后金融危机时代下的量化金融之路

29三月2024后金融危机时代下的量化金融之路目录1.金融工程在此次金融危机中扮演的角色2.一些成功的案例3.人民币国际化之路1.金融工程在此次金融危机中扮演的角色资产Assert结构性投资工具发行人SIV/Trust-Issuer发起人Originator服务商Servicer信用增强CreditEnhancer互换票据Swap/CP流动性提供者LiquidityProvider结构性法律成分StructuralLegalElements投资者Investor资产转移教训1:

过度资产证券化信用衍生产品Source:BBA单名指数波动率相关性信用产品市场份额单名信用违约互换SingleNameCDS42%合成式抵押债务凭证SyntheticCDO's16%指数产品12%信用挂钩票据6%指数分层IndexTranches5%篮子产品5%总收益互换4%资产互换3%信用利差期权3%股票挂钩信用产品3%互换选择权Swaptions1%各类资产证券化产品ABCDSABCPABSABSCDOAlt-AAutoABSArbitrageCDOBalanceSheetCDOCBOCDO/CDO2OASPACPSAREMICRMBSSPV/SPESyntheticCDOTACTBAWACCDSCLNCLOCMBSCMCDSCMOCopulaCPRCSOFHLMCFNMAGNMAGSEIO/POHELABSHybridCDOJumboLIBORMBSNTD资产证券化市场该市场在2008年6月达到峰值:教训2:不可逆转的信用风险为什么资产证券化的产品在危机期间成为如此有毒的资产？原始的信用风险通过证券化和信用衍生产品成为不可逆转的信用风险。风险资产结构性投资工具(SIV)（远离破产）A类B类C类D类资产现金本金利息票据现金教训3:过度杠杆化此次金融危机的导火索和起点：2007年7月24日星期二，贝尔斯登旗下投资CDO次级债的两个对冲基金出现巨额亏损。这两个基金都投资于大量的次级债。一方面，那些证券很难再有价值，因为市场已经不再具有流动性，另一方面两家基金都结局不妙——一家倒闭，一家价值下降了90%贝尔斯登在这两档基金的投资不过4000万美元，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两档基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的CDO头寸。该对冲基金的杠杆比例=(200+90)/(5+0.4)=54.(市场2%的不利运动将损失股东equity价值)贝尔斯登的杠杆比例=(200+90)/0.4=725教训4:庞大的隐性银行体系

众多对冲基金和非银行机构成为“隐性的银行”，但却不受任何监管，而这些对冲基金的盈利模式与银行类似。资金来源：通过在货币市场发行短期票据来融资（不是公众存款）资金运用：投资于各类CDO、CDS债券（不是贷款）盈利模式：两条收益曲线之间的利差流动性风险和利率风险管理：借短贷长、缺口管理、久期管理对冲基金的融资成本率：美元30天商业票据收益率。教训5:模型风险(modelrisk)

AverageVAR,one-day,99%

Financialinstitution2004

($m)12003

($m)2Change

inVAR

(%)Changein

reporting

currency(%)3VARrank

2004VARrank

2003

Citigroup101.080.026.3

13

UBS95.285.411.41.121

GoldmanSachs94.982.115.5

32

DeutscheBank87.455.856.748.046

JPMorgan485.068.623.923.954

MorganStanley73.055.032.7

67

Barclays71.749.644.732.479

Commerzbank64.859.98.2-5.685

CreditSuisse55.649.013.63.198

MerrillLynch49.638.628.3

1012

BankofAmerica48.033.642.9

1113

Dresdner39.636.48.8-5.01210

BNPParibas38.840.8-4.9-17.01311

LehmanBrothers38.031.022.4

1415

HSBC35.632.49.9

1514

However,bycomparingnegativerolesplayedbyeconomists,regulatorsandpoliticians,greedyofinvestmentbankers,financialengineersonlyplayroleoftool.Atoolcanbeusednegativelyorpositively.Inthefollowing,Iwillsomepositiveexamples.2.一些成功的案例Alphaandbetainvestments:Alphainvestment:Pulson,BuffetandSoros:marketisincompleteandbiased.Bottom-upandtop-downmethodologies;Betainvestment:indexinvestmentandETFinvestmentriskmarketportfolio:βproductPortableαproductαreturnreturnBeta-productsarecheap:Itcanbemechanicallymanufacturedsuchasindextrackers,ETFs.Forexample,theBGIiSharesseries.Usinganindex-duplicatedtechniqueoraquantitativetracking-errorminimizationmodelwillbeabletocreatebetaproducts.Investmentresourceusedwithinafinancialinstituteisminimalanddistributioncostisalsosmalleriftrackingawell-knownindexsuchasaMSCIindex,FTSEindexorChinaindex.Feeislowtopurchasebetaproductssuchas20bpsmanagementfeeand10bpscustodianfee;Liquidityishigh;Itsmarketriskissystemicriskandindependentofmanager’srisk;BetaRiskPurchaseOptionsFuturesIndexFundsSwapsETFsBetaexposurecanbeindependentlymanagedandmonitoredatlowcosts指数期货投资是趋势投资(momentuminvestment)指数投资面临最重要的问题就是组合估值(portfoliovaluation)问题，即象买一只股票一样你买的指数是高估还是低估，如果市场是有效，按照投资组合理论，该指数是被“公平”定价的，且处于有效前沿上面，没有一个人能够获得比这只指数更高的收益。但当市场不是有效时，就会出现问题，假定当前我们有3只股票，它的流通市值是一样的，换句话，这3只股票在指数中所占的权重均是1/3。并且它们的“公平”定价均是10元钱，假定一段时间后，市场出现错误的定价:这时指数投资权重变为： 第一只：1/3=>15/30=1/2 第二只：1/3=>1/3第三只：1/3=>5/30=1/6换句话，指数投资会给过份高估(over-pricing)的股票太多不合理的权重，而给已经被低估(under-pricing)的股票太小的权重，综合起来，指数的估值被错误地估为：(1/2-1/3)50%+(1/6-1/3)(-50%)=17.7%在这种情形下，要战胜这只指数并不难，只要采用一定程度控制估值的增强被动的方法就可以获得一个正的超额收益，采用一定程度的增强被动方法来获得一个alpha收益。Alphaproducts–

activeequityportfoliosFastGrowersCyclicalSlowGrowersContrariansGoodcompaniesv.s.GoodstocksIngeneralalphaisanetzero-sumgame.AlphaisaNetZero-SumGameLosersWinnersAverageFuturesETFsInvestorsasagroupmustfallshortofthemarketreturnbytheamountofthecoststheyincur(2%)ImportingAlphaSelectamanagerAlpha=Manager’sReturn-Bmk1Return=Bmk2+ManagerAlpha-CostShortBenchmark1andLongmanagerandBenchmark2Example1:AbsoluteReturnApproachAlphaofLargeCapAllocationBetaxReturnshortA300FuturesReturnofTheLarge-CapStocks=+AlphaisisolatedfrombetasourceReturnLargeCapAllocationReturnA300FuturesAlphaofSmallCapManagerReturnSmallCapManagerBetaxReturnShortA300Futures=++Alphais"ported"fromalessefficientmarkettoamoreefficientoneExample2:PortSmallCapAlphatoLargeCap(institutionalinvestorspreferlarge-capstocks)ChinaLargeCapAllocationChinaA300IndexFuturesAlphaofUSManagerReturnUSManagerReturnShortS&P500Swap/Futures=++Example3:InternationalAlphaTransfer(forexample,QDIIproductsorQFIIproducts)Example4:alphafromcurrencyoverlay(货币外包)managementtohedgeCNYFXrisk基金公司管理的股票组合银行的货币外包管理由于基金公司的投资管理能力带来的QDII净值增长（美元计价）由于人民币升值带来的QDII净值增长的减少（人民币计价）货币外包产生的投资收益补充QDII净值增长减少（人民币计价）QDII产品对冲人民币汇率风险的另一种方法人民币升值是一个长期的过程，它涉及国内和国际的多个经济和政治因素，今年市场升值的预期是年3%-6%。目前人民币汇率有较低的历史波动性(不超过1%)和2%-4%的隐含波动性。离岸的人民币远期市场价格太贵，无法提供有效的汇率对冲机制。

Quanto一种数量调整的期权一种现金交割的衍生产品，其中衍生产品的标的物的计价货币为一种货币（如美元），而交割金额的计价货币为另一种货币（如人民币）投资者可使用Quanto产品来投资外国证券，但其支付为国内货币，因此投资者可以免除汇率的风险衍生产品是基于可变名义本金的“数量调整”的动态对冲。(quantityadjustedoption)投资者国外资产的支付（如美元）标的物交割金额（人民币）Quanto是如何减少风险的？在交易日，一个中国大陆投资者决定购买一只港股，假定该股价格为50港元(为简单计，设交易日的汇率为1:1)。通过Quanto，购买的价格为52.5港元，即贵了2.5元。一年之后，在交割日，假定该股上涨了50％，即达到75港元。与此同时，人民币相对港元升值了10％，我们有如下的比较分析:使用Quanto，投资者最后拿到人民币75元，不论那时人民币的汇率如何，并且投资汇报为(75-52.5)/52.5=42.86%不使用Quanto，投资者用52.5元直接购买该股票，购买的股数为1.05股，到交割日，投资者拿到的投资回报为78.75港元。由于人民币升值了10％，因此投资者拿到的投资回报为人民币70.875元，因此投资回报为（70.875-52.5)/52.5=35%使用Quanto比不使用Quanto的投资回报提高了42.86％-35％＝7.86％，如果该股涨得更多或人民币升值得更多，则超额收益更高。如果该股涨得不多或人民币升值不多，则差别不大，超额收益甚至可能为负。Quanto是如何定价的？52.5=1.05x50(1.05为调整系数和50为股价)例如，当前 港元/人民币利差＝2％-3％ 相关性＝－70％ 人民币波动性＝35％ 港股的波动性＝30％-70％调整系数1俩国或地区之间的利率差人民币汇率与港股的相关性汇率的波动性港股的波动性＝±―-××+我们的运作和Hedge成本Quanto产品的优势一个Quanto有一个内嵌的汇率远期一个事先确定的汇率值使得投资者免除到期时汇率波动风险外汇的投资和风险管理需要特殊技能，一般个人和机构投资者不具备这种技能，而银行在这方面具有优势。国内投资者可将其视为一种“国内”投资工具。Quanto可以应用到多重资产类。Quanto信用大宗商品利率股票另类投资3.人民币国际化之路OnshoreCNYmarketinCFETS;CapitalaccountcontrolRMBCross-bordertradeOffshoreCNYmarket–CNHmarketandothermarketsOnshoreRMBMarketProductAvailabilityProgressMoneyMarket✓inter-bankborrowing/lendinginCFETSSpot✓PBoCfixingmid-priceeverymorningand50pipdailytradinglimitanddailytradinginCFETSForwards/FXswap✓OnshorehasDFandFXswapinstrumentsCrossCurrencySwap✓DuetoonshoreUSDfundingcostcurveinaccurate,CCSmarketliquidityispoor.FXoptions✓SAFEannouncedthisonFeb16,2011tointroduceoptionofEuropeantypeandcorporateisonlyallowtobuyoptionNOTtowriteoption.StructuredProducts✓CNYquantoproductsareofferedbybanks.Bonds✓ThelargestbondmarketinAsianfixed-incomemarketMutualFunds✓Mainlyinequityandbondfunds.BAD(bankacceptancedeposit,L/Cetc✓VeryliquidBADonshoremarketOffshoreCNYMarket–CNHmarketCNH(CNYinHK)spotmarketOffshoreCNYMarket–CNHOffshoreCNYMarket–CNHLiquidityinthemarketCNHSpotturnover:AroundUSD500mioperday(onshoreCNYmarket:USD2-3bio).CNHforwardturnover:AroundUSD200mioperdayCNHFXoptionturnover:AroundUSD20mioperdayCNHIRS(upto5years):AroundCNH250mioperdayOffshoreCNYMarket–CNHMarketPlayersMajorplayers:BankofChina(HK)BNPParibasHangSengBankCitibankDeutscheBankDBSHSBCStandardCharteredMinorPlayers:ChinaMerchantsBankTheBankofCommunicationsWingLungBankOCBCNanyangCommercialBankOffshoreCNYMarket–CNHCNHDepositAccordingtoHKMA’sfindings,outstandingCNHDenominatedbondis76.54bioasof8Mar2011.AsofJanuary2011,CNHdepositsincreasedbyRMB55.70bio,or17.7%M/M,toRMB370.64biofromRMB314.94biothepriormonth.Ifthispaceissustained(i.e.risingbyRMB60bn/month),CNHdepositswouldbeexpectedtoexceedRMB1tribyendof2011.Buteventhen,therewouldstillbeplentyofpotentialforgrowth:thesizeofHongKongeconomysuggestsaCNHdepositbaseintheregionofRMB2.5triasHKDfadesawayandisev