公司实证-心理还是实质-汶川地震对中国资本市场的影响

心理还是实质：

汶川地震对中国资本市场的影响

———山立威心理还是实质:汶川地震对中国资本市场的影响引言理论背景和理论假设数据实证分析结论文献索引一、引言本文利用汶川地震这个独特的自然事件来研究投资者的负面情绪(如焦虑和恐惧)是否影响中国的股票收益率。本文的独特之处在于使用公司与震中的距离来衡量地震导致的投资者负面情绪。该变量是基于现有文献中的两个结论:1)投资者偏好投资于距离自己近的公司。;2)距离灾难发生地越近的投资者受到负面情绪的影响更大

引言本文检验这种现象是否在地震前就存在分析这种关系是否由地震造成的实质经济损失导致本文通过比较地震前后的系统风险来研究地震后股票收益率与震中距离的关系是否由系统风险导致如何分析理性解释能否说明本文所发现的地震后股票收益率与震中距离之间的关系：Step1Step2Step3如果，常规的理性解释不能解释本文的发现，而投资者情绪影响股票收益率是最合理的解释。二、理论背景和理论假设Leeetal(1991)指出投资者是非完全理性Hirshleifer(2001)总结道，出于生理和认知上的原因，投资者会产生系统性的定价偏差。Kaplanski＆Levy(2010)研究空难对股市的影响，发现空难发生后，美国的股市收益率降低。Saunders(1993)、Hirshleifer&Shumway(2003)发现好天气与股票收益率正相。Kamstraetal(2003)发现当日照时间随季节变化而缩短时，有风险资产的收益率会显著降低。理论背景和理论假设理论上讲，地震能够通过影响投资者情绪而影响到股票收益率，要满足两个条件:1)地震导致投资者产生足够大的负面情绪;2)投资者负面情绪升高会导致相关股票产生更低的收益率。地震导致的投资者负面情绪可以通过两个途径影响股票收益率:1)投资者对于距离震中越近的公司产生的焦虑或者担心越严重;2)本地偏见(localbias)即投资者偏好投资距离自己近的公司的股票。理论背景和理论假设本文假设：距离震中越近的公司，受投资者负面情绪影响越大，在地震后其股票收益率越低。理论背景和理论假设三、数据2008年，样本总计有1318家不同的公司，分布在中国31个省、直辖市和自治区。数据实证分析(一)股票收益率与震中距离文章将所有公司划分成5个组合，并计算每个组合的每月平均收益率。参照通行的方法：Fama

＆French，Carhart的四因素模型:Rt:平均月收益率，Rf:月无风险收益率

:月市场平均收益率

SMB:规模因子HML:价值因子MOM:动量因子RM-RF:市场风险收益率α：超额收益率

总的趋势：是从震中由近及远超额收益率由显著为负逐渐变得越来越接近于零。与PanelA的结果一致，超额收益率随着与震中距离的增加在逐渐地由负到正地变化。

PanelC中。与前面的预测一致，四川公司股票的超额收益率显著为负，而非四川公司股票的超额收益率几乎为0，且不显著。实证分析(一)股票收益率与震中距离接下来，用公司层面数据进行如下回归:Ri：每只股票的月收益率的百分数Distance，即公司与汶川震中的距离Size：前一年12月末的公司总市值MOM：该股票前12个月的月收益率的累积。Beta

：该股票的系统风险Leverage：公司的负债率实证分析(一)股票收益率与震中距离

综合表3和表4的结果看来，地震导致的投资者的负面情绪确实影响了中国的股票收益率。在地震后的一年内，距离震中越近的公司股票收益率越低，并且距离震中最近的股票组合超额收益率显著为负。实证分析(二)常规的理性解释能否解释股票收益率与震中距离的关系1.离震中越近的公司受到的地震的实质经济损失越大?为探究股票收益率与震中距离关系是否是由于公司所遭受的实质经济损失，文章用下面模型来估计ROA和CF/A对震中距离的回归:实证分析Distance，Ln(BM)

和Leverage

的定义与表4相同。非连续变量D500

和Q5结果与Distance一致Ln(A)：上一年底账面总资产的对数Government：是虚拟变量，实际控制人是政府或政府部门设为1，反之则为0Ln(Listyears）：公司上市年数的对数

综合表5的结果，地震对于公司的盈利能力和现金流影响不显著。距离震中近的公司的盈利能力相对距离震中远的公司没有显著降低。实证分析(二)常规的理性解释能否解释股票收益率与震中距离的关系

文章也研究地震对于公司价值(Q)是否有影响，来验证地震所造成的实质经济损失是否对于与震中距离不同的公司有显著不同。

从表6中可以看到，无论是对Q或对ΔQ的回归，震中距离(Distance)的系数都不显著。实证分析(二)常规的理性解释能否解释股票收益率与震中距离的关系2.该现象地震前就存在?为了检验是否股票收益率与震中距离的关系在地震前就存在，是一种异常现象，但一直没有被发现。本文按照表3的方法，复制了地震前一个月(2008.4)到地震前三年(2005.5)的组合结果，并将结果报告在表7中。类似地，本文按照表4的方法来估计地震前的股票收益率与震中距离关系，并将结果报告在表8中，常数项没有报告。

表7结果显示，地震前12个月股票收益率与震中距离没有明显联系。再往前两年，股票收益率也没有表现出随着震中距离增加而逐渐增加的特征。

总的说来，表7和表8的结果表明，股票收益率与震中距离之间的关系是在地震后才出现的，在地震前不存在实质分析(二)常规的理性解释能否解释股票收益率与震中距离的关系3.地震后系统风险(β)发生变化?探究是否由于地震造成了系统风险(β)的变化，并且距离震中近的公司系统风险(β)更低，导致地震后距离震中越近的公司股票收益率越低。文章通过如下模型来检验地震是否导致距离震中近的公司系统风险更低:实质分析数据是地震前12个月至地震后12个月(2007.5—2009.5)共25个月的股票组合月收益率。

D是个虚拟变量，对于地震和地震后的月份(2008.5—2009.5)设为1，地震前为0。如果地震后系统风险发生了显著的减少，那么D*(RMKTt

－Rft)的系数应该显著为负，并且越靠近震中的股票组合该系数越小。从表9的结果中可以看到，D*(RMKTt

－Rft)的系数基本上都不显著，更没有出现距离震中近的公司风险更低的情况，系数的变化也没有随着组合与震中距离的变化表现出一定的规律性。五、结论本文用公司与震中的距离来衡量地震导致的投资者负面情绪，并发现与投资者情绪影响股票收益率的理论相一致的证据。在地震后的12个月内，距离震中越近的公司股票收益率越低。控制了风险因素后，震中500公里以内的公司股票收益率显著为负，而500公里以外的公司股票收益率不显著。震中500公里内的公司股票收益率显著低于震中150