并购重组实务与并购基金

关于并购重组实务与并购基金一、并购重组交易类型二、并购重组业务操作三、并购重组的监管四、并购重组案例分析与借鉴五、并购重组市场展望六、并购基金市场及模式分析七、PE并购退出案例分析第2页,共73页，2024年2月25日，星期天

重组与并购资产重组经常导致并购并购重组一种产权交易模式改变产权结构控制权发生变化在同一产权结构或控制权下改变公司资产（负债）结构和规模纯粹的重组并非以控制权转移为目标重组也可通过并购来实现第3页,共73页，2024年2月25日，星期天优化企业资产结构提升盈利能力实现资本的自由流动及优化配置提高企业资产的质量上市公司并购重组为投资人创造资本利得机会上市公司并购重组的意义第4页,共73页，2024年2月25日，星期天上市公司资产重组主要操作模式—定向增发多用于控股股东的整体上市公司业绩的增厚效应；避免关联交易与同业竞争，提升内在价值；对于流通股本较小的上市公司，增加市值与股份流动性。非公开发行股票获得资金的同时收购控股股东的优质资产该模式适用于整体上市存在困难，但控股股东又拥有一定优质资产、且在财务上又存在一定变现要求的上市公司；该模式下，定向增发购买资产应与发行股票筹集资金分开办理。

引入战略投资者或实现并购便捷实现增发，抓住产业机遇；一种简便、快捷、低成本的融资方式；（特别对金融、地产等资本收益率稳定、资本需求量大的行业）公司实现收购并购的重要手段。资产并购型增发与资产收购结合财务型定向增发的三种模式第5页,共73页，2024年2月25日，星期天案例：中国远洋发行股票收购大股东资产概要：定向增发与募集资金组合操作、收购中远集团干散货航运核心资产，开创“一日两会双审”。总体操作模式示意中远集团特定投资者中国远洋2.非公开发行股票现金认购发行股份2.以募集资金购买资产1.发行股份购买资产分两次发行第一次向中远总公司发行，价格：20日均价18.49元/股；第二次向特定投资者发行，价格：询价确定、但不低于18.49元/股；（最终发行价30元/股）以新发股票和募集的现金支付购买资产的对价。第6页,共73页，2024年2月25日，星期天一日双审模式：根据《非公开发行股票实施细则》，上市公司资产重组和非公开发行募集资金应分开办理；2007年11月29日上午，并购重组委审核中远向特定对象发行股份购买资产；2007年11月29日下午，发审委审核中远非公开发行A股股票；中远首开“双审制”+“一日模式”。第7页,共73页，2024年2月25日，星期天7月26日2007—6月26日10月23日11月29日A股上市9月3日停牌讨论非公开发行事宜召开董事会股东大会决议通过上会双审获通过重要时点：期间还取得国资委、商务部、交通部等相关政府部门的批准；从重组策划至证监会最终审核通过，历时仅4个月，可谓高效。第8页,共73页，2024年2月25日，星期天单位：千元截至2007年6月30日交易前交易后模拟合并变化率资产总计72,140,149101,951,614+41.3%归属于母公司所有者权益合计32,323,06039,934,123+23.5%资产负债率44.2%52.9%+8.7%营业收入20,407,24840,664,394+99.3%归属于母公司股东的净利润853,8097,047,746+725.4%净资产收益率2.6%18.0%N/A交易前后财务情况对比：注：营业收入和净利润为2007年1-6月数据。除资产负债率有所增加外，中国远洋通过购买集团优质干散货运输资产，盈利能力获得极大提升。第9页,共73页，2024年2月25日，星期天资产置换模式的适用上市公司与集团公司的资产存在差异性和互补性——通过置换可突出主业，提高上市公司的竞争力；严重的经营困难、连续亏损、退市压力——通过资产置换来变更上市公司的主营业务、重获新生；通过资产置换短期内达到监管部门的再融资要求。上市公司资产重组主要操作模式—资产置换第10页,共73页，2024年2月25日，星期天资产置换的两种模式：模式一“净壳重组”模式原大股东收购方上市公司1.现金购买持有的股份3.现金购买上市公司置出资产2.整体资产置换1.重组方从原大股东购买其持有的部分或全部股份，取得上市公司控制权；2.重组方用其资产与上市公司的全部资产进行等额置换；3.原大股东从重组方买下从上市公司置出的全部资产；模式二部分资产置换上市公司仅拿出一部分资产与其他企业的资产进行等额置换；第11页,共73页，2024年2月25日，星期天案例：中鼎股份（原飞彩股份000887）重大资产置换概要：资产重组结合股改，通过资产置换及转增、送股再减资弥补亏损的创新方案，使上市公司脱胎换骨。第一步原控股股东股权转让飞彩集团飞彩股份（000887.SZ）69.77%中鼎股份飞彩股份（000887.SZ）69.77%转让全部股权转让后转让价格在每股净资产基础上溢价10.37%。第12页,共73页，2024年2月25日，星期天第二步重大资产置换资产置换后，上市公司的主营业务变更为经营液压气动密封件、汽车非轮胎橡胶制品（制动、减震除外）。中鼎股份飞彩股份中鼎密封件公司69.77%100%置出农用车辆业务相关主要资产和负债置入液压气动密封件、汽车非轮胎橡胶制品业务相关的主要资产和负债(万元)2004年2005年主营收入42,70050,056净利润5,536.435,729.612003-2005年农用车业务大幅滑坡每股收益分别为：-1.04元、-1.08元、0.0243元置换资产净值41,186.95万元第13页,共73页，2024年2月25日，星期天第三步转增、送股、减资弥亏飞彩股份累积亏损高达7.7亿，如不减资，10年无法分配利润转增、送股、减资2.非流通股股东将其获增股份中的1410.5万股转送给流通股股东1.先以资本公积金向全体股东每10股转增21股3.全体股东以每10股减6.71股的方式减资弥补亏损转增股本的目的是为向流通股股东支付对价减资弥亏实际是将所有者权益项下的各科目进行调整，所有者权益并没有减少同时完成股改第14页,共73页，2024年2月25日，星期天上市公司资产重组主要操作模式—吸收合并吸收合并最早被监管机构用于上市公司吸收合并各地非法产权交易中心挂牌企业的工作；2004年以后，重新活跃的上市公司吸收合并则明显具有产业整合的目标，且更突出了市场化的特点；随着市场的逐渐规范，同一控股股东下属的存在同业竞争的上市公司具有吸收合并的内在要求；吸收合并在实践中表现为三种类型：（1）上市公司之间的吸收合并；（如第一百货吸收合并华联商厦案例）（2）上市公司吸收合并非上市公司，非上市公司通过反向收购实现“借壳上市”；（如ST长运吸收合并西南证券、成都建投吸收合并国金证券等案例）（3）非上市公司吸收合并上市公司，上市公司退市。（如TCL集团吸收合并TCL通讯使其退市，再以集团IPO的方式整体上市案例）第15页,共73页，2024年2月25日，星期天吸收合并的法律程序董事会提出合并方案或合并计划股东大会表决通过合并决议签订合并合同并编制资产负债表和财产清单实施债权人保护程序办理登记和注销手续自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告；债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，债权人有权要求公司清偿债务或者提供担保；不清偿债务又不提供担保的，公司不得合并。第16页,共73页，2024年2月25日，星期天概要：国金证券借壳成都建投、分两步实现整体上市：第一步，协议收购+资产置换，置入国金证券51.76%的股份；第二步，成都建投吸收合并余下48.24%国金证券股份，国金整体上市。案例：国金证券借壳成都建投（600109）成都建投47.17%国金证券其他七家股东长沙九芝堂

湖南涌金

四川舒卡51.76%48.24%47.17%股权转让成都国资局置出全部资产和负债，与置入的差价部分定向发行不超过7500万股（6.44元/股）置入51.76%国金证券①

②

第一步资产置换和定向发行完成后，长沙九芝堂持有成都建投44.76%的股份，为公司第一大股东；成都建投同时实施股权分置改革。以（1000万现金+置换的成都建投全部资产负债）为对价第17页,共73页，2024年2月25日，星期天第二步成都建投国金证券其他七家股东长沙九芝堂

湖南涌金

四川舒卡51.76%48.24%73.88.%共计发行约21,613万股,发行价格为8.47元/股发行股份购买48.24%股权资产、吸收合并国金证券吸收合并完成后，原国金证券依法注销；成都建投承继国金证券全部职工、资产与业务等；承接国金证券相关经营资质、并更名为国金证券股份有限公司，国金证券实现整体上市。第18页,共73页，2024年2月25日，星期天一、并购重组交易类型二、并购重组业务操作三、并购重组的监管四、并购重组案例分析与借鉴五、并购重组市场展望六、并购基金市场及模式分析七、PE并购退出案例分析第19页,共73页，2024年2月25日，星期天上市公司并购重组法规体系《公司法》、《证券法》《上市公司重大资产重组管理办法》2011-8-1修订《信息披露内容与格式准则26号》等《证券期货法律适用意见4~12号》《关于规范重大资产重组的若干规定》法律部门规章配套规章业务规则《上市公司收购管理办法》2012-2-14修订上市业务办理指南、信息披露备忘录等上交所深交所证监会证监会此外还包括《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等法规，以及财税部门为企业并购重组业务专门出台的相关法规，如《企业重组业务企业所得税管理办法》。《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第20页,共73页，2024年2月25日，星期天上市公司并购重组操作程序前期筹划申报材料制作证监会审核阶段实施阶段持续督导阶段公司内部决议前期准备阶段重大重组分阶段流程图第21页,共73页，2024年2月25日，星期天上市公司并购重组操作程序(2)前期筹划准备阶段重要事项涉及的信息披露停复牌时点披露内容1.与重组参与各方签署保密协议，严防重组信息扩散。重组信息泄露或股价波动时公告重组进展和计划、或是澄清重组事项难以保密或已经泄露的应及时申请停牌2.与交易对方签订附条件生效的交易合同（重组董事会召开当日或前一日）N/AN/A1、董事会会议通知前申请连续停牌，直至披露重组预案后复牌;2、重组首次停牌原则上不超过30天，经申请最长可连续停牌三个月3.召开重组董事会董事会决议后次一工作日至少应披露：1、董事会决议及独董意见2、重组预案披露重组预案后复牌4.召开重组临时股东大会股东大会决议后次一工作日1、公告股东大会决议2、三个工作日内向证监会申报、并抄报派出机构临时股东大会当天停牌一天第22页,共73页，2024年2月25日，星期天证监会审核阶段重要事项涉及的信息披露停复牌时点披露内容1.申报材料的补正未能在收到补正通知后30个工作日内进行补正的次日就未能按时补正的原因及重组进展进行公告N/A2.上市部反馈意见及回复未能在30个工作日内予以回复的，应在到期日的次日公告未能及时回复的原因及重组进展情况N/A3.并购重组委审核收到并购重组委工作会议审核重组申请的通知后立即公告重组方案提交并购重组委审核并购重组委会议期间申请停牌收到并购重组委表决结果后的次一工作日公告表决结果申请复牌收到证监会是否核准决定的次一工作日1、公告证监会的审核结果；2、若重组方案获核准，还需补充披露相关重组信息；N/A注：方案获核准后，应就补充或修改的内容登报，并将修订后的重组报告书及其他中介机构出具的文件全文挂网公告。上市公司并购重组操作程序(3)第23页,共73页，2024年2月25日，星期天重组的实施与持续督导阶段重要事项涉及的信息披露备注时点披露内容1.实施情况报告实施完毕之日起三个工作日内1、公告重组实施情况报告书；2、公告独立财务顾问和律师的核查意见；同时向证监会、及其派出机构、交易所报告自收到重组核准文件60日内未实施完毕的，应在期满后次一工作日公告实施进展情况1、同时向证监会、派出机构报告；2、其后每30天公告一次，直至实施完毕；3、重组核准文件的有效期为12个月；2.持续督导重组实施完毕首年年报披露之日起15日内公告独立财务顾问出具的持续督导意见同时向派出机构报告上市公司并购重组操作程序(4)注：根据新修订的重组办法，借壳上市类重大资产重组持续督导期延长为3年。第24页,共73页，2024年2月25日，星期天一、并购重组交易类型二、并购重组业务操作三、并购重组的监管四、并购重组案例分析与借鉴五、并购重组市场展望六、并购基金市场及模式分析七、PE并购退出案例分析第25页,共73页，2024年2月25日，星期天上市公司并购重组的监管重组申请的实质性审查现场核查和持续督导信息披露的审查证监会上市部交易所证监局三位一体互为制衡三位一体分工与制衡第26页,共73页，2024年2月25日，星期天以信息披露为中心；以提高透明度为主线；以合规性监管为督导的综合监管体制；分类审核审核事项审核机制举例第一档：仅需提交内部专题会不需请示可直接审结的简易事项提高透明度、标准公开、程序简化、流程优化行政划转等建议程序的豁免、收购第二档：不需提交重组委审核的申报材料公开标准、完善反馈程序和专题会合议程序一般程序的豁免和收购、不涉及发行股份的重大重组第三档：需提交重组委审核的申报材料严格程序、严格标准、依法审核超过法定比例的重大重组、发行股份购买资产、吸收合并、分立分拆等创新项目重大资产重组的监管（2）监管机制审核机制第27页,共73页，2024年2月25日，星期天正式受理双人分工审核专题会合议复核并购重组会审核职能部门办公厅受理处上市部并购处、监管处并购重组委上市部并购处、监管处审核内容并购处和监管处分别就法律和财务问题实施审核主要对申报材料进行形式审查部门主任或者分管主任召集并购处、监管处全体审核人员对前一阶段形成的初审报告进行合议，集体讨论形成反馈意见根据上市部的初审报告独立审核并表决递进制约重大资产重组的监管（3）上市部“三审制”流程目前，证监会正在积极探索并购重组审核新思路，2012年拟正式推出“分道制”审核，即依据四大指标体系进行评定，包括交易主体的评价体系、财务顾问的评价体系、交易类型和产业政策的合规性，分别实行审批的“绿色通道”、“审慎通道”和“一般通道”。第28页,共73页，2024年2月25日，星期天上市公司购买和出售的资产总额同时达到上一会计年度经审计并表期末资产总额的70%；上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产；上市公司发行股份购买资产的。重大资产重组的监管（4）三种必须“上会”的情形第29页,共73页，2024年2月25日，星期天重大资产重组的监管（5）并购重组委会议表决上市公司是否通过证监会上市部是否核准反馈意见书面回复10日内并购重组委会议表决是是否否否决反馈意见批复文件注1：上市公司接到证监会对重组方案不予核准的通知后，应在十日内对是否修改或终止本次重组方案作出决议并予以公告；注2：上市公司拟重新上报的，应当召开董事会或股东大会进行表决。（依前次重组股东大会的授权而定）重组委审核流程第30页,共73页，2024年2月25日，星期天监管政策最新动向2011年8月，证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》及相关配套规定：规范借壳上市—规定拟借壳经营实体需持续经营3年以上，近两个会计年度利润为正且累计超过2000万元，与IPO条件进一步趋同。丰富支付手段，鼓励产业整合类并购重组—上市公司以产业整合或增强现有业务协同效应为目的，在控制权不变情况下，可向控股股东、实际控制人以外的特定对象发行股份购买资产；—发行股份不低于5%，或低于5%但交易金额不低于1亿元，创业板上市公司不低于5000万元。支持上市公司资产重组与配套融资同步操作—明确配套资金主要用于提高重组项目整合绩效，所配套资金比例不超过交易总金额25%的，融资与重组一并由并购重组委审核；如超过25%的，则一并由发行审核委员会予以审核；—资产重组与配套融资一次受理、一次核准，同步操作，进一步拓宽了并购融资渠道、减少审核环节，提高重组效率。第31页,共73页，2024年2月25日，星期天一、并购重组交易类型二、并购重组业务操作三、并购重组的监管四、并购重组案例分析与借鉴五、并购重组市场展望六、并购基金市场及模式分析七、PE并购退出案例分析第32页,共73页，2024年2月25日，星期天案例一、兴业集团借壳富龙热电（000426）内容提要：

2010年5月，富龙热电披露重组预案，富龙热电拟与兴业集团进行重大资产置换，置入有色金属采选及冶炼类资产，置出上市公司除少数金融股权外的全部资产负债；置换差额部分由富龙热电发行股份购买；兴业集团通过协议收购富龙集团持有的富龙热电存量股份及以资产认购富龙热电非公开发行股份的方式获取富龙热电控制权。审核情况及原因分析：2011年5月，重组方案在首次并购重组委会议上未获通过，被否的重要原因之一很可能就是不符合新的借壳审核标准（当时仍为征求意见阶段）。兴业集团2009年营业收入4.29亿元，亏损1120万元，2008年营业收入6.6亿，亏损1.3亿元；而拟注入上市公司的富生矿业、锡林矿业等资产，2009年净利润也呈现亏损状态；拟注入资产盈利能力存疑，不符合《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定（征求意见稿）》中提到的拟借壳上市公司的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元的规定。2011年8月24，调整后的重组方案二度申报上会，赶在“借壳新规”9月1日正式实施前成功过会。并购重组委上会被否典型案例分析第33页,共73页，2024年2月25日，星期天案例二、天山纺织（000813）重大资产重组内容提要：

2010年6月，天山纺织披露重大资产重组预案称，拟以每股5.66元的价格，向新疆凯迪矿业投资股份有限(下称“凯迪矿业”)和青海雪驰科技技术有限(下称“青海雪驰”)增发1.23亿股，购买两家公司分别持有的新疆西拓矿业有限公司(下称“西拓矿业”)共计75%的股权标的资产估值为6.96亿元。审核情况及原因分析：中国证监会重组委于2011年3月30日举行2011年第6次并购重组委会议，对天山纺织的重大资产重组方案进行了审核。因拟注入的资产权属存在瑕疵等以下几方面的原因，重大资产方案被否决：未就标的资产历史转让过程合法合规性进行充分说明；标的资产正常生产经营面临较大不确定性；资产评估依据不充分；未就重组后上市公司是否存在管理双主业的能力进行说明。2011年6月，天山纺织调整了拟注入矿业资产的估值后再次上报重组方案，2011年11月，公司发布延期回复证监会反馈意见的公告，至今仍未审结。第34页,共73页，2024年2月25日，星期天案例三、亿利科技（600277）向控股股东发行股份购买资产内容提要：亿利科技拟非公开发行42,749万股A股股票以购买亿利资源集团所持有的能源化工项目的相关股权资产，亿利科技主业将由无机化工、医药转向资本市场上炙手可热的能源化工。

审核情况及原因分析：2008年2月，重组方案在首次并购重组委会议上未获通过。可能的原因是：拟购买的神华亿利能源（49%股份）、亿利化学（41%股份）和亿利冀东水泥（41%股份）均处在建设期，07年三家公司的营业收入为0，项目的未来尚存在不确定性；亿利科技本次拟购买资产所处的行业分别为火电、化工和水泥均属于国家环保总局认定的高污染行业；本次定向增发方案的实施将使控股股东亿利资源集团的持股比例升至85.6%，存在大股东控制的风险。2008年6月，二次上会的亿利科技重组方案获得并购重组委的有条件通过。第35页,共73页，2024年2月25日，星期天案例四、中粮屯河（600737）“债转股”式定向增发内容提要：中粮屯河拟以新增股份购买中粮集团对公司的债权，以偿还因公司债务重组和公司业务营运对中粮集团形成的122,800万元巨额负债。重组后可大幅降低公司的资产负债率，从根本上减少与中粮集团的关联交易。审核情况及原因分析：2008年2月1日，方案未获并购重组通过委审议通过，被否的主要原因是：本次增发的价格6.14元/股相比方案送审时25元/股的市场价格相比悬殊过大，且相比发行后股本增加2亿股（增幅24.8%），每股收益仅增厚0.012元（增幅3.85%），上市公司及广大投资者的利益并未得到充分保护；首次公告方案较为粗糙，对于本次交易相关重要事项的披露不到位；2008年2月25日，修改后的方案获重组委审核通过。二次上会方案主要进行了以下调整：中粮集团承诺：本次方案获核准并实施后，将免除中粮屯河12.28亿元债务自2007年2月28日起（重组股东大会决议日）至本方案实施日期间的利息，已收取的将5日内返还给中粮屯河（约7500万元）；此外，二次上会方案中还补充披露了中粮集团及其关联企业、中粮屯河的高管中存在着董事会公告前6个月买卖上市公司股票的情况。第36页,共73页，2024年2月25日，星期天案例五、东软股份（600718）换股吸收合并东软集团内容提要：东软股份拟通过换股吸收合并的方式，实现控股股东东软集团有限公司的的整体上市。

2007年9月，方案未获并购重组委的审核通过。主要原因在于：对东软集团员工信托持股的安排。由于A股市场公司员工信托持股的形式尚无先例，监管部门在谨慎的原则下否定了公司方案；首次推出的吸收合并方案中，工会信托持股安排为：东软集团工会共委托华宝信托持有23.42%的东软集团股权，代表2655名(含东软股份等子公司员工)员工持股。2008年1月，二次上会方案获证监会审核通过。二次公告的方案对工会持股安排进行修改。原方案中受托持股的华宝信托将其持有的23.42%东软集团股权，全部转让给由143名自然人于2007年10月29日发起设立的股份公司沈阳慧旭。第37页,共73页，2024年2月25日，星期天案例六、银星能源（000862）非公开发行被否后终止方案内容提要：银星能源拟以不低于4.3元/股的价格非公开发行不超过18,000万股，其中大股东宁夏发电集团以其拥有的风电资产认购不低于33%的新增股份，其余部分向机构投资者发行。审核情况及原因分析：银星能源非公开发行方案于2007年6月25日经股东大会决议通过（有效期一年），但因公司历史遗留的违规担保问题未能解决，导致申报材料迟迟无法上报证监会；2008年6月20日方案未获并购重组委审核通过；2008年7月11日，公司公告了证监会不予核准的决定、同时公告了并购重组委对于不予核准原因的反馈意见；第38页,共73页，2024年2月25日，星期天案例六、银星能源（000862）非公开发行被否后终止方案（续）根据公告，并购重组委否决方案的主要原因为：1.拟购买的资产中涉及以划拨用地出资问题；2.本次交易前后，上市公司资产负债率均过高，且未能提出有效降低措施、未做充分风险提示；3.拟购买的资产评估未用另一种方法进行验证；4.拟购资产买中宁夏银仪风力发电公司成立已满两年，注册资本仍未缴足；5.未说明和披露本次拟购买资产的行业背景、发展趋势和公司未来发展规划；2008年7月14日，银星能源发布公告，因本次发行股份购买资产议案的有效期至2008年6月25日，故决定终止议案。第39页,共73页，2024年2月25日，星期天综合分析过往案例，可以看出证监会审核上市公司重大资产重组时的重点关注所在。一、拟注入资产定价不公允或存在瑕疵上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须权属清晰，不存在法律上的瑕疵：（1）购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况;（2）上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件;（3）划拨用地不能用来作为出资和注入上市公司。上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须定价公允，预估值或评估值应适当，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。否则，方案可能会被证监会重组委否决。资产交易定价以评估值为依据的，应聘请具备证券从业资格的资产评估机构出具资产评估报告；对于拟注入的资产，评估机构应至少选取两种以上的评估方法相互印证。财务顾问也应关注其所选取评估方法的合理性。案例借鉴—并购重组的审核要点第40页,共73页，2024年2月25日，星期天案例、中卫国脉（600640）非公开发行股份购买资产概要：证监会并购重组委于2010年6月审核了中卫国脉的重大资产方案，因为拟注入的资产权属存在瑕疵等以下几方面的原因，重组申请被否决：标的资产有明显的违章建筑，资产存在瑕疵；酒店信息化和土地资源整合及房地产开发两项业务未来经营存在较大的不确定性，此外，土地资源整合及房地产开发业务与国资部门的政策要求是否相符并不明确；标的资产盈利能力薄弱，且该公司托管24家酒店收入能否覆盖相应的成本支出、托管的具体措施、各酒店管理公司的整合计划等披露不清晰。中卫国脉及前述银星能源重组被否是因拟注入资产权属瑕疵及评估方法不符合审核要求的典型案例；此外，ST圣方、国投华靖、中卫国脉、天山纺织等公司的重大资产重组方案曾被证监会重组委否决的主要原因之一也是因为拟注入的资产权属存在瑕疵；*ST金果、ST科龙、ST恒立、宏达经编等公司的重组方案则是因拟注入的资产定价不公允，预估值或评估值过高而遭到过并购重组委否决。第41页,共73页，2024年2月25日，星期天二、重组后上市公司的资产质量和财务状况得到改善，重组方应具有充分的履约能力重组应有利于降低上市公司的资产负债率、提升公司的资产质量；若重组后并未明显改善上市公司之前较高的负债率或是致使负债率有所上升，应提出可行的解决方案，并做出风险提示；重组后，上市公司的主要财务指标如每股收益状况应有显著的改善和提高。在发行股份购买资产的重组案例中，每股收益指标与拟注入资产的评估作价、增发价格的确定直接相关。上市公司通过重组提高盈利能力，保护上市公司和股东的利益是重组最根本的目的之一，也是监管部门审核重组方案的重点关注所在。如之前提到的中粮屯河“债转股”式定向增发案例。此外，因适用收益现值法等估值方法而提供3年盈利预测的，重组方应当作出盈利预测的逐年现金补偿或者股份补偿安排，重组方还应具备相应的履约能力。

案例借鉴—并购重组的审核要点（2）第42页,共73页，2024年2月25日，星期天案例、*ST科苑（000979，现中弘地产）两次重组终获批概要：2008年12月30日，中弘地产借壳*ST科苑的重大重组方案被证监会重组委否决，其主要原因之一就是因为重组方关于业绩承诺的履约能力存在不确定性，首次申请遭否决原因如下：重组各方关于各项承诺的履约能力存在不确定性；公司重组后未来盈利能力及弥补资金缺口方案存在不确定性；申报材料中未披露重组后关于上市公司股权质押等问题的补充约定，该约定是否会导致重组后公司实际控制人发生变化存在不确定性。2009年3月，*ST科苑针对上述问题，对重组的各项承诺的履约能力、标的资产盈利能力等情况进行补充分析、说明和采取了担保措施，并重新上报了申请文件。第二次重大资产重组方案2009年9月获得证监会重组委通过，并已成功实施。第43页,共73页，2024年2月25日，星期天三、重组后上市公司的持续盈利能力和发展前景特别是上市公司通过重大资产重组改变主营业务、或是涉足新的行业时，应对新进入行业的行业背景、发展趋势和盈利前景进行详细分析，并对风险作出充分提示；如果拟注入资产为新建项目，或是项目盈利能力尚未经过往业绩证实的，在审核中将会更容易引起监管部门的质疑。如前述亿利科技的增发首次上会被否。此时，面对监管部门对资产注入后上市公司未来盈利能力的质疑，可采用资产注入方追加业绩承诺、设立补偿机制、豁免债务（利息）等方法增强方案审核通过的机率。

如鑫茂科技（000836）向大股东鑫茂集团发行股上市票收购资产的案例。（后续）案例借鉴—并购重组的审核要点（3）第44页,共73页，2024年2月25日，星期天案例：鑫茂科技（000836）向控股股东鑫茂集团发行股票收购资产因注入资产的持续盈利能力受到质疑，首次申报的重组方案在2008年2月1日未获并购重组委审议通过。二次申报方案进行了如下修改：

1.由控股股东鑫茂集团对拟注入资产在2008、2009和2010年的盈利数额作出承诺；且拟注入资产的财务报告应被出具标准无保留的审计意见，否则不计入实际利润；

2.鑫茂集团承诺资产注入后，上市公司2008年全面摊薄每股收益不低于0.45元/股（若不实施资产注入的08年每股收益为0.43元）；

3.若届时达不到上述盈利预测，鑫茂集团承诺将以现金补足差额部分。2008年4月21日，修改后的重组方案获并购重组委有条件通过。此外，航天科技、三爱富、贵航股份等公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因也是因为重组方案未有利于上市公司提高盈利能力，以及独立性和公司治理结构等问题。第45页,共73页，2024年2月25日，星期天四、重组所涉相关事项的合法合规问题拟注入资产历史沿革的清晰、合法；（不存在出资不实、股权权属纠纷等）是否存在《上市公司证券发行管理办法》第39条规定的“不得非公开发行股票”的情形，如：违规对外担保的情况、公司高管受到调查或处罚；（前述银星能源的非公开发行计划正是受阻于违规对外担保的解除而致使方案迟迟未能上报证监会）是否符合国家有关土地、环保、行业准入等规定；通过重组成为上市公司新股东的主体资格是否适格，如海螺水泥、东软股份定向增发时均涉及到的员工持股会和工会持股的清理问题。案例借鉴—并购重组的审核要点（4）第46页,共73页，2024年2月25日，星期天一、并购重组交易类型二、并购重组业务操作三、并购重组的监管四、并购重组案例分析与借鉴五、并购重组市场展望六、并购基金市场及模式分析七、PE并购退出案例分析第47页,共73页，2024年2月25日，星期天

借壳上市交易被严格规范，整体上市交易逐步增多房地产业并购重组变化对比情况近年来，监管层明确了并购重组的新的监管思路，即：平衡借壳上市与IPO的关系，鼓励优质企业通过重组交易实现整体上市；以房地产业为例，一直以来，房地产企业是资本市场借壳上市的主力军。但自2010年8月份证监会开始全面暂缓房地产企业并购重组的申请与审批，并研究制定借壳上市的新标准。直至2011上半年S*ST兰光、S*ST圣方、ST东源等三家过会企业得以获得证监会批文。第48页,共73页，2024年2月25日，星期天海外并购、外资并购迎来新的发展机遇在2011年全球经济不确定性较大的整体环境下，国内企业抓住机遇在全球并购市场独占鳌头，活跃度显著上升。清科数据显示：2011年，中国企业共完成110起海外并购交易，与去年海外并购57起相比，同比增长93.0%；披露的并购金额达到280.99亿美元，同比增长达112.9%。同时，外资并购的交易数量和金额也呈现上升的态势。2011年，中国并购市场共完成外资并购案例66起，与去年外资并购44起相比，同比增长50.0%；披露金额的41起案例并购金额为68.60亿美元，同比增长高达209.2%。第49页,共73页，2024年2月25日，星期天行业整合、产业升级以及国企重组类并购稳居主导地位

从交易目的来看，在“调整经济结构、优化产业结构”的政策背景下，目前并购重组市场出现了明显的发展趋势：以挽救危机为交易目的的被动式并购重组，已逐步转向行业整合、产业升级为交易目的的积极式并购重组，并占据市场主导地位；从交易主体性质来看，随着央企集团以及地方区域集团整合力度的加强，国企战略重组类并购重组远远超出民营性质的并购重组业务。第50页,共73页，2024年2月25日，星期天

（1）行业整合类并购重组2006至2010年，共有129家公司完成或正在进行此类重组，交易金额累计达到6610亿元；其中，2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了306%、208%和187%；2007年进行的此类重组，完成后上市公司两年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了62%、60%和45%。第51页,共73页，2024年2月25日，星期天

（2）产业升级类并购重组2006至2010年，共有36家公司通过并购重组完成或者进行了产业升级，交易金额累计达到3139亿元；其中，2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了332%、318%和595%。第52页,共73页，2024年2月25日，星期天

（3）国企战略重组类并购重组

2006年以来，属于国资重组的上市公司有145家，交易金额为8858亿元；2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了338%、200%和181%；2007年进行的此类重组，完成后上市公司两年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了74%、67%和65%。第53页,共73页，2024年2月25日，星期天一、并购重组交易类型二、并购重组业务操作三、并购重组的监管四、并购重组案例分析与借鉴五、并购重组市场展望六、并购基金市场及模式分析七、PE并购退出案例分析第54页,共73页，2024年2月25日，星期天PE基金类型市场PE基金类型与企业发展阶段高风险、高收益适合具有行业背景的风险偏好型投资者投资模式成熟、风险收益适中，目前国内PE基金主流；竞争激烈，面临投资价格飙升和收益变窄的风险成熟资本市场的主流PE基金类型目前国内专门的并购整合基金尚属发展初期受益于产业转型和经济持续发展，国内并购基金前景向好初创期成长期成熟期风投基金（VC）成长基金（Pre-IPO）并购基金企业成长阶段并购基金属于私募股权基金（PE基金）的一种，主要投资于扩张期或成熟期的企业，有时也会选择投资于已上市的公司，并购基金的退出往往发生在企业完成一系列并购重组交易之后。第55页,共73页，2024年2月25日，星期天行业面临洗牌并购基金是未来方向Pre-IPO阶段投资发展困局之一同质化、功利化和高估值化的倾向越来越明显就像炒煤、炒楼、炒股一样，PE已经成为资金热烈追逐的对象，“全民PE”的背后却是PE机构一窝蜂涌向Pre-IPO项目，市场对机构要求的不再是专业能力，而是获得项目信息、出高价抢项目的能力；好项目越来越难找，要价越来越高；一级市场上项目估值从原来的8倍-10倍市盈率，一路涨到15倍乃至20倍，甚至高于国外成熟市场二级市场的估值水平；估值泡沫显示出市场的非理性，使得PE投资的风险越来越大，市场缺乏理性的价值标杆。第56页,共73页，2024年2月25日，星期天IPO项目否决率逐渐提高，发行市盈率越来越低根据WIND的统计，2009年发审委IPO项目审核通过率为84.92%，2010年为82.54%，而2011年全年IPO审核通过率下降为77.66%，证监会审核尺度趋严，拟上市企业整体质量有下降趋势。2010年12月发行平均市盈率升至最高的75.88倍之后，IPO项目的首发市盈率以极快的速度降低；2011年全年IPO家数278家，同比下降20%，平均首发市盈率（发行后）降为46倍，较2010年的59倍下降近25%，特别是2011年下半年首发市盈率均值快速回落至37倍。尽管一级市场上新股首发市盈率已大幅走低，但破发局面仍未改善。PE机构的股权尚未解禁面对的便是大幅下跌的股价。Pre-IPO阶段投资发展困局之二行业面临洗牌并购基金是未来方向第57页,共73页，2024年2月25日，星期天现实困境发展方向Pre-IPO投资风险加大投资机构数量激增，恶性竞争加剧，风险防范流于形式证监会审核趋严，否决率逐渐升高情况企业高速的业绩增长越来越难以维持PE行业进入黄金发展期，但国内市场80%的PE基金都集中在争抢Pre-IPO项目的局面必然需要调整欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，并购基金将是国内PE未来的发展方向。并购交易相对复杂，对基金管理人的专业化要求较高，并购基金不大可能出现数量激增，互相抬价的恶性竞争局面。国家政策层面出台多项鼓励措施，并购活动日趋活跃，并购基金大有可为。Pre-IPO盈利空间缩小行业面临洗牌并购基金是未来方向第58页,共73页，2024年2月25日，星期天并购基金主要特点并购基金与其他类型PE基金的主要差异1、投资行业不特定，可投资于非上市企业和上市企业2、投资企业一般具有稳定现金流、相对成熟；或者为已经上市的上市公司3、可根据投资企业或项目的具体情况参股或控股被投资企业4、交易方案相对复杂，退出渠道多样化（IPO、并购、售出、管理层回购等）。并购基金1、一般仅投资于非上市企业，投资领域专注于某一个或几个特定行业2、主要投资于初创期或成长期的企业3、参股标的企业4、交易方案较为简单，退出渠道相对单一。其他类型的PE第59页,共73页，2024年2月25日，星期天并购基金国内市场环境具体内容

国企改制的时代机遇以及国内民营企业家对出让控制权交易的接受度较低；项目资源有限导致国内并购基金数量稀少，2010年国内并购基金占全部PE基金规模不足5%，国内并购基金闻名者仅有弘毅、鼎晖、厚朴、建银国际等少数几家。

2010年8月国务院27号文发布后，多部委联手发布实质性落实政策，促使本轮以产业结构调整升级为主线的资产并购重组迎来新的高潮，工信部推动八大重点行业并购重组以及国资委主导的央企资源整合成为亮点；国内并购市场规模空前放量，2010年完成并购交易622宗，披露价格的501宗交易并购总金额348亿美元，同比增长达111.6%；2011年并购交易量再创历史新高，交易案例数量和涉及金额均同比实现100%以上增长。市场和政策环境Ⅰ、国企改制是此前国内并购基金主要项目资源Ⅱ、并购重组市场的日趋活跃为并购基金发展提供了肥沃土壤第60页,共73页，2024年2月25日，星期天并购基金国内市场环境（续）具体内容

证监会、国资委、发改委等部委在国务院27号文“积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式“的要求下，积极推动政策型并购基金的设立；证监会明确提出支持包括设立并购基金等并购融资模式的探索，并拟与发改委联手牵头共同推动控股型和参股型并购基金组建，弥补上市公司此前过多依赖发行股份作为并购支付工具的方式。鼓励证券公司做并购基金试点，证监会对并购基金采取试点经营、积累试点经验、逐步推进的原则。

IPO发行市场环境和审核政策的变化、PE基金规模和投资企业数量的井喷，导致单一的IPO退出通道日益狭窄，并购将成为PE基金的重要投资退出通道；未来PE并购退出的主要方式将是上市公司和非上市公司之间的重组并购交易，而上市公司新增股份将成为该类并购的主要支付手段；类似恒逸石化借壳ST光华（鼎晖系）、翔鹭石化借壳ST黑化（建银国际）等瞄准并购退出通道的基金投资案例会逐渐增多。市场和政策环境Ⅲ、政府部门鼓励并积极推动组建并购基金Ⅳ、PE基金通过并购重组退出案例日益增多第61页,共73页，2024年2月25日，星期天并购基金投资模式Ⅰ、产业/行业重组整合Ⅱ、并购重组及配套融资Ⅲ、控股型并购整合投资主要内容水泥、煤炭、汽车等传统成熟行业的龙头企业具有较强的整合需求，并购基金作为财务投资人，为龙头企业提供资金支持，共享整合后协同效应；中小板、创业板已上市高新技术企业，以超募资金和股份为手段，通过实施横向和纵向的产业并购迅速做大做强，并购基金提前介入被整合对象，并通过上市公司的整合收购行为溢价退出。通常模式即“借壳上市”，并购基金为拟借壳企业提供资金支持并获取股权，待借壳上市或上市公司发行股票购买资产方案获得证监会批准实施后，基金持有的标的公司股权变为上市公司股票，在限售期过后通过二级市场减持获利；A股上市公司发行股份购买资产可同步配以部分现金融资（配套融资），并购基金可参与认购上市公司新发行股份，可受益于资产注入带来的业绩和股价提升。此种模式下并购基金直接以“整合者”角色介入并购重组交易，强调获得并购标的的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营；控股型并购能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式；控股型并购意味着需要对标的企业进行全方位经营整合，现阶段国内PE基金普遍缺乏该种能力。第62页,共73页，2024年2月25日，星期天投资模式一典型交易结构基金提前入股业务发展良好，且具有行业并购整合前景的标的公司，并在标的公司出售给上市公司时，通过换股或定增交易将标的公司股权转换为上市公司股权而获得退出通道。由于并购整合类交易方式灵活，基金也可通过向产业整合者（上市公司）提供资金并最终换取其股份，由整合后的协同效应获取增值收益。该类投资的核心在于对行业发展趋势的把握，对并购重组交易的专业理解，以及主动寻找整合标的和创造交易的能力。产业并购/整合模式说明近期典型案例如中信产业基金携手三一重工共同出资3.6亿欧元（其中中信基金占10%）收购德国“大象”100%股权。上市公司产业并购/整合标的公司并购基金①②入股上市公司产业并购/整合标的公司并购基金参股标的公司其他股东控制上市公司原股东交易后出售第63页,共73页，2024年2月25日，星期天投资模式二2011年8日，证监会公布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，规定“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”基金参与该类交易的盈利模式在于为上市公司的并购整合直接提供资金支持并换取股票，并由上市公司并购整合协同效应及二级市场股价上涨获取收益。目前上市公司重大资产购买交易中，所购买资产的未来业绩一般均有业绩补偿协议作为未来盈利承诺的保证，因此，基金参与该类交易的增值前景较有保障。典型交易结构标的公司上市公司并购基金①②现金认购现金+股票收购上市公司标的公司并购基金持股上市公司其他股东控制交易后并购重组配套融资模式说明目前市场已有不少PE基金通过所投企业借壳或资产重组方式实现投资退出，如鼎晖系参与恒逸石化借壳ST光华案例；但在配套融资交易上，由于新政策实施时间尚短，还未有披露的PE基金参与案例。第64页,共73页，2024年2月25日，星期天投资模式三典型交易结构控股买入—运营增值—出售退出“三部曲”是并购基金控股型投资的典型模式；控股型并购的时机通常是标的企业经营困难或是出现事件驱动类投资良机，标的企业原股东出售意愿较强，并购基金较易获得企业控制权；该模式下，并购基金获益源自于标的公司经营改善带来的价值提升，因此并购基金是否具有经营管理、整合决策的专业团队，是否能够有效提升标的公司的运营效率和价值则至关重要。控股型投资模式说明标的公司（价值提升）标的公司并购基金①②控股收购经营整合、管理提升独立上市或出售③并购基金增值退出典型案例如新桥投资深发展案例；以及中信资本参与ST亚华重大资产重组案例，其借助外部重组方（浙商集团）力量成功将ST亚华优质乳业资产私有化，并置入其预设的境外架构下独立运营，以谋求日后境外上市退出。第65页,共73页，2024年2月25日，星期天现阶段并购基金发展瓶颈并购融资渠道单一仍将制约并购基金运作效率成熟市场并购基金采用杠杆收购方式，利用银行贷款、垃圾债券等资金提高交易杠杆率，扩大并购基金收益率，而国内目前并购贷款、债券等融资渠道仍存在诸多限制；融资手段不足和融资效率低下直接导致国内并购基金只能依靠自身募集资金进行并购投资，限制了投资规模，影响了运作效率和投资收益率。并购基金管理团队培养尚需过程并购基金的价值源自对标的企业生产要素、运行机制、外部资源的重组与整合，提升企业的经营管理水平，这需要并购基金配备资深的生产运作和经营管理团队；国内并购基金起步晚，而真正源自企业的资深经营管理人才缺乏，因此并购管理团队经营整合能力的培养需要一个过程。多元化投资退出渠道尚未完全形成成熟市场并购基金对标的企业整合完成后，通常可通过上市或股权转让实现退出；而国内资本市场尚处不断完善阶段，股权交易市场尚不发达，同时也面临控制权文化和产权制度制约，短期内控股型投资仍难成为并购基金主流。第66页,共73页，2024年2月25日，星期天一、并购重组交易类型二、并购重组业务操作三、并购重组的监管四、并购重组案例分析与借鉴五、并购重组市场展望六、并购基金市场及模式分析七、PE并购退出案例分析第67页,共73页，2024年2月25日，星期天案例一、翔鹭石化借