兴蓉环境 成都水务龙头稳健增长2024年污水调价在即长期现金流增厚空间大

请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分股价走势22%股价走势22%17%12% 兴蓉环境沪深300证券研究报告·公司深度研究·环境治理证券分析师袁理yuanl@流通A股市值(百万元)5.05/6.68 长潜力。2）价：依托丰富的运营经验+良好的原水水质+有利的地势条请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 5 6 7 112.1.在建项目支撑24%的产能增量，成都人口流入 122.2.终端水价与上游水价联动，成本优势突 14 17 183.2.成都中心城区污水调价在即，运营成本&新项目 19 225.盈利预测及投资建议 24 27请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 11 11 11 12 13 13 14 14 15 16 16 17 17 17 18 19 19 21 21 23 23 7 12 15 20 21 22请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 22 23 25 26请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分水分公司以及兴蓉安科建设工程有限公司，业务范围扩大至中水项目建设与市政工程。图1：公司业务板块及区域布局拓展情况请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图2：公司业务布局成都国资委控股赋予本土优势，三峡入股彰显价值认可。截至2023Q3公司控股股团旗下三峡资本控股有限责任公司和长江生态环保集团有限公司曾多次增持兴蓉环境，图3：截止2023Q3公司股权结构及重要子公司请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分动公司核心骨干人才的积极性，公司2022表1：公司2022年限制性股票激励解除限售安排解除限售时间业绩考核目标第一个解除限售期自限制性股票登记完成之日起24个月后的首个交易日起至36个月内的最后一个交易日当日止（1）2022（2）2022（3）2022年度每股收益不低于0.5349元/股，且不低于同行业均值；年度营业收入不低于71亿元，且不低于同行业均值；年度资产负债率不高于65%。第二个解除限售期自限制性股票登记完成之日起36个月后的首个交易日起至48个月内的最后一个交易日当日止（1）2023（2）2023（3）2023年度每股收益不低于0.5884元/股，且不低于同行业均值；年度营业收入不低于80亿元，且不低于同行业均值；年度资产负债率不高于65%。第三个解除限售期自限制性股票登记完成之日起48个月后的首个交易日起至60个月内的最后一个交易日当日止（1）2024（2）2024（3）2024年度每股收益不低于0.6531元/股，且不低于同行业均值；年度营业收入不低于90亿元，且不低于同行业均值；年度资产负债率不高于65%。1.3.业绩稳健增长，长期自由现金流增厚空间大入和利润长期保持稳健增长态势。图4：公司营业收入情况02014201520162017201820192020营业总收入（亿元）同比图5：公司归母净利润情况864202014201520162017201820192020请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图6：2023H1污水处理和供水运营收入合计占比70.86%201420152016201720182019202020212022202公司利润率保持稳定，自来水销售业务毛利率领先。2014-2022年公司销售毛利率维持在40%左右，销售净利率在25%左右。20图7：公司销售毛利率、净利率与期间费用率 销售毛利率—销售净利率—期间费用率数据来源：Wind，东吴证券研究所图8：公司分业务毛利率污水处理服务--垃圾发电--供排水管网工程数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图9：公司资产负债情况0资产总计（亿元）负债合计（亿元） 资产负债率（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所图10：公司加权平均ROE数据来源：Wind，东吴证券研究所图11：公司经营活动现金流净额与净现比情况50数据来源：Wind，东吴证券研究所图12：公司应收账款周转天数0应收账款周转天数(天)数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分005造高峰期过后资本开支下降，自由现金流长期图13：公司自由现金流情况数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图14：2022年公司分红比例20.67%26.00%26.00%.24.71%20.67%.201420152016201720182019202020.38%.22.86%.....数据来源：Wind，东吴证券研究所2022年公司自来水销售收入复增6.83图15：2014-2023H1自来水销售收入和毛利50 数据来源：公司公告，东吴证券研究所图16：2014-2023H1自来水销售毛利率46%49%49%49%50%49%48%44%47%48%△数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分2.1.在建项目支撑24%的产能增量，成都人口流入&经济发展支撑水量提升司收购成都市自来水有限责任公司100%股权，自来水公司于2010获授成都市区及郫都区30年自来水供应特许经营权，供水能力为178万吨/日市范围内产能占比87%，公司供水能力位居西部首位，在成都市中心城区具有垄断地图17：2011-2023H1已投运供水产能逐步积累数据来源：公司年报，债券评级报告，东吴证券研究所表2：截至2023H1公司已投运和在建供水项目已投运项目供水区域供水规模经营模式成都市第二自来水厂23.0特许经营成都市第五自来水厂四川省成都市中心城区、高新区、天府新区直管区、郫15.0特许经营成都市第六自来水厂都区郫筒镇、犀浦镇等九个镇;趸售龙泉、新都、双流140.0特许经营成都市第七自来水厂一期三个区县供水50.0特许经营成都市第七自来水厂二期50.0特许经营天府国际机场专供水厂四川省成都市东部新区天府国际机场2.5金堂沱源自来水厂四川省成都市金堂县赵镇、三星、清江、官仓及栖贤10.0特许经营汶川县自来水厂四川省阿坝藏族羌族自治州汶川县特许经营理县胆杂木自来水厂四川省阿坝藏族羌族自治州理县0.5特许经营理县打色尔自来水厂四川省阿坝藏族羌族自治州理县0.5特许经营海南文昌市清澜自来水厂海南省文昌新市区及周边农村地区3.8特许经营请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分江苏沛县自来水厂江苏省徐州市沛县30.0PPP岳池自来水厂一期四川省广安市岳池县特许经营已投运合计334.3在建项目供水区域供水规模预计投产成都市自来水七厂（三期）四川省成都市中心城区（含高新区）、成都天府新区直管区及郫都区相关地区80.02024-2025在建合计80.084%~100%，随新增产能投放略有波动。2022年公司供水项目平均产能利用率提至图18：2011-2022年公司自来水生产量和销售量86420数据来源：公司公告，东吴证券研究所图19：2011-2022年公司自来水产能利用率和产销率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图20：成都市常住人口与年用水量0201820192020202120222025E0成都市:年末常住人口（万人）年用水量（亿吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所图21：成都市2018-2022年GDP复增7.9%数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2.终端水价与上游水价联动，成本优势突出单吨盈利稳定端价格主要由城市供水运营水费、水利工程水费、水资源税和污水处理费四部分构成。来水终端价格按规定实施同步同幅度联动调整。2015年，成都市实施中心城区居民用请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表3：成都市主城区、郫都区水价构成（单位：元/吨）已投运项目包含类型城市供水运营水费水利工程水费源污水处理费终端价格居民生活用水一户一表执行阶第一阶梯：0-216吨梯水价（吨/户第二阶梯：217-300吨2.053.032.953.95.556.51合表(含居民住宅用水；学校教学、学生生活用水；部队、武警的干部家属生活用水)2.053.03非居民生活用水除居民生活用水、特种行业用水外的其他3.004.43特种行业用水含桑拿、洗浴、浴足等洗浴行业用水10.6015.13洗车用水6.7010.135.707.53图22：水务公司自来水平均单吨水价201520162017201820192020数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图23：水务公司自来水销售单吨毛利--重庆水务（元/吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所图24：水务公司自来水业务毛利率201520162017201820192020202120兴蓉环境洪城环境重庆水务数据来源：公司公告，东吴证券研究所营成本，人均生产量、管网抢修效率、能耗指标等重要综合性指标处于行业领先水平，成本，2018-2021年公司单吨成本保持稳定，2022请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图25：兴蓉环境自来水业务单吨成本（元/吨）数据来源：公司年报，债券评级报告，东吴证券研究所图26：2021年水务企业自来水业务单吨成本对比（元/吨）兴蓉环境洪城环境数据来源：公司年报，东吴证券研究所注：2022年兴蓉未区分能源成本，采用2021年对比2020年以来污水处理收入毛利增长提速。2014-2022年公司污水处理收入复增图27：2014-2023H1公司污水处理收入和毛利502014201520162017201820192数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分2009年排水公司与成都市人民政府签订了《关于成都市中心城区污水处理服务之特许公司运营及在建的污水处理项目规模逾460万图28：2010-2023H1已投运污水产能逐步提升当年产能增量（万吨/日）—已投运污水产能（万吨/日）—成都中心城区（万吨/日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图29：2011-2022年污水处理量8642067%70%67%70%70%72%70%70%yoy 数据来源：公司公告，东吴证券研究所图30：2011-2022年污水产能利用率产能利用率成都中心城区产能利用率数据来源：公司公告，东吴证券研究所成都中心城区污水处理费2024年即将调价，核心在于使项目盈利回归初始约定水请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表4：成都市中心城区污水处理服务费的采购结算价格期间结算价格（元/m³)核定依据首期（2009/1/1-2011/12/31）1.62/单价=[预期运营成本+（投资额×投资回报率）/（1-所得税确定为10%第二期（2012/1/1-2014/12/31）1.53下调0.09元/m³首期三年中公司污水处理量不断增长，第二期核定的污水处理服务价格虽然有所降低，但对特许经营协议约定的合理利润没有影响。同时考虑到未来三年中随着排水管网体系的完善所带来的污水处理量的逐年增加，三年中产能利用率必将逐渐提升，运营成本也会随之降低。暂行期（2015/1/1至扩能提标改造完成前）1.53//第三期（2017/1/1-2019/12/31）1.63上调0.10元/m³主要原因为公司实施了第三、四、五、八污水处理厂扩能提标改造工程，在不新增用地、不停产条件下，提高了污水处理规模和处理质量。暂行期（2020/1/1-2020/12/31）1.83暂增加0.20元/m³由于成都市第六、七、九再生水厂提标改造项目和中和污水处理厂二期项目正在建设过程中，以及自2020年1月1日起执行四川省新发布的《四川省岷江、沱江流域水污染物排放标准》(DB51/2311-2016)将导致污水处理运行成本增加，但实际新增投资额及运行成本暂无法确定。第四期（2021/1/1-2023/12/31）2.15上调0.32元/m³考虑了排水公司因执行《四川省岷江、沱江流域水污染物排放标准》（DB51/2311-2016）开展实施成都市第六、七、九再生水厂提标改造项目，以及新建中和污水处理厂二期项目，导致污水处理运行成本增加。银川、深圳、巴中拓展的污水处理项目在201均超20%，污水处理毛利率从2020年的40.20%降请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图31：兴蓉环境污水处理均价及单吨毛利数据来源：公司公告，东吴证券研究所图32：兴蓉环境污水处理单吨成本（元/吨）数据来源：Wind，东吴证券研究所从在建项目吨投水平来看，截至2023H1公司在建污水项目中有3个表5：截至2023H1成都中心城区已投运污水处理厂项目名称投运时间污水产能总投资（亿元）单吨投资[万元/(吨/日)]5请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表6：截至2023H1公司污水处理在建项目情况项目名称污水产能总投资单吨投资[万元/(吨/日)]（亿元）资金投入进度是否属于成都中心城区特许经营范围成都市高新西区第厂8否成都市骑龙净水厂否8是成都市第七再生水8是成都市排水公司洗瓦堰再生水厂及调是表7：成都中心城区污水处理调价弹性测算（暂不考虑成本端的变化）0%5%10%15%20%25%30%成都市中心城区污水处理服务价格（元/吨）2.152.262.372.472.582.692.80假设：成都中心城区污水处理量（亿吨）7.497.497.497.497.497.497.49收入增量（亿元）0.811.612.423.224.034.83排水公司所得税率15%15%15%15%15%15%15%净利润增量（亿元）0.681.372.052.743.424.112023年公司归母净利润（亿元）18.4318.4318.4318.4318.4318.4318.43相较于2023年归母净利润的增幅4%7%11%15%19%22%4.环保：万兴三期建设稳步推进，环保业务全面开花司垃圾焚烧发电业务主要由子公司再生能源公司负责。2012年再生能源公司与成都市请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分底投产。表8：垃圾焚烧已投运和在建项目情况已投运项目垃圾焚烧产能总投资（亿元）特许经营范围投运时间成都市万兴环保发电厂240013.01成华区、锦江区等2017年3月成都隆丰环保发电厂15009.65彭州市、郫都区、都江堰市2019年3月成都市万兴环保发电厂（二期）300020.93成华区、锦江区等2021年4月已投运合计6900在建项目垃圾焚烧产能总投资（亿元）已投入金额（亿元）预计投运时间成都市万兴环保发电厂（三期）510057.627.412025年底在建合计5100图33：成都市垃圾焚烧产能布局数据来源：成都市发改委，东吴证券研究所图34：2023年成都生活垃圾无害化处置结构数据来源：成都市城市管理委员会，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分日，其中已投运5630吨/日。2）污泥处置：运营及在建的污泥处5.盈利预测及投资建议计2023-2025年垃圾发电收入增速请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表9：公司业务拆分与盈利预测（货币单位：亿元）2020202120222023E2024E2025E20.0022.5423.1423.9526.4829.27yoy0%13%3%4%11%11%9.9010.8710.2411.2612.4413.76毛利率49.49%48.23%44.28%47.00%47.00%47.00%污水处理服务15.8321.8926.5828.8632.1234.66yoy20%38%21%9%11%6.368.6210.2310.5312.8513.52毛利率40.20%39.37%38.47%36.50%40.00%39.00%垃圾发电2.794.084.986.727.067.41yoy7%46%22%35%1.001.291.932.893.113.33毛利率35.84%31.62%38.71%43.00%44.00%45.00%供排水管网工程8.669.6110.6611.2011.7612.34yoy9%11%11%1.482.212.522.582.702.84毛利率17.06%23.04%23.60%23.00%23.00%23.00%垃圾渗滤液处理2.614.494.803.093.403.74yoy48%72%7%-36%10%10%0.992.312.151781.551.701.87毛利率37.91%51.43%44.81%50.00%50.00%50.00%污泥处置1.312.313.133.604.144.76yoy42%77%36%15%15%15%中水及其他收入2.512.403.003.453.974.56yoy24%-4%25%15%15%15%2020202120222023E2024E2025E53.7167.3276.3080.8788.9396.76yoy11%25%13%6%10%9%21.4926.8229.3531.4335.8238.79毛利率40.02%39.84%