280-300185130-140220-25015080-100///////500300-350280200400-500250100//42.86%12.07%51.35%48.15%91.49%66.67%11.11%/天康生物京基智农金新农华统股份神农集团东瑞股份罗牛山正虹科技巨星农牧新五丰5250171531792714/73233248739////300/500/96.07%/66.67%/684926。资料：iFind、各公司公告，德邦研究所（注：当公司出栏规划为区间时，计算增速采取区间中值计算；数据统计时间截至2023年11月）5.3“1+3”选股维度之估值

估值：目前板块估值处于低位，唐人神、天康生物、京基智农头均市值位于1000-2000元/头区间，牧原股份、温氏股份、华统股份在2000-4000元/头，新五丰、巨星农牧、东瑞股份5000+元/头。整体来看，上市猪企普遍处于估值底部，向上空间充足。表：主要上市猪企头均市值（元/头）处于历史分位数公司名称2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年最新新希望京基智农天康生物唐人神//14588/5261/2298/12589/11289/3837294152319240541087941986720042040378434084468474450618693800.70%8.90%7.10%17.80%8.60%1.40%36.90%//171915921963265634992846129513971882284231173390////1838510655722554425188/4294156341595056/72756980840813804/764641231187315313/温氏股份牧原股份华统股份/1023511225/78798543/5829/新五丰//112749833360111936154681104737454007513937.40%巨星农牧东瑞股份////////////10551/5637/3705453960735186573357.20%16.50%1856227。资料：iFind、公司公告，德邦研究所（注：头均市值更新至11月29日）5.4“1+3”选股维度之成本

成本：优秀的成本控制能力为猪企长期发展的生命线。在猪价高波动时期，领先的成本优势不但护航企业实现盈利，也奠定了企业产能扩张的基础。在生猪养殖上市企业中，牧原股份低成本优势显著，牧原9月商品猪完全成本为14.7元/公斤，低成本领跑全行业。温氏股份、神农集团、华统股份养殖成本在16-17元/公斤左右；农、东瑞股份则在17-18元/公斤区间。表：主要上市猪企生猪头均盈利情况（亿元、元/头）公司名称牧原股份温氏股份神农集团华统股份京基智农农2023Q1-3生猪出栏量（万头）2023Q1-3归母净利（亿元）-18养殖完全成本公司9月生猪养殖完全成本在14.7元/公斤左右交流时间2023/10/92023/10/262023/10/262023/10/312023/10/162023/5/94701183311116813541650-45-4公司Q3肉猪养殖综合成本降至16.2元/公斤，其中9月份降至15.8元/公斤公司9月完全成本降至16元/公斤左右-3公司Q3养殖完全成本已经降至16-17元/公斤13公司9月育肥猪平均养殖成本约为15.3元/公斤-9剔除种猪和非育肥平台，生猪养殖完全成本为17.15元/公斤公司Q1商品猪养殖完全成本是18.5元/公斤，Q2是18.3元/公斤，Q3是17.8元/公斤公司Q1育肥成本约18.2元/公斤东瑞股份傲农生物新希望-22023/10/302023/6/5444130678-13-3913公司2023Q2在运营场线的出栏肥猪成本为16.6元/公斤，7月已经降到16.3元/公斤公司7月商品猪销售成本16.93元/公斤2023/8/302023/8/292023/5/19金新农天邦食品459-16公司Q1育肥完全成本19-20元/公斤28。资料：iFind、公司公告（注：头均盈利=归母净利润/出栏数，各公司披露的成本口径可能存在差异），德邦研究所稳健、管理优质类：牧原股份：全产业链生猪龙头，低成本穿越周期

国内全产业链生猪龙头，养殖、管理水平领先。公司现已形成集饲料加工、种猪选育、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体的全产业链。凭借其独特育种体系和优异管理水平，2022年公司出栏生猪6,120.1万头，2010-2022年CAGR达53%。2023年1-10月公司出栏生猪5,188.9万头，年度出栏计划完成度在76%左右。

低成本领跑全行业，周期反转后头均盈利有望领先。公司在疫病净化、低成本原粮替代以及养猪生产标准化流程等方面工作成果显著，使得公司在养殖规模不断扩大的同时，公司依然可以做到有效管控成本，继续保持核心竞争力。2023年1-9月公司生猪养殖平均完全成本为15.0元/kg，其中q1为15.7元/kg，q2为15.0元/kg，q3为14.5元/kg，成本持续下降。得益于其优秀的成本管控能力，公司在23年三季度行业普遍亏损的情况下，仍实现了季度盈利。图：公司能繁母猪存栏量图：公司生猪出栏量持续增长3503002502001501005020%15%10%5%800070006000500040003000200010000140%120%100%80%60%40%20%0%0%-5%-10%-15%0-20%公司能繁母猪存栏（万头）环比牧原生猪出栏量（万头）yoy29。资料：iFind、公司公告、德邦研究所稳健、管理优质类：温氏股份：畜禽养殖龙头，成长性&安全性兼备

畜禽养殖龙头，规模全国领先。公司2022年生猪出栏量为1790.86万头，在同行业上市公司中排名第二（市占率2.56%），肉鸡销售量为10.81亿羽，是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业（市占率28.98%）。

成长性与安全性并存，有望穿越周期、稳健前行。1）负债压力边际改善，周期底部有望稳健运行。23q3公司资产负债率/流动负债占比/流动比率/速动比率为60%/55%/1.12/0.39，环比q2-1pct/+0.5pct/+0.02/+0.05，在行业资金压力持续加大背景下，公司负债压力减小且短期偿债能力提升。截至9月末公司各类可用资金超80亿元，其中非受限资金近60亿元，有望确保周期底部公司经营稳定性。2）降本增效成绩瞩目，成本领先地位加强。三季度公司肉猪养殖综合成本降至16.2元/公斤（环比q2-0.8元/公斤），其中9月降至15.8元/公斤，处于上市公司养殖成本第一梯队。3）能繁持续恢复，有望支撑生猪出栏量高速增长。截至10月26日，公司23年能繁母猪存栏约156万头（较7月+4万头），23年底预计增至160万头，叠加生产效率有望改善，预计支撑23/24年出栏生猪2600/3000-3300万头，同比+45.18%/21.15%。在千万级出栏规模的猪企中，公司成长性显著。此外公司为黄鸡龙头，养殖端提质增效，同时积极延伸产业链，业绩增长可期。图：公司生猪养殖成本持续下降图：非瘟后公司生猪出栏量重回高增长350030002500200015001000500100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%353025201510500公司生猪出栏量（万头）yoy养殖成本（元/公斤）30。资料：iFind、公司公告、德邦研究所成长类：新五丰：收购优质种猪资产助力出栏高增

湖南省国资背景的养殖龙头。公司一直从事供港澳活大猪业务，是湖南省生猪出栏规模居前的生猪养殖企业之一。公司是湖南国资委下唯一以生猪产业为主业的国有控股公司，湖南省国资委是公司实际控制人。

并购天心种业，生猪出栏有望快速增长。2022年12月新五丰宣布以14.98亿元收购天心种业100%股权。2022年度公司（含天心种业）生猪出栏数量约为183万头，生猪出栏量同比增长122.32%，其中公司本部出栏107万头，生猪出栏量同比增长142.15%，天心种业出栏76万头，生猪出栏量同比增长80.45%。截至2022年10月31日，天心种业能繁母猪存栏规模为58,496头，预计到2024年天心种业可出栏生猪近200万头。并购优质种猪资产叠加公司本部产能稳步扩张，公司生猪出栏有望高速增长。图：公司生猪出栏量快速增长图：公司母猪场和肥猪场数量20018016014012010080350%300%250%200%150%100%50%1009080706050403020100600%4020-50%-100%0202020212022肥猪场数量（个）2023H1201620172018201920202021yoy2022母猪场数量（个）生猪出栏量（万头）31。资料：iFind、公司公告、德邦研究所成长类：巨星农牧：西南生猪养殖龙头，高出栏弹性可期

西南地区生猪养殖龙头，成长性突出。公司是西南地区集种猪、商品猪、饲料生产于一体的生猪龙头。2022年公司出栏生猪153.01万头，同比+75.87%，2023/2024年生猪出栏量预计达300/500万头，同比增幅预计达96.07%/66.67%。公司通过与PIC（世界知名的种猪改良公司）深度合作，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高，养殖成本控制能力较强。图：公司生猪出栏量高速增长图：公司固定资产和在建工程持续增长6005004003002001000200%180%160%140%120%100%80%25201510560%40%20%0%02020202120222023E2024E2020202120222023Q3公司生猪出栏量（万头）yoy公司固定资产（亿元）公司在建工程（亿元）32。资料：iFind、公司公告、德邦研究所成长类：华统股份：浙江生猪屠宰龙头，养殖业务快速增长

浙江生猪屠宰龙头，养殖业务快速发展。2001年公司以饲料业务起家，2001年成立华统养殖及肉制品公司，2017年以屠宰业务登陆深交所，2018年开始大力发展养殖业务。2022年公司生猪出栏量跨越百万，达到120.48万头，同比+779%；2023-2024年有望达220-250万头以及400-500万头，同比+95.05%/+91.49%。

精细化管理加强+种群品系优化，成本持续下降。公司产能利用率提升叠加管理水平优化，养殖成本持续下行。22年末公司养殖完全成本在18元/公斤左右，今年q1降至17.8元/公斤，q3进一步降至16-17元/公斤。公司育种体系从去年下半年起逐步向法系进行转化，育种体系调整将逐步反映至养殖效率提升。种群品系优化叠加养殖技术改善，生产指标有望进一步提升，加之出栏高增带来费用摊销下