债市“新时代”系列思考之三：以第一性原理看本轮债牛

图表目录图1：相对高昂的踏空成本使市场对短期看空容忍度逐步提高 5图2：2023年7月以来，央行资产负债表扩张速率显著加快 6图3：美联储资产负债表扩张与收缩和美债收益率呈反向变化 6图4：2002年至今大级别债券牛市行情下10年期国债利率通常下行超100BP 7图5：2024年3月4日-2024年3月8日10Y国债活跃券（230026.IB）走势复盘 9图6：收益率曲线牛平 9图7：过去一周T2406行情表现 9表1：未来一周（2024年3月日-2024年3月15日）经济日历 10债市周度思考2024年经济工作的相关部署并未对债市形成过多冲击，10年期国债收益率总体维持较为顺畅下行趋势。我们认为，当前债市长短期看多的观点较为统一，在央行扩表及技术面阻碍逐步克服背景下，国债收益率仍有下行空间。债市学习效应逐步显示，对短期利空的容忍度有所提高资产价格的趋势性涨跌与反转均来自于长期看法和短期看法的共振与背离，特定时期内两者同方向共振多催化趋势性行情，两者异向背离则多指向价格调整。针对债市，我们认为，当前两条核心逻辑分别在于市场长期看多观点趋于统一和学习效应催化下短期看空容忍度提高。长期视角，看多观点由分歧走向统一。经济增长与发展前景预期是影响国债收益率主线走势的重要因素。基本面角度来看，2023年市场对我国经济的认知由年初时普遍对经济复苏抱有较高预期并得到部分数据支撑，到二季度经济增速较市场预期意外放缓引发对经济平稳收官并完成增速目标，市场对经济的中长期看法由分歧走向统一，此即构成市场长期看多债市的核心依据。短期视角，影响债市行情的核心矛盾。在市场已形成相对一致的看多观念下，影响市场行情走势的核心矛盾即聚焦于短期，我们认为，2023年以来国债收益率走势对市场参与者尤其是一度持短期看空观点的市场参与者而言具有很强的学习意义。短期看空与踏空负向反馈，学习成本相对高昂。本轮国债收益率下行周期内，短期看202220237续房地产支持政策配套落地，短期看空债市的呼声又起。后市来看，上述两段时期内的短期看空逻辑均被证伪，10年期国债收益率在经历小幅调整后再度转向下行。从交易角度来看，倘若于2023年初因短期看空而选择卖出10年期国债，则会错失20233730BP20237、820231245BP的债牛行情。于交易中反思“狼”是否真的来了，短期看空容忍度有所提高。本轮国债收益率下行周期对市场起到的主要警示作用在于：在长期看多观点愈发根深蒂固、国债收益率下行相对顺畅的市场环境下，选择相信“狼来了”的短期看空往往意味着高昂的踏空成本。我们在之前的报告中已经提出（详见《对稳健资产的再思考——债市“新时代”系列思考之，债市“新时代”背景下新的估值框架体系尚在建立过程中，短期易面临市场信号繁杂而难以准确辨明方向的困境，进一步造成依据短期看法进行交易的潜在收益与机会成本不对等。我们认为，当前债市对短期看空的容忍度较之此前已显著提高，即便出现短期利空看法，由利空看法向实际看空交易的转化过程或更为谨慎，国债收益率下行所面临的阻力相对较小。图1：相对高昂的踏空成本使市场对短期看空容忍度逐步提高中国:中国:中债国债到期收益率:10年约30BP集中出现短期看空观点集中出现约45BP2.902.802.702.602.502.402.302.202.1023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-032.0023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03资料来源：，央行扩表提速，利好国债收益率进一步下行2023年12月以来，10年期国债收益率呈现出快速、通畅的下行态势，期间几乎未出现较大幅度的回调。我们认为造成该现象的原因或与央行资产负债表的快速扩张直接相关。央行资产负债表快速扩张，对存款性公司持续提供流动性支持，构成国债收益率通畅下行的客观条件。20237月以来开始出现快速扩张态势，截202414.83万亿元，其中主要贡献项为对存款性公司债权，期间累计增长4.73万亿元。央行通过降准、MLF等政策工具持续加大对银行的流动性投放，我们认为，主要目的2023年下半年地方政府专项债集中发行、地方政府特殊再融资债及国债增发所带来的流动性压力并支持实体经济融资，但由于银行对实体经济的流动性投放或仍存堵点，10年期国债收益率快速、通畅下行的客观原因。扩表容易缩表难，国内流动性充裕的环境或长期持续。央行扩表多发生于经济下行周期，旨在通过加大流动性投放的方式托底支撑经济。但扩表容易缩表难，缩表即意味着对202236475亿美元，三个月后方才扩大至每月950亿美元，缩表决定的做出和缩表操作均相当谨慎。展望下一阶段，2023年12我们认为，当前央行仍处扩表周期，距离缩表尚有较长距离，参照美联储扩表时美债收益率走势，我们有理由相信国债收益率仍有下行空间。图2：2023年7月以来，央行资产债表扩张速率显著加快 图3：美联储资产负债表扩张与收缩和美债收益率呈反向变化万亿元4846444240383622-013422-01

中国:货币当局:总资产中国:货币当局:对其他存款性公司债权：右

万亿元18864223-1124-01023-1124-01

3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50

美国10年期国债实际收益率 美联储总资产：右万亿1098765432119-0119-0419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01资料来源：， 资料来源：，技术分析视角看10年期国债收益率下行空间“地产周期缺位+经济高质量发展+债市对利空逐渐钝化+央行持续性扩表”为长周期债牛奠定基础，10年期国债收益率或仍有下行空间，2023年以来利率下行顺畅侧面印证债10100BP，2023年102.93%65BP，虽屡创新低但从技术面来看或仍有一定下行空间。此外，2023101供给放量引发的趋势性回调（2023年9-0月，且收益率回调幅度不到20，也侧面印证在2021年以前的地产驱动周期时代，10年期国债收益率总体跟随经济周期“牛熊切换，大幅波动”，在大级别牛市行情中有两个常见特征：第一，大级别牛市行情下10年期国债收益率通常下行超100BP。2002年至今债4轮大级别牛市行情，其中：2004-200610年期国债收益率下行约262BP；2007-2008年行情中10年期国债收益率下行约193BP；2014-201610206BP；2018-201910年期148BP2011-20132021-202210年期国86BP、77BP。第二，在过去地产驱动周期时代，政策弹性较大，即便是大级别牛市行情亦常见债市大幅回调。2004-20063次大幅回调，10年期国债收益率分别76BP、65BP、38BP；2007-20081次大幅回调，10年期国债收益率上46BP；2014-20165次大幅回调，1023BP、13BP、36BP、24BP、26BP;2018-20194次大幅回调，10年期国债收益率分21BP、14BP、36BP24BP2011-20132021-2022年震荡偏牛行情中1024次。图4：2002年至今大级别债券牛市行情下10年期国债利率通常下行超100BP% 中债10年期国债到期收益率 牛市中大幅回调波段5.414.605.414.604.704.12262BP3.99 193BP86BP206BP3.35148BP77BP2.9365BP3.252.792.672.672.502.582.28非地产周期驱动，利率下行较为顺畅。

地产驱动周期，政策弹性较大，利率波动幅度大，牛市亦常见大幅回调。 5.14.64.13.63.12.602-0102-0602-0102-0602-1103-0403-0904-0204-0704-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-02资料来源：，本轮债券牛市行情从2023年初10年期国债收益率2.93%开始，截止20243月8日收益率下行65BP，相较于历史上大级别债券牛市行情，或仍有一定下行空间。历史上10年期国债收益率向下突破2.6%阻力位的情形较少，因此2023年债市在低利率环境下基于赔20232.93%1065BP，相较于历史上大级别债券牛市行情100BP此外，本轮牛市10年期国债收益率下行较为顺畅，侧面印证当前债券市场进入“新时从本轮牛市10年期国债收益率走势来，总体下行较为顺畅，鲜少出现大幅回调，203年初至今仅出现1次因为政府债供给放量引发的回调（2023年-0月，且10年期国20BP。这同样侧面反应市场对利率长期趋势预期较为一致，短期信号所带来的扰动相对较弱，与历史大级别债牛行情中利率下行周期下多有大幅回调的特征债市周度复盘现券期货市场：止盈情绪扰动，10年期国债活跃券收益率呈“V”型走势周一（3月4日，债市回归冷静继续做多，10年期国债活跃券收益率下行。央行逆回10032903190564531日的恐慌情绪，市场回归冷静后做多情绪仍存，230026收益率重回下行区间。午后，10年期国债活跃券及权益市场均呈“V”型走势，2300262.3600%。全天长债交易活跃，102300262535笔。按收盘价变化计算，T240623分，102300261.5BP。周二（3月5日，稳增长政策总体未超预期，10年期国债活跃券收益率冲高后下行。100384037405244。上午，资金面平衡偏收敛，10年期国债活跃券收益率低“拟连续几年发行超长期特别国债”，总体未超预期，230026收益率重回下行区间，午前再次冲高回落，中枢下行。午后，资金面转松，2300262.3250%。全天长债交易活跃，10年期国债活跃2300263616笔。按收盘价变化计算，T24069分，102300263.5BP。周三（3月6日，降准预期叠加权益市场走势偏弱，10年期国债活跃券收益率持续下行。10032403140亿。全市场资金面情绪指数早盘为50，随后下降至47，尾盘回升至49。上午，资金面平衡宽松，债市做多情绪不减，230026收益率下行。午盘权益市场强势拉升，期货走弱，230026收益率快速回调。午后，权益市场走势偏弱，叠加央行行长潘功胜表示“后续仍然有降准空间”，230026收益率2.3%2.2675%。全天长债交易活跃，10230026成交3141笔。按收盘价变化计算，T240624分，10230026收益率下5.75BP。周四（3月7日，止盈情绪升温叠加进出口金额超预期增长，10年期国债活跃券收益率全天演绎“N”型走势。10011701070亿。全市场资金面情绪指数全天不超过50。上午，资金面平衡宽松，债市早盘延续做多情绪，10年期国债活跃券收益率惯性下行，但随着止盈情绪升温叠加1-2月进出口金额超预期增长，230026收益率迅速回调。午后，国债期货企稳反弹但力量较弱，230026收益率短暂回落后2.3000%。全天长债交易活跃，102300263263笔。按收盘价变化计算，T24067分，102300263.25BP。周五（3月8日，做多情绪有所回升，权益市场午后走强但期债拉升动能不足，10期国债活跃券收益率呈“V”型走势。10010004846调整后做多情绪回升，叠加MLF降息预期仍存，10低点，随后在期债直线跳水带动下迅速回升。午后，期债企稳反弹但后续拉升动能不足转为陡峭下行，叠加权益市场“V”型反弹，2300262.2940%。全天长债交易活跃度有所下降，102300262159笔。按收盘价变化计算，T24067分，102300260.6BP。图5：2024年3月4日-2024年3月8日10Y国债活跃券（230026.IB）走势复盘% 10年期国债活跃券（230026.IB）收益率成交分时2.400 2.400 上午，资金面偏紧，债市未延续3月1日的恐慌情绪，市2.380 场回归冷静后做多情绪仍存，收益率重回下行区间。2.3602.340上午，资金面平衡宽松，债市做 上午，资金面平衡宽松，债市早 上午，资金面偏宽松，债市经调多情绪不减，230026收益率下行。盘延续做多情绪，230026收益率 整后做多情绪回升，叠加午盘权益市场强势拉升，期货走 惯性下行，但随着止盈情绪升温 息预期仍存，230026收益率开盘弱，230026收益率快速回调。 叠加1-2月进出口金额超预期增长，下行至日内低点，随后在期债直230026收益率迅速回调。 线跳水带动下迅速回升。2.320午后，230026收益率及权益市场均呈“V”型走势，230026收于2.3600%。2.3002.280收益率低开但随即在稳增长预期下冲高，《政府工作报告》中明确“拟连续几年发行超长期特别国债”，总体未超预期，230026收益率重回下行区间，午前再次冲高回落，中枢下行。2.260叠加央行行长潘功胜表示“后续仍然有降准空间”，230026收益率持续下行突破午后，资金面转松，230026收益 2.3%，收于2.2675%率进一步走低，收于2.3250%。午后，国债期货企稳反弹但力量较弱，230026收益率短暂回落后尾盘抬升，收于2.3000%。2.240午后，期债企稳反弹但后续拉升动能不足转为陡峭下行，叠加权益市场“V”型反弹，230026收益率走高，尾盘震荡收于2.2940%。8:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:00周一2024/3/4 周二2024/3/5 周三2024/3/6 周四2024/3/7 周五2024/3/8资料来源：，choice，现券收益率曲线牛平，国债期货主力合约价格多数收涨。1年、2年、5年、10年、30年国债收益率分别下行3.08BP、3.47BP、5.43BP、8.50BP、5.80BP，1年、2年、5年、10年、200.82BP、4.71BP、6.48BP、10.22BP、8.00BP。TS主力合约收盘价下跌0.03%，TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.13%、0.40%、0.70%。图6：收益率曲线牛平 图7：过去一周T2406行情表现% 周变化：右 2024-03-08 2024-03-012.72.52.32.11.91.71.51Y 2Y 5Y 10Y 30Y

0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.00

元 开盘价 盘高价 盘低价 收盘价104.60104.40104.20104.00103.80103.60103.40103.202024-03-04 2024-03-05 2024-03-06 2024-03-07 2024-03-08资料来源：， 资料来源：，2.2未来一周（3月11日-3月15日）提示关注（1）国家统计局公布70个大中城市住宅销售价格月度报告。（1）美国2月未季调I年率（前值3.10%（2）美国2月未季调核心I年率（前值3.90%（3）美国2月I年率（前值0.90%（4）美国2月PI月率（前值0.30%（5）美国3月一年期通胀率预期（前值3.00%（6）美国3月密歇根大学消费者信心指数初值（前值76.9。500亿逆回购到期，4810MLF3559亿；利率386222201532亿。表1：未来一周（2024年3月11日-2024年3月15日）经济日历类别2024年3月11日周一2024年3月12日周二2024年3月13日周三2024年3月14日周四2024年3月15日周五经济数据国内12用电量年率（161、国家统计局公布70个大中城市住宅销售价格月度报告。海外1、日本第四季度GDP修正值（-04%1、美国2月未季调CPI年率（前值3.10%）;2、美国2核心CPI年率（3911月率（26%1、美国2月PPI年率（前值002、美