越南经济回顾与展望：短线反弹长线可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2024年华泰研究2024年3月31日│中国内地深度研究越南近年大量接收全球产业链重塑的“红利”、可谓集合天时地利。同时，人口众多、年轻、较低的城镇化率和杠杆率等一系列有利条件让越南长期的发展深受市场关注。近年来越南经济高速增长，已跻身东盟第四大经济体，2023年GDP总量约为4,300亿美元，人均GDP约4,280美元。越南为外向型经济体，出口约占GDP的9成左右；2023年越南总人口超1亿人，evayi@+(852)36586000changhuili@+(86)1063211166+(86)1063211166研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263研究员SACNo.S0570520110002SFCNo.BJC906研究员SACNo.S0570524030003人口年龄中位数为32.8岁，仍相对年轻；城镇化率约为40%，接近中国20年的水平，处于快速城镇化阶段。此外，越南政府负债率较低、不足40%，币值在有管理的浮动汇率制度下大体稳定（越南具体国情介绍参见附录）。受房地产行业整顿与外需走弱的双重拖累，2023年越南经济增长大幅减速、资产价格承压。美联储加息叠加2022年下半年越南加大房地产行业整顿力度，引发市场对越南房地产和银行业的担忧，导致越南楼市、股市、汇市“三杀”。此外，越南出口同比从2022年底开始转负，2023年同比进一步下跌至4.8%，由此2023年越南实际GDP增速从上年的8.0%明显放缓至5.1%。随着内外需同步改善，去年下半年越南经济开始触底反弹，今年可能仍处于再通胀及上升周期，预计越南实际GDP增长6.3%（对比去年的5.1%、及过去五年平均的5.2%）。受基数影响，今年越南实际GDP同比增速或呈现逐季走低的趋势，但两年复合增速则逐季走高。今年越南通胀上升但不会 “过热”，预计名义GDP增速从去年的7.0%加快至9.2%。多重因素助推今年越南经济增长动能从主要由出口和投资拉动、向消费驱动切换，进一步延长再通胀周期。今年上半年越南出口同比增速或将反弹至双位数水平，并拉动制造业投资，地产周期回升或将推动地产投资，公共投资也将随着项目落地而保持较快增长，由此上半年越南投资同比亦有望实现双位数增长。今年下半年越南公务员和最低工资上调、叠加低利率有望促进居民消费，预计今年越南零售销售额同比有望从去年的9.0%加快至9.5%。预计今年越南CPI同比将从去年的3.3%上行至3.8%，低于越南央行的调控目标4.5%。PPI有望回升，与企业盈利增长回升的趋势相吻合。内外需改善、叠加公用事业价格可能继续上调，或将带动越南CPI同比上行。但从产出缺口的角度考虑，今年越南实际GDP增速可能仍在潜在增速之下，因此通胀压力相对可控。此外，受基数影响，PPI上半年环比回升动能更强。随着经济增长回升，今年越南政策宽松有望边际退出，但总体仍保持较为积极的政策立场。随着名义增长和税收上升，今年越南财政预算赤字率从去年的4.4%小幅下降至3.6%，财政政策温和退出宽松有望延长再通胀周期。预计今年越南央行政策利率保持不变，M2和信贷增速有望进一步回升。中长期看，越南经济有望受益于城镇化、产业升级、政府投资拉动等多重驱动力。越南城镇化率有较大提升空间，地产需求仍有较强支撑；经济市场化改革、及全球产业链重塑有助于推动越南产业持续升级；越南政府强调经济增长，且政府债务率较低，或将继续通过加强基础设施建设、吸引外资、改善营商环境等方式拉动经济增长。诚然，作为一个发展中国家，越南仍面临一些中长期挑战：1）对外需依存度仍然较高，易受国际经济波动的影响；2）基础设施硬件与市场制度建设等软件均有待升级；3）经济整体效率有较大的提高空间，包括科技和生产/社会组织效率等；以及4）金融深化及开放仍然任重道远。风险提示：全球贸易复苏不及预期；美联储超预期鹰派。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。一、越南经济周期走到哪了？ 3二、今年越南经济及分部门增长展望 4三、今年越南通胀预测 8四、今年越南宏观政策展望 9五、越南中长期发展机遇 六、越南经济面临的风险和挑战 14风险提示 附录：越南概览 15受房地产行业整顿与外需走弱的双重拖累，2023年越南经济增长大幅减速、资产价格承压。近年来，外资大量流入越南，在带动当地经济发展的同时，也大幅推升越南资产价格。2022年4月胡志明市房价创下10年来新高，越南股市主板胡志明指数分别在2020、2021年上涨15%、36%，而同期越南中小板和创业板河内指数的涨幅更是高达98%、133%，领涨全球股市。随着美联储加息，尤其是2022年下半年越南加大对开发商融资等房地产业的监年越南开发商发行新债总额同比大幅下降64%，在融资困难的同时地产销售也明显恶化，如2023年越南河内公寓销售下降约47%，其中上半年跌幅更大，由此越南开发商现金流压力日益加剧，导致银行业资产质量明显恶化，甚至一度引发越南大型银行遭遇挤兑。2022年越南股指胡志明指数、河内指数分别下跌33%、57%，越南盾从2022年8月底开始持续贬值，直到越南央行连续加息2个百分点才有所企稳。此外，越南出口同比增速从2022年底开始转负，2023年进一步同比下跌4.8%，由此2023年越南实际GDP增速从2022年的8.0%明显放缓至5.1%。随着内外需同步改善，去年下半年越南经济开始触底反弹，今年可能仍处于再通胀及上升周期。随着房贷利率下行，越南地产需求明显回升，如去年下半年河内公寓销售环比回升约77%。越南央行亦加大对开发商的纾困力度，再加上越南地产供给较为有限，越南地产周期从去年下半年开始明显复苏。与此同时，去年4季度越南出口同比增速明显回升，再加上今年以来全球制造业景气度持续改善，尤其是电子产业链呈现企稳回升迹象，今年越南出口增速或将明显反弹。因此，去年下半年越南经济开始触底反弹，今年可能仍处于再通胀及上升周期，而在产出缺口为负的背景下，通胀压力或相对可控。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。我们预计今年越南实际GDP增长6.3%，有望实现越南政府制定的6.0-6.5%的增长目标（对比去年实际GDP增速5.1%、及过去五年平均增速5.2%）。随着内外需改善，今年越南实际GDP增速有望回升至6.3%，处于越南政府制定的今年经济增长目标的中间位置。考虑越南经济增长可能仍低于潜在增速，我们预计今年越南通胀上升但不会“过热”，越南名义GDP增速从去年的7.0%加快至9.2%（2024年越南主要宏观指标预测见图表1）。增长路径方面，鉴于去年越南实际GDP增速持续反弹，今年越南实际GDP同比增速受基数影响或呈逐季走低的趋势，但两年复合增速则逐季走高。具体看，我们预计今年1-4季度越南实际GDP同比增速将从7.1%放缓至5.7%，对应两年复合增速则从5.2%加速至6.2%（图表2）。叠加去年4季度通胀基数明显走高，今年4季度越南名义GDP同比增速或将从1-3季度的9%以上回落至7.5%（图表3）。多重因素助推今年越南经济增长动能从主要由出口和投资拉动、向消费驱动切换，进一步延长再通胀周期。去年4季度，越南出口同比增速从3季度的-2.4%明显回升至6.9%。考虑今年以来全球制造业PMI指数重回荣枯线以上，尤其是占越南出口比重较高的电子产业链呈现企稳回升迹象，预计今年上半年越南出口同比增速或将反弹至双位数水平，并拉动制造业投资。同时，地产周期回暖或将进一步推动地产投资回升。此外，公共投资也将随着政府项目落地而保持较快增长，由此上半年越南投资同比亦有望实现双位数增长。伴随7月1日起越南公务员薪酬及私有部门最低工资上调，下半年越南居民消费或将明显加速。资料来源：haver，Wind，华泰研究预测势(%)越南实际GDP同比历史走势及预测50-5-101Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20201Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E2024E6.3%20235.1%预测5.7资料来源：haver，Wind，华泰研究预测(%)越南名义GDP同比历史走势及预测2050-5预测20237.0%1Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q2021预测20237.0%1Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E9.49.2%9.710.37.5资料来源：haver，Wind，华泰研究预测分部门看，今年越南居民消费、私人与外商投资、以及出口增速都有望明显改善，而政府主导的公共投资也有望保持较快增长。具体看，1）消费：工资改革、叠加低利率有望促进越南居民消费，预计今年越南零售销售额同比增速有望从去年的9.0%加快至9.5%。根越南公务员将加薪30%左右。同时，今年越南最低工资也将上调6%。居民收入增长、叠加越南当前政策利率已低于疫情前水平，均将有助于促进消费，预计今年越南零售销售额同比有望从去年的9.0%加快至9.5%（图表4）。2）投资：今年越南投资增速有望从去年的6.3%明显回升至9.9%左右，主要由制造业与地产投资拉动（图表5）。同时，随着政府投资项目落地形成更多实物工作量，今年越南公共投资亦可能保持较快增长。.随着地产周期持续修复，今年越南私人投资增速有望明显回升。受地产周期下行拖累，去年越南私人投资增速从2022年的9.3%明显放缓至2.5%。去年下半年，越南房地产销售在跌入近十年的低点后开始好转，房地产行业信贷增长高于总信贷增速，显示地产企业融资正在恢复。去年以来，越南政府持续出台政策支持房企，同时居民收入回升，叠加房贷利率下行，也有助于推升今年购房需求。越南地产对经济拖累最大的时候可能已经过去、甚至在环比意义上，对经济增长的贡献或将“由负转正”。.出口增速反弹、以及FDI持续流入均有望拉动越南制造业投资增长。随着去年越南出口增速从2022年双位数10.6%的增长大幅下滑至-4.8%，外商直接投资增速亦从13.9%放缓至5.4%。随着越南出口增速及PPI同比回升，今年越南制造业盈利改善、以及全球产业链重塑下FDI持续流入，均有望拉动越南制造业投资增长。.随着政府投资项目陆续开工，越南公共投资仍有望保持较快增长。为部分对冲地产周期下行，2023年越南政府预算内投资资金同比增长21.9%。随着这些资金拨付使用，今年政府投资项目有望形成更多实物工作量。虽然今年越南政府小幅下调财政预算赤字率，但随着名义增长和税收回升，政府用于基建投资的支出也可能上升。此外，越南国会对道路交通基础设施项目的监管放松，以及赋予地方政府更多自主权，都有利于拉动公共投资增长。1Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20221Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E(%)越南社会零售总额同比历史走势及预测806040200-20-401Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20231Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E20239.0%2024E20239.0%2024E9.5%8.810.0 8.111.0资料来源：haver，Wind，华泰研究预测表5：今年越南私人投资增速有望明显回升，主要由制投(%)越南国内投资规模同比历史走势及预测(%)1Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E20232024E40预测6.3%9.9%预测3011.9208.60-10-20-30资料来源：haver，Wind，华泰研究预测3）出口：预计2024年越南出口增速从去年的-4.8%明显反弹至8.6%，上半年出口可能是拉动越南经济增长的主要动力之一（图表6）。今年以来，全球制造业以上，尤其是占越南出口比重较高的电子产业链呈现企稳回升迹象，有望拉动越南出口增速回升。根据WTO的预测，全球商品贸易在经历了2022-23年连续放缓之后，将在2024年实现小幅反弹，预计2024年全球商品贸易量的增速将达到3.2%，高于上年1.7%的增速。目前出口占越南GDP的比重高达90%左右，出口增速回升有望明显拉动越南经济增长，尤其是上半年的拉动作用可能更为明显。近年来越南出口产品结构持续升级，出口增速对全球制造业复苏的弹性上升。近十年来，越南出口结构在政策引导和外商投资带来的技术升级下逐步向中高附加值产品演进，出口结构持续升级有助于越南扩大其出口规模。过去十多年间，原油、纺织品占越南出口的比重分别从2012年的7.2%、12.6%下降至2022年的0.6%、10.1%，而同期电子产品、机械设备的出口占比分别从6.9%、4.8%提高至14.9%、12.3%（图表8）。值得一提的是，越南已超越韩国成为全球第二大智能手机出口国。今年前两个月，越南电子产品出口累计同比高达40%，贡献越南出口同比增速19%中的6个百分点（图表7）。世界半导体贸易统计（WSTS）预计2024年半导体市场将出现强劲反弹，销售额将从2023年-9.4%上升至13.1%，同时当前电子产品的库存处于底部区间，由此需求回升叠加补库效应有望推动越南电子产品出口保持两位数增长。(%)出口同比进口同比504030200-10-20-3020232024E进口-9.4%11.1%出口-4.8%8.6%预测20232024E进口-9.4%11.1% 14.715.25.50.4资料来源：haver，Wind，华泰研究预测越南计算机、电子产品出口同比越南计算机、电子产品出口同比0资料来源：haver，Wind，华泰研究图表8：近年来越南出口产品结构持续升级，其中电子产品、机02010201120122013201资料来源：Wind，华泰研究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预计今年越南CPI同比将从去年的3.3%上行至3.8%，低于越南央行的调控目标4.5%（图表9）。一方面，作为越南CPI最大的分项（约占CPI权重的36%今年食品及餐饮CPI同比或将进一步回落（图表10）。去年下半年以来，随着全球供应链持续恢复，国际农产品价格持续回调，有助于带动越南食品及餐饮CPI同比下行。另一方面，随着内外需改善、叠加公用事业价格可能继续上调，今年越南非食品CPI同比或将上行。去年越南曾两次上调电价，累计涨幅达7.5%。今年越南电价、学费、医疗费用等公共事业价格均可能上调，尤其是电力紧张下电价上调的可能性较大。然而，从产出缺口的角度考虑，今年越南实际GDP增速可能仍在潜在增速之下，因此通胀压力相对可控，全年有望维持在越南央行4.5%的调控目标之内。今年越南PPI同比有望回升，与企业盈利增长回升的趋势相吻合。受基数影响，PPI同比或将呈倒V型走势，其中上半年环比回升动能更强。作为去年上半年出口大幅下行的滞后反应，去年越南PPI同比于3季度触底回升，呈V型走势。受基数影响，今年越南PPI同比的高点可能出现在3季度，4季度或将有所回落（图表11）。但从环比增速来看，随着出口及投资增速回升，今年上半年越南PPI的环比回升动能相对更强。此外，今年下半年越南CPI同比也可能有所回落，由此对应今年4季度越南GDP平减指数同比或最低（图表(%)越南CPI同比历史走势及预测620233.3%预测54.220233.3%预测54.23.8%43.73210资料来源：haver，华泰研究预测越南PPI同比历史走势及预测(%)62023-0.9%52024E1.5%2023-0.9%52024E1.5%PPI4PPI32.432100.4-1-2-3资料来源：haver，华泰研究预测越南CPI各分项计算权重(%)餐饮业饮料与香烟纺织品及鞋帽袜房屋和建设材料餐饮业饮料与香烟纺织品及鞋帽袜房屋和建设材料家电和工具医药和保健运输邮政电信教育文化、体育和娱乐其他4.32.96.09.45.07.36.415.7资料来源：haver，Wind，华泰研究(%)越南GDP平减指数同比历史走势及预测1Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20211Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024E2Q2024E3Q2024E4Q2024E20231.9%2024E2.8%20231.9%2024E2.8%32.5210资料来源：haver，Wind，华泰研究预测2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420112012201320142015201620172018201920202021202220232024财政政策层面，随着名义增长和税收上升，今年越南财政预算赤字率从去年的4.4%小幅下降至3.6%，财政政策温和退出宽松有望延长再通胀周期。根据2024年越南财政预算方案，2024年财政预算赤字率为3.6%，低于上年的4.4%（图表15）。今年财政预算支出同比增长2.1%，低于去年的16.3%，其中投资发展支出同比下降6.8%，大幅低于去年同比38.1%的增长（图表13）。此外，2024年越南拟将安排657万亿越南盾的公共投资支出，规模较2023年有所下降（2023年为676万亿）。今年前两个月，越南政府投资同比增长5.9%，相比去年全年22%的增速已显著放缓（图表14）。但值得注意的是，随着名义增长回升，越南税收收入有望上升，或将带动实际财政支出高于预算值。此外，今年的财政支出将更多地集中在交通建设等基建项目，叠加去年政府项目落地形成更多实物工作量，财政支出对经济的乘数效应可能更强。今年越南财政政策的增量在于新一轮事业单位薪资改革，将有利于促进消费。受疫情影响，2020至2022年越南公务员薪酬几乎没有上调，公务员与私营部门的薪酬差距也在扩大。2023年下半年越南将公务员薪酬一次性调涨20%，尽管如此，2020-2023年越南公务员月均收入上涨了16%，远远落后于2016-2019年33%的涨幅。从今年开始，越南将进行新一轮公共部门薪资改革，根据改革方案，公共事业单位从业人员的平均工资将从7月1日开始提高约30%（大幅超出2016-2019年年均7.5%的增速并且从2025年开始每年提高7%（图表16）。为了应对涨薪带来的支出增长，越南政府在2024年财政计划中安排了55.4万亿越南盾（22.8亿美元，约占GDP的0.5%）用于工资改革。此外，越南今年的减税力度可能与去年大体相当。为了应对全球需求放缓对出口的压力，越南在2021年末推出了一系列减税政策，包括从2022年2月至12月将增值税税率从10%降至8%。2023年，越南再次实施降低增值税减税政策，在下半年将增值税税率降低2%，越南政府已宣布将增值税减税政策延续至2024年6月底，这意味着今年的减税力度与去年大致相当。 越南财政支出预算同比越南投资发展支出预算同比504030202.10-6.8-10资料来源：CEIC，华泰研究（%）越南政府投资同比806040200-20-405.92019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1注：1-2月为平均增速资料来源：CEIC，华泰研究201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(%)10-1-2(%)10-1-2-3-4-5-6-3.6-3.6资料来源：Wind，华泰研究越南公务员月均收入越南公务员月均收入（%）1,2001,0008006004002000352010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E302518.92050越南公务员月均收入同比352010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E302518.92050961961资料来源：CEIC，华泰研究货币政策方面，预计今年越南政策利率可能保持不变，但内外需改善下M2和信贷增速有望进一步回升。当前越南的政策利率已低于疫情前，货币政策的空间相对有限。同时，越南的信贷需求从2023年年中开始触底回升，货币政策进一步发力的必要性下降。2023年越南央行四次降息，领先OECD国家走向降息周期，折现率和再融资利率均累计下降150bp分别至3%和4.5%的相对低位，预计今年政策利率将维持不变（图表17）。随着内外需改善，越南信贷需求明显回暖，M2同比在2023年3月筑底后逐步上行，信贷增速也在2023年7月触底后回升。我们预计2024年越南M2增速同比上行至12%，同比提高1.4个百分点；信贷需求将延续回暖的趋势，信贷增速将小幅上行至14%，同比提高0.2个百分点（图（%）越南折现率(EOP)越南再融资利率(EOP）764.5054.5043.0032102015201620172018201920202021202220232024资料来源：CEIC，华泰研究（%）越南M2同比越南信贷增速3020014.013.814.013.812.010.62015201620172018201920202021202220232024资料来源：CEIC，华泰研究中长期看，越南城镇化率有较大提升空间，地产需求仍有较强支撑；经济市场化改革、及全球产业链重塑有助于推动越南产业持续升级；越南政府强调经济增长，且政府债务率较低，或将继续通过加强基础设施建设、吸引外资、改善营商环境等方式拉动经济增长。1）越南仍处于快速城镇化阶段，叠加地产相关法律的完善，地产需求仍有较大增长潜力。2023年越南城镇化率水平约40%，仍处于快速城镇化阶段。根据越南政府2022年发布的行动计划，越南的城市化率到2025年将至少达到45%，到2030年将超过50%，快速城镇化阶段将带来基建和住房需求大幅提升。同时，越南修订后的与房地产市场相关的三项重要法律（包括住房法、房地产经营法和土地法）将于2025年年初同时生效，这些法规的调整旨在更全面地保护购房者的权益，来自越南国内外的购房者都有望受益。2）越南正加快推动国企、行政区划等方面的市场化改革，叠加全球产业链重塑下外资持续流入，有望推动越南产业不断升级。具体看，.近年来越南加快国企改革进程，有望提升国内生产效率。越南从90年代开始第一轮国企改革，主要对中小规模和亏损国企进行合并和破产清算。2016年越南开启了新一轮国企改革，认可民营企业是经济的重要组成部分，并推动国有资本退出部分企业，同时加大推动国企上市的力度。经过三十年的改革，越南国企在股份改制、兼并重组后数量大幅下降，国企占全部存续企业的比重从2000年的13.6%下降至2021年的0.3%（图表19）。但此前越南国企改革的进程仍偏慢，2016-2020年完成结果仅为政府目标的30%，为此，越南出台了多项政策和机制，推动国企股份制改革的过程更加公开透明，并加快国企重组的进度。目前越南国企单位资金创造的增加值远低于外资和民营企业，随着国企改革进一步深化，越南生产效率有望提升。.越南正在讨论行政区划改革，类似中国的“统一大市场”建设，有助于破除国内贸易壁垒。越南33万平方公里的国土面积上分成了58个省和5个中央直辖市，过多的行政区域显然会带来额外的行政成本，同时也增加了企业在区域间转移的成本。越南政府已经计划根据面积和人口合并过多的省份，行政区域的合并将有助于降低流通成本。.受益于全球产业链重塑，持续的FDI流入也有助于带动越南制造业升级。自1986年实施“革新开放”之后，越南出口在全球中的份额持续提升，尤其是2018年以来在全球产业链重构的推动下加速提升，2022年越南在全球出口中的占比达到了1.5%（图表20）。此外，越南保持对FDI较强的吸引力，2023年FDI净流入202亿美元，占GDP的比重近5%，远高于泰国等其他东盟国家（图表21）。FDI流入带来了技术溢出效应，促使越南出口从“大进大出”模式转向更高附加值，2014年外商投资企业的出口增加值占其出口的比重仅10%，2023年已提高至18%（图表22）。3）越南政府强调经济增长，且政府债务率较低，或将继续在基建补短板、改善营商环境、吸引外资等领域大有作为。具体看，.越南政府债务率较低，尚有较大政策空间来改善越南基础设施。2022年越南政府债务占GDP的比重不到40%，公共债务水平相对偏低（图表23）。2023年以来，越南政府债券到期收益率大幅下降，叠加惠誉上调越南主权信用评级，使得越南政府负债成本下降，进一步扩大越南政府政策空间。考虑目前越南仍面临电力供应紧张等问题，越南政府有较大政策空间来加大基础设施投资力度。195619611966197119761981198619911996200120062011201620211.61.41.21.00.80.60.40.20.0.越南政府致力于改善营商环境，提高国家竞争力。目前在越投资及经营仍面临一定阻碍，例如企业面临诸多进入壁垒、非正式成本较高、部分领域行政审批复杂、以及企业面临着一些重复、交叉检查等。根据世行2019年商业经营规则友好排名，越南仅位列70，营商环境不如区域内的新加坡、马来西亚及泰国（图表24）。为此，195619611966197119761981198619911996200120062011201620211.61.41.21.00.80.60.40.20.0（02/NQ-CP该决议旨在提升越南在国际营商环境中的排名，增加创新型、绿色转型和数字化转型的企业数量。根据该决议，越南将实施的具体任务包括：消除投资开展中的法律缺陷、提高有条件投资经营行业和经营条件清单的改革质量、有效运行国家单一窗口的信息门户、提高行政办事效率等。这些措施的有效推行将大大降低企业在越南经营的非正式成本，同时起到有效吸引外资的作用。.近年来，越南政府加大吸引外资力度，外资投资越南的热情高涨。2023年越南批准了《2021-2030年外国投资合作战略》，提出包括改善营商环境、发展配套产业等九项提高外国投资合作效率的方案。与此同时，越南还在完善适用全球最低税率的高新技术项目和非税投资扶持政策。越南从2024年开始实施全球最低税负制（即为了应对税基侵蚀和利润转移问题，G7达成的全球最低企业税率为15%的协定实行全球最低税率将直接影响外商投资企业在越南免税、减税期间的利益（目前这些企业正在享受低于15%的税率）。为了降低实施全球最低税负对吸引外资的影响，越南正计划调整投资激励框架来适应新政策。除此之外，越南与中国、美国、日本、韩国、俄罗斯、印度均建立了“全面战略伙伴关系”，突出其在全球产业链中的战略地位。此外，越南正加速资本市场建设，也有利于吸引外资流入。越南政府正通过鼓励首次公开募股（IPO）、简化外国投资者开户流程等方式加快股票市场建设，尤其是政府明确要求国家证券委员会（SSC）迅速采取必要措施使得越南股市从处于早期建设阶段的“前沿市场”到2025年升级为“新兴市场”，升级股票市场将吸引外资流入越南股市。越南国有企业占比(右)越南国有企业占比(右)6,0005,0004,0003,0002,0001,0002000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202113.60.386420资料来源：Wind，华泰研究(%)越南出口在全球出口中的份额疫疫情资料来源：Wind，华泰研究7060504030200270605040302002FDI净流入占GDP的比重 印度印尼泰国65越南中国654.9432.22.02.010-1-220152016201720182019202020212022资料来源：CEIC，华泰研究（%）越南政府债务占GDP比重5550454034.235302013201420152016201720182019202020212022资料来源：CEIC，华泰研究20%18%16%14%12%10%8%18%外国直接投资（FDI）公司在越南出口的产值比重18%疫情疫情2014201520162017201820192020202120222023资料来源：CEIC，华泰研究（1=商业经营最友好）（1=商业经营最友好）80702121越南泰国马来西亚新加坡资料来源：CEIC，华泰研究诚然，作为一个发展中国家，越南仍面临一些中长期挑战：1）对外需依存度仍然较高，易受国际经济波动的影响。一方面，越南对外贸易依赖度较高，如2023年货物进出口约占越南GDP的160%，因此越南经济受全球贸易收缩、以及海外主要央行加息周期等外部冲击的影响较大。另一方面，越南国际收支中净误差与遗漏项占比较高，显示潜在的热钱跨境流动的规模较大。事实上，越南整顿房地产市场背后的部分原因就是，近年来大量热钱涌入越南房地产市场，导致越南地价和房价大幅上涨。2）基础设施硬件与市场制度建设等软件均有待升级。基础设施欠发达是制约越南国家竞争力和外资企业发展的最重要因素之一，其中交通和电力是越南最薄弱的基础设施部门。事实上，缺电已成为越南发展的绊脚石，不利于经济的可持续发展。越南基础设施建设在资金来源、以及投资效率方面均有较大提升空间。此外，随着越南产业不断升级，市场制度建设等软实力对经济发展的重要性也将上升。3）经济整体效率有较大的提高空间，包括科技和生产/社会组织效率等。随着越南承接越来越多的产业转移，本地人工成本在快速上升。再加上越南工业体系不够完整、产业链不够齐全，整个经济的效率仍有较大的提升空间。这一方面需要推动应用先进科技，提高劳动生产率，另一方面也需要提升生产/社会组织效率，如加强工人培训、改善企业管理等。4）金融深化及开放仍然任重道远。2022年下半年以来，越南整顿房地产市场一度引发大型银行遭遇挤兑，直到越南央行加以背书才得以平息。同时，越南银行贷款不良率持续攀升，从2022年2季度的1.5%升至去年3季度的4.9%（图表25而银行资本充足率则持续下降，从2022年8月最高的11.3%明显回落至今年1月的9.2%（图表26）。随地产周期持续修复，再加上越南信贷增长较快，越南银行坏账问题有望逐步缓解，初步估计越南银行不良贷款占比可能在今年3季度见顶回落，但同时也折射出越南金融体系的稳定性尚亟待提升。(%)越南信贷机构不良贷款占未偿贷款总额比重(%)64.9543210资料来源：CEIC，华泰研究(%)越南信贷机构资本充足率(%)11.39.29801/202001/202101/202201/202301/2024资料来源：CEIC，华泰研究全球贸易复苏不及预期。目前全球制造业PMI呈现企稳回升迹象，但考虑制造业回升主要由温和补库推动，且考虑到利率和绝对库存水平仍偏高，本轮制造业回升幅度可能相对温和，对越南出口的拉动可能低于预期。美联储超预期鹰派。今年以来，美国经济呈现较强韧性，如果美联储降息的时点和幅度不及预期，可能对越南汇率和跨境资本流动带来较大压力。越南，全称为越南社会主义共和国，是一个东南亚国家，也是东盟成员国。越南位于印度支那半岛最东端，陆地北部与中国接壤，西部与老挝和柬埔寨交界，海上通过泰国湾、北部湾和暹粒湾与泰国接壤。资料来源：政府网站，华泰研究1、人口与劳动力越南具备明显的“人口红利”，城镇化率仍有较大提升空间。2023年越南总人口超过1亿人，为全球第15个人口过亿的国家，其中劳动人口超过5000万（图表28）。越南自2006年开始进入“人口红利”时期，2023年人2022年越南城镇化率为38.8%，接近中国2002年的水平，处于快速城镇化阶段。200020022004200620082010201220142016201820202022198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202211090200020022004200620082010201220142016201820202022198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202211090越南人口(百万人)总人口劳动人口100.37052.55030资料来源：Wind，越南统计局，华泰研究454035302520联合国:人口年龄中位数:预估值（2020联合国:人口年龄中位数:预估值（2020年）泰国中国美国印度墨西哥印度尼西亚马来西亚越南4038383330302928资料来源：Wind，华泰研究2、经济发展过去二十多年间，越南经济保持中高速增长，目前已跻身东盟第四大经济体。2000年以来，越南经济保持平稳增长。过去五年，越南实际GDP年均增长5.2%，其中实际投资年均增长5.3%，以本币计、以及以美元计的名义GDP年均增速分别达8.1%、7.3%，主要由出口驱动，2022年出口总额占GDP比重高达94%（图表31）。截至2023年，越南GDP约为4,300亿美元，全球排名第35位；越南人均GDP约为4,280美元，属于中等收入国家，且收入分配比较合理，2020年基尼系数为0.37。从产业结构看，三大产业分别占越南GDP过去十年，越南通胀水平相对温和。2004-13年，越南处于高通胀阶段，CPI同比均超过6%，年均达10.6%（图表32）。2014年以来，越南CPI同比明显回落至4%以下，年均降至2.9%。2023年越南CPI同比为3.3%，核心CPI同比为4.2%。近年来越南财政扩张相对稳健，政府债务水平较低，且经常账户基本保持顺差。过去五年，越南政府财政赤字率平均为1.2%，在新兴市场经济体中处于较低水平。截至2023年底，越南广义政府债务余额占GDP的比例为34%，明显低于国际警戒线60%。2011年以来，随着越南出口持续高增长，越南经常账户状况明显改善。除个别年份外，越南经常账户余额从2002-10年间的大幅逆差转为顺差，过去五年经常账户差额占GDP的比例为1.2%。服务业服务业农林渔业生产税，不包括补贴10090807060504030200201020112012201320142015201620172018201920202021202220238201020112012201320142015201620172018201920202021202220234337资料来源：Wind，华泰研究(%)越南出口总额占GDP比重(%)9410094806040200资料来源：Wind，华泰研究20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242009201020112012201320142015201620172018201920052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(%)30252050-5越南CPI水平4.0资料来源：CEIC，华泰研究3、金融市场越南金融体系以间接融资为主，利率水平较低，币值相对稳定。截至2022年底，越南广义货币供应占GDP的比例达123%，而股票市值占GDP的比例仅为42%。通胀温和下，越南市场利率水平较低，2023年底10年期国债收益率为2.4%。此外，越南实行有管理的浮动汇率制度，经济较快增长下越南盾兑美元汇率保持大体稳定（图表33）。越南资本市场的核心特征是规模小、交易活跃、IPO少。具体看，1）板块结构：越南有胡志明证券交易所、河内证券交易所2大交易所，其中河内交易所分为主板、UPCoM市场，三大板块分别服务于中大型蓝筹企业、成长型创新型企业、非上市公司挂牌交易。2）核心特征：合计上市或挂牌公司数量1,583家（胡志明/河内交易所分别394/1189家市值2,432亿美元（胡志明/河内交易所分别2,262/170亿上市公司以传统产业为主，金2022年IPO规模0.7亿美元。3）市场表现：2016年以来，随着越南资本市场逐步完善、外资对投资越南的兴趣度提升，胡志明指数整体处于上升趋势，2016-2023年的涨幅为95%。但同时越南股市的波动较大，2022年胡志明指数从高点回撤近40%，但随着经济回暖，指数开始回升，今年开年以来胡志明指数已上涨14%（截至3/8图表34）。（越南盾/美元）美元兑越南盾汇率26,00023,99222,00018,00014,00010,000资料来源：CEIC，华泰研究越南胡志明指数越南胡志明指数200016001,24512008004000资料来源：CEIC，华泰研究分析师声明本人，易峘、常慧丽、陈玮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银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