【上市公司发行可转债融资的经营绩效实例探析：以三一重工为例（定量论文）15000字】

上市公司发行可转债融资的经营绩效实例分析—以三一重工为例目录1. 引言 引言1.1选题背景近年来，随着金融行业的不断创新和发展，中国的证券市场也迎来了巨大的变化，具体表现为证券产品的多样化，为企业提供了更多元、更深入的融资途径和更优质、更新颖的融资手段。除了普通公司债券、股票等，可转换公司债券也正在逐步发展扩大，成为了我国证券市场上重要的金融产品和直接投融资工具。可转换公司债券（以下简称可转债）从本质上看是公司债券的一种，是以债券的形式按法定要求与法定程序进行发行的，在公司自行设置的转换期限内，根据设定的条款，持有者可以自由地选择将其转为公司股份，因此，可转债同时兼具债券和股票的双重特点。1992年，中国宝安集团股份有限公司正式挂牌发行了一套融资总额为5亿元的3年期可转债，成为了我国可转债股权融资的行业领导者和先驱，标志着我国企业展开了对可转债融资的探索。2001年，中国证监会正式颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等多项相关法律文件，对上市公司可转债融资行为进行更加科学、规范的监督和管理，致力于依法保护广大证券投资者的合法利益，为确保可转债公司债券市场经济能够长期、稳定有序地健康发展提供了坚实可靠的法制依据。中国证监会统计数据表明，仅在2004年，我国上市公司利用可转债进行融资的总规模就已达到204.79亿元，已经远远超过了当年增发的规模，这标志着可转债一度成为我国上市公司的主要融资渠道与金融工具。但在此后的两年内，我国正式开始了股权分置改革，可转债融资被迫暂停。2017年，我国企业的可转债融资再次以井喷态势实现高速增长，这很大程度上得益于2017年2月17日再融资新规的发布。这项融资新规不仅针对定向融资增发方式作出了更为严厉的融资限制，并且明确提出“严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资的行为。”从证监会统计的数据来看，2017年累计全年定向增发的融资规模同比上年下降24.19%。在可转债一级市场上，2016年全年，中国A股市场仅有12家上市公司公开发行可转债，共计195.42亿元，而2017年全年有23家上市公司公开发行，发行规模总计达到792.21亿元。这得益于相关的政策导向和可转债本身的特点所带来的融资优势，17年下半年可转债发行规模提速明显，仅在2017年的11月和12月就有16家上市公司发行可转债，市值规模也极速扩大。随着我国可转债供给量的不断增加，2017年9月证监会重新修订了可转债打新规则，用信用申购替代资金预先缴付，降低了申购可转债的难度和门槛，减少了对流动资金的占用。这种申购方式的转变，让可转债成为中小投资者亦可参与的投资品种，一些基金和资产管理也开始围绕可转债投资设计产品，从而大幅提高了我国可转债投资市场的流动性，促进其进一步发展与创新。在此背景下，对可转债融资与中国上市公司绩效的研究将具有重要意义。1.2研究目的和意义对于企业来说，融资途径和渠道的正确选择，与公司的存续与发展密切相关，直接决定了公司的发展方向，战略规划和进步空间。如果公司能够充分利用有效的融资方法筹集到足够的资金，就可以扩大投资规模，从而实现长久的战略发展。而不同融资方式会给公司带来的迥异的融资成本和融资效益。恰当的融资方式可以帮助企业提升价值。相反，错误的融资方式不仅不能带来预期的经济利润，还会给公司带来巨大的财务压力，企业甚至会陷入财务困境并面临破产。因此，选择正确的融资途径至关重要。从投资者的角度来看，任何投资方式，不管是直接股权投资，还是二级市场投资，亦或是债券投资，其中最重要的是在风险与收益之间权衡取舍，承担与预期相匹配的风险以获取收益。因此，本文的研究目的如下：首先，将可转债融资与其他融资方式进行比较，探究可转债融资的优劣之处，从而探究企业利用可转债进行融资的目的，有助于企业选择合理的融资模式；其次，本文通过选取中国市场的可转债案例，分析发行公司的业绩变化趋势和市场绩效表现，有利于投资者进行合理的投资分析，进行风险防范，投资者如果对发行公司的绩效趋势有所判断，那么就能识别出发行公司股票的风险与机会，从而指导自己制定适宜的投资策略，做到收益与风险动态的平衡。1.3研究思路和方法本文采取了案例研究法，本文将通过三一重工发布可转债公告前后的财务数据分析企业经营状况，结合发行后公司的一般业绩指标、每股收益的稀释程度和变化进行分析，运用经济增加值法（EVA）和事件分析法对可转债发行产生的一般财务效应进行分析，分析三一转债发行对企业的直接影响。通过以上对案例的分析总结三一重工发行可转债融资带来的正面效应以及存在的问题和可以完善的地方，并提出相应的建议。1.4研究创新目前国内对可转债的研究大都采取实证研究的方法，并且以某个时期内进行可转债融资的全部公司作为研究对象，很少有单独就某个公司发行可转债的过程来分析其可转债发行动因和融资效果。本文选取的三一重工股份有限公司，其可转债的发行过程在近年来我国上市公司发行的可转债中很有代表性。本文以三一重工发行可转债的事件作为研究对象，对该企业在选择可转债进行融资后的财务以及市场效应方面的变化进行分析，同时关注与之相关的经营战略，从而能够将三一重工发行可转债的大体过程以及前因后果更清晰具体的呈现出来。本文从研究对象和研究内容的选择方面来说具有一些创新点，在为进一步研究可转债融资的动因与效果等提供参考和借鉴的同时，也为今后探索可转债提供了一种新的视角。文献综述企业融资有关问题的研究一直是金融领域研究的重要课题。从初入市场到作为一种创新融资方式而盛行，可转债正逐渐成为证券市场中企业再融资的主要手段之一。国内外已有许多学者运用多种研究方法并从不同研究视角对公司发行可转债融资进行全面深入的研究和探索，并提出相应的理论假设。2.1公司优序融资理论和可转债融资的动因研究上市公司的融资按资金来源进行划分，有内部融资与外部融资两种，内部融资是企业直接将往年经营产生的留存收益转化为投资，而外部融资的方式则十分多样，可通过借款、发行债券、发行股份的方式进行。在西方金融研究领域中一直存在着对企业最优资本结构的争论，至今都尚未得出定论。企业可以通过不同的融资方式对自身的资本结构作出调整，但企业是否能通过改变资本结构来达到降低资本成本、提高企业价值或股东价值的目的，一直以来都是争论与分歧的核心。Ross（1977），Leland和Pyle（1977）认为企业可以通过许多方式改变资本结构，企业可以通过增加负债，即提高杠杆比率，或者增持自己公司的股份等行为，向外界传达其经营投资状况良好的信号，并且可以降低企业和投资者之间的信息不对称，从而更容易获得外部融资。1983年，Myers和Majluf结合了Ross，Leland和Pyle的研究成果，建立了一个信号传递模型。该模型认为公司的管理者和主要股东比外界投资者更了解自身公司的价值和经营绩效，而管理者着眼于短期的市场绩效，追求更优的股价表现，企图将股东利益最大化。通常来说，管理层通过增发或配股进行融资的前提，往往是公司股票价格超过了管理层预期。因此如果这种融资信息被公开，市场会对其报以消极态度，导致公司股价的在短期内下跌。为了避免这种信息不对称给公司股价带来的负面影响，公司融资时往往会优先采用内源融资，亦或是通过借款和公司债券融资，来规避市场的消极情绪。总结而言，优序融资的的意思就是，公司在融资时会遵循一定的顺序，即内部融资优先于外部融资，而就外部融资而言，企业会首先考虑借款或债务融资，其次再按照优先股、可转债、普通股票的顺序进行。而在1992年，Stein继承了Myers和Majluf的理论，提出了公司发行可转债是为了实现“后门股权融资”的假设。他认为，由于信息不对称的普遍存在，传统股权融资发行成本高，还会导致股权稀释，不具备吸引力。因此公司可以通过发行可转债来降低逆向选择的成本，从而实现后门股权融资的目的。Green（1984）研究发现，企业发行公司债券时，投资者可能希望通过较高的利息溢价来补偿可能面临的企业经营风险和信用风险，所以企业会面临较高的债务融资成本。他的研究表明，由于可转债包含了转股期权，如果企业成功投资了某个项目，持有人将有机会分享除固定利息以外的投资产生的额外利润，同时由于后期的债转股，原先股东的投资收益将被稀释，这也抑制了企业盲目追求高风险高收益的投资项目，一定程度上避免了道德风险，因此可转债的这些优势可以为企业带来更多的融资，降低信息不对称带来的负面影响。2004年，黄晓艳将可转债融资与银行贷款、增发和配股融资进行对比，分析得出可转债融资虽然有较严格的财务业绩指标等约束条件，但因为融资成本低，融资规模大，设计灵活等优势，也成为了企业融资的重要途径。2006年，唐康德、夏新平和余明桂通过单因素分析和二元Logistic回归多因素分析，分析了选择可转债融资的上市公司的特点。研究表明，企业的融资偏好与财务杠杆、资产规模有关，而与企业的成长性、股权结构等其他特点无显著性的关系，例如，财务杠杆低、资产规模大的公司会更倾向于通过发行可转债来融资。2013年，丁立章深入剖析了雅戈转债的发行过程，他认为上市公司在增发或者配股融资后，股本会大幅增加，但投资项目普遍的长周期性导致其增长速度在短时间内难以与股本稀释相匹配。上市公司发行可转债时票面利率会以累进利率的形式呈现，前期利息成本较低，使得企业在前期可以获得更多利润，促使更多持有者进行债转股，避免还本付息，压缩融资成本。因此，上市公司会因为融资成本低且可在一定程度上规避利率风险而选择发行可转债。屈文洲和林振兴（2009）通过进一步分析公告效应和中国市场上退市的可转债，发现从本质上看，中国上市公司的可转债融资是一种变相的股权融资，从实证方面证实了Setin（1992）提出的“后门权益融资”的动因假说。2.2可转债融资对公司经营绩效的影响研究经营业绩指公司在经营活动中的收益水平，主要体现在公司的盈利能力、营运能力、偿债能力、可持续经营能力等方面。国外可转债市场的发展开始的较早，所以有更广泛的研究样本数据，结论的可靠性相对较高。国内有关此课题的研究大多以理论与案例相结合的方式展开。1996年，Mclaughlin和Safieddine研究了828个可转债发行公司，关注其发行前后的业绩变化，并与同行业内未发行公司的绩效进行对比。研究表明，企业在可转债发行前经营业绩通常会取得小幅改善，但在跨越了发行期前后的时间内，发行了可转债的公司的经营绩效相比较于行业内可比的未发行公司出现了显著的业绩下降趋势。同时，业绩变化与发行可转债的公司的杠杆率和可转债的可赎回性呈正相关，与发行前的业绩增长和新资产的投资水平呈负相关。1999年，Lewis，RogalsM和Seward以1979-1990年内发行的566只可转债作为样本，研究可转债发行后公司的业绩表现，发现发行公司的销售净利率和ROA等财务指标相较于同行业内的可比公司出现了显著下滑，因此认为公司发行可转债仅仅是为了避免发行普通债券可能产生的代理成本，或者避免股权融资的逆向选择成本。2005年，王一平选取了两个指标和参照系，对上市公司可转债融资后的业绩变化趋势和影响来源进行了实证研究。研究表明，企业发行可转债融资虽然可以降低企业整体的WACC，但并不能提升企业的业绩，相反的，大部分财务指标下降程度超过行业水平，这说明发行前和发行当年可能存在着利润操纵的现象。2006年，张雪芳和刘春杰选取了2002-2004年间我国发行可转债的31家非金融类的上市公司作为研究对象，并构建了行业对照组，考察可转债融资前后的公司经营绩效变化。研究结论表明，在发行公司的后续经营过程中，可转债的优势并未得到体现，经营绩效明显下滑但幅度略低于对照组。刘娥平、刘春（2011）认为，就可转债而言，发行前的盈余管理不仅会导致后续的业绩下滑，企业还会为了促使持有者债转股而做出利润调整行为。因此监管机构应当在发行可转债前与转股高峰期，严格管控上市公司的利润操纵等盈余管理行为。综合上述观点，就可转债融资是否会对企业绩效产生影响的问题上，国内外学者对其动因有些许分歧，但大多数研究结论认为可转债融资并不能提高企业的经营绩效，相反，会出现业绩变脸的情形。2.4可转债的定价和价值理论研究2001年4月，中国证监会公布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等一系列文件，中国可转换债券市场发展进入了一个新时期。由于在我国可转债市场上股权转换的行为不会提前实施，郑振龙和林海（2004）认为直接以无风险利率贴现会产生较小的影响，在此假设基础之上研究了一般Black-Scholes定价模型，为我国可转债定价理论奠定了基础。2005年，唐国正基于云化转债的案例分析，发现我国普遍存在着低估可转债价值的现象，并从投资群体差异、流动性、行为金融学等角度解释了其原因，以此为监管机构提出了推动可转债市场进一步发展的意见。2007年，张峥、唐国正和刘力在调查了上海证券市场可转债的历史转股数据后发现，排除流动性问题和股权分置改革的影响之后，在国内市场中有三分之一的债转股违背了投资者的理性人假设。多数非理性的转股行为是个人投资者为了过早实现收益，也可能是因为持有可转债而享有的期权价值被中小投资者所低估。2013年，周铭山、董志勇、方旭赞和黄伟基于国内市场上可转债定价效率低的情况，为中国的可转债更新优化了一系列套利策略，并分别在理想条件和非理想条件（即存在交易成本）下对该套利策略进行检验，结果显示套利策略的收益会受交易成本影响，但调整交易成本之后，上述策略可以带来显著的超额回报。这从侧面论证了交易成本高、信息不对称和投资者的不完全理性等，导致了我国资本市场定价效率低。2013年，AbedeJong、EricDuca与MarieDutordoir选取了1992-2007年的1512个可转债样本，探究可转债发行价格的折价程度与投资者需求之间的关系。研究结果显示，在投资者更倾向于可转债时进行可转债融资可以获得更高的定价，且折价程度与公司的经营状况和股价过去的表现成反比。综上所述，国内外研究普遍认为可转债价值低估是一个普遍现象，在有效市场假设下，可转债的价格显著低于使用期权定价方法估计的理论价值。2.5文献总结综合上述学者的研究，国外证券市场的起步较早，基于更广泛的数据所得的研究结论有更高的可靠性，对于可转债定价、发行动因和后续绩效影响的研究也更成熟完善。而国内近年来也给予了可转债融资越来越高的关注度，对可转债的定价等问题的研究取得了显著的成效，为今后的研究奠定了良好的基础。但由于国内市场可转债样本较少，多数研究也仅仅集中于宏观理论和定价技术层面，对后续绩效表现等问题缺乏深入研究，因此本文在现有的研究成果基础上，期望对可转债融资后上市公司绩效表现的研究有所收获。三一转债发行过程及动因分析3.1三一重工公司简介三一重工股份有限公司，于1994年由三一集团创建，通过打破国人传统的“技术恐惧症”，坚持自主创新迅速崛起。自成立以来，三一重工致力于发展创新混凝土机械、挖掘机械、起重机械等专用设备，保持着较高的竞争优势，一直是全球装备制造业领先企业之一。2003年7月3日，三一重工在上海A股上市（股票代码：600031），并于2005年6月10日成为首家股权分置改革成功并实现全流通的企业，被载入中国资本市场史册。2011年7月，三一重工以215.84亿美元的市值，入围FT全球500强，是唯一上榜的中国工程机械企业。2012年，三一重工并购混凝土机械全球第一品牌德国普茨迈斯特，改变了行业竞争格局。三一重工始终秉持“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”的愿景，坚持以“品质改变世界”为使命，致力于为中华民族贡献一个世界级品牌。三一重工发行可转债的基本条款2015年12月，三一重工股份有限公司发布可转债公司债券募集说明书。2016年1月18日，三一转债正式上市，其主要内容条款如表3.1。表3.1三一转债发行的主要内容条款基本内容可转债代码110032可转债存续期自2016年1月18日至2019年3月26日发行规模人民币45亿元发行数量4500万张债券利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.6%、第六年2.0%。利率类型累进利率转股起始日期2016年7月4日初始转股价7.5元/股数据来源：wind3.3三一转债发行的动因分析3.3.1优化资本结构资本结构是指企业的负债与权益的比例配置情况，最优资本结构能最小化企业的资本成本且最大化企业价值。然而，在实际经营过程中，外部不断变化的宏观环境和市场环境使得企业无法一直保持绝对的最优资本结构，只能退而求其次，追寻动态的“相对”最优资本结构，并在投融资活动中继续调整优化。但是债务融资与股权融资的不同特点使企业在资本结构的选择中面临着许多制约，很难取得风险与收益的平衡，风险最小化与股东收益最大化难以同时兼顾。从资本市场的运行过程来看，我国上市公司更偏好股权融资，而具备股权和债权双重特点的可转债融资近年来成为了上市公司的更优化选择。可转债融资后，上市公司在前期可以利用财务杠杆提高权益资本的收益率，即净资产收益率；在后期，随着投资收益的不断增加，债转股的行为可以使企业的长期资本比例增加，避免财务风险，优化资本结构。一个企业的优良的资本结构能够使股东利益最大化和企业价值最大化达到平衡。学术界一般通过两个指标来进行判断，分别是公司价值最大化和资本成本最低化，但在实际研究中资本结构很难达到最优，也没有统一的确切的定量评价指标。本文中我们将选取资本负债率和产权比率对可转债发行前的结构进行分析。表3.2三一重工资本结构表时间20112012201320142015三一重工资产负债率59.55%61.82%60.84%60.73%61.41%行业平均资产负债率59.00%60.00%60.00%60.00%60.00%三一重工产权比率1.471.621.551.551.59资料来源：wind从表3.2来看三一重工的资产负债率与行业平均水平基本持平，略高于行业均值，负债比率也高于股东权益，这可能是因为三一重工通过举债扩大经营所致。说明企业的长期偿债能力较弱，企业有一定的财务风险，因此三一重工的财务结构仍有进一步提升的空间。可转债融资结合了股权融资和债券融资的双重优势，管理层可以根据投资项目的投入产出周期自主设定转股期限，在发行可转债之前可以根据自身经营业绩对三一重工的未来市场变化作出合理预估，拟定对公司有利的转股价格和赎回条款等，对未来的转股行为和股本规模进行干预，有目的性和针对性地优化资本结构，在可控的情况下发挥可转债对于资本结构的自动调整机制。3.3.2降低融资成本和逆向选择成本可转债具有债券的性质，但其票面利率更低，从利息支出的角度来看，可转债的成本低于银行贷款和公司债券等，且与普通债券一样具备一定的节税效应。本文并为就定价作过多论述，但可转债由于低票面利率，存在初始转股溢价，相比于各种融资方式，融资成本较低。正是由于可转债是混合型金融工具，具有双重特性，其附有的转换期权对于逆向选择成本和道德风险成本有较好的自动控制作用，从而间接降低了投资者所要求的风险溢价水平，融资成本随之降低。就逆向选择成本而言，上市公司对于可转债条款的灵活设计，如合理运用回售条款和转股价格向下修正条款，能降低外部投资者对于公司经营风险和信用风险的担忧。信号传递理论认为，公司管理层对融资方式的选择能传递公司当前的经营信息和未来的发展前景。当公司申请借款或者发行债券时，表明公司的偿债能力强，且有新的投资机遇或良好的发展前景，愿意利用财务杠杆进行经营提升权益收益率。当公司增发股票时，外部投资者会认为公司选择了在自身股价较高的时间窗口进行再融资，进而对公司价值有消极印象。可转债能够缓解信息不对称的问题，降低上市公司融资的逆向选择成本与投资者的风险补偿要求，利于融资行为的顺利进行。就道德风险成本而言，上市公司获得融资后，外部投资者无法确定公司募集到的资本是否投入到募集说明书中所列示的项目或者净现值为正且为最大的项目中，因此存在不对称的信息成本。进行股权融资时，上市公司可能仅仅为了扩大公司规模，将圈钱作为主要目的，导致募资后投资不足，企业的净资产收益率会由于股权稀释和投资不足的双重因素而恶化，损害新老股东的利益，产生道德风险。进行债务融资时，因为债务通常具有固定的资本成本，所以管理层可能为了短期内提升收益，而过多的将募集资本投入到高风险高收益的项目中，过度的投资行为成功时，建立在债权人承担较多风险的基础之上公司股东却获得了较多的利益，这也是道德风险的表现形式之一。而可转债所特有的债券性质和转股机制，赋予了投资者更多的选择。当投资不足时，企业的股票价值下降，投资者可以继续以债券的形式持有，获取利息收益；当过度投资时，如果高风险项目取得成功，投资者可以选择转股与原股东分享企业价值上升带来的股权增值收益。因此，上市公司进行可转债融资，外部投资者对道德风险的溢价要求降低，从而降低融资成本。3.3.3降低公司风险风险管理理论认为风险管理的核心在于权衡各种能够降低风险的投融资方案。可转债不仅是一种融资工具，而且是一种嵌入期权的金融衍生工具。因此，可转换债券对公司业绩的影响也可以从风险管理的角度来探讨。由于可转债中包含了看涨期权，公司股票价格下跌时，持有可转债的投资者不会行使该期权，因此不会对股权产生摊薄影响，也不会进一步导致股价下跌；当公司股价高位上涨时，投资者将采取这种方式获得股票增值收入，而转换的发生无疑会冲淡现有每股收益并抑制股价进一步上涨。因此，发行可转换债券可以控制公司股票价格的波动性并降低公司的股价风险。因此，上市公司可以通过融资发行可转换债券来控制风险，从而稳定公司的股价，并向外界传递良好的经营管理信号。与此同时，可转债还有助于缓解企业盈利压力，从而降低投融资风险。许多投资项目往往期限较长，短期内可能收益相对较小，如果通过新增或发行融资方式，即使可以增加总股本和净资产，扩大企业规模，但每股收益和ROE的两个关键指标也将被稀释，会给企业带来巨大的业绩压力。我国可转债样本的持续期限一般为5-6年，转股期限为0.5年至债券存续最长期限，相比较于增发和配股更灵活机动，上市公司可以根据投资项目的预期进展情况设定转换进度，随着项目投产和资金收回逐步开始转股行为扩大股本规模，避免了公司在短期内资本存量与业绩的迅速摊薄。可转债融资对上市公司经营绩效的影响4.1可转债发行对财务绩效直接影响分析由上一部分分析可知，可转债融资会对企业的运营状况、资本结构和现金流等方面带来一定的变化和影响，而现有的研究结论也对这些影响褒贬不一，本文中我们将对三一转债发行前后公司的各项财务指标进行分析，并与制造业的行业平均值进行对比，从多方面评价此次可转债发行对公司经营绩效的影响。4.1.1对资本结构的影响良好且合理的资本结构能有助于企业获得更大的资本价值，因此本文主要通过分析股权比例、债务权益比例以及流动负债的指标，研究企业发展可转债对资本结构的影响。三一重工2015-2020年的相关财务指标如表4.1所示：表4.1三一重工2015-2020年财务指标单位：亿元年度20152016（发行年）201720182019（摘牌年）2020资产总额612.28615.55582.38737.75905.411262.55负债总额375.97381.02318.65412.73450.15680.67所有者权益总额236.31234.53263.73325.02455.27581.88非流动负债97.93143.0288.8273.3728.6660.18非流动负债占总负债比率26.05%37.54%27.87%17.78%6.37%8.84%资产负债率61.41%61.90%54.71%55.94%49.72%53.91%行业平均资产负债率60.00%60.00%59.50%59.00%58.60%-2015年至2020年间，三一重工的资产总额虽然有小幅波动，但总体快速增长。公司在发行可转债之前的长期借款占其总负债的比例相对较低，主要以流动负债为主，说明同仁堂对于负债融资较谨慎，同时也需要可转债对其融资结构的调整。但从2016年发行可转债后，可转债转股前的债券性质，缓解了非流动负债对企业的长远发展的限制，非流动负债占总负债比例从26.05%急剧上升至37.54%。2017年随着可转债的小规模陆续转股，非流动负债占比也略微下降，而2019年可转债大规模转股，长期负债比例迅速下降，其数值比例由原来的17.78%急剧下跌至6.37%。同仁堂利用可转债的低利率和债券性质调整了企业的结构，在其存续期间降低了流动负债过高的财务风险，也利用财务杠杆获得更多的股权收益。企业的所有者权益总额在稳步增长，在2019年大规模转股之后增长率达到40%。图4.1三一重工2015年-2020图4.1三一重工2015年-2020年资产负债率变化图4.1.2对偿债能力的影响长期偿债能力分析本文通过观察三一重工发行可转债前后6年的资产负债率，考察三一重工对偿还长期借款本金利息的保证程度，来分析发行三一转债对公司长期偿债能力有什么影响。如图4.1所示，虽然可转债发行当年公司的长期负债增加，从而增加了资产负债率，但从总体来看，三一重工的资产负债率除发行第一年轻微增长，之后一直维持在行业平均水平以内。而在2019年由于转股的发生债务转为股份投资，更是加大了企业的抗风险能力，资产负债率大幅下降。之后的2020年三一的资产负债率虽然回升但依然处于行业均值之下。总结来看，三一重工在可转债发行期间和发行后长期偿债水平较之前有所提高并且十分稳定，即使是可转债在未进行大量转股时，其对长期偿债能力的控制水平也处于行业均值之上，没有因为大量债券的存在而使偿债负担增加。而在可转债赎回摘牌之后，由于可转债的转股份额高达99.7%，三一重工不需要面对大额的还本付息压力，增强了对长期负债的控制能力。短期偿债能力分析图4.2三一重工2015年-2020年速动比率变化图从下图4.1种可以看出，在发行可转债前后三一重工的速动比率都远高于行业平均值，公司的短期偿债能力较好。而在2016年，由于可转债的发行，速动比率的值又大幅度上升。但在2图4.2三一重工2015年-2020年速动比率变化图通过以上的分析发现，可转债的发行对于公司的短期偿债能力和长期偿债能力，都有十分明显的优化作用，增强了三一重工偿债能力的稳健性。4.1.3对公司财务风险的影响表4.2三一重工2015-2020年净资产收益率等变化表年份20152016（发行年）201720182019（摘牌年）2020净资产收益率0.15%-1.40%7.42%21.18%26.67%27.65%总资产收益率1.56%1.62%5.75%11.77%16.44%17.02%负债利息率3.31%2.56%2.38%4.20%6.40%5.87%财务风险是指在企业的经营运行过程中所产生的实际的结果不及预测结果的可能性。当企业的负债或者优先股的数量发生变化时，财务风险的变化可能会很明显。本文选取负债利息率作为指标，来衡量三一转债发行可转债之后的财务风险变化。通过财务杠杆的理论，在利用债务筹资的方式进行资金筹集时，公司所付出的利息费用是一定的，不会影响企业的营业利润，当企业的总资产收益率高于负债利息率时，利用债务筹资方式所筹集到的资金所产生的息税前利润会超过固定不变的利息费用，从而财务杠杆产生积极效应。因此如果财务杠杆要对企业产生正效应，则总资产报酬率要大于负债利息率。而从表4.2可以看到，三一重工在2015年-2020年中，除了2015年和2016年总资产报酬率低于负债利息率，从可转债发行的第二年开始资产收益率都远高于负债利息率，说明这期间的财务杠杆对企业是存在正效应的。三一转债发行后营运能力绩效分析由图4.3可知，三一重工的销售利润率在2015年-2016年期间始终低于行业平均值。但从可转债发行后的第二年开始，销售利润率大幅上涨，甚至远超过行业平均值。因此，发行可转债对三一重工的盈利能力是有一定的促进作用的。而通过比较企业的净利率和毛利率可以得出企业的成本相对来说占支出相较行业较高，而企业的费用支出水平则处于行业较低水平。三一重工的销售额的来源范围比较多元，2016年之后，工程机械行业高速增长，行业整体盈利水平大幅提升，公司混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械等设备销售额均较去年同期大幅增长。公司更加注重经营质量管理与经营风险防范，公司财务结构优化、产品总体盈利水平提升、期间费用总体费率下降、利息支出减少，所以销售利润率飞速提高。图4.3三一集团2015图4.3三一集团2015年-2020年销售利润率变化图4.3三一转债发行后对股东权益的影响分析4.3.1转股情况及对控股股东影响分析表4.3是可转债存续期间各年的可转债转股情况表。表格显示，在可转债发行的前三年，持有者的转股情绪并没有很积极。只有在2018年12月30日之后，可转债大规模转股，大额债务转换为公司资本，对股本结构产生很大影响。在可转债发行前，三一集团有限公司作为第一大股东持股比例为46.17%。在2019年可转债全部摘牌后，第一大股东三一集团有限公司占比为30%，仍然保持无可争议的控股地位，控制权未受到的影响。表4.3三一转债2016年-2019年股本变动表年份2016（发行年）201720182019（摘牌年）因转股形成的股份数量--4035314260564,797,226未转股可转债站三一转债总发行量比例--99.9881%91.2005%0.2052%4.3.2股权稀释效应的分析表4.4三一重工2016年-2019年每股收益稀释程度表年份2016201720182019三一重工基本每股收益0.02670.27330.79071.3595三一重工稀释每股收益0.02670.26740.74661.3520稀释程度0.02.16%5.58%0.55%表4.4为三一重工2016年-2019年可转债存续期内的股权稀释程度，其中稀释程度=1-稀释每股收益/基本每股收益。通过上表可以发现在2017年-2018年内，虽然转股比例小，但对每股收益的稀释程度较大，而在2019年基本全部转股后，每股收益的稀释程度为0.55%，低于股本增加率，这说明三一转债的发行可能对对原股东的收益产生了一定的负面影响。4.4基于经济增加值EVA的综合绩效分析接下来我们将以经济增加值（EVA）为基础，研究三一重工在发行可转债前后的综合绩效变化。经济增加值，通常被称为经济利润，是用企业的经营收入减去充分考虑资本使用的所有成本（其中包含机会成本），从而得出调整后的利润，并以此为基础进行财务绩效分析。由于考虑机会成本，与平常计算的会计利润相比，EVA对业绩的评价更为严格。由于EVA是从股东角度进行的绩效评价，因此这种评价方法一方面能对经理人的经营决策进行约束，另一方面能够更好的判断公司的投资回报率。我们选用简化后的公式进行计算：EVA=NOPAT−CE∗WACC其中，EVA--经济增加值，NOPAT--调整后的税后经营净利润，CE--调整后资本，WACC--平均资本成本率。4.4.1调整后税后净营业利润（NOPAT）NOPAT，是不考虑企业的资本结构，基于重要性原则，企业的税后净利润减去税后资本成本收益的经营利润。NOPAT的值能够更真实反映出公司的盈利能力，该指标的重新调整是要排除非经营项目对利润的影响，其项目调整如下所示:表4.5三一重工2015年-2020年NOPAT计算过程单位：百万元年份201520162017201820192020会计利润总额119.8962.972868.857550.2413454.3218531.35+营业外支出420.761570.16105.56451.38503.80158.09-营业外收入370.11437.6198.37123.18182.69174.74+财务费用1321.22875.391319.03135.64-46.39282.02+本年商誉摊销000000+资产减值损失490.56948.421189.021095.38-142.45-24.32*（1-所得税税率）75%75%75%75%75%75%-递延所得税资产901.141165.911451.571151.951109.371441.06+递延所得税负债247.71218.81646.28649.82713.87600.27调整后的税后净营业利润833.311371.403232.786329.939794.4413238.514.4.2确定投入资本（CE）确定投入资本（以下简称CE），指的是企业在既定会计期间直接占用的资本额，包括股东和债权人投入的资本总额。为了更真实的反映资本数额，还需要调整商誉摊销、计提会计准备和递延所得税资产等。具体调整如下：表4.6CE计算表单位：百万元年份201520162017201820192020权益资本总额=1\*GB3①279163.78279163.78287468.77263754.52297544.34301733.45债务资本总额=2\*GB3②29073.824019.5214378.0220306.5322468.9626688.99调整前资本总额（=1\*GB3①+=2\*GB3②）308237.58303183.30293541.80299470.32301632.74305852.78+营业外支出*（1-所得税税率）315.571177.6279.17338.54377.85118.57-营业外收入*（1-所得税税率）277.58328.2173.7892.39137.02131.06+资产减值损失490.56948.421189.021095.38-142.45-24.32-递延所得税负债247.71218.81646.28649.82713.87600.27+递延所得税资产901.141165.911451.571151.951109.371441.06-在建工程983.08965.81761.02730.001067.143740.95-在建工程减值准备42.762.56调整后投入资本总额308436.48304962.42294780.48300583.98301016.723029确定加权平均资本成本(WACC)加权平均资本成本（以下简称WACC），是按权益和债务资本成本按照各自的比重计算的对未来现金折现的合适的折现率。由于企业在使用不同的融资手段会产生不同的融资风险，从而产生了不同的资本成本。但是我们进行EVA评价融资决策时，是将企业作为一个整体进行研究，因此我们需要合适的贴现率，对未来资金进行折现处理，因此就需要计算WACC。计算WACC的公式为：WACC即，WACC其中企业的权益资本成本可以根据资本资产定价模型得出，其公式为:K无风险收益率Rf选取一年定存利率；市场超额风险收益率RmRf选取10表4.7WACC计算表年份201520162017201820192020权益资本总额（百万元）279163.78279163.78287468.77263754.52297544.34301733.45债务资本总额（百万元）29073.824019.5214378.0220306.5322468.9626688.99权益资本权重90.57%92.08%95.10%93.22%93.55%91.27%债务资本权重9.43%7.93%4.90%6.78%7.44%%8.72%无风险收益率1.50%2.37%2.30%1.68%1.73%1.50%市场超额风险收益率4.68%4.68%6.05%5.30%4.90%2.30%系统风险系数1.1111.021.110.981权益资本成本5.03%4.68%5.35%5.04%4.62%5.00%税后债务资本成本3.71%4.16%3.39%2.72%3.39%3.08%WACC4.90%4.64%5.25%4.88%4.56%4.83%4.4.4经济增加值的计算表4.8EVA计算表单位：百万元年份201520162017201820192020NOPAT833.311371.403232.786329.939794.4413238.51CE308436.48304962.42294780.48300583.98301016.72302913.25WACC4.90%4.64%5.25%4.88%4.56%4.83%EVA343.92414.07280.01415.62314.36146.85图4.4EVA变化曲线图4.4.5EVA分析图4.4EVA变化曲线图由图4.4可以看出，三一重工在2015年-2020年的EVA数值有很大的波动。首先是在可转债发行以前，由于可转债的发行其经济增加值是上升的，在2016年至2018年，经济增加值先是急剧下跌，后又上升至最大值；在2018年至2020年，经济增加值不断下降，在2020年到达最低点。三一重工在2016年发行可转债，存续期间未转换的债券使公司的债务成本增加，虽然为公司的项目进行提供了充足的资金支持，但是由于时间短，投建项目尚不能为公司的经营业绩带来改善。并且在2018年公司的权益资本因转股而增加，所以EVA大幅度下。2019年公司同仁的可转债大规模转股，可转债的财务杠杆消失，行业盈利能力也不乐观，经济增加值也因此下降。通过分析可以发现，在发行可转债前后的EVA值由于可转债融资存在性质的不同，对公司的资本构成产生了影响，发生了一系列的上下波动。在短期内来看，可转债可能对公司的绩效产生一些负面影响，但是综合来看还是会产生有利提升作用的，说明可转债对于公司绩效产生的影响有一定的滞后性。结论与建议5.1本文研究结论可转换公司债券在近两年来成为我国上市公司主要融资方式之一，但在可转债呈井喷态势增长的背景下，我国对于可转债对上市公司的业绩影响的研究却很少。于是本文，选取2016年发行可转债的上市公司——三一重工作为研究对象，将理论分析与案例分析相结合，对其融资后经营绩效和市场绩效的变化进行了研究。本文主要得出以下结论:发行可转债后，企业的长期和短期偿债能力会得到一定的提高，同时也提高了公司抵抗财务风险的能力。但短期内会导致公司绩效产生大幅度波动，从短期来看可转