发电类上市公司研究报告

发电类上市公司研究报告摘要：本报告分行业篇、公司篇和投资策略篇三部分。行业篇从考察电力消费增长与宏观经济指标的相关性着手，进而预测2003年及未来2－3年国内的电力供求形势；继之分析电力体制改革的基本情况；最后比较全国主要发电集团的竞争态势。公司篇又分电力公司评价标准研究、2003年中报简析和财务评级体系三部分，公司篇是本报告的重点。投资策略篇则先检验电力公司（2002年7月－2003年9月）根据动量与反转的投资策略构建的组合的获利性，进而提出下一阶段电力板块的投资策略。行业篇一、我国电力工业的行业概况1、电力消费1增长与若干宏观经济指标的相关性（1）电力消费增长与GDP关系电力消费弹性系数（＝电力消费增速/GDP增速）是电力增长度量和需求预测的最常用指标，近年，我国电力消费增长速度明显加快（见图1），2000年以来一改过去电力消费增长落后于GDP的状况，电力消费弹性系数连续3年大于1（见图2）。2003年上半年电力消费的增长更是显著快于GDP增长，一、二季度的电力弹性系数分别达到1.75和2.04，创历史新高。由于电力消费弹性系数的提高以及波动性加大，从历史数据考察GDP和电力消费之间的相关性在下降。（2）电力消费增长与工业增长的关系在我国用电结构中，第二产业（以工业为主）占总消费电量的70－75%，是电力消费最为主要和直接的推动力量。因此工业产值增长，相对GDP，同电力消费增速的关系更直接。将1980年以来22年间电力生产增长同工业增速做回归分析，两个指标的相关程度达到47%，相比同GDP的26%的相关性有明显提高。2（3）电力消费增长与高能耗工业增长的关系对工业用电结构进行细分，工业中重工业平均电耗是轻工业平均电耗的5倍，而近年来各地区又纷纷出台政策，鼓励高能耗重工业发展，这就进一步刺激了对电力需求的增长。其中化工行业、有色金属、黑色金属冶炼、建材行业这四个行业耗电量占全部工业用电比重的37.7%，产值每增加一个百分点将推动电力消费相应增加3个百分点。用1982年到2002年1由于电力产品不可储存，因此一般将发电量等同于用电量见中金报告《柳暗花明又一村》1间全国电力消费总量与同期高电耗工业增长速度作回归分析，得回归方程式为y=1.2X-4.43，回归系数为0.9。2、03年电力需求预测按照以上回归分析，假设2003年GDP增长8%、工业产值增长13-14%，同年电力需求的增长将在12－13%之间（同注1）。这个增速对应GDP的弹性系数达到1.5左右，接近甚至超过20年来的最高水平。电力缺口的理论值＝电力需求增长-电源投入增长－存量机组发电小时提高带来的发电量增长。在1997年全国出现一定程度的电力供给过剩后，国家发改委延缓了大型发电项目的审批，再加上对“十五”期间电力需求增长的低估，我国现有的电源在建和储备项目已显不足。2002年底，我国总发电装机容量达到350260MW。从存量在建电源项目来看，2002年年底结转的在建项目只有72650MW，相当于2002年全国总规模的21%；扣除2005年之后投产的项目，2003－2005年复合增长率不到5%；其中2003年计划投产21180MW，年同比电源供给能力增长6%。相对于12－13%之间的电力需求增长尚存在6％以上的缺口。1992－2002年11年间电力供需增长缺口和全国发电机组利用小时提高的历史数据显示，机组利用率提高和供需缺口正相关（见图4），但前者一定程度上弱于后者。按照行业惯例，机组年平均发电利用小时在4500－4800小时为供需平衡区间，2002年火电机组利用小时数为5200小时（见图3）,而今年一季度全国火电机组利用小时数已达1396小时同比增加130小时，预计2003年全国火电机组利用小时数将达到5500小时,同比增加300小时以上,由于水电机组受调峰要求和机组技术特性以及降水影响发电小时基本是刚性的，以2002年火电发电量占总发电量的81.83%的比例推算，2003年总发电能力增速4.72%。由上分析，2003年缺电的绝对值在500亿千瓦时左右，2003年由于经济增长呈前高后低，目前已度过了用电最高峰，但2004—2005年我国经济若继续维持高增长，则电力供给压力更大。未来供电形势严峻的地区依次是华东、华北、华中、广东和山东。二、电力体制改革的进程1、电改的背景中国电力工业的发展起点基本上是计划经济模式、政企不分、厂网不分；具有行业性垄断特征，集中、垂直、一体化垄断（指发电、输电、配电和售电垂直一体化）；又有地方保护特征，各大区、省电网各自为战，各自平衡，划省而治，大上小火电，形成高的市场壁垒，网际间电力交换很少。此外，投资配置不当，价格扭曲，管理不善，效率低下（8000亿资产存量每年只有80多亿利润）。年代随着高新科技运用和电力控制系统技术的发展，创造了将竞争引入电力部门的条件，电力行业可划分为发电、输电、配电和售电四个环节，相对应的可分为三类企业：生产型发电企业、基础设施型电网企业、销售型配电企业。除了电网基础设施具有公共物品特征需要统一管理之外，其余各环节可以实现市场开放，鼓励发电商竞争。2、电改内容22002年3月，国务院批准了《电力体制改革方案》，主要内容是，在发电环节引入竞争机制，首先实行“厂网分开”，将国家电力公司（占全国约50%的装机、72%的发电资产及近乎100%电网）管理的电力资产按照发电和电网业务划分，发电环节将国家电力公司管理的发电资产直接改组或重组为规模大致相当的5个全国性的独立发电公司，逐步实现“竞价上网”；电网环节分设国家电网公司（下设华北、东北、华东、西北5个区域电网公司）和南方电网公司。2002年底2003年初五大发电公司、两大电网公司和电监会成立（详见附录之电改大事纪）。3、电力公司重组的基本情况新组建(改组)的电力公司包括：两大电网公司——国家电网公司、中国南方电网有限公司；五大发电集团——中国华能集团公司、中国大唐集团公司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司；四大辅业集团——中国电力工程顾问集团公司、中国水电工程顾问集团公司、中国水利水电建设集团公司和中国葛洲坝集团公司。在电网方面，成立国家电网公司和南方电网公司。国家电网公司作为原国家电力公司管理的电网资产出资人代表，按国有独资形式设置，在国家计划中实行单列。由国家电网公司负责组建华北(含山东)、东北(含内蒙古东部)、西北、华东(含福建)和华中(含重庆、四川)五个区域电网有限责任公司或股份有限公司。西藏电力企业由国家电网公司代管。南方电网公司由广东、海南和原国家电力公司在云南、贵州、广西的电网资产组成，按各方面拥有的电网净资产比例，由控股方负责组建南方电网公司。厂网分开后，原国家电力公司拥有的发电资产，除华能集团公司直接改组为独立发电企业外，其余发电资产重组为规模大致相当的4个全国性的独立发电企业，由国务院分别授权经营。4、2003以来有关电力体制改革的政策解读2003年全国范围内的缺电局势，打乱了电监会的中长期部署，电力市场监管放松的政策信号频出。如国务院办公厅发布的《关于认真做好电力供应有关工作的通知》、发改委颁布的《关于运用价格杠杆调节电力供求促进合理用电有关问题的通知》等都意在缓解当前电力的供不应求的局面；电力“十五”计划也进行了调整，计划将装机容量的增长速度调高，在“十五”后三年，每年至少要开工建设2500万千瓦电源建设项目。国务院第8次常务会议审议批准了13个电站建设项目，这些项目主要分布在电力供应紧张的华东、华中、华北、南方和西北地区。发电装机总规模达1188万千瓦，投资总规模为512亿元。电监会于6月2日下发了《关于开展华东电力市场试点工作的通知》，6月6日下发了《关于建立东北区域电力市场的意见》，计划东北市场于10月开始试运行，2004年1月开始正式运行，华东市场于2004年4月开始试运行。从东北市场试点的初步方案来看，初期参与竞价机组限于网内10万千瓦及以上火电机组，竞价方案采取单一电价、有限电量竞争模式，竞争性电量占区域电力市场实际交易电量的20%左右。我们认为电力行业根深蒂固的垄断背景和电力行业自身的自然属性，造成电力体制的改革的步履维艰，虽然电力体制改革方案已发布一年半时间，但整体进展仍相当缓慢。特别是在遭遇了2003年全国性的电力供应紧张局面后，作为电力体制改革的一个关键环节电价改革几乎没有什么实质性进展。3三、包含电力上市公司的发电集团的总体比较六大发电集团基本情况一览表名称规模可控水电核心资产情况包含上市公司华能可控装机3797万澜沧江水电开1988年成立，至2001华能国际：总装机东电B：总装机集团千瓦，权益装机发公司（56％，年底，华能集团合并1416万千瓦，权167万千瓦，权1938万千瓦，可420万千瓦）资产总额1456亿元，益装机1316万千益装机167万控资产1300亿资产净额421亿元，瓦，总资产430亿千瓦，总资产元，权益600亿合并利润总额43.5元，权益289亿82.6亿元，权元。亿元。元。益56.7亿元。大唐可控装机3225万龙滩水电开发1997年在香港、伦敦桂冠电力：总装机华银电力：总装集团千瓦，权益装机公司（65％，420上市，总股本51.662万千瓦，权益机104万千瓦，2096万千瓦，可万千瓦）、岩滩亿股。控股股东为国装机62万千瓦，权益装机94.4控资产700亿元，水电厂（100％，家电力公司的全资总资产35.5亿万千瓦，总资产权益450亿元。121万千瓦）子公司华北电力集元，权益25亿元。30.9亿元，权团公司。益25亿元。华电可控装机3109万乌江水电开发山东国电总股本龙电股份：总装机集团千瓦，权益装机公司（51％，6052.56亿股，1999年115.6万千瓦，权2092万千瓦，可－121万千瓦）香港上市。控股股东益装机115.6万控资产700亿元，山东电力集团公司。千瓦，总资产36权益450亿元。亿元，权益30.3亿元。龙源可控装机3043万清江水电开发A股上市国电电力：总装机长源电力：总装集团千瓦，权益装机公司5886万千瓦，权机144.2万千（即2035万千瓦，可（34.2%,145万益装机394万千瓦，权益装机国电控资产700亿元，千瓦；大渡河水瓦，总资产178亿90.2万千瓦，集团）权益450亿元。电开发公司（51元，权益45.9亿总资产20.1亿％，130万千瓦）元。元，权益8.17亿元。中电可控装机2898万黄河上游水电中电国际注册成立漳泽电力：总装机九龙电力：总装投集千瓦，权益装机开发公司（87.1于香港，是原电力部174万千瓦，权益机20万千瓦，团2196万千瓦，可％、290150万在境外的融资窗口，装机174万千瓦，权益装机20万控资产780亿元，千瓦）现总资产50亿元，总资产46.5亿千瓦，总资产权益550亿元。净资产44.19亿元。元，权益15.7亿10.7亿元，权元。益8.28亿元。国家总装机1530万千ST华靖:总装机开发瓦，权益装机600150万千瓦，权益投资万千瓦，可控资装机63万千瓦，公司产269亿元，权总资产48.85亿益217亿元。元，权益8.607元通过上表比较，华能和大唐略微胜出，但具体到上市公司的层面仍有很多变数。另外进入辅业集团的发电资产主要是为平衡主辅分离成本，在短期内辅业集团将把获得参股收益作为其主要运营模式。当然不排除将来辅业集团对其持有的发电资产进行内部或外部整合的可能。鉴于其拥有920万千瓦的权益容量，辅业集团实际上已经成为六大发电集团之外的一支4重要的发电力量。因此可密切关注辅业集团上市公司实际运作动向，对实际购并案例应当具体分析。国电拆分成五大发电集团后，市场竞争加剧。地方发电商在竞争规模上处于劣势，但国电拆分初期电力市场的竞争还是以区域电网内竞争为主。大多数地方性发电商的大股东为地方政府下的投资公司，所以短期不会受到较大的冲击。但未来将实现全国联网，跨区域电力交换成本逐步降低，个别尤其是上网电价较高的地方发电企业，将受冲击，因此地方企业有提高资产质量的动机。值得关注的广东省的粤电集团（上市公司有粤电力A和B）和深能源集团（上市公司有深能源、深南电）。公司篇一、电力上市公司评价标准研究1、发电成本评价（1）固定成本－单位造价每千瓦造价水电在7000－10000元，30－60万千瓦国产机组的火电为5400－6300元，进口66千瓦机组火电为7200－8200元，水电比火电高约40％。由于不同地域经济发展水平不同，相应的投资成本也高，反映到电力行业的投资上，单位装机容量的造价也比较高（但未来考虑国家对环保控制要求的提高，火电用于脱硫、脱硝、除尘等支出上的资金将占到造价的1/3，水火电的造价将接近）。造价直接和折旧相关，也就是发电成本中的固定成本，就目前来看折旧占了水电成本中的大部分，而折旧在火电成本中的比重仅20-30%。（2）运行成本火电的燃料成本占发电成本的60%以上，目前火电运行成本平均0.19元/度，水电仅0.04-0.09元/度，水电成本优势显著。在火电公司之间仍存在很大的运行成本差异，由于我国产煤区主要在经济不发达的西部地区，而沿海经济发达地区的煤炭主要靠输入，长距离的运输大大提高了成本。电力上市公司单位发电成本比较发电量（亿千上网电量（亿千单位发电成本名称瓦时）瓦时）（元/千瓦时）备注西昌电力4.045.960.087供电成本桂冠电力28.460.088供电成本漳泽电力109.73101.070.108闽东电力8.177.970.120国电电力188.280.123其中水电0.0718内蒙华电114.570.133钱江水利5.120.135豫能控股23.8321.590.1375通宝能源11.5610.380.139大连热电9.286.160.141岷江水电14.540.142供电成本金山股份12.730.148母公司0.347九龙电力13.3011.960.154ST华靖47.3945.730.155含水电京能热电45.800.159龙电股份53.1348.010.163桂东电力7.1410.330.164供电成本乐山电力4.009.100.173供电成本华能国际714.30673.320.175广州控股67.1764.090.183天富热电8.650.184东方热电8.467.120.190韶能股份10.370.191水电成本0.12粤电力Ａ167.06155.290.191长源电力39.760.195皖能电力30.3027.590.196三峡水利4.797.750.198供电成本明星电力3.924.020.201供电成本吉电股份39.760.201申能股份89.650.204赣能股份18.6216.930.218东电Ｂ股106.9699.040.223华银电力39.480.229穗恒运Ａ21.6220.020.246深能源Ａ89.0583.220.313深南电Ａ26.740.406平均0.178说明：表中数据来源于天相报告，系根据2002年年报等公开资料整理，其中部分小水电公司反映的是供电成本。火电公司中发电成本低主要在西部或经济不发达地区，发电成本相对比较高的上市公司多位于沿海或经济发达地区。其中深南电（000037）、深能源（000027）、穗恒运（000534）的发电成本最高，达到0.30元左右主要是因为深南电（000037）是燃油电厂，而深能源（000027）、穗恒运（000534）有部分是燃油发电造成的。而西部地区的漳泽电力（000767）、内蒙华电（600863）、通宝能源（600780）的单位发电成本比较低，漳泽电力（000767），单位发电成本只有0.108元/千瓦时，可以和水电媲美。值得注意的是，华中的华银电力（600744）和赣能股份（000899）的单位发电成本分别达到0.229元/千瓦时、0.218元/千瓦时，估计除了煤炭价格高的因素之外，机组利用小时数比较低，不可变成本均摊下来较高也是一方面因素。6（3）煤炭涨价的影响2003年4月份国家发改委发出通知，建议山西省发电用煤在2002年合同价格的基础上贫瘦煤和无烟煤每吨提高8元，大同优混煤每吨提高2元。假设电力行业平均供电煤耗为381克/千瓦时，若按电煤每吨平均上涨8元来计算则将使得燃料成本上升约3.75%而按一般燃料成本占生产成本的60%计算则将使得其生产成本上升2.25%，从而使得其主营业务利润率下降5.06%。但不同区域的电力公司受到的影响有很大差异。沿海部分地区（主要是广东、浙江）电力企业可以依靠进口煤炭来缓解煤价上涨压力；拥有坑口电厂或离煤炭资源近的电力公司由于具有地理优势其煤价上涨幅度也将不会太大，如漳泽电力；相反华中地区的电力上市公司受到影响较大，华中电网主要呈现南水北火的电源结构，今年水电来水形势较差，三门峡小浪底、葛洲坝、二滩等都出力不足，故此弥补用电缺口的重担便全压到了火电身上，电煤的需求量的增大加剧了该地区的煤价上涨，发电企业的经营压力更大。2、上网电价比较在“厂网分开”之后，五大发电集团公司、电网公司相继成立，电力改革的下一步就是区域电网的组建和“竞价上网”的开展，近日电监会发出了《关于开展华东电力市场试点工作的通知》，根据该通知的精神，华东电网将在全国率先进行区域电力市场建设的试点，试点工作按三个阶段推进：2003年8月底之前完成区域电力市场试点方案审定；2003年12月底前完成试点有关规则、监管办法、技术支持系统的方案设计审定工作；2004年一季度进入华东电力市场模拟运行，4月1日起进入试运行。“竞价上网”的实质就是比成本，只有成本越低才能获得更多的利润，而且由于电网结构、经济发展的不均衡性等因素，“竞价上网”的开展只能在区域电网内进行，因此只有对区域电网之内的发电公司的发电成本进行比较才有意义，我们现在只对电力上市公司的发电成本进行比较。（1）川渝电网处于川渝电网内的上市公司大都是小水电公司，既发电又售电，不存在“竞价上网”的问题。唯一一家可能在以后参与“竞价上网”的公司是九龙电力（600292），该公司的发电成本在火电类上市公司中居于中游，在川渝电网的竞争能力一般。（2）东北电网在该电网中的上市公司中单位发电成本最低的是大连股份（600719），为0.141元/千瓦时，吉电股份（000875）发电成本最高，为0.201元/千瓦时，龙电股份（600726）和金山股份（600396）处于中游的水平。该电网即将进行20%电量的竞价上网，10万千瓦装机容量以上的电厂均参加竞价，由于热电厂不参加，竞价对大连热电（600719）、吉电股份（000875）、金山股份（600396）没有影响。但龙电股份（600726）的竞价电量将由10%增加到20%，估计有一定的影响。7（3）华北电网该电网中的电力类上市公司的平均单位发电成本为0.146元/千瓦时，最突出的是漳泽电力（000767），单位发电成本仅0.108元/千瓦时。内蒙华电（600863）、通宝能源（600780）的发电成本也处于较低的水平。（4）华东电网该电网中的电力类上市的平均单位发电成本为0.176元/千瓦时，其中的闽东电力（000993）和钱江水利（600283）的发电成本处于比较低的水平，但闽东电力（000993）处于福建的小电网中，不可能参与竞价。钱江水利（600283）的发电成本有一定的竞争力。（5）华中电网该电网中的电力类上市公司的平均单位发电成本为0.195元/千瓦时，其中豫能控股（001896）位处产煤大省河南，单位发电成本只有0.137元/千瓦时，远低于该电网中的平均单位发电成本，有较强的竞争力；而华银电力（600744）、赣能股份（000899）的单位发电成本比较高，分别达到0.229元/千瓦时、0.218元/千瓦时，高于该电网中的电力类上市的平均单位发电成本，竞争力较差。（6）南方电网位于该电网中的电力类上市的平均单位发电成本为0.195元/千瓦时，处于该网中的桂冠电力（600236）的供电成本只有0.0088元/千瓦时，有比较强的竞争力；桂东电力（600310）是地方的配电网，不会参与竞价；深南电（000037）和深能源（000027）的月亮湾电厂是调峰电厂，不会参加竞价。比较下来，广州控股（600098）、粤电力（000539）和韶能股份（000601）的发电成本相对较低，有一定的竞争力。区域电网上市公司发电成本比较发电量（亿千上网电量（亿千瓦单位发电成本(元名称瓦时）时）/千瓦时)所处电网备注西昌电力4.045.960.087川渝电网岷江水电14.540.142川渝电网九龙电力13.3011.960.154川渝电网乐山电力4.009.100.173川渝电网三峡水利4.797.750.198川渝电网明星电力3.924.020.201川渝电网川渝电网平均0.159大连热电9.286.160.141东北电网金山股份12.730.148东北电网龙电股份53.1348.010.163东北电网吉电股份39.760.201东北电网东北电网平均0.163漳泽电力109.73101.070.108华北电网内蒙华电114.570.133华北电网8通宝能源11.5610.380.139华北电网京能热电45.800.159华北电网东方热电8.467.120.190华北电网华北电网平均0.146闽东电力8.177.970.120华东电网钱江水利5.120.135华东电网皖能电力30.3027.590.196华东电网燃煤成本0.128申能股份89.650.204华东电网东电Ｂ股106.9699.040.223华东电网燃煤成本0.134华东电网平均0.176豫能控股23.8321.590.137华中电网长源电力39.760.195华中电网赣能股份18.6216.930.218华中电网厂用电率按10%华银电力39.480.229华中电网华中电网平均0.195桂冠电力28.460.088南方电网桂东电力7.1410.330.164南方电网广州控股67.1764.090.183南方电网粤电力Ａ167.06155.290.191南方电网韶能股份10.370.191南方电网穗恒运Ａ21.6220.020.246南方电网深能源Ａ89.0583.220.313南方电网厂用电率按7%深南电Ａ26.740.406南方电网南方电网平均0.215国电电力188.280.123全国华能国际714.30673.320.175全国燃煤成本0.103ST华靖47.3945.730.155西北电网天富热电8.650.184新疆电网全国平均0.1783、上网电价调整弹性分析主要发电类公司上网电价调整敏感分析表装机权益上网电价（元/千加权平均电价（元加权平均电价调整公司名称下属电厂容量（%）瓦时，含税）/千瓦时，含税）0.01元影响每股收益深能源Ａ0.44220.034妈湾公司60550.3400西部电力90510.3940月亮湾电厂33550.7500深南电Ａ701000.75000.75000.045粤电力Ａ0.33780.0409沙角A（一）601000.3180沙角A（二）601000.3180湛江电力120760.3517粤嘉电力25680.3550粤江电力30650.3800漳泽电力0.20270.134漳泽电厂1041000.1877河津电厂701000.2250华能国际0.34180.100大连电厂1401000.3210福州电厂1401000.3650南通电厂1401000.3340南京电厂601000.3340石洞口一厂1201000.2595石洞口二厂1201000.3688丹东电厂701000.3300上安电厂1301000.3340汕头燃煤电厂601000.3730汕头燃机电厂101000.5944德州电厂2521000.3525济宁电厂301000.2808威海电厂（一期）25600.4435威海电厂（二期）60600.3764长兴电厂25100太仓电厂60750.3650淮阴电厂4063.640.3430日照电厂7025.50.3764广州控股0.39570.025东方电厂60750.4115珠江电厂60500.3720桂冠电力0.25170.041大化电厂45.61000.2166百龙滩电厂19.21000.3350九龙电力0.31500.051九龙电厂201000.3150京能热电0.27900.0471#201000.2640102#201000.26403#201000.26404#201000.3230申能股份0.38560.036吴泾六期60500.3832吴泾八期120500.4000外高桥电厂120500.3723龙电股份0.29400.031牡丹江二厂1031000.2940华银电力0.32000.040金竹山发电厂601000.3200株洲火力发电251000.3200通宝能源0.26540.147柳林电厂101000.3540河坡电厂101000.2432阳光发电1#30900.3030阳光发电2#30900.2570阳光发电3#30900.2570阳光发电4#30900.2200国电电力0.27690.123朝阳电厂401000.3940大开热电12.41000.4100恒仁电厂29.51000.2700太平哨电厂16.11000.2700大二电厂1201000.2019宣威发电60410.2726石嘴山电厂33400.2120大渡河公司130510.2100浙江北仑180470.3760内蒙华电0.22150.061包头二热42.51000.2106乌拉山电厂201000.2106丰镇电厂801000.2300ST华靖0.35500.095靖远二厂60500.3600小三峡30500.3330徐州华润60300.3650吉电股份0.32490.058浑江电厂651000.323011二道江20.61000.3310注：来源于天相投顾，以2002年年报为统计依据。机组利用按5000小时(深南电按3500小时)电价调整0.01元/千瓦时指不含税电价（1）加权平均上网电价每调整0.01元/千瓦时对不同公司的每股收益影响。影响每股收益0.05元以下的公司包括：深能源（000027）、粤电力（000539）、广州控股（600098）、京能热电（600578）、华银电力（600744）、龙电股份（600726）、申能股份（600642）、桂冠电力（600236）和深南电（000037）9家公司；影响每股收益0.05元-0.10元之间的公司包括：九龙电力（600292）、吉电股份（000875）、内蒙华电（600863）和ST华靖（600886）四家公司。影响每股收益0.10元以上的公司包括：华能国际（600011）、漳泽电力（000767）、通宝能源（600780）、国电电力（600795）四家公司。（2）电力影响的基本影响规律影响因素上网电价总股本所得税率影响因素状况高低大小高低每股收益敏感情况低高低高低高即上网电价越高、总股本越大、所得税率越高，每股收益影响的敏感程度就低；反之，上网电价越低、总股本越小、所得税率越低，每股收益影响的敏感程度就高。（3）近期电价调整预期国家计委2001年4月13日发布的《国家计委关于规范电价管理有关问题的通知》规定，现行按发电项目还贷需要核定还贷期的还本付息电价改为按发电项目经营期核定平均上网电价。发电项目的经营期，火电按20年、水电按30年计算。现有发电企业已按还贷期核定上网电价的，也统一改为按剩余经营期核定平均上网电价。还贷已经结束或折旧已经提完的，重新核定发电成本，降低上网电价；仍在还贷期内的，对尚未归还的贷款改为按剩余的经营期(整个经营期减已运行年限)重新核定上网电价。目前，上海、安徽、河南、河北南网、天津、北京、湖南、湖北、河北北部、山西、甘肃、云南、新疆、福建、陕西、宁夏、贵州等省市上网电价已经进行了重新核定，广东省也调整了该省发电企业的上网电价。而山东、浙江、东北三省、广西等省按经营期核定的电价还没有最终批复。因此，位于这些省市的发电类公司包括：龙电股份（600726）、岁宝热电（600864）、吉电股份（000875）、桂冠电力（600236）、东电B（900949）、金山股份（600396）、国电电力（600795）、大连热电（600719）、华能国际（600011）等，面临电价下调的风险。（4）“竞价上网”的推迟对电力公司是中期利好在目前全国大部分地区供电紧张的情况下，全国范围的“竞价上网”难以推行。在缺电的形势下，绝不会是简单的降低电价。而且“经营期电价”的实施已降低了上网电价的总体水平，使“竞价上网”后可能的电价下调得到缓冲。由于上网电价对于电力行业至关重要，上网电价的稳定将使电力行业的总体盈利能力得以稳定。124、扩张能力评价伴随电力体制改革，电力上市公司规模扩张是最大的投资机遇。进入发电集团的上市公司，实际上已经成为各发电集团可选择的融资平台，面临前所未有的扩张机遇。假设国电系上市公司均有机会成为相关独立发电集团融资窗口,各公司通过购并母公司资产实现规模扩张的潜力主要取决于两点:其一,国电的控股比例；其二,上市公司财务结构，具体包括公司流通股本、市盈率和市净率等指标。我们认为母公司会倾向于扶持股权比例较高的上市公司,原因在于电力资产投入大,建设周期长,而一旦投入建成,其得益除了相关比例的股权分红外,最大的益处还在于绝对控股所能掌握的运营过程中的庞大现金流。原东北热电向国电电力的演变模式就是很典型的电力公司的扩张范式。从目前数据看,国电公司直接和间接持股比例最高的是国电电力(75%),其次分别是山东国电(57%)与桂冠电力(54%),其余公司持股比例则均在50%之下，因此这三家的资产注入空间即资产扩张潜力较大。另外根据上市公司的财务结构来评价，也就是原有资产规模较小但负债率低、现金流量充裕的公司如桂冠电力、华银电力、龙电股份和漳泽电力等也具有较好的扩张前景。二、电力上市公司2003年中报简析1、总体业绩评价2003年上半年全国出现突发性的、全局性的缺电，需求的拉动造就了电力上市公司2003中期的良好业绩，40家电力公司的主营业务收入和主营业务利润的平均增长率都接近20％。但在电力公司内部分化严重，如部分电力公司主营业务收入仍在下降，又如部分电力公司主营业务收入的增长却带来主营业务利润的下降，但同时个别电力公司主营业务收入出现百分之几百的爆发性增长。2003年中2002年中2003年中期主2002年中期同比增减2003年中期主2002年中期同比增减名称期每股收益期每股收营业务收入(万主营业务收入营业务利润主营业务利润（％）（％）(元)益(元)元)(万元)（万元）（万元）深能源Ａ0.1910.327206342.62198053.544.19%56154.6968443.67-17.95%深南电Ａ0.310.2780373.7866306.1421.22%17446.7722338.22-21.90%穗恒运Ａ0.2310.16246943.6242038.2711.67%18524.6113498.7137.23%汕电力Ａ0.0620.0347277.445031.0844.65%1610.06768.18109.59%粤电力Ａ0.220.277270957.03298717.63-9.29%113456.18139947.57-18.93%皖能电力0.140.07280756.1432673.61147.16%22155.134939.68348.51%韶能股份0.220.1442684.5438798.9010.01%18673.1614617.8527.74%惠天热电0.0350.06331126.8135142.70-11.43%5029.216014.88-16.39%鲁能泰山0.050.08181988.2879108.463.64%15144.6115357.47-1.39%漳泽电力0.2550.123100895.7473769.2936.77%29762.3521125.5840.88%吉电股份0.0540.08352897.9145198.1917.04%3761.417970.38-52.81%赣能股份0.0570.03925197.4823402.807.67%4708.874308.249.30%东方热电0.120.16223434.8421669.478.15%5328.745011.386.33%长源电力0.080.03851647.1140912.9626.24%7349.415347.6737.43%13闽东电力0.040.05812027.2610015.9120.08%5829.415030.1315.89%豫能控股0.0780.0827011.2419663.7037.37%7095.496566.828.05%华能国际0.390.31061808.60796552.1033.30%338670.31258713.7130.91%广州控股0.2780.342159080.37196894.77-19.21%61828.2280423.84-23.12%明星电力0.1840.2318131.3616768.118.13%7635.407880.08-3.11%三峡水利0.0250.05816144.4314197.4413.71%4652.015406.43-13.95%郑州煤电0.0380.04243276.5538250.5113.14%10895.3011248.79-3.14%岷江水电0.0150.03313921.398663.5560.69%3436.433306.353.93%桂冠电力0.1890.20930323.0931657.84-4.22%17488.7818488.26-5.41%钱江水利0.0590.06712886.3311868.298.58%7550.646367.9618.57%九龙电力0.2370.2619539.1718650.634.76%5993.806869.69-12.75%桂东电力0.2510.18116062.8315545.483.33%7820.355972.0030.95%金山股份0.210.09535439.624699.44654.12%12143.851254.27868.20%西昌电力0.0590.0227613.877589.210.32%4458.693019.9747.64%天富热电0.130.1223082.0419521.9218.24%7961.145456.7845.89%京能热电0.090.0559593.6149638.9420.05%11787.628667.2736.00%申能股份0.3180.264191229.51137211.6439.37%81254.4551004.1959.31%乐山电力-0.027-0.07615122.3112895.6917.27%3701.252445.9151.32%大连热电0.080.08225355.1119719.4728.58%6094.214963.6322.78%龙电股份0.0960.1257482.2556811.441.18%15119.4513093.9015.47%华银电力-0.0390.0647521.8843103.5910.25%1295.777151.66-81.88%*ST祥龙0.005-0.0723944.7419844.0420.66%2627.061253.81109.53%通宝能源0.20.14989767.4212607.47612.02%27341.414880.00460.27%国电电力0.2590.375224185.32159514.2540.54%65877.7549734.3532.46%内蒙华电0.0730.068127422.9486178.6847.86%24621.1812982.0689.66%岁宝热电0.052-0.02411585.4610371.7911.70%1813.871454.5824.70%*ST华靖0.315-0.23667222.37136775.24-50.85%22128.51-3270.76-776.56%平均0.1400.11787704.44073022.28720.11%27029.95922601.00719.60%（1）国电与非国电比较40家电力上市公司中有8家分属重组后的五大发电集团，这8家公司的基本面普遍较好，国电系在主营业务收入和主营业务利润上的增长显著领先于非国电系，但国电系每股收益的下降说明国电系的增长是基于规模的扩张。项目类别2002年中期平均值2003年中期平均值增减幅度每股收益国电系0.1860.183-1.21%非国电系0.0990.12929.72%主营业务收入国电系152621.51199175.4030.50%非国电系53122.4859836.712.64%主营业务利润国电系47565.6060194.7026.55%非国电系18738.7716359.8614.54%14（2）水电与非水电比较单一水电类上市公司在各项业绩指标上都明显不及非水电类上市公司，原因是：1、现有水电上市公司普遍规模小，受季节制约，发电弹性小；2、水电公司所在地基本不是上半年电力需求特别紧张的区域。项目类别2002年中期平均值2003年中期平均值增减幅度每股收益水电0.0870.0881.66%非水电0.1250.15523.55%主营业务收入水电14355.7215803.6510.09%非水电90054.52108578.8620.57%主营业务利润水电6435.236952.558.04%非水电27294.3032858.8820.39%（3）同比负增长的公司分析2003年上半年主营业务收入同比减少的仅3家公司，但主营业务利润同比减少的却多13家，占到全部电力上市公司40家的三分之一，其中地处广东的公司普遍是因为电价的下调导致。2003年中期2002年中期2003年中期主2003年中期主名称每股收益每股收益营业务收入同营业务利润同备注(元)(元)比增减比增减华银电力-0.0390.0610.25%-81.88%电价下调，煤价上涨基本电量比例下降，新增机组毛吉电股份0.0540.08317.04%-52.81%利率低广州控股0.2780.342-19.21%-23.12%电价下调深南电Ａ0.310.2721.22%-21.90%燃油价格大幅上涨粤电力Ａ0.220.277-9.29%-18.93%电价下调，个别机组发电下降深能源Ａ0.1910.3274.19%-17.95%电价下调，税收调整三峡水利0.0250.05813.71%-13.95%发电减少，投资收益降低九龙电力0.2370.264.76%-12.75%机组检修桂冠电力0.1890.209-4.22%-5.41%来水不足郑州煤电0.0380.04213.14%-3.14%成本上涨明星电力0.1840.238.13%-3.11%枯水，外购电鲁能泰山0.050.0813.64%-1.39%电缆业务的毛利下降（4）同比大幅增长的公司分析上半年有14家公司的主营业务收入和主营业务利润的同比增长率都在20％以上，基本原因有以下几类：1、需求拉动；2、规模扩张；3、电价上调。152003年中期每2002年中期2003年中期主2003年中期名称每股收益营业务收入同主营业务利备注股收益(元)(元)比增减润同比增减大连热电0.080.08228.58%22.78%发电、供热同时增长韶能股份0.220.1410.01%27.74%新增水电机组华能国际0.390.333.30%30.91%规模扩张国电电力0.2590.37540.54%32.46%定价上调，新增机组京能热电0.090.0520.05%36.00%热力减亏，发电增加长源电力0.080.03826.24%37.43%发电增加漳泽电力0.2550.12336.77%40.88%电价上调，电量增加申能股份0.3180.26439.37%59.31%发电量增加，合并范围扩大内蒙华电0.0730.06847.86%89.66%机组增加、电价提高、税收优惠*ST祥龙0.005-0.0720.66%109.53%技改完工汕电力Ａ0.0620.03444.65%109.59%发电增加皖能电力0.140.072147.16%348.51%扩大合并范围，发电增加通宝能源0.20.149612.02%460.27%收购新机组金山股份0.210.095654.12%868.20%合并范围扩大2、资产管理能力2002年中期平均值2003年中期平均值增减幅度总资产周转率0.190.17-11.25%应收账款周转率3.363.19-5.19%存货周转率12.0612.745.62%固定资产周转率0.340.29-14.45%总体上看，电力公司的资产管理能力出现一定程度的下降，但具体分析起来，这和电力公司整体规模的迅速扩张有关，由于电力需求在未来3年将延续供不应求的局面，因此规模扩张在中长期是有利的，刨除规模扩张也就是固定资产大幅增加和上半年需求拉动带来的销售收入激增这两个因素，粤电力、明星电力、九龙电力、桂冠电力、广州控股等公司出现了实质性的资产管理能力的下降。3、偿债能力2002年中期平均值2003年中期平均值增减幅度流动比率1.881.48-20.96%速动比率1.741.37-21.53%资产负债率34.9741.2617.99%利息支付倍数7.816.48-17.03%电力公司在偿债能力指标的发布上极其分散，即个体差异很大，这造成均值的代表性不强，我们在排除个别极值后统计得出的数据说明：1、短期偿债能力虽然有所下降但仍在合理区间内；2、负债率的提高说明电力公司的规模扩张更倾向于负债形式融资；3、电力行业一直是现金流稳定的行业，利息保障倍数仍在较高水平。16赣能股份、汕电力、华银电力、乐山电力、九龙电力、ST祥龙、天富热电的中短期偿债能力显著下降或持续较差。4、现金流量指标2002年中期平均值2003年中期平均值增减幅度每股经营现金流0.210.2729.14%整体情况看电力公司的现金流量指标相当良好，甚至大大超过每股收益的水平，这部分是由于电力行业的生产特性决定的，因一般情况下电力公司是在上半年收到税收返还，另外上半年的销售收入的结算也比较集中。名称2003中期每股经营现金流2002中期每股经营现金流增减值*ST华靖2.03-0.0642.094金山股份0.8960.1140.782大连热电0.268-0.3570.625天富热电0.25-0.3080.558通宝能源0.6340.2110.423皖能电力0.4720.050.422华能国际0.7620.5890.173郑州煤电0.2210.0720.149桂冠电力0.1770.346-0.169九龙电力-0.0390.186-0.225广州控股0.3330.575-0.242穗恒运Ａ0.4690.809-0.34深南电Ａ0.0850.492-0.407华银电力-0.2420.304-0.546深能源Ａ0.7871.804-1.017上表罗列了每股经营现金流提高和降低最多（正负0.15以上）的公司，大多和这些公司的每股收益指标变化的趋势一致。三、电力上市公司财务评级体系1、基准指标的选取第一大类：资产管理能力评价指标1总资产周转率＝主营业务收入/平均资产总额2存货周转率＝主营业务成本/平均存货净额3应收账款周转率＝主营业务收入/平均应收账款4固定资产周转率＝主营业务收入/平均固定资产净额5长期资金匹配比例＝（股东权益＋长期负债）/(固定资产净值＋长期投资净值)17指标1-4是正指标，指标5是适度指标。第二大类：偿债能力评价指标6流动比率＝流动资产/流动负债7速动比率＝（货币资金＋短期投资＋应收票据＋一年内应收账款）/流动负债8资产负债率＝负债平均总额/资产平均总额9利息保障倍数＝息税前利润/当前利息费用指标6-8是适度指标，指标9为正指标。第三大类：现金流量评价指标每股经营性净现金流＝经营活动产生的现金净流量/年末普通股股数主营业务现金比率＝经营活动产生的现金净流量/主营业务收入营业活动收益兑现率＝经营活动产生的现金净流量/营业利润指标10、11、12为正指标。第四大类：盈利能力评价指标净资产收益率＝净利润/平均股东权益每股收益＝净利润/期末总股本每股净资产＝期末净资产/期末总股本总资产利润率＝利润总额/平均总资产主营业务毛利率＝（主营业务收入净额－主营业务成本）/主营业务收入净额主营业务利润比率＝主营业务利润/总利润指标13－18为正指标。第五大类：成长性评价指标主营业务收入增长率＝（本年主营业务收入－上年主营业务收入）/上年主营业务收入净利润增长率＝（本年净利润－上年净利润）/上年净利润主营业务利润增长率＝（本年主营业务利润－上年主营业务利润）/上年主营业务利润总资产扩张率＝（本年资产总额－上年总产值总额）/上年资产总额资本累计率＝（本年所有者权益－上年所有者权益）/上年所有者权益固定资产投资扩张率＝（本年固定资产总额－上年固定资产总额）/上年固定资产总额指标19－24为正指标。即，我们最终确定了5大类24小类评价指标。2、指标权重的确定18在多指标的综合评估中，由于各指标在评价体系中的重要程度不等价，因此需要对每一个指标确定相应的权重系数。选择权重的方法一般分为主观赋权法和客观赋权法两种（详见附录之赋权法说明）。本文对上述五大类指标首先采用主观赋权法，对于大类指标所包括的小类具体指标则采用客观赋权法，文中具体使用的是熵权法，运用该方法时，采用下列方法进行指标值的计算：(1)对负指标，采用如下的函数分布0，a2xr(x)(a2x)/(a2a1）,a1xa2 （1）(2)对于正指标，采用如下的函数分布1，a2xr(x)(xa2)/(a2 a1）,a1xa2 （2）（3）对于适度指标，采用如下的函数分布(xa1)/(aa1),a1xax)/(a2a1）,a1xa2r(x)(a2（3）0,xa或a2x1式中a1、a2和a根据各指标的具体要求分别设定。假设第k大类指标包括n个小类指标，则对该大类指标m种股票对应的各个小指标值即构成评价指标值矩阵R(rij)mn(4)第j个小类指标下第i种股票的指标值的比重pij为mpij rij/riji1第j个小指标的熵值为mEjpijln(pij)i1记ejEj/ln(m)

(5)（6）（7）则第j个小类指标的客观权重为19nj(1ej)/(1ej)（8）i1在确定了小类指标的权重之后，应在各个指标之上加上主观权重w1,w2,...,wn，最终确定的指标的权重为nj(jwj)/jwj（9）j1即对应该大类指标各种被评价公司的综合评价系数为nijrij（10）j1最后的总得分应再加上各大类指标的主观权重得出：kQiijjj140家电力上市公司2003年中报的财务数据按照如上的方法得到下表：名称总得分盈利能力偿债能力现金流量资产管理成长能力9.26收盘市盈率*ST华靖0.76520.26340.02720.20000.10840.166210.8417.2金山股份0.74120.23230.04170.15230.13850.176412.329.3通宝能源0.73740.21290.01780.13580.17090.20006.2115.5皖能电力0.68970.18450.03810.12480.16870.17356.4923.2华能国际0.65570.27220.02420.14870.15030.060314.2818.3申能股份0.61450.27200.03680.12210.10340.080311.2317.7穗恒运Ａ0.61310.24760.03540.10320.11230.11457.7616.8漳泽电力0.61030.24890.04060.10360.14610.07119.4618.5深能源Ａ0.60530.21550.06060.15320.16610.00997.5519.8桂东电力0.58540.25640.05020.10330.11220.063310.6521.2广州控股0.52730.25980.04040.08880.13140.00698.9316.1国电电力0.52500.22500.01860.10650.11450.06039.3318.0深南电Ａ0.51380.26380.05480.02560.11550.054213.1621.2韶能股份0.48990.21190.02810.07260.05570.12157.517.0粤电力Ａ0.48970.23800.04940.08570.10730.00929.9322.6内蒙华电0.44130.10970.03480.08390.11550.09735.4137.1京能热电0.43850.14430.01400.08350.13440.06237.8343.5桂冠电力0.40430.20180.05160.08500.04110.02489.0824.0大连热电0.39600.12060.02710.08730.09370.06747.2145.1长源电力0.39470.10970.03700.03570.13930.07316.6241.4天富热电0.38710.15090.01910.09070.04260.08386.7325.9西昌电力0.38480.10760.02600.07630.06440.11045.1843.920明星电力0.37360.18270.02230.09100.06930.008312.5134.0九龙电力0.33310.21010.02980.00000.07040.022911.4324.1东方热电0.33140.14460.04530.07670.03400.03086.4226.8龙电股份0.31680.13670.00970.08940.05390.02706.0331.4郑州煤电0.30070.08550.02940.09940.06360.02285.8476.8赣能股份0.29130.10420.00000.07220.07930.03555.1845.4豫能控股0.28730.12640.02470.00000.11680.01956.1839.6鲁能泰山0.28560.10130.03650.06570.07450.007716.49164.9吉电股份0.25900.09580.03710.00000.06920.05694.6843.3汕电力Ａ0.25880.11100.00000.02580.04960.07255.8647.3三峡水利0.25550.07710.03550.08310.05470.00526.72134.4乐山电力0.24000.01640.02440.02520.11150.06257.08-131.1岁宝热电0.22460.08830.02220.01660.04800.04957.3871.0*ST祥龙0.20920.03920.00210.04890.05820.06075.06506.0钱江水利0.19400.11950.02180.00010.03200.02076.8858.3闽东电力0.15880.10410.02800.00000.00370.02306.3679.5华银电力0.14620.04300.03680.04610.01120.00915.02-64.4岷江水电0.14440.05100.02950.00000.03930.02474.68156.0该评价体系是基于公司基本面，在考虑了市盈率指标和公司的近期走势以及筹码发布等因素后，从中长期的角度我们看好以下四只个股，即ST华靖、华能国际、申能股份和漳泽电力（一级），同时在未来的一个季度内我们关注的股票还有通宝能源、皖能电力、深能源、桂东电力、广州控股、国电电力（二级），另外对于上表排名居前20的其他个股（三级）仍予以一定的关注。投资策略篇一、基于动量和反转的电力公司投资组合构建1、理论追溯动量又称惯性，是指股市中前期收益率高(低)的股票，未来中短期继续保持高（低）收益的现象，反转和动量恰恰相反。动量与反转分别对应追涨杀跌和补涨补跌两种类型的投资策略。动量和反转现象在很多国家的股市得到验证。Jegadeesh和Titman1993年在《金融杂志》发表的《买赢卖亏的收益：股市有效性问题》一文中对美国股市存在的动量现象进行了详细的论证。他们利用美国1965年至1989年CRSP的日统计资料，对股票在过去3、6、9、12个月的收益进行排序，分别构建由收益最佳的10%的股票组成的赢者组合和收益最差的10%的股票组成的输者组合，并将此组合持有3至12个月，由此产生多种交叉策略，研究发现1940年以来以每5年作为考察期的各种赢者组合减去输者组合的零成本组合策略的异常收益都是正的，而且大多数在统计上显著，年均达到12%的异常收益。Titman和Wermers(1995)研究了1975年至1984年期间155家共同基金的季度持仓情况和投资风格，发现在10年间约77%的基金实施了动量投资策略，平均每个季度获得比上个季度高0.74%21的显著超额收益。国内这方面的研究成果有，黄兴旺（2000年）选取1994.12-1999.6所有上市公司的数据作为研究样本，逐月统计其月回报并排序，将回报排在前后２５％的股票分别归为赢者和输者组合，再依照排序期、持有期分别是1、3、6、9、12月构成不同的投资策略，得出的结论是中国股市存在短期动量、中期反转。王永宏、赵学军2001年的《中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析》一文的结论是中国股市动量不明显、反转显著。周琳杰（2002年）的《中国股票市场动量策略赢利性研究》一文的结论是：1、在卖空机制存在的假定下，动量组合的形成和持有期限与其收益呈现一种负相关关系；期限越短（一个月）的策略的动量收益显著高；2、股票组成比例的不同一定程度影响动量策略的投资收益。对于形成期和持有期相同的情况，动量策略的收益对期限的长短和股票组成的比例都比较敏感，尤其对于期限的变化更敏感。徐寒飞（2002）取1996.1.5-2002.1.18的数据，检验了更短期的动量问题，得出的结论是：中国股市在很短的期间存在显著的动量（排序期、持有期＝３周）；排序期在６周以上出现显著的反转，随着排序期、持有期的增加反转更加显著；当整个股市受到很强的外部因素影响即系统风险突然爆发时，动量与反转特征都变得不明显。2、投资组合检验由于本文是针对电力公司进行的投资策略检验，又因为检验的目的在于考察该策略在近期的有效性，因此选取的是40家电力公司2002年7月至2003年9月共计60周的交易数据，我们以周对数收益率作为基础数据，为增加样本量采用重迭抽样。对股票收益的排序设定了2种形成期限，包括3周和6周。根据排序构建赢者和输者组合，分别买进和卖出之后的持有期限也包括3周和6周。对赢者和输者组合分别选取40家电力公司的20%和10%两组。即：在每个形成期，根据各股票的收益进行降序排列，选取前20%（或10％）的股票组成赢者组合，然后再根据收益进行升序排列，选取同样比例的股票组成输者组合。在持有期（与形成期长度相同），统计赢者组合内各股票的收益，计算其算术平均值，然后减去与持有期对应的市场平均收益（算术平均），其差值作为赢者组合在该持有期的平均异常收益。对于输者组合，其平均异常收益的计算同赢者组合一样。（1）形成期和持有期为3周以2002年7月26日之前的3周为形成期，根据40只股票收益的排序确定赢者组合和输者组合，然后查询两种组合在2002年8月16日的算术平均收益，其与市场的算术平均收益的差值，作为平均超额收益。以后每周排序和统计一次，依此类推，直到2003年8月29日。表1是赢者组合和输者组合的股票组成数量各占有效样本量的20%、10%比例时，两种组合的平均异常收益。其中，周是指2002年7月26日到2003年8月29日的55周，aarl是输者组合的平均异常收益，aarw是赢者组合的平均异常收益，diff代表aarw与aarl的差。20%10%周aarlaarwdiffaarlaarwdiff1-0.0020-0.0100-0.0079-0.0047-0.0203-0.015620.00690.0055-0.00140.01790.0069-0.010930.0395-0.0090-0.04850.0467-0.0263-0.0730224-0.01020.01270.0230-0.01350.02720.04085-0.03290.05630.0892-0.06800.06820.136360.0173-0.0359-0.05330.0159-0.0541-0.07007-0.02200.03950.0615-0.02560.03520.06088-0.03040.08250.1129-0.01820.10120.11949-0.02870.03810.0668-0.03840.05210.090510-0.00860.03070.0393-0.00460.02240.027011-0.0043-0.0316-0.0273-0.0050-0.0595-0.054412-0.02800.01470.0428-0.03360.00890.0425130.0161-0.0064-0.02250.0081-0.0009-0.0089140.0188-0.0150-0.03380.0175-0.0224-0.0399150.0037-0.0022-0.00590.00180.00530.0035160.0333-0.0053-0.0385-0.0027-0.0215-0.018817-0.00760.00520.01280.00040.00840.008018-0.06200.09460.1566-0.06380.11720.181019-0.0930-0.00840.0846-0.1242-0.03930.084920-0.02650.00120.0277-0.04600.01700.062921-0.01310.02790.0409-0.03150.04450.0759220.0206-0.0779-0.09850.0259-0.1286-0.154523-0.05440.01310.0675-0.0627-0.02170.041024-0.0044-0.0496-0.0452-0.0438-0.03840.0054250.0682-0.0016-0.06980.0849-0.0016-0.086526-0.02660.00160.0283-0.04330.00180.045127-0.00810.00330.0114-0.0295-0.0328-0.003428-0.01180.09470.1066-0.00580.10650.112429-0.00920.01800.0272-0.00820.01160.019730-0.03760.03560.0733-0.02600.02890.0548310.0257-0.0081-0.03380.0336-0.0070-0.040632-0.02840.00560.0340-0.04700.00750.0545330.0054-0.0125-0.01800.0254-0.0203-0.0457340.0148-0.0174-0.03230.0161-0.0185-0.0346350.0240-0.0219-0.04590.0258-0.0089-0.034736-0.03080.03530.0661-0.04450.02530.069837-0.01130.01650.0278-0.02420.04400.0682380.00270.0021-0.0005-0.0191-0.00620.012839-0.00880.02460.03340.01090.03910.028140-0.00850.02330.0318-0.00180.04080.042741-0.00170.00550.00710.00780.02700.019242-0.0016-0.0056-0.0040-0.01320.00920.0225430.0378-0.0110-0.04880.0568-0.0063-0.0631440.00140.03100.02960.00130.05030.0491450.0316-0.0247-0.05630.0244-0.0292-0.053646-0.03000.01170.0418-0.04120.02320.0644470.0064-0.0270-0.03330.0041-0.0297-0.03382348-0.0098-0.00800.0018-0.0161-0.0211-0.0050490.00860.01080.00230.01330.02780.014550-0.00630.00570.0120-0.01140.00420.0157510.0269-0.0180-0.04500.0300-0.0045-0.034552-0.0114-0.0234-0.0120-0.0157-0.0210-0.005253-0.00940.01780.0273-0.01760.03170.049354-0.0148-0.01420.0006-0.0318-0.0570-0.0252550.0190-0.0282-0.04720.0152-0.0218-0.0370周平均-0.00160.00180.0034-0.00300.00170.0047上表可见，首先，允许卖空的前提下，构建买入赢者组合、卖出输者组合的动量投资策略将带来收益；即使仅有做多机制，买入赢者组合的策略相对于消极的指数模拟投资也是有利可图的。其次，赢者组合和输者组合的股票组成由20%降到10%的情况下的动量投资策略的超额收益增大。即：从上述的统计结果看，以3周为形成期和持有期的动量投资可获利。（2）形成期和持有期为6周以2002年8月16日之前的6周为形成期，根据40只股票收益的排序确定赢者组合和输者组合，然后查询两种组合在2002年9月27日的算术平均收益，其与市场的算术平均收益的差值，作为平均超额收益。以后每周排序和统计一次，依此类推，直到2003年8月8日。表1是赢者组合和输者组合的股票组成数量各占有效样本量的20%、10%比例时，两种组合的平均异常收益。其中，周是指2002年8月16日到2003年8月8日的49周，aarl是输者组合的平均异常收益，aarw是赢者组合的平均异常收益，diff代表aarw与aarl的差。20%10%周aarlaarwdiffaarlaarwdiff1-0.02820.0190.0472-0.02180.01520.0372-0.01720.0010.0182-0.04120.00040.04