固定收益定期报告：博弈下修收益如何

内容目录博弈下修收益如何？ 3市场回顾 8权益市场：继续反弹 8转债市场：估值明显压缩 10转债投资策略 12一级市场跟踪 12图表目录图1.年初至今下修转债数量超预期 3图2.下修期限结构（内圈为24年/外为25年） 3图3.23年以来将近一半转债有超过两次以上的下修 4图4.提前埋伏的收益效果更佳（t日为董事会提议公告日） 5图5.今年以来不下修到底的明显增加 6图6.下修不到底的转债收益回吐显著 6图7.全部A股PE（TTM）继续反弹至13.75X 9图8.创业板PE（TTM）继续反弹至29.51X 9图9.分行业PE(TTM) 9图10.转债成交小幅回升 10图11.个券领涨及领跌标的 10图12.估值继续调整 10图13.转债价格中位数小幅回升 10图14.转债纯债/转股溢价率气泡图 11表1：承诺下修日期在上周五以前到期的转债 6表2：下修后展现出巨大弹性的转债 7表3：上周分板块及指数涨跌 8表4：上周转债预案动态 12博弈下修收益如何？4030图1.年初至今下修转债数量超预期下修数量 占当年存续转债比例（右轴）50 30%4525%403520%3025 15%2010%15105%50 0%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年至今资料来源：wind，国投证券研究中心从发行人下修的动机来看，主要有以下几类：有转债的大股东并无投票权、下修存在一定失败风险。图2.下修期限结构（内圈为24年/外圈为25年）2年以内 2-3年 3-5年 5年以上资料来源：wind，国投证券研究中心23/245//5中计提的财务费用采用实际利率法，因此评级较低的公司实际利率往往较高，由转债产生的财务费用会对报表利润产生侵蚀，进而影响公司业绩表现。对于业绩压力较大或业绩管理诉求强的公司来说，其更有动机采取下修来促成转债尽早转股，从而减轻财务费用对报表利润的负面影响。促转股的动力贯穿转债的整个生命周期。促转股的动力会带动上市公司进行多次下修，23年以来下修的70多只转债中，有将近一半在历史上都有过下修经验，由此可见下修过转股价的公司更有冲动进行二次甚至三次下修。图3.23年以来将近一半转债有超过两次以上的下修数量（23年以来）6050403020100下修1次 下修2次 下修3次 下修4次资料来源：wind，国投证券研究中心金融类公司补充资本金的需求。银行等金融行业公司发行转债的主要目的是为了补充资本金，而转债只有真正转股后才能补充银行核心一级资本，因此金融类发行人通过下修促转2323/BPS其余金融类标的并无下修转股价动作。进入回售变更募集资金用途从而触发附加回售条款。当满足回售条件时，公司为了避免向债权人还本付息，往往积极下修转股价避免大规模的回3503如23年新希望两期转债转股价的下修，则存在着浓厚的规避回售的一位。博弈下修获取的收益如何？转债下修转股价意味着转债平价的抬升、溢价率的收窄，因此若能在合适的时点参与，通常T实施下修日（t）以及下修实施日，从董事会提议下修到公告实施下修通常间隔8-29个交易日不等。历史来看，博弈下修的收益来源主要来自于董事会提议下修日后一交易日的转债涨果提前51，24因此参与下修的收益更为可观。图4.提前埋伏的收益效果更佳（t日为董事会提议公告日）2023年2024年4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：wind，国投证券研究中心

t+1

t-5~t+1涨幅虽然下修博弈成功后往往能获得较确定的正收益，但也存在其他风险：下修失败。02243012。由此可见，在董事会提议下修公告的次日、市场已经预期该只转债修正幅度为到底，正式下修公告后不达预期才会出现收益回吐。图5.今年以来不下修到底的明显增加 图6.下修不到底的转债收益回吐显著下修到底 未下修到底40353025201510502023 2024

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%

下修日涨幅下修到底未下修到底资料来源国投券研中心 资料来源国投券研下修到底未下修到底就下修而言，当前须关注两类机会：1、潜在下修标从概率角度来看年初至今下修转股价的转债占满足条件品种不足110以内，进行适当布局或可获得超额。表1：承诺下修日期在上周五以前到期的转债债券代码债券名称下修历史剩余年限余额进度条承诺不下修日期最新收盘价最新转股溢价率123143.SZ胜蓝转债4.0499.88%2023-09-24109.9049.47%113610.SH灵康转债2.7187.21%2023-10-23103.62118.81%127034.SZ绿茵转债3.1299.97%2023-10-2798.9068.19%110076.SH华海转债2.6399.99%2024-01-07107.12159.65%127042.SZ嘉美转债3.3999.97%2024-01-12107.3940.54%113024.SH核建转债1.0699.97%2024-01-19106.8338.04%113596.SH城地转债2.3699.87%2024-01-1994.82257.96%113542.SH好客转债1.3795.65%2024-01-21107.7184.19%123183.SZ海顺转债5.02100.00%2024-01-22108.6764.09%123049.SZ维尔转债2023-03-132.0799.97%2024-01-25100.6879.47%118034.SH晶能转债5.09100.00%2024-02-27104.9861.05%123198.SZ金埔转债5.2399.99%2024-02-2796.8036.64%127089.SZ晶澳转债5.3499.99%2024-02-27104.50109.97%127094.SZ红墙转债5.59100.00%2024-02-27107.9038.57%123076.SZ强力转债2.6799.98%2024-02-29108.3597.67%113048.SH晶科转债2021-06-213.1076.53%2024-02-29106.1964.94%118031.SH天23转债4.91100.00%2024-02-29102.51168.73%110047.SH山鹰转债2022-11-020.6897.66%2024-03-01108.7739.35%110063.SH鹰19转债2022-11-021.7499.16%2024-03-01101.7630.37%113639.SH华正转债3.8599.99%2024-03-01105.5067.54%110089.SH兴发转债2023-08-114.5299.99%2024-03-01107.1267.55%127105.SZ龙星转债5.88100.00%2024-03-01103.0833.31%113670.SH金23转债5.08100.00%2024-03-02106.5181.97%127061.SZ美锦转债4.0999.24%2024-03-0595.3083.37%118008.SH海优转债4.2799.99%2024-03-05100.56289.38%111010.SH立昂转债4.6699.99%2024-03-05103.5395.01%118020.SH芳源转债4.5299.97%2024-03-0798.20235.68%123186.SZ志特转债5.04100.00%2024-03-0797.58198.11%113589.SH天创转债2.2799.91%2024-03-08101.86116.59%113636.SH甬金转债2023-08-163.7499.95%2024-03-08106.8975.98%118007.SH山石转债4.0199.94%2024-03-08104.4087.67%127060.SZ湘佳转债4.0999.99%2024-03-0994.4984.47%110081.SH闻泰转债3.3699.97%2024-03-11102.66150.08%123122.SZ富瀚转债3.3999.88%2024-03-12107.61171.64%113658.SH密卫转债3.5099.99%2024-03-12107.66179.64%118037.SH上声转债5.30100.00%2024-03-12107.3576.57%123128.SZ首华转债2023-07-173.6299.97%2024-03-1391.00100.73%123216.SZ科顺转债5.38100.00%2024-03-13102.66104.53%123132.SZ回盛转债3.7599.99%2024-03-14100.60161.49%113579.SH健友转债2.1099.86%2024-03-15108.92119.98%资料来源：wind，国投证券研究中心22场情绪的低迷、导致不少转债标的即使在转股价下修完成后，沦为“双低”品种，在权益市场情绪向好的时期，须重点关注此类品种未来可能带来的弹性，如震裕/翔丰/宏昌/金丹/大叶/天阳/冠中/众和等。表2：下修后展现出巨大弹性的转债转债代码转债名称剩余期限最新收盘价最新转股溢价率余额（亿）评级双低值113546.SH迪贝转债1.60122.2236.44%2.30A+158.67123228.SZ震裕转债5.59117.7711.79%11.95AA-129.56123049.SZ维尔转债2.07100.6879.47%9.17A+180.15123225.SZ翔丰转债5.57116.6120.51%8.00AA-137.12123135.SZ泰林转债3.78131.8024.98%2.08A+156.78123218.SZ宏昌转债5.40109.2031.23%3.80A+140.43118003.SH华兴转债3.70124.4323.58%8.00AA148.01123204.SZ金丹转债5.32119.408.14%7.00AA-127.54128120.SZ联诚转债2.33127.7017.26%2.59A144.96123085.SZ万顺转22.73108.9034.77%5.70AA-143.67123205.SZ大叶转债5.33120.0110.80%4.76A+130.81123172.SZ漱玉转债4.75118.4721.47%8.00AA-139.94123096.SZ思创转债2.8699.91-0.37%6.50BB99.55123184.SZ天阳转债5.02119.8016.37%9.75AA-136.17123207.SZ冠中转债5.35114.668.86%4.00A123.52123208.SZ孩王转债5.35115.5116.81%10.39AA132.31110094.SH众和转债5.34124.5012.23%13.75AA136.73123119.SZ康泰转23.33120.1523.02%19.99AA143.17118040.SH宏微转债5.36112.3537.60%4.30A149.94123035.SZ利德转债1.66119.4021.19%7.99AA+140.59123175.SZ百畅转债4.9497.1047.49%4.20A+144.59123117.SZ健帆转债3.27108.2583.87%10.00AA192.12113030.SH东风转债1.77116.0324.01%2.95AA140.04128132.SZ交建转债2.50115.3325.86%8.49AA141.19资料来源：wind，国投证券研究中心市场回顾权益市场：继续反弹0.28%、4.25%，一方面外资持续流入为市场带来增量资表3：上周分板块及指数涨跌板块板块名称周一周二周三周四周五周涨跌上证综指创业板指0.74%-0.41%-0.40%-0.18%0.54%0.28%4.60%0.83%-0.57%-0.64%0.06%4.25%资源品煤炭石油石化-2.91%-3.47%-0.48%0.60%-1.15%-7.24%-1.36%-2.17%-0.16%0.81%0.28%-2.60%周期基础化工钢铁1.48%0.57%-0.36%-0.65%1.70%1.88%2.75%0.16%-1.38%-0.10%-0.46%0.07%1.27%-1.96%0.83%1.47%3.44%5.08%0.37%-2.65%0.50%-0.12%0.69%-1.25%1.09%1.50%-0.18%-0.83%0.36%0.44%0.87%2.07%-1.18%-0.20%0.66%0.60%2.85%0.75%0.34%-0.35%0.57%1.92%消费农林牧渔1.25%1.10%-1.78%-1.12%0.52%-0.07%-0.17%-1.08%0.02%0.35%-0.52%-1.41%2.00%3.52%-0.79%-0.28%0.62%5.12%3.50%2.33%-0.60%-0.69%-0.06%4.49%0.73%0.30%-0.07%0.03%1.27%2.27%1.40%2.41%-0.31%-0.37%-0.32%0.02%0.99%4.57%4.60%4.72%4.69%2.57%1.78%0.42%0.14%2.42%1.46%-0.36%1.47%1.91%2.28%0.24%-0.04%0.24%中游制造电力设备汽车6.16%0.20%-0.43%-1.11%-0.27%4.45%2.54%1.39%0.97%-0.18%1.23%1.23%6.09%0.56%-0.03%-0.10%-0.49%1.17%1.36%1.05%0.38%-1.63%0.81%1.95%TMT电子传媒通信1.35%0.09%0.00%-1.69%1.03%0.76%1.92%1.70%0.51%0.76%-1.51%0.70%2.37%0.89%2.80%-2.46%0.39%3.29%0.22%-1.20%0.41%-0.17%2.06%1.30%大金融银行房地产-0.25%-0.85%-0.80%-0.16%0.67%-1.39%1.28%0.74%-1.82%-0.74%0.43%-0.13%2.50%3.91%-2.34%0.58%-0.14%4.47%环保综合1.90%0.34%-0.51%0.82%2.18%4.80%1.47%1.03%-0.75%-0.01%1.73%3.50%资料来源：wind，国投证券研究中心指数估值继续反弹。全部A200522.8%PE（TTM）28.3X继续反弹29.51X20092.4%图7.全部A股PE（TTM）继续反弹至13.75X 图8.创业板）继续反弹至29.51XPE(TTM)-全部A股 平均值 μ+σ μ-σ60 PE(TTM)-PE(TTM)-全部A股 平均值 μ+σ μ-σ1605040 100308020 60100'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23'24

40200'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22'23资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心10%分位数以下，虽然反弹延续、但是整体估值仍然不高。图9.分行业PE(TTM)10%分位数 当前值 中位数 90%分位数120100806040200采化钢掘工铁

有建建电机色筑筑气械金材装设设属料饰备备

国汽防车

纺轻商农织工业林服制贸牧装造易渔

食休医品闲药饮服生料务物

公交房用通地事运产业输

电计传子算媒机

通银综信行合金融资料来源：wind，国投证券研究中心转债市场：估值明显压缩上周中证转债指数收于386.86、上涨0.57%，表现弱于主要股指；成交量方面，日均成交额390.78亿、环比小幅回升5.54%，成交小幅回升。个券方面（18.4、瑞鹄（15.58、翔港14.19）（-10.2622（-8.16（-4.6）领跌，分别属于煤炭、煤炭、机械设备板块，其中岭南、起步为估值的主动压缩，其余均为正股带动。图10.转债成交小幅回升 图11.个券领涨及领跌标的

成交额（亿元，右轴） 收盘点

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

0%

转债周涨跌 正股周涨跌涨幅前涨幅前跌幅前1022商瑞翔润新金泰科金神巨海福起贵岭招合淮平2220/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01

络鹄港禾致诚坦伦丹通星澜蓉步轮南路力 煤转债资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心转债估值继续调整。之间的转债转股溢价率（算数平均2043%1861.4%20225.5%80转债整体继续压缩、已经回到24年2月初的低位。图12.估值继续调整 图13.转债价格中位数小幅回升平价90-110转股溢价率（算数平均-5日平均） 120元以下转债数量占比（右轴） 价格中位数35%30%25%20%15%10%5%0%18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01

1351301251201151101051002020-07-03 2021-07-03 2022-07-03 2023-07-03

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源国投券研中心 资料来源国投券研中心就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为112，处于20年以来的15.2%分位数水平。绝对价位在120元以下的转债数量占比仍在75%左右。近期在股市继续反弹的过程中转债120的数量继续增加，真正符合双低标准的标的数量继续增加。图14.转债纯债/转股溢价率气泡图40%转股溢价率

转股溢价率低于40%、价格低于125元的转债红芯能 红芯能 永安 海金埔 嘉鹏

设研丰山隆亚华泰宏微

斯莱 信测35%

东宝齐鲁联泰

神马智尚中能万顺

爱玛九洲景2

新化华设

起帆 迪贝岭南 宏昌鹰1 国泰博

赛特 兴鹤2节能

燃

新2 火炬长久 东材 正裕家联锋工牧原

精装阳精常银 大禹 荣

飞凯通30%

煜邦金沃金铜楚江煜邦通裕华康艾录 优彩

恒