策略以美股为例GDP增速下台阶过程中如何做投资

目录一、美国出现过两次GDP增速下台阶 5二、GDP增速下台阶对美股整体的影响 9GDP增速下台阶期间，美股年化收益下降，呈震荡市 9GDP增速下台阶期间，美股底部领先于经济转型 10GDP增速中枢稳定后，美股年化收益再次回升 13三、GDP增速下台阶前后，产业结构的变化 16GDP增速下台阶均伴随人口结构调整与技术进步放缓 16GDP增速下台阶期间，美国产业结构明显调整 17四、GDP增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力 20DP增速下台阶之前（10年-165年，石油与汽车涨 21DP增速下台阶前期（15年-175年，石油消费跑赢 22DP增速下台阶后期（15年-180年，石油延续上，科技接力 26DP增速下台阶之前（10年-200年，信息/医疗/金领涨 27DP增速下台阶前期（20年-205年，耐用消费品/源/原材料领涨 28DP增速下台阶中期（25年-210年，能源/原材料/心消费领涨 30DP增速下台阶后期（20年-215年，科技股重回涨 32风险提示 34图目录图1：1950年至今，美国经共出现过两次GDP增速下台阶 5图2：两轮GDP增速下台阶间，美国失业率出现长期上升 5图3：两轮GDP增速下台阶期，美国通胀都出现了明显走高 6图4：20纪60年代中后，美国财政政策明显扩张（单位：%） 7图5：20纪60-70年代，国M2增速整体保持高增长单位：%） 7图6：1965年-1970年，美产出缺口占GDP的比例保持高位 7图7：20纪60年代中后，美国实际失业率低于自然失业率 7图8：21世纪初期，财政政再次转为宽松（单位：%） 8图9：1995年至2005年，联储货币政策灵活调整以应对通胀问题（单位：%） 8图10：20世纪90年代后期产出缺口再次走高 8图纪90年代中后，美国实际失业率低于自然失业率 8图12：GDP增速下台阶时美股表现为震荡市（五年复合收益） 9图13：GDP增速下台阶时美股表现为震荡市（十年复合收益） 9图14：不同时间段中标普500指数的年化收益（GDP增速稳定vsGDP增速下台阶） 10图15：1960s-1980s，美股势与GDP增速的对比（右轴单位：%） 10图16：1960s-1980s，美股部发生于长期滞涨解除时 图17：1974年10月指数见时，估值已处于历史较低位置 图18：2000年-2015年，美走势与GDP增速的对比（右轴单位：%） 12图19：2000年-2015年，美底部发生于衰退后期 12图20：2009年3月，美股稳时估值已处于历史偏低水平 13图21：标普500成分股的ROE长期保持在10%以上 13图22：标普500的席勒市盈中枢在1990年之后长期抬升 14图23：不同时间段美股的年收益的来源 14图24：GDP增速下台阶时股收益来源拆分（2000-2015年） 15图25：GDP增速稳定时美收益来源拆分（2015年至今） 15图26：美国劳动人口同比增速 16图27：美国高储蓄人群同比速 16图28：美国全要素生产率 17图29：美国设备投资增速 17图30：1947年至今，美国点行业增加值占GDP的比重 17图31：服务型消费业增加值占GDP的比重在转型期提升较快 18图32：信息业增加值占GDP的比重在转型后期和稳态期提升较快 18图33：采掘增加值占GDP比重在转型期前期及中期快速提升 19图34：1960年之后，美国产业结构均呈现出“去工业化”的特征 19图35：美国两次GDP增速台阶期间的行业表现 20图36：1950至1965年，股分行业涨跌幅 21图37：油气开采行业在1950年至1969年波动上涨 21图38：1950至1965年，气股持续上涨 21图39：1950年-1960年，橡制造业大幅上涨 22图40：1950年-1960年，汽行业大幅上涨 22图41：1966至1970年，股分行业涨跌幅 23图42：1966年-1970年，烟制造业相对收益 23图43：1966年-1970年，餐零售业相对收益 23图44：1966年-1970年，食制造业相对收益 24图45：1966年-1970年，食零售业相对收益 24图46：1971至1975年，游周期与公用事业相对抗跌 24图47：20世纪70年代，石股长期跑赢 25图48：1970至1975年，品制造业跑赢 25图49：1965至1972年，国人均消费支出保持高增长（单位：%） 25图50：1965至1980年，国25岁-44岁人口增速提升 25图51：1976至1980年，掘和电子行业领涨 26图52：1966年-1990年，电及电气设备行业相对收益 26图53：1975年-1985年，美电脑设备的固投增速好于制造业整体 26图54：1991至2000年，股分行业涨跌幅 27图55：1991年-2000年，信技术行业相对收益 27图56：1991年-2000年，医保健行业相对收益 27图57：1991年-2000年，金行业超额收益 28图58：1991年-2000年，美地产周期出现长达十年的上行 28图59：2001至2005年，股分行业涨跌幅 29图60：2000年-2007年，能板块相对收益 29图61：2000年-2007年，原料行业相对收益 29图62：2000年-2007年，耐消费品与服装的相对收益 30图63：2000年-2007年，消者服务行业的相对收益 30图64：2000年-2007年，信技术行业相对收益 30图65：2001年-2007年，医生物行业的相对收益 30图66：2006至2010年，股分行业涨跌幅 31图67：2005年-2010年，能行业超额收益 31图68：2005年-2010年，原料行业超额收益 31图69：2005年-2010年，核消费行业超额收益 32图70：2005年-2010年，家与个人用品行业超额收益 32图71：2005年-2010年，金行业超额收益 32图72：2005年-2010年，房产行业超额收益 32图年至2015年，股分行业涨跌幅 33图74：2010年-2015年，科板块超额收益 33图75：2010年-2015年，疗保健行业超额收益 33图76：2010年-2015年，能板块超额收益 34图77：2010年-2015年，原料行业超额收益 34表目录表1：GDP增速下台阶前后领与领跌的行业（1990年至2015年） 28GDP增速下台阶1950GDP趋势消除法、生产函数法等多种度量方式。在本文中，出于对不同国家横向比较的便捷（/十年）19501965198520002015增速下台8%图1：1950年至今，美国经济共出现过两次GDP增速下台阶 美国:GDP876543210-1资料来源：万得，图2：两轮GDP增速下台阶期间，美国失业率出现长期上升美国:失业率1614121086421948/011951/011948/011951/011954/011957/011960/011963/011966/011969/011972/011975/011978/011981/011984/011987/011990/011993/011996/011999/012002/012005/012008/012011/012014/012017/012020/012023/01资料来源：万得，GDP增速下台阶的前半段，通胀均出现一定程度的走高。理论上来说，通胀是实体经济在价格层面的映射，长期来看潜在经济增速的下降通常也对应着长期通胀中枢的下降。但无一例外的是，美国两次经济增速下降的同时，通胀都出现了一定程度的走高。从深层原因来看，我们认为这两段时期的共性均是政府对经济增长潜力下降的认识不足，在实际经济增速下降初期采取逆周期政策而非结构性政策，进而推动产出缺口明显走高，为后续的高通胀埋下隐患。图3：两轮GDP增速下台阶前期，美国通胀都出现了明显走高美国:CPI:同比15美国:CPI:同比131197531-1-3资料来源：万得，70年代，美国CPIOPEC/进口价格上涨、全球粮19732060张的财政政策与宽松的货币政策导致美国经济的产出缺口持续扩大。具体来看，1）财政政策方面，肯尼迪、约翰逊两届政府相继通过并实施了税改政策，本轮税改的标志性法案为《19642）货币政策方面，彼时美联储对通胀压力的认识不足，20世纪60M27%1971年-197312%图4：20世纪60年代中后期，美国财政政策明显扩张（单位：%）美国:占GDP比例:联邦财政盈余4美国:占GDP比例:联邦财政盈余201962/011965/011962/011965/011968/011971/011974/011977/011980/011983/011986/011989/011992/011995/011998/012001/012004/012007/012010/012013/012016/012019/012022/01

图5：20世纪60-70年代，美国M2增速整体保持高增长（单位：%） 美国:M2:同比美国:CPI:同比181614121086421959-121960-121959-121960-121961-121962-121963-121964-121965-121966-121967-121968-121969-121970-121971-121972-121973-121974-121975-121976-121977-121978-121979-121980-121981-121982-121983-121984-121985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-12资料来源：万得， 资料来源：万得，图6：1965年-1970年，美国产出缺口占GDP的比例保持高位 图7：20世纪60年代中后期，美国实际失业率低于自然失业率5 10产出缺口/潜在GDP自然失业率(CBO测算)美国:失业率3 9产出缺口/潜在GDP自然失业率(CBO测算)美国:失业率81 7-1 65-3 41947/031948/091950/031951/091953/031947/031948/091950/031951/091953/031954/091956/031957/091959/031960/091962/031963/091965/031966/091968/031969/091971/031972/091974/031975/091977/031978/091980/031960/011961/011962/011963/011964/011965/011966/011967/011968/011969/011970/011971/011972/011973/011974/011975/011976/011977/011978/011979/011980/01资料来源：万得， 资料来源：万得，CPI5%20902%从深层原因来看，1）财政政策方面。20世纪90年代后期美国财政由多年的赤字21209020901993年-19951997199920001998年三次降息。事后来看，东南亚金融危机对亚洲经济体的冲击毋庸置疑，但期间美国经济依然保持了强劲，这次降息反而促使美国经济的产出缺口进一步走高。3）经济结构方面，21-4-5-4-5

424208：21世纪初期，财政政策再次转为宽松（单位：%）8：21世纪初期，财政政策再次转为宽松（单位：%）10：2090年代后期，产出缺口再次走高1968/011971/011974/011977/011980/01美国:占GDP比例:联邦财政盈余产出缺口/潜在GDP1983/01美国:占GDP比例:联邦财政盈余产出缺口/潜在GDP1986/011989/011992/011995/011998/012001/012004/012007/012010/012013/012016/012019/012022/01121086420109876512108642010987654388

1985-12图9：1995年至2005年，美联储货币政策灵活调整以应对通胀问题（单位：%）图9：1995年至2005年，美联储货币政策灵活调整以应对通胀问题（单位：%）美国:联邦基金目标利率11：2090率1989-121991-121993-121995-121997-121999-12美国:CPI:同比自然失业率(CBO测算)美国:失业率美国:CPI:同比自然失业率(CBO测算)美国:失业率2003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-122025-12二、GDP增速下台阶对美股整体的影响从美股的市场表现来看，潜在增速下降前后，美股呈现以下三个特征。GDP我们将1950年-1965年、1985年-2000年、2015年-2023年定义为美国经济潜在产出稳态期，将1965年-1985年、2000年-2015年定义为潜在产出下降期。从股市的长期收益来看，潜在产出稳态期美股的年化收益在10%以上，而潜在增速下降期美股的年化收益不足4.5%。图12：GDP增速下台阶时，美股表现为震荡市（五年复合收益）标普500(对数) )1950-12 1964-09 1978-05 1992-01 2005-10 768038401920960480

7.006.005.004.00240

3.00

151950-12 1964-09 1978-05 1992-01 2005-10 资料来源：万得，

0.00图13：GDP增速下台阶时，美股表现为震荡市（十年复合收益）标普500-过去年累回报 )1950-12 1964-09 1978-05 1992-01 2005-10 3.0

7.002.5

6.002.0

5.00

0.0

2.00-0.5

1.00-1.01950-12 1964-09 1978-05

2005-10

2019-06

0.00图14：不同时间段中标普500指数的年化收益（GDP增速稳定vsGDP增速下台阶）年化收益潜在产出稳定1965/12/311950/12/31潜在产出稳定1965/12/311950/12/31潜在产出下降1985/12/311965/12/31潜在产出稳定2000/12/311985/12/31潜在产出下降2015/12/312000/12/31潜在产出稳定2023/12/312015/12/3186420资料来源：万得，GDP潜在产出下降期间，美股底部领先于经济转型完成，通常在经济短周期见底时就企稳回升，我们认为这主要源于潜在增速下降前期美股的估值已大幅回撤。1）20608050019741067%1974105001950行情。图15：1960s-1980s，美股走势与GDP增速的对比（右轴单位：%）标普500(对数) 美国:GDP:不变价:折数:同比15.00400

10.005.002000.00100-5.00501960-12 1966-06 1971-12 1977-06 1982-11

-10.00图16：1960s-1980s，美股底部发生于长期滞涨解除时滞涨 衰退 复苏 扩张 标普320160801960/121961/121960/121961/121962/121963/121964/121965/121966/121967/121968/121969/121970/121971/121972/121973/121974/121975/121976/121977/121978/121979/121980/121981/121982/121983/121984/121985/121986/121987/121988/121989/121990/12资料来源：万得，图17：1974年10月指数见底时，估值已处于历史较低位置100

熊市标记标普500席勒相较过去5实际增速,,右轴

0.5-1.5-3.5-5.5-7.51969年 1972年 1975年 1978年 1981年 1984年 1987年 1990年资料来源：万得，2）2000201550020093200%5002007年1020091057.69%70200820092009年3GDP2009Q1GDP2009Q2EPS增速和ROE2009图18：2000年-2015年，美股走势与GDP增速的对比（右轴单位：%）4000

标普500(对数) :同比

15.0010.0020005.000.001000-5.005002000-12 2003-09 2006-06 2009-03 2011-12 2014-09 2017-06

-10.00资料来源：万得，图19：2000年-2015年，美股底部发生于衰退后期滞涨 衰退 复苏 扩张 标普5,6002,8001,400700资料来源：万得，图20：2009年3月，美股企稳时估值已处于历史偏低水平100

熊市标记标普500席勒相较过去5实际增速,,右轴

0.5-1.5-3.5-5.5-7.52000年 2003年 2006年 2009年 2012年 2015年 2018年资料来源：万得，GDP首先，潜在增速的下降并不必然对应企业盈利增速的下台阶。美股ROE长期保持在10%以上，企业ROE的下降幅度并不如潜在增速一样那么剧烈。美股ROE长期保持高增长的原因可能有股市行业结构的持续更新、行业集中度的提升、上市企业全球竞争力的提升、里根/布什/特朗普等的税改推动企业税负不断下降等。图21：标普500成分股的ROE长期保持在10%以上CRSP-标普500ROE中位值CRSP-标普500加权ROE-剔除equity为负的情况CRSP-标普500加权ROE-剔除equity为负的情况5资料来源：CRSP，影响偏小。通常意义上来说，各国股市的长期回报与其股市的ROE关，但ROE年化水平和全收益股票指数的年化回报仍存在不小差异，造成这种差异的原因主要源于估值的变化和股本的变化（首发和增发等。我们按照上述思路拆分全球主要股市的长期回报来源。整体上看，美股的估值变化为指数的长期回报提供了正向贡献，尤其体现在1990年之后其估值水平出现了长期抬升；股本变化对指数长期回报的负向贡献明显好于其他国家。图22：标普500的席勒市盈率中枢在1990年之后长期抬升标普500席勒PE50标普500席勒PE454035302520151051969/121971/121969/121971/121973/121975/121977/121979/121981/121983/121985/121987/121989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/122005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/12资料来源：万得，图23：不同时间段美股的年化收益的来源资料来源：彭博，图24：GDP增速下台阶时美股收益来源拆分（2000-2015年） 图25：GDP增速稳定时美股收益来源拆分（2015年至今）资料来源：彭博， 资料来源：彭博，三、GDP增速下台阶前后，产业结构的变化股市中行业轮动是国家产业结构、行业产能格局、经济短周期、投资者结构与偏好等的综合表达，我们在本章节梳理美国潜在产出增速下降期间，产业结构有哪些变化。GDP从道格拉斯生产函数出发，劳动力、资本、技术进步是影响潜在产出的关键因素。结合美国经济的实际情况来看，两次潜在产出增速的下降均伴随着人口结构的调整、设备投资增速的下降以及技术进步的放缓。20501945194619641960197520002015年高储蓄人群的高增长。而美国两次潜在增速的下降均伴随着劳动人口同比增速的下降，以及高储蓄人群增速的提升。图26：美国劳动人口同比增速 图27：美国高储蓄人群同比增速美国劳动人口同比增速(18-64岁)2.5美国劳动人口同比增速(18-64岁)2.01.51.00.50.0-0.5

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5

美国高储蓄人群(65岁以上)同比增速资料来源：万得， 资料来源：万得，1945197019822005年有过1970198220062015世纪50年代至6020世纪80902014图28：美国全要素生产率 图29：美国设备投资增速

2017年=1 全要素产率:美国:变价

50

美国:GDP:不变价:国内私人投资总额:同比国内私人投资总额:同比-MA10资料来源：万得， 资料来源：万得，GDP行业方面，美国的产业结构在潜在经济增速下降期发生了明显变化，具体来看呈现以下特征：图30：1947年至今，美国重点行业增加值占GDP的比重农林牧渔 采掘业 制造业:耐品制造业:非用品 信息业 金融和险房地产租赁 专业和业服务 教育+保健+娱乐+18潜在增速稳态期潜在增速稳态期18潜在增速稳态期潜在增速稳态期潜在增速稳态期161412108642潜在增速下降期潜在增速下降期1947/121949/121951/121953/121955/121957/121959/121961/121963/121965/121967/121969/121971/121973/121975/121977/121979/121981/121983/121985/121987/121989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/122005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/12资料来源：万得，第一，以教育医疗、专业服务、娱乐餐饮为代表的消费类行业增加值占的比重1950（1965年-1985年、2000年-2015（1985年-2000年、2015年至今储蓄人群增速的提升直接催化医疗保健、专业服务等产业的快速增长。图31：服务型消费业增加值占GDP的比重在转型期提升较快专业和业服务 教育+保健+娱乐+14潜在增速稳态期潜在增速稳态期14潜在增速稳态期潜在增速稳态期潜在增下降期 潜在增稳态期1210864潜在增速下降期1947/121949/121951/121953/121955/121957/121959/121961/121963/121965/121967/121969/121971/121973/121975/121977/121979/121981/121983/121985/121987/121989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/122005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/12资料来源：万得，第二，以信息产业为代表的成长性行业增加值占GDP的比重出现曲折抬升，抬升期间，通常伴随着全要素生产率的放缓，也就是技术进步速率的下降；而在经济稳态期GDP1965年-1985年二十年的时间里提升了0.8pct，在1986年-2000年十五年的时间中提升了pct2000年-20150.3pct201520220.3pct。图32：信息业增加值占GDP的比重在转型后期和稳态期提升较快信息业 信息通技术产行业潜在增速稳态期潜在增速稳态期潜在增速稳态期潜在增速稳态期潜在增下降期 潜在增稳态期潜在增速下降期765431947/121949/121947/121949/121951/121953/121955/121957/121959/121961/121963/121965/121967/121969/121971/121973/121975/121977/121979/121981/121983/121985/121987/121989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/122005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/12资料来源：万得，第三，以采掘业为代表的上游周期行业增加值占GDP的比重在经济转型期呈现先升后降的状态，这与经济实现转型前的高通胀环境有关。具体来看，采掘业增加值占GDP的比重在1973年-1981年由1.4%提升至4%，并在2000年回落至0.9%；在2002年-2008年由1%提升至2.7%，并在2020年再次回落至0.9%。图33：采掘增加值占GDP的比重在转型期前期及中期快速提升潜在增速下降期采掘业潜在增速下降期4.54.0

潜在增速稳态期

潜在增速下降期潜在增速稳态期潜在增速下降期

潜在增速稳态期3.53.02.52.01.51.00.51947/121949/121947/121949/121951/121953/121955/121957/121959/121961/121963/121965/121967/121969/121971/121973/121975/121977/121979/121981/121983/121985/121987/121989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/122005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/12资料来源：万得，GDP20世纪60年代之后去工业化的发展思路有关。一定程度上，长期的制造业外迁与金融行业膨胀为2007先后在2010年、20162010图34：1960年之后，美国的产业结构均呈现出“去工业化”的特征制造业:耐品 制造业:非用品金融和险 房地产租赁18.016.0

潜在增速稳态期

潜在增速下降期潜在增速稳态期潜在增速下降期

潜在增速下降期

潜在增速稳态期14.012.010.08.06.04.02.01947/121949/121947/121949/121951/121953/121955/121957/121959/121961/121963/121965/121967/121969/121971/121973/121975/121977/121979/121981/121983/121985/121987/121989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/122005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/12资料来源：万得，四、GDP增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力由于美国两次潜在产出增速的下降持续了15年~20为了更好地分辨行业超额收益受结构性因素影响还是受周期性因素影响，我们在下文将潜在产出下降的时间段划分为多个五年的时间区间，通常来说五年的时间至少会包含一轮完整的经济上行期和经济下行期，这样就能较为有效的平滑掉经济周期对行业超额收益的影响。GDP增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力，消费有阶段性的轮动机会。潜在增速下降的前期及中期，美国政府对潜在产出下降的意识不足，采用逆周期政策而非结构性政策，带动产出缺口明显提升，以及通胀的走高，进而利好旧经济产1970198020002008//钢铁潜在增速下降的前中期，消费板块有阶段性的超额收益。一方面消费板块在股市下跌前期有避险属性，另一方面消费产业增加值占结构变化、消费行业集中度提升或全球竞争力提升，部分消费行业领涨。如1970年-1975年的食品饮料/烟草、2000年-2005年的服装/零售/个人用品等，消费板块的领涨潜在增速下降后期，新兴产业表现活跃，带动全要素生产率回升，为潜在增速197519832012年-2017上。图35：美国两次GDP增速下台阶期间的行业表现消费/5年左右结构性、阶段性机会旧经济/10年左右 科技，5年左右消费/5年左右结构性、阶段性机会1970年-1975年的食饮/商贸/2000年-2005年的零售/服装

1970年至1980年的石油2000年至2008年的石油/钢铁/地产

/生物科技潜在增速下沉前期 中期 后期资料来源：万得，GDP（1950年-1965年），石油与汽车领涨第一次潜在增速下降之前（150年至165年，汽车产业链（汽车整车汽车零部件/橡胶&汽车零售、油气开采等表现较好，而建筑、多数消费品制造、零售业则跑输指数。图36：1950年至1965年，美股分行业涨跌幅1949/12/31-1965/12/31区间涨跌幅--------------------------------------

险具

贸地 餐-易产 饮-&用&事

商商 业及店配 公 耐店店 服电 司 用&气与燃 业 务气 件 仓 设&气与储 备资料来源：CRSP，1）SIC52）从经济周期的情况来看，这十五年中有大约四轮完整的经济周期。不过受益于战后复苏，美国的宏观经济整体较强劲，NBER所定义的经济衰退期合计仅有28个月（19329543、9531958219021611。1940196520%1960OPEC需求方面，石油需求先后由二战期间参战国的军事需求、二战之后美国工业化进程进一步发展所驱动。价格方面，1940年至1970年全球的石油供应由“石油七姐妹”所垄断，即使面对战时和战后石油需求的攀升，石油价格也依然维持了低位窄幅波动。图37：油气开采行业在1950年至1969年波动上涨 图38：1950年至1965年，燃气股持续上涨1949/12/31=100

采掘-油气开采-相对收益

1949/12/31=100

公用事业-电力&燃气-相对收益190

230170150

210190170130110

1501301101949/121950/121951/121952/121953/121949/121950/121951/121952/121953/121954/121955/121956/121957/121958/121959/121960/121961/121962/121963/121964/121965/121966/121967/121968/121969/121970/121949/121950/121951/121952/121953/121954/121955/121956/121957/121958/121959/121960/121961/121962/121963/121964/121965/121966/121967/121968/121969/121970/12资料来源：CRSP， 资料来源：CRSP，19001960供应方面，早在20世纪初期，美国福特创造了世界第一条汽车流水线，汽车开始步入量产；二战之后，美国工业体系在全球范围内受损程度最小。需求方面，战后经济复苏带动美国居民人均收入快速提升，美国人均可支配收入的提升与技术工程进步带来的汽车售价下降共同推动汽车销售的提升；此外，1950年至1960居民对于汽车的需求；当然较低的油价也对汽车需求有利好作用，最终体现为在1949年至1967年美国每千人汽车保有量由不足300台提升至超过500台。图39：1950年-1960年，橡胶制造业大幅上涨 图40：1950年-1960年，汽车行业大幅上涨1949/12/31=100

制造-橡胶-相对收益

1949/12/31=100

交运-汽车货运与仓储-相对收益210 210190 190170 170150 150130 130110 1101949/121950/121951/121952/121949/121950/121951/121952/121953/121954/121955/121956/121957/121958/121959/121960/121961/121962/121963/121964/121965/121966/121967/121968/121969/121970/121949/121950/121951/121952/121953/121954/121955/121956/121957/121958/121959/121960/121961/121962/121963/121964/121965/121966/121967/121968/121969/121970/12资料来源：CRSP， 资料来源：CRSP，GDP（1965年195年，石油&消费跑赢1965197050”行情在这段时期徐徐展开，并在1971年-1973图41：1966年至1970年，美股分行业涨跌幅1965/12/31-1970/12/31区间涨跌幅1965/12/31-1970/12/31区间涨跌幅0-10-20-30-40-50

----------------------业业餐食-

烟食百事投保地业贸事美纺

油地和铁 电橡----商 饮品 草品货业资险产个易业股----

气产公路 子胶业 商 服 店 务

商通机公店信构司

人耐电服用力务品燃&气&

开 用运 及采 事输 业 设备资料来源：CRSP，事后来看，这段时期必选消费品行业的上涨也不乏基本面的支撑。以烟草行业为例，1950年至1985年，美国人均烟草消费量长期保持在3500根/年以上，是20世纪40年1.519001950图42：1966年-1970年，烟草制造业相对收益 图43：1966年-1970年，餐饮零售业相对收益

1965/12/31=100

制造-烟草制造-相对收益

1965/12/31=100

零售-餐饮-相对收益

13012011010050901965/12 1966/12 1967/12 1968/12 1969/12 1970/12资料来源：CRSP， 资料来源：CRSP，图44：1966年-1970年，食品制造业相对收益 图45：1966年-1970年，食品零售业相对收益资料来源：CRSP， 资料来源：CRSP，19701980下跌。第一次发生于1973年1月至1974年10月，期间标普500指数累计收跌48.20%，创过去40年来的最大跌幅。这段时期美股面临着多重利空，经济下行（NBER401976919783500指数累计收跌19.41%，我们认为美股的下跌主要源于投资者对于经济修复持续性不强的担忧。这十年间，仅有以石油为代表的上游周期维持了长期跑赢，而消费与科技则分别在前五年与后五年有阶段性行情。图46：1971年至1975年，上游周期与公用事业相对抗跌

1970/12/31-1975/12/31区间涨跌幅------&----------&------------烟铁油事

贸 纺业业业地-草路气业-

易 织 个酒产-电制运开通 -电&力造输采信 事业&力燃气

商 及机公店 电构司气设备

配 耐 人店件 用 服品 务资料来源：CRSP，1）20世纪70年代原油供应格局生变，OPEC对油价的主导权提升，期间伴随两次石油危机。OPEC于20世纪60年代成立，随后在1971年与西方石油公司签署了OPECOPEC19802）滞涨期前段，消费股的超额收益持续了两年至五年。带动消费股上涨的基本面206070年代初期的温和通胀共同推动美国个人消费支出在1965年至1972年保持了较高的增速。二是，人口结构变化推动部分消费行业实现快速增长。例如战后婴儿潮一代人在60-70三是，伴随着潜在产出增速的下降，需求侧对行业景气度的影响逐渐下降，而供给侧的影响则提升，这段时期消费品行业的集中度提升明显高于其他行业。从细分行业的表现来看，食品制造、食品零售、烟草制造的超额收益持续了五年，汽车零售的超额收益持图47：20世纪70年代，石油股长期跑赢 图48：1970年至1975年，食品制造业跑赢1970/12/31=100

采掘-油气开采-相对收益

1970/12/31=100

制造-食品-相对收益450400350450400350300250200150100501251151059585资料来源：CRSP， 资料来源：CRSP，图49：1965年至1972年，美国人均消费支出保持高增长（单位：%）

图50：1965年至1980年，美国25岁-44岁人口增速提升美国:不变价:人均个人消费支出:同比美国:工业生产指数:季调:当月同比(rhs)1086420-2-4

403020100-10-20

5.0美国人口增速(25-44岁)4.0美国人口增速(25-44岁)3.02.01.00.0资料来源：万得， 资料来源：CRSP，4.3GDP（1975年190年，石油延续上涨，科技接力1975年之后，科技股行情开始酝酿，并在滞涨环境解除后加速上行。19751983是局部的，可见科技股的超额收益领先于全要素生产率的回升。另一方面，1975年之后股市企稳、滞涨的掣肘阶段性解除，利率的下行也利好成长股的表现。701971（Intel）Intel40041976Apple-1图51：1976年至1980年，采掘和电子行业领涨

1975/12/31-1980/12/31区间涨跌幅----------------------------------油 铁业汽电地业保事业家---

烟橡

投美

食贸和

事服食汽餐纺&---气 路酒车子产 险业商具&---

草胶

资股

品易公

业装品车饮织开 运店经及

公通业 人 制

商耐用商 电 货&采输销电商气加&备

司信服 服 造 务 务

店用事品业

力配 运&燃件 与&气 仓储资料来源：CRSP，图52：1966年-1990年，电子及电气设备行业相对收益 图53：1975年-1985年，美国电脑设备的固投增速好于制造业整体制造-电子及电气设备-相对收益 美国:私人固定资产投资:设备:同比

1965/12/31=100

403020100

美国:私人固定资产投资:非住宅:设备:信息处理设备:电脑及外围设备:同比资料来源：CRSP， 资料来源：万得，4.4GDP（1990年200年，信息/医疗/金融领涨这段时期美股的表现相较1990年之前明显转好。期间美国宏观经济增速、上市公司盈利增速、上市公司ROE出现过两轮下降，但美股却走出了持续上涨的行情。时任的美联储主席格林斯潘在1996年底发表了以《非理性繁荣》为主题的演讲，然而美股这轮牛市一直持续到了1998年上半年。事后来看，美股在这段时期存在诸多利好，如宏观层面上高增长、低通胀的美好环境，中观层面上美国信息技术产业的快速发展、美国企业在全球范围内竞争力的提升，资金层面上全球资金向美国市场的持续涌入等。这段时期信息技术、金融、医疗保健表现相对较好。其中信息技术和医疗保健是新经济的代表性行业，分别受益于互联网技术和生物科技技术的快速发展。互联网技术方面，19901993Amge（FDA此外，基因组学实现重大进展，克隆羊多莉于1996年诞生。而金融行业则受益于金融衍图54：1991年至2000年，美股分行业涨跌幅0二二二一二二一一二二二二二一一零二二一二二一一二一一二二级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级资料来源：彭博，图55：1991年-2000年，信息技术行业相对收益 图56：1991年-2000年，医疗保健行业相对收益370

1990/01/01=100

信息技术-相对收益

210

1990/01/01=100

医疗保健-相对收益320

190270220170

170150130110120 9070 70 资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图57：1991年-2000年，金融行业超额收益 图58：1991年-2000年，美国地产周期出现长达十年的上行1990/01/03=1001501401301201101009080

金融-相对收益

1963-111966-111963-111966-111969-111972-111975-111978-111981-111984-111987-111990-111993-111996-111999-112002-112005-112008-112011-112014-112017-112020-11

美国:成屋销售:单户型:折年数:季调(单位：万套)美国:新建住房销售:折年数:季调（单位：千套）

150010005000资料来源：彭博， 资料来源：彭博，GDP（2000年205年，耐用消费品/能源/原材料领涨表1：GDP增速下台阶前后领涨与领跌的行业（1990年至2015年）潜在增速下沉之前潜在增速下沉前期潜在增速下沉中期潜在增速下沉后期起始时间1990/122000/122005/122010/12结束时间2000/122005/122010/122015/12持续时间(月)122616161标普500299.82%-5.45%0.75%62.52%涨幅排名靠前的GICS行业相对于标普500指数的超额收益半导体及其设备(1654))务(142)业(190)融(934)务(167)))务(927)(160))业(165))业(157)(135))(390))输(132)费(148)术(333)(148)(127)务(139)))费(126))(275)输(131)))业(239)(127)务(117))货(222)))务(111)涨幅排名靠后的GICS行业相对于标普500指数的超额收益务(-63)业(-75)商业与专业服务(-114)房地产(-5)耐用消费品与服装(-119)健(-12)业(-1)(-9)公用事业(-175)业(-21)健(-1)业(-24)(-204)术(-25)房地产(-8)(-48)资料来源：彭博，500200020053.9%20003200210月美股出现大幅调整，也即科网泡沫的破裂，标普500指数的最大跌幅达到50.05%。192050050%。就细分行业的涨跌幅而言，周期与部分消费行业涨幅居前，耐用消费品、消费者服务、能源、零售、原材料行业领涨；此前十年中领涨的信息技术和医疗保健则大幅跑输，金融行业的超额收益也有所下降。能源行业领涨的最直接原因在于油价的上涨。2001年贸组织，此后中国作为“世界工厂”产生了大量的原油需求。布伦特原油价格从20011218.6美元/2006773.9/消费行业没能普涨，内部分化严重。如纺织服装、消费者服务、零售行业领涨，而食品饮料、汽车则大幅跑输。代表性个股如百盛中国、拉夫劳伦的共同点在于均实行图59：2001年至2005年，美股分行业涨跌幅80604080604020-20-40-60二二一二二一二二二二二一一二一一二二零二一一二一二二二二一二级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级级资料来源：彭博，图60：2000年-2007年，能源板块相对收益 图61：2000年-2007年，原材料行业相对收益

1999/12/31=100

能源-相对收益

1999/12/31=100

原材料-相对收益230

140180

1201001308080 60资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图62：2000年-2007年，耐用消费品与服装的相对收益 图63：2000年-2007年，消费者服务行业的相对收益200

1999/12/31=100

耐用消费品与服装-相对收益

200

1999/12/31=100

消费者服务-相对收益180 180160 160140 140120 120100 10080 8060 60资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图64：2000年-2007年，信息技术行业相对收益 图65：2001年-2007年，医药生物行业的相对收益140

1999/12/31=100

信息技术-相对收益

120

2000/12/29=100

医药、生物技术与生命-相对收益120 110100 10080 9060 8040 7020 60资料来源：彭博， 资料来源：彭博，4.6GDP（2005年200年，能源/原材料/核心消费领涨500200520100.75%，期间标普500702007年102009年3931932（578NBER200712月至2009年6月定义为美国经济衰退期。就细分行业的涨跌幅而言，能源、原材料、核心消费行业领涨。整体上看依然是周期与部分消费行业领涨的格局，但周期行业超额收益的持续性明显更强，领涨的消费行业则相较2000年-200520002008200672007120071200871.52005年-2010业的超额收益顶点都发生在2008年年中，随后在2008H2-2010年出现回撤。消费板块中领涨的行业为必选消费，其中家庭与个人用品表现较为突出。行业的超额收益几乎都产生于2008属性