2024年春季全球资产配置经济后周期寻找确定性

经济后周期寻找确定性2024年春季全球资产配置投资策略证券分析师：金倩婧

A0230513070004

冯晓宇

A0230521080005王胜

A0230511060001研究支持：林遵东A02301220800082024.3.273主要结论全球宏观后周期叙事延续，二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。未来一个季度建议超配黄金、国内外利率债；标配A股、能源；低配转债。固收类资产：短久期美债配置赢在当下，长久期美债逢高把握波段机会。中债利率维持低位震荡，维持超配。美债：年内美联储预防式降息是基准假设，预防式降息下美债长端下行空间有限，预计10年美债利率核心波动区间3.6%-4.5%，正式降息开启前建议逢高增持长久期美债，把握波段机会。正式开启降息前预计美债收益率曲线仍将偏平，降息开启后反而关注长端上行风险。国内债券：二季度央行预计仍将维持流动性环境稳定偏松，债市尚不具备系统性反转的基础，10Y国债利率核心波动范围在2.1%-2.6%，近期情绪变化带动债市收益率波动或仍能带来一定的投资机会，建议保持标配及以上。信用债：信用利差低位下，关注长久期优质信用债机会，可转债：预计跟随股市重归震荡。权益类资产：发达市场优于新兴市场，分母端超预期宽松概率偏低，继续沿着分子端寻找配置线索。A股：2024年业绩增长仍需磨底，市场总体稳定和结构亮点挖掘依赖于政策催化，2024年前三季度A股总体是震荡市。结构上，AI行情依赖产业趋势和业绩验证，高股息从防御到进攻。港股：美国大选年政策反复风险升温，外资定价的港股市场仍面临波动风险。建议把握美联储降息预期升温阶段的补涨机会。美股：软着陆预期下，2024年美股业绩预计逐步改善，分子端支撑美股整体韧性。AI产业趋势以及半导体上行周期依然是景气方向，联储发酵降息预期有助于经济企稳回升，小盘价值风格或迎来补涨。其他发达市场：随着欧美消费需求回落，日股出海类资产基本面预期或趋于回落，结构上关注半导体以及基建投资相关行业机会。日央行退出宽松节奏或慢于市场预期，估值端对日股冲击有限。欧股传统工业仍面临盈利下滑冲击，可选消费利润率边际承压，基本面存在下修风险。若欧央行降息超预期，估值有望修复。其他新兴市场：印度股市在今年Q2大选前交易改革预期仍强，中期关注消费恢复力度以及财政支出持续性。大宗商品与另类资产：美国经济短期维持韧性+中国新一轮设备更新政策刺激+新兴市场基建需求增加（以印度为主）+供给端压力较大的背景下，二季度大宗商品表现或仍偏强，看好铜上涨，原油高位震荡，同时各国债务压力逐步抬升也将进一步提升黄金的中期配置价值。二季度大宗商品内部排序：黄金>有色>能源>农产品。1）黄金：宏观上各国赤字压力支撑各国货币对标的金价上行，中观上降息预期+避险价值利好金价上涨趋势延续；2）能源：供给侧紧缩确定性较高+全球需求维持韧性，油价预计保持高位震荡（布油价格看75-95美元/桶）；3）有色金属：二季度供需紧平衡+库存偏低+美元指数维持高位的背景下，铜价预计有较大上行空间。4）黑色金属：整体产能过剩问题仍待解决，二季度探底震荡。5）农产品：与经济相关度较低，二季度关注油价上行滞后带动农产品上涨。风险提示：地缘政治风险再度上升，全球经济下行超预期。4申万宏源全球资产配置模型2024Q2◼

全球宏观后周期叙事延续，二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。未来一个季度建议超配黄金、国内外利率债；标配A股、能源；低配转债。资料来源：Wind，申万宏源研究A股,

18.0%港股,

6.2%美股,

11.9%日股,

4.1%欧股,

4.6%印度,

5.2%国债,

4.0%信用债,

7.0%转债,

1.6%美债,

17.2%货币,

5.7%铜,

5.0%黄金,

6.3%原油,

1.8%美元,

0.0%日元,

1.3%A股,

15.0%港股,

3.0%美股,

13.6%日股,

3.0%欧股,

4.5%印度,

6.5%国债,

7.2%信用债,

7.6%转债,

0.8%美债,

20.0%货币,

0.5%原油,

1.0%黄金,

8.8%铜,

6.0%美元,

1.0%日元,

1.5%内圈表示均衡配置比重，外圈表示战术配置比重全球大类资产：商品、股市领涨，债券领跌◼

2024年一季度资产价格回顾：全球AI产业继续超预期发展，叠加美国软着陆预期升温，发达股市领涨（9.36%），发达主权债下跌（-1.05%）；全球制造业补库需求回暖，叠加OPEC+继续减产，商品跑出相对收益（7.24%）；全球财政难退出叠加经济后周期，黄金持续受益。2024年至今，发达市场股市>大宗商品>新兴市场股市>美元指数>

全球高收益债>发达国家主权债2022年 2023年 2023年H1 2023年H2 2024年以来发达市场股市指数

-17.40%

21.11%

14.01%

6.22%

9.36%标普GSCI综合指数

8.71%

-12.20%

-11.41%

-0.89%

7.24%新兴市场股市指数

-17.95%

7.07%

4.11%

2.84%

3.52%美元指数

7.87%

-2.11%

-0.59%

-1.53%

2.07%全球高收益公司债

-15.87%

7.59%

2.55%

4.92%

0.66%新兴市场美元债指数

-16.59%

4.96%

1.39%

3.52%

0.59%全球投资级公司债

-17.20%

5.53%

1.57%

3.90%

-0.83%发达国家主权债指数

-13.72%

2.44%

0.91%

1.52%

-1.05%发达国家房地产指数

-22.42%

2.55%

-2.86%

5.57%

-1.75%资料来源：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2024/3/225全球细分类别：2024年以来日股，原油领涨◼

2024年以来日本资本市场改革+全球经济维持韧性带动日股大幅上行，而AI趋势引领纳斯达克指数上涨，另外全球经济维持韧性+OPEC+会议延续减产+美国能源部购储带动油价领涨。资料来源：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2024/3/226国内大类资产：大宗商品领涨，债券走牛，A股结构分化◼

2024以来，国内需求侧缺乏改善弹性，供给侧出清仍需等待，债券走牛，中债国债指数上涨2.2%。资本市场流动性面临一定冲击，股票资产波动率显著抬升，A股结构分化，沪深300指数上涨3.3%，创业板下跌1.2%。2024年至今国内大类资产表现：债市>大宗商品>A股>港股大类资产 指数名称 2022年 2023年 2023H1 2023H2 2024年以来申万A指

-20.1%

-6.7%

1.9%

-8.4%

-1.5%沪深300 -21.6% -11.4% -0.8% -10.7% 3.3%三板成指创业板指

-29.4%

-19.4%

-5.6%

-14.6%

-1.2%中小板指

-26.5%

-18.0%

-1.8%

-16.4%

-1.4%中债-总财富(总值)指数

3.4%

4.7%

2.5%

2.1%

1.9%中债-企业债总财富(总值)指数

3.1%

7.1%

4.0%

3.0%

1.8%中债-国债总财富(总值)指数

3.4%

5.0%

2.7%

2.3%

2.2%中债-信用债总财富(总值)指数

2.5%

4.7%

2.7%

1.9%

1.2%货币基金

1.8%

1.9%

1.0%

0.9%

0.5%恒生指数

-15.5%

-13.8%

-4.4%

-9.9%

-3.2%恒生国企指数

-18.6%

-14.0%

-4.2%

-10.2%

-0.2%恒生科技指数

-27.2%

-8.8%

-5.3%

-3.8%

-8.2%南华商品指数

19.7%

6.2%

-3.5%

10.0%

1.7%南华工业品指数

21.2%

3.0%

-7.8%

11.6%

0.0%南华农产品指数

10.3%

-5.2%

-2.4%

-2.8%

3.6%南华金属指数

22.0%

2.5%

-5.3%

8.2%

-3.4%南华能化指数

16.8%

3.0%

-9.9%

14.4%

2.2%三板成指

-15.7%

-5.0%

-3.3%

-1.7%

-4.1%A股市场债券市场港股市场商品指数资料来源：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2024/3/2271. 周期定位：全球后周期延续，宏观波动率上升潜在风险：美国大选激烈博弈，地缘冲突干扰油价全球债市：美债逢高配置，中债牛市未完全球股市：发达优于新兴，寻找分子线索全球商品：供需格局改善，对冲价值仍在配置策略：超配黄金、国内外利率债，标配A股8胀风险考虑到房租分项回落仍有空间，经济不出现失速回落的情况下，2024年美国核心CPI或缓慢回落至3%附近。下半年CPI走势具备不确定性，如果美联储提早进行预防式降息，则Q4可能出现再通胀压力。-5%0%5%10%15%20%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/01美国住房租金同比Zillow

房屋价值同比，右轴，领先1年Zillow

观察租金指数同比，右轴，领先1年下半年房租存在重新上行风险，中枢或回到疫情前2024年上半年通胀增速预计整体缓慢回落，核心CPI或仍保持在高位。8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%

2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10美国核心CPI同比医药汽车市场交通其他核心商品其他核心服务房租核心CPI2024/3/31开始为预测值10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%美国CPI同比汽车市场食品其他核心商品交通能源房租其他核心服务医药CPI2024/3/31开始为预测值时间平移值资料来源：Wind，申万宏源研究9美国就业：薪资增长压力仍在缓和趋势中整体上看，当用工需求即职位空缺/劳工供给即失业人数>1，并且加速扩大时，对应就业市场热度较高，薪资上行压力较大。随着联储加息并且利率维持高位，美国就业缺口开始逐步收窄，但仍然为正，薪资增速出现了明显放缓。结构上看，最新美国离职率（离职率代表了行业间员工流动率，即跳槽频率）为2.1%，自2023年10月以来大幅下降，目前已经回到2017年H2水平。这意味着员工无法在跳槽中获得更高的工资增长因此选择留在原来岗位，表明就业市场显示美国经济仍在降温过程中。而离职率进入平台期/重新上行或是观察美国经济过热的前瞻指标。432109876500.511.522.533.52001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01美国离职率，%职位空缺/失业人数美国就业薪资同比，右轴，%资料来源：Wind，申万宏源研究1011宽松的金融条件对实体经济的反身性影响自从2023年3月硅谷银行事件对市场产生流动性冲击后，美国金融条件（FCI）开始逐渐宽松，特别是下半年美联储停止加息以来，FCI进一步宽松。由于美国居民资产负债表中金融资产占比较高，因此，金融条件宽松环境下，金融资产扩张有助于提升居民财富，从而对实体经济形成正向的反身性影响。截止2023年底，美国股票类资产占比27%，房地产占比25%。2023年全年，股票类资产价值扩张了20%，房地产扩张了5%。资产占比 2023 2022 2021 2020股票类投资 27%

20%

-19%

20%

19%房地产25%5%9%18%%10存款10%1%-1%%1121%养老金9%3%-4%2%2%非公司股权投资9%-3%4%18%9%债券类投资6%18%5%-5%0%其他金融资产6%3%1%6%7%耐用品消费4%3%9%16%6%其他非金融资产3%-4%2%16%6%资料来源：美联储、芝加哥联储，申万宏源研究；注：金融条件指数来源于由美国105种经济活动指标组成的加权平均计算得出，用以衡量美国的货币市场、债券和股票市场，以及传统银行与影子银行体系的风险、流动性与杠杆度的数据风向

标。其中包括28项货币市场指标，27项股市债市指标，以及45项银行系统指标。银行系统指标又进一步分为风险，信贷条件，金融杠杆以及非金融部门杠杆变化的指标。(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01美国金融条件指数：NFCI12资料来源：Factset，芝商所，申万宏源研究；注：资产价格截至2024/3/19◼

鸽派定调：美联储议息会议点阵图显示年内将降息三次，同时上调了2024年经济预期和核心通胀，并且表明美联储已经开始讨论缩表减速，并可能会较快启动降速。◼

值得注意的是，这次议息会议也是美联储自疫情后首次上调美国中性利率2.5%→2.6%。指标(单位:%)202420252026长期实际GDP2.12.02.01.812月预测1.41.81.91.8失业率4.04.14.04.112月预测4.14.14.14.1PCE2.42.22.02.012月预测2.42.12.02.0核心PCE2.62.22.012月预测2.42.22.05.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%CME

FED

WATCH美联储加权预期利率水平一月前：2024/2/23目前：2024/3/24硅谷银行事件爆发前：2023/3/81998~2000）1995~1997，美国经济具有韧性，美股和美债利率呈现负向波动1998年7月降息后，美国经济开始酝酿再复苏预期，美股和美债利率呈现同向波动400500600700800100090011001200456789101993-011993-031993-051993-071993-091993-111994-011994-031994-051994-071994-091994-111995-011995-031995-051995-071995-091995-111996-011996-031996-051996-071996-091996-111997-011997-031997-051997-071997-091997-111998-011998-031998-051998-071998-091998-11140013001200110010009008001600150087.576.565.554.543.53美国:国债到期收益率:10年，%联邦基金利率，%标普500，右轴资料来源：Wind，申万宏源研究131997年减税法案刺激美国进入新一轮消费驱动的扩张周期1997年8月，克林顿总统签署《Taxpayer

ReliefAct

of

1997》法案：（1）提高个人所得税申报中孩子抚养、教育免税额；（2）降低资本利得税；豁免罗斯个人退休账户资本收益税1995-2000年之间个人消费支出和私人投资总额是GDP的主要贡献。政府消费支出从1997年开始发力，从而带动个人消费支出上升25%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%美国:占GDP比例:联邦财政收入美国:占GDP比例:联邦财政支出-5%-10%5%0%20%15%10%社会保险税关税个人所得税消费税杂项收益企业所得税遗产及赠与税美国:联邦财政收入3%4%4%5%5%6%6%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%1993-031993-071993-111994-031994-071994-111995-031995-071995-111996-031996-071996-111997-031997-071997-111998-031998-071998-111999-031999-071999-11国内私人投资总额政府消费支出和投资总额商品和服务出口个人消费支出，右轴资料来源：Wind，申万宏源研究1415互联网革命带来直接投资、财富效应、经济效率提升◼

关注1995-2000年互联网革命对美国经济长期韧性的影响：1）设备、建筑、知识产权等投资需求大幅上升；2）全要素生产率提升各行业（通信、制造、金融、零售）效率;

3）新兴产业提升市场风险偏好，居民财富效应加强实体经济韧性。当前AI产业已经形成有效投资需求，提升经济效率尚处于起步阶段，风险偏好的持续贡献有赖于AI进展。100%90%80%70%60%50%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国产能利用率（季调）耐用品制造业非耐用品制造业计算机、通讯设备及半导体20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023设备投资知识产权投资住宅投资建筑投资总资本投资10%8%6%4%2%0%-2%-4%1.051.000.950.900.850.800.750.700.650.6019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国全要素生产率TFP（2017=1）美国TFP,

5Y/5Y，右轴资料来源：Wind，Bloomberg,

Factset,

申万宏源研究20001800160014001200100080060040020004.03.53.02.52.01.51.00.50.01994/011994/071995/011995/071996/011996/071997/011997/071998/011998/071999/011999/072000/012000/072001/012001/072002/01纳斯达克vs标普500标普500(右)◼

降息后距离经济企稳回升的时间最长的是深度衰退式降息（平均11.8个月），最短的则是预防式降息（平均4个月）。预防式降息下，降息后距离经济企稳回升的时间平均4个月28.026.022.024.023.024.023.02.02.06.07.03.04.02.0平均14.316.013.315.514.715.712.7-------预防式降息7.010.09.09.06.0-5.0--4.02.02.06.02.0平均7.010.06.55.54.06.03.52.0---7.02.04.0应急式降息3.04.0--3.01.03.03.0--3.03.03.03.0平均2.74.03.04.32.03.314.024.011.013.0---美国实际GDP同比

美国服务业PMI

美国制造业PMI美国个人消费支出同比- - -1989/6/61995/7/62019/8/11989/7/271996/1/312019/10/3137.510.725.06.0

7.02.0

3

2.04.03.01987/11/41988/2/1120.35.02.03.01989/10/191998/9/291989/12/201998/11/1727.137.5-1.04.02.03.08.53.32.37.016.09.012.010.013.01990/7/132001/1/32007/9/181992/9/42003/6/252008/12/1620.218.333.322.016.021.02020/3/32020/3/16150.04.022.02.0.13.012.014.018.018.019.013.0深度衰退式降息应急式降息平均深度衰退式降息（月）开始降息到经济数据企稳回升的时间

降息开始

降息结束降息幅度/持续时间（BP/月）经济景气度预防式降息平均4.03.04.5 3.514.0平均118 2.08.813.0开始降息到经济数据 美国劳动参与率 美国:失业率:季调 美国:当周初次申请失

美国:持续领取失业金企稳回升的时间 业金人数 人数美国CPI同比 美国核心CPI同比 美国PCE同比（月）劳动力市场通胀资料来源：Wind，申万宏源研究16降息区间内资产价格涨跌幅：股市全球股市整体上行，标普500明显领涨主流全球股市，风格中罗素2000表现明显弱于标普500预防式降息下：股市走强，债券利率下行，黄金走强降息开始

降息结束降息类型发达市场指数标普500纳斯达克指

罗素2000/数/道琼斯工

标普500业指数欧洲stoxx600指数恒生指数德国DAX日经225万得全A韩国综合指9.69%8%-5%-6%新兴市场指数-7%1989/6/61995/7/61989/7/271996/1/31预防式降息预防式降息12%17%43%2019/8/12019/10/31预防式降息2%2%-4%1%-5%-3%15%3%18%6%8%9%9%23%-3%10%9%6%1%-7%1987/11/4

1988/2/111989/10/19

1989/12/201998/9/29

1998/11/17应急式降息应急式降息应急式降息10%3%17%22%9%-6%8%10%10%-2.6%1990/7/13

1992/9/42001/1/3

2003/6/25深度衰退式降息深度衰退式降息2007/9/182008/12/16

深度衰2020/3/3

2020/3降息特征股市平均平均降息区间内资产价格涨跌幅：美国公司债指数表现好于国债指数；商品中工业金属整体走弱，黄金大幅上行；美元指数先上后下，并不明显走弱降息开始降息结束降息类型能源COMEX黄金工业金属农业铜美元指数新兴市场货

美元兑人民币指数 币美国国债指

美国公司债

美国高收益

中债国债总

中债企业债数 指数 债指数

净价指数

总净价指数4% 4%-9%-5%3%2%5%-2%-10%-3%18%-4%-15%7%1989/6/61995/7/62019/8/11989/7/271996/1/312019/10/31预防式降息预防式降息预防式降息2%3%2%2%0%-1%0%19%-7%7%1%2%-2%-1%-1%2%3%3%1%-1%0%1%5%-4%6%-7%0%-1%2%3%6%-18%-8%5%8%6%13%10%-13%-1%-14%1987/11/4

1988/2/111989/10/19

1989/12/201998/9/29

1998/11/17应急式降息应急式降息应急式降息2%1%2%1%0%-11%6%-3%8%-2%-3%-5%-4%8%2%3%0%-5%3%-4%5%-4%-4%8%7%24%-5%-13%1990/7/13

1992/9/42001/1/3

2003/6/25深度衰退式降息深度衰退式降息5%10%14%29%20%-7%26%-7%-10%-17%-2%-2%-9%-13%17%0%9%-8%-35%11%7%-34%32%-54%-1%-59%-3%-10%2007/9/18

2008/12/16

深度衰退式降息2020/3/3

2020/3/16

深度衰退式降息2%-7%-13%1%0%-47%0%-10%-4%-13%0%1%-3%1%6%2%1%6%4%-17%13%-20%-6%-21%-6%4%-3%平均平均平均降息特征债市

商品外汇市场资料来源：Wind，申万宏源研究17欧洲补库正在缓慢复苏，制造业PMI底部回升30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01欧元区非金融企业信贷同比欧元区消费企业信贷同比欧元区银行部门信贷同比欧元区一般政府信贷同比70%65%60%55%50%45%40%2015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01中国:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI资料来源：Wind，申万宏源研究18欧洲补库正在缓慢复苏，制造业PMI底部回升。中期来看，成本压力和产能损失制约或影响制造业修复力度，消费信贷增速仍处于磨底阶段19，美元指数预期持续偏强欧元区通胀回落幅度高于美国，并且不同于美国服务业PMI持续维持在荣枯线之上，欧元区经济持续位于荣枯线之下，所以经济压力相对更大。市场普遍预期欧央行将更快降息，而瑞士央行3月降息更是加剧该预期。经济美强欧弱，货币政策展望欧洲更鸽的预期下，美元指数预计整体偏强。

资料来源：Wind，Bloomberg,

申万宏源研究-2%0%2%4%6%8%10%12%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01美国:CPI:同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比日本:CPI:当月同比4.03.53.02.52.01.51.00.50.0期货市场预期当月加息次数美联储 欧央行20通胀薪资进入正循环，日央行“鸽派加息”资料来源：Wind，申万宏源研究日央行3月19日宣布退出长达11年的货币宽松政策，具体地：1）退出负利率政策，

将基准利率从-0.1%提高10bp至0%；2）退出YCC政策。同时表示，如果长期利率迅速上升，可能增加日本政府债券购买金额，进行固定利率购买操作。3）停止购买股票ETF、房地产信托ETF。自2023年以来，日央行一直以薪资涨幅作为通胀核心观察指标，而3月日本工会谈判显示平均上涨5.28%，同时日本2月CPI边际大幅上行至2.8%，这也意味着企业对产品和服务涨价→居民收入增速预期的传导正循环正在加强。本轮日本经济周期恢复力度相对欧美偏滞后，CPI仍处于高位5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%服务贡献商品贡献能源贡献其他日本CPI同比日本:总现金收入:所有行业:同比21日元升值条件：美联储超预期降息，日央行弹性较弱◼

日元升值一般发生在美日利差超预期收窄的背景下（2001年，2008年，日央行决策不变，美联储大幅降息），而2020年~2023，美联储货币政策持续收紧，而日央行则维持宽松不变。5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0160150140130120110100908070602000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美元兑日元美日利差：10Y，%，右轴7%6%5%4%3%2%1%0%-1%2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

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2023

2024日本基准利率美国基准利率日本YCC上限资料来源：Wind，Factset,

申万宏源研究22日本受益于美国的“友岸外包”，国内资本开支正在加速◼

在安倍经济学的影响下，金融危机后日本加大海外资本开支，国内投资相对疲软。2019年后，一方面疫情约束日本国内资本开支的正常推进。另一方面，伴随着逆全球化盛行和全球产业链转移，日本受益于美国的“友岸外包”政策，国内制造业投资正在加速上行。根据日本政策投资银行调查数据显示，日本企业2022财年制造业资本开支增速为12%，2023年进一步提高至27%，创下2000年后的新高。403020100-10-20-30-40200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本国内资本开支变动，%制造业非制造业合计4540353025201510502006040160140120100802002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023FY2019=100海外资本开支水平国内资本开支水平日本海外资本开支占比，右轴，%资料来源：日本政策投资银行

DBJ，申万宏源研究23模或并未显著增加日元升值预期是套息交易逆转的触发因素，而套息交易逆转会加剧日元升值压力。日元套息交易（carry

trade）：借入低利息货币（如日元），买入高利息货币（如美元），赚取高利率货币（美债）和低利率货币（日债）的利息差。本轮日本银行间外资负债并未显著增加，背后或许是对冲成本的快速上升导致套息交易收益有限。-3-2-1012345汇率对冲后的美元和德国债券比同期限日债收益率更低,%日本国债残存30年单利德国30年-EURJPY3个月锁汇美国30年-USDJPY锁汇160150140130120110100908070600200004000060000800001000001200001997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12日本银行间市场外资银行负债规模（十亿日元）美元兑日元（右轴）资料来源：Bloomberg,

Factset，申万宏源研究24一旦日元快速升值，套息交易或面临逆转风险◼

如果日元出现持续升值预期，高收益资产面临抛售压力，而套息交易的逆转将发达资产价格的下跌幅度。1997、2007年危机发生时，日元汇率波动率大幅抬升，以美股为代表的风险资产大幅回调。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究16001500140013001200110010009008007006000%2%4%6%8%10%12%1996199920001997 1998美元兑日元

月度波动率标普500，右轴16001500140013001200110010009008007006000%1%2%3%4%5%6%7%8%200620092007 2008美元兑日元

月度波动率标普500，右轴5100460041003600310026002100160011006001%0%2%3%5%4%6%7%8%2010

2011

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2021美元兑日元

月度波动率 标普500，右轴25国内：房地产投资压力逐步放大，政策积极对冲下行风险资料来源：Wind，申万宏源研究0.120.10.080.060.040.0202005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09ROIC金融机构加权贷款利率：一般贷款消费、出口、房地产的改善难外推，财政资源补充，但最终的支出弹性仍有限，稳增长乐观预期发酵还需要观察政策执行情况供给侧中游制造和上游周期都有供给释放压力资料来源：Wind，申万宏源研究35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/12周期：资本开支TTM同比（T-2季度）在建工程同比（右轴）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/12周期：在建工程同比（T-1季度）固定资产同比（右轴）23Q3上游周期资本开支边际回落，但向下拐点暂时难以确认中游制造资本开支已连续下行7个季度，但22Q4-23Q3在建工程增速维持高位震荡4个季度，固定资产形成的向下拐点至少需要等到2024年下半年上游周期资本开支边际回落，但暂难确认拐点；中游制造在建工程向下拐点仍未确认1. 周期定位：全球后周期延续，宏观波动率上升潜在风险：美国大选激烈博弈，地缘冲突干扰油价全球债市：美债逢高配置，中债牛市未完全球股市：发达优于新兴，寻找分子线索全球商品：供需格局改善，对冲价值仍在配置策略：超配黄金、国内外利率债，标配A股2728目前特朗普民意调查支持率占优自2023年9月中旬以来，民意调查中特朗普支持率领先于拜登；截止2024年3月12日，特朗普的民意调查平均值为47.2%，而拜登为45.1%2023年9月12日以来，拜登的民意调查平均支持率持续落后于特朗普。其主要原因有1）自身年龄健康问题；2）陷入僵局的俄乌冲突带来选民对其国际战略的不满；3）巴以形势、移民问题、国内金融危机等诸多因素资料来源：RealclearPolitics，申万宏源研究29能源、经贸政策同样有所分化资料来源:

特朗普竞选官网，拜登竞选官网，白宫官网，申万宏源研究特朗普上台后优先级较高的政策：延续减税政策，增加关税（普遍增加10%，针对汽车、医药额外增收）、移民拜登上台后优先级较高的政策：加税平衡赤字，继续补贴半导体和新能源投资政策主题特朗普拜登贸易1）提高10%的普遍基准关税，并对认定操纵货币或不公平贸易行为国家征收更高关税。第一年可筹集约2000亿美元收入，并在未来十年内产生约2万亿美元的收入。2）通过特朗普互惠贸易法案征收互惠关税。3）在汽车领域对日本、韩国和转移至墨西哥的美国汽车制造商征收25%的关税，对中国汽车零件加征额外关税。减少对中国和印度的药物进口，以扩大美国国内的药物生产。强调国际合作，寻求多边贸易协议，并重新审视贸易关系以解决问题。制造重振美国燃油车制造，依靠增加对日韩墨的关税促进汽车制造业回流和保护国内汽车制造就业，减少对进口零部件依赖，提高工人工资通过《晶片与科学法案》，在2030年前创建至少两个尖端半导体制造产业集群；英特尔、台积电、三星电子已经开始投资上千亿规模工厂。城市建设推进在边境建设新的“自由城市”，让市民坐飞行车通勤。降低新车价格和建造单户住宅成本；向年轻父母提供“婴儿奖金”，以帮助启动新的婴儿潮。《基础设施投资和就业法案》和两党基础设施法，旨在进行全国性的基础设施项目，包括修复桥梁、升级电网、翻新机场和港口，推进高速互联网建设，支持44个州69个铁路项目，着重于对全国范围内各种铁路服务的支持。科技放宽对人工智能与大型科技公司的监管，禁止审查公民言论；支持开发垂直起降飞行器，以引领下一代空中交通。重视半导体和人工智能领域，推动半导体产业回归美国，重视技术领域公平竞争和数据隐私税收保留并延长2017年颁布的减税政策（2025年到期），以加征关税支持为个人和公司减税，主要受益于富人和大公司计划将公司税从目前的21%提高至28%，规模过亿美元企业最低税率提至21%，最高个人所得税率从37%提高至39.6%，对最富有的人群征收25%的最低税率；对年收入超过一百万美元的个人，将资本收益税率与工资收入税率等同。能源通过税收补贴、政府监管放松等方式扩大石油天然气开采与出口，降低能源电力成本以支持国内生产增长与高科技公司，取消环保政策与补贴，明确反对拜登的《通胀削减法案》重点推动清洁能源和减少碳排放，强调对清洁能源、先进制造业和半导体制造的投资以推动经济增长，主张清洁能源领域的私营部门投资，特别是在电动汽车和电力行业。《通胀削减法案》中强调补贴金额为2200亿美元~3750亿美元。货币放宽金融监管，减轻企业负担，放松货币政策加紧金融监管，强化《多德-弗兰克法案》，强化与美联储合作中国取消中国贸易最惠国地位，逐步停止中国进口电子产品、钢铁和药品等必需品并确保中国不能通过通道国家来规避限制；限制中美间投资与收购；向中国施压要求其出售所持有美国重要基础设施和战略性国家资产所有权在对华政策上采取更加协调的立场，强调竞争和合作；主张在太阳能、半导体等领域，与中国进行竞争，确保美国在这些关键技术领域的领导地位。军事外交重视本土安全，快速结束俄乌冲突，加大对以色列支持，要求北约支付军费，台海问题上关注半导体产业竞争与回流。强调恢复与盟友的关系，倡导多边主义，继续向乌克兰和以色列提供军事支持；移民缩减或中止非法移民福利与工作许可，终止非法移民子女的自动公民身份，加大边境管理与执法部门投入允许非法移民申请合法身份，优化对留学毕业生的签证流程，边境投入额外执法资源配合，加强对无证渠道销售的枪支审查，禁止AR-15等武器医疗加大美国药物生产，减少药物进口，降低对对中国和印度依赖，确保美国向大型制药公司支付全球最优惠价格，降低医疗支出与大型制药公司谈判，降低药品价格并扩大处方药的获取；使《通胀削减法案》扩大的保险费税收抵免永久化，将增税直接投入到医疗保险信托基金中30大类资产影响分析：拜登VS特朗普宏观经济特朗普拜登通胀上行中性就业薪资压力较大薪资上行货币政策独立性下降具有独立性财政政策扩张扩张大类资产特朗普拜登美元指数显著走强走强美债利率短期上行，中期幅度更大上行美债期限利差短期陡峭化，中期走平短期陡峭化，中期走平美股利好，结构利好传统汽车、金融股、基建材料偏利空，结构利好新旧能源、半导体、基建材料新兴市场短期对美贸易顺差的地区利空：中、日、韩、越利好墨西哥、日本、印度，利空中国原油偏空偏多黄金利多利多拜登当任时期（202011~202403）

60%-24%-32%11% 334 124%%15%

32◼

整体上看，无论是特朗普还是拜登上台，2025年美国将再次迎来扩张性的财政政策，

美国经济韧性得以延续。而政策中期影响或有不同，特朗普主张或将提升美国国内通胀压力，强美元将对新兴市场带来压力。另外，对外强硬有助于黄金上涨。美国两党候选人胜选对经济、大类资产影响分析资产价格涨跌幅 标普500 沪深300 恒生指数 美元指数

10Y美债利率，bp

ICE布油

COMEX黄金

LME铜特朗普当任时期（201611~202010）

54%

41%

5%

-4%

-96

-22%

47%

38%资料来源：Wind，申万宏源研究31往年美国大选交易下半年启动，今年已经开始摇摆州佐治亚，亚利桑那初选2024.2.26超级星期二3.12-3.19摇摆州威斯康辛，宾夕法尼亚初选民主党全国代表大会总统大选4.2-4.237.15~7.188.19~8.22共和党全国代表大会11.5资料来源：Wind，申万宏源研究◼

不同于以往美国大选年，两党候选人往往在Q3才逐步明确，政策主张对市场影响路径开始清晰。2024年由于两党候选人已经被资本市场十分熟悉，相关主张也在资产价格中有所映射。伴随着摇摆州支持率的变化，本轮大选交易从Q2开始或有所发酵，这将带来大类资产波动率的提升。美国4年一次的总统大选将于2024年11月进行，两党政策分歧将对中期的资产配置环境产生较大影响2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52023-01-032023-01-182023-02-012023-02-152023-03-022023-03-162023-03-302023-04-142023-04-282023-05-122023-05-262023-06-122023-06-272023-07-122023-07-262023-08-092023-08-232023-09-072023-09-212023-10-052023-10-192023-11-022023-11-162023-12-012023-12-152024-01-022024-01-172024-01-312024-02-142024-02-292024-03-14特朗普交易利好的美股行业表现大型银行传统车企打击非法移民再工业化2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52023-01-032023-01-182023-02-012023-02-152023-03-022023-03-162023-03-302023-04-142023-04-282023-05-122023-05-262023-06-122023-06-272023-07-122023-07-262023-08-092023-08-232023-09-072023-09-212023-10-052023-10-192023-11-022023-11-162023-12-012023-12-152024-01-022024-01-172024-01-312024-02-142024-02-292024-03-14特朗普交易利空的美股行业表现新能源关税相关32大选前黄金胜率高，大选后风险偏好上行，美元资产占优上涨概率 上涨概率 均值 均值 上涨概率 上涨概率 均值 均值（1960年后）

（剔除衰退）

（1960年后）

（剔除衰退） （1960年后）

（剔除衰退）

（1960年后）

（剔除衰退）60%

75%

0.1%

3.1%

Q1

23%

10%

-0.5%67%

67%

3.2%

1.6%46%

50%46%

50%-1.0%-0.5%-2.3%2.4%2.4%0.2%0.0Q1Q2Q3Q4大选前1个月大选后1个月1.0%Q2Q3Q4大选前1个月大选后1个月0.0-1.6%-0.8%-0.4%-1.5%0.7%0.4%73% 75% 2.5%80% 83% 1.7%53% 58% -1.0%80% 83% 0.8%60%

67%

10.9%10.1%-3.2%0.4%-0.8%-3.3%3.3%2.3%0.5%0.0%Q1Q2Q38.6%2.0%-3.9%-4.3%-5.6%0.0Q1Q2Q3Q4大选前1个月大选后1个月2.0%1.0%-1.5%1.9%Q4大选前1个月大选后1个月0.0-2.4%1.5%0.0%Q1-2.9%-1.3%Q2-7.9%-4-1.6%1.4%-1.7%-9.2%.4%-1.7%-2.9%2.1%1.8%0.05.0%0.0Q3Q4大选前1个月大选后1个月0.05.0%Q1Q2Q3Q4大选前1个月大选后1个月0.01.8%2.1%1.6%0.1%0.2%-1.4%6.921.0%181.7%-2.2-10.0-2312.4%-4.8-51.1-9-7-.1%0.1Q1Q2Q3Q4大选前1个月大选后1个月40%

33%40%

33%60%

67%40%

33%40%

33%43%

45%20%

36%53%

17%53%

50%60%

58%87%

83%53%

58%47%

50%33%

33%47%

42%47%

33%53%

58%-4.22Q1Q2Q3Q4大选前1个月大选后1个月31%

40%69%

60%54%

70%27%

25%40%

33%40%

42%47%

50%40%

42%27%

25%50%

67%58%

67%50%

56%58%

56%33%

44%33%

22%50%

67%38%

33%50%

50%38%

50%25%

17%38%

33%0.05.3%-2.4%-2.4%0.3%-3.0%-1.8%COMEX黄金LME铜标普500沪深300恒生指数10Y美债利率（bp）美元指数ICE原油权益方面，四季度中美股市上涨概率较高利率方面，大选后一个月美债利率往往上行商品方面，原油整体偏弱，黄金偏强，但大选后黄金往往走弱。外汇方面，大选年整体美元指数往往偏弱，但在大选前后往往走强。1960年以来，美国大选年大类资产表现资料来源：Wind，申万宏源研究1. 周期定位