如何挖掘含权地方债的投资机会

固定收益专题固定收益专题固收研究固定收益专题证券研究报告【华福固收】如何挖掘含权地方债的投资机会？所谓地方债特殊条款，是指除了常规发行要素，同时赋予发行人或持有人特殊权利或安排的地方债。当前常见的地方债特殊条款主要有赎回权条款之前，决定是否按照条款约定提前行使债券赎回权，后者是在债券存续期中提前偿还债券占绝大多数，共发行1084只，总额为2.68万亿，含赎回权不行权，仅有“19北京债19”选择行使赎回权，于2021年7月1日提前赎回债券（到期日为2022年7月1日）。对于这15只债券，虽然在发布是否行权含权地方债赎回日公告前后的套利机会中债推荐估值收益率，此时的推荐中债估值均为行权收益率；部分地方债在公告前，实际成交加权利率甚至高于中债到期估值收益率（不行权）。对于已经公告过行权决定的15只含权地方政府债，除去行权、公告后暂无），还有哪些含权地方债或存在套利机会？基于此，我们盘点当前仍未进入赎回期或公告期的32只地方债，其中有10从当前已公告债券的实际成交情况来看，随着可赎回日期临近，实际成交价格相对中债到期估值偏离波动较大，后续可持续关注相关债券成交利率相对中债到期估值是否正偏离，重点关注距离赎回期最近、正偏离幅度较人决定是否行权的主要因素，后续可根据地方债对应的项目进度、届时房地产行业发展情况等预判发行人是否行权，若判断行权概率低、且符合前政策边际变化；分析简化风险；市场利率风险。团队成员分析师:李清荷执业证书编号：S0210522080001邮箱：lqh3793@研究助理：魏旭博邮箱：WXB30031@相关报告3、《周观点：债市料将窄幅震荡》—2024.3.182、《万科：分歧与机会》——2024.3.153、《掘金·城投点心债》——2024.3.131122 3 4 10 4 4 4 5 5 5 5 6 7 8 8 8 8 9 10 10332024年3月1日，深圳市财政局发布公告，宣布其2019年3月28日发行的债券“19深圳债09”（104565.IB）不行使赎回权；3月12日，河北省财政厅公告，宣布其2019年6月20日发行的债券“19河北19”（157773.IB）不行使赎“21山东债11”（2105102.IB）不行使赎回权。接连三只含赎回权地方债宣布不行权，引发市场热议。我们梳理了含特殊条款地方债、含权地方债的基本特征，并试图探讨含权地方债的投资机会，以供投资者参考。所谓地方债特殊条款，是指除了常规发行要素，同时赋予发行人或持有人特殊权利或安排的地方债。当前常见的地方债特殊条款主要有赎回权条款和提前偿还条款；其中前者为含权地方债，允许债券发行人在债券按照条款约定提前行使债券赎回权，后者是在债券存续期内分期偿还债券本金。2017年5月，财政部、国土资源部联合发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，允许地方发行土地储备专项债券时，可以约定根据土地出况提前偿还债券本金的条款，且鼓励地方政府通过结构化创新合理设计债券期限结构。2018年2月，财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》，将特殊条款适用范围扩大到了所有地方债，明确地方政府发行政府债券时可以约定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款。在相关文件指引下，2018年9月27日深圳市在全国首次发行了4只提前偿还本金的专项债（18深圳债04、18深圳债05、18深圳债07、18深圳债082019年2月20日，广东省发行全国首只含权地方债（19广东债10，含赎回权，期限结构3+2，约定发行人可于2022年2月21日选择是否行使赎回权此后，含特殊条款地方债发行规模迅速上升，截至2024年2月底，各地共发行1131只含特殊条款债券，共计2.75万亿，其中提前偿还债券占绝大多数，共发行1084看，含特殊条款债券几乎全为新增专项债，仅天津2022年3月8日发行1只再融资含权专项债券、2023年6月26日江西发行1只提前偿还一般债券。从发行亿元，合计占比59%。44图表3：各省（市）发行含特殊条款地方债情况图表3：各省（市）发行含特殊条款地方债情况图表1：含特殊条款地方债发行只数和金额含赎回权提前偿还图表2：每年含特殊条款地方债发行只数和金额含赎回权发行总额（亿元）提前偿还发行总额（亿元）0提前偿还发行只数含赎回权发行只数含赎回权发行只数0来源：WIND,CHOICE华福证券研究所发行总额（亿元）发行总额（亿元）发行数量（只）发行数量（只）0资料来源：WIND,CHOICE，华福证券研究所2含权地方债投资机会本次引发市场热议的19深圳债09即为含权地方债，期限结构为5+1+1，其中国债券信息网等公开渠道发布是否行使赎回选择权的公告，若行使赎回权，本期债券到期还本日为2024年3月29日(节假日顺延)，到期还本并支付最后一次利息；2）深圳市财政局有权于2025年3月29日前30日(节假日顺延)，在中国债券信息网等公开渠道发布是否行使赎回选择权的公告，若行使赎回权，本期债券到期还本日为2025年3月29日(节假日顺延)，到期还本并支付最后一次利息；553）若不行使赎回权,本期债券到期还本日为2026年3月29日(节假日顺延)，到期还本并支付最后一次利息。从2019年2月至今，各地共发行47只含权地方债，总额为702亿元。其中2019年和2022年发行较多，分别为14只和13只债券，发行总额分布为311亿元和199亿元；从地区来看，天津、河北、北京发行含权地方债较多，分别发行年期发行较多，采用的结构多为5+2和3+2；从平均票面利率来看，基本和市场利率走势相似，近年来处于下行趋势中。图表4：不同区域含赎回权地方债发行只数和金额0发行总额（亿元）发行总额（亿元）债券数量（只）23673143 86420图表6：含赎回权地方债券期限分布0发行总额（亿元）债券数量（只）8543286420图表5：每年含赎回权地方债发行只数和金额0发行总额（亿元）债券数量（只）发行总额（亿元）债券数量（只）96586420图表7：含赎回权地方债平均票面利率平均票面利率（%）来源：WIND,CHOICE华福证券研究所66图表8：已进入行权期或公告期的含权地方政府债否否目是否否否否入否金湾区土地收储项目否否否否否否2019/6/202029/6/215+52024/6/21否用于河北省所辖保定市、张家口市等9个设区市的棚户区改造项目土地使用权出让收益及项目产生的物业收入、商业出租或出售等专项收益77截至2024年3月，已有15只含权地方政府债公告过行权决定，其中1选择不行权，仅有“19北京债19”选择行使赎回权，于2021年7月1日提前赎回债券（到期日为2022年7月1日）。对于这15只债券，发行人发布是否行权公告当天，可比期限地方政府债收益率均低于票面利率，即单纯从利息成本角度从实际操作来看，利息成本不是各地财政部门决定是否行使赎回权的决定性因素。从相关债券偿债来源来看，多为土地出让收益、相关租金收益等，而与偿债资金回收进度等相关，当前房地产市场持续低迷，土地出让价格大幅下降，偿债资金难以提前到位，或许是地方财政部门不提前赎回债券的主要原因。图表9：公告日债券票面利率与二级市场利率偏离—票面利率偏离（右轴，BP）公告日财政部地方政府债收益率（可比期限，%）票面利率（%）0资料来源：WIND,CHOICE，华福证券研究所从交易层面来看，在发行人公告是否行权前，实际成交加权利率往往高于中债推荐估值收益率，此时的推荐中债估值均为行权收益率；部分地方债在公告前，实际成交加权利率甚至高于中债到期估值收益率（不行权）。对于后者，若发行人公告不行权，次日成交加权利率将会大幅下行，形成套利空间。以上市后成交天数较多的“19湖北债27”和“19北京债26”为例：在发行人发布是否行权公告的前1-2年，债券实际成交加权利率相对中债推荐估值（多为行权收益率）均有明显正偏离；“19湖北债27”相对中债到期估值收益率有明显正偏离，公告日前最近一个交易日成交均价偏离中债到期+80BP;而“19北京债26”相对中债到期估值收益率偏离波动较大，有正有负，公告日前最近一个交易日成交均价偏离中债到期-46BP；而公告不行权之后，成交均价相对中债到期估值偏离大幅降低，基本与中债到期估值一致；因此若在公告日前一交易日买入“19湖北债27”，公告日后一交易日卖出，则成交利率相对于中债到期估值多下行80BP88对于已经公告过行权决定的15只含权地方政府债，除去行权、公告后暂无成交的债券，剩余11只债券中，有9只债券符合前述模型（其中“21厦门09”两次公告日均符合套利空间在15-80BP之间。图表10：“19湖北债27”成交价与中债估值偏离（公告日2022.7.29）偏离当日中债推荐收益率（BP）偏离当日中债到期收益率（不行权，BP）0图表12：公告前后交易日相对中债到期估值偏离0公告后最近一个交易日成交价偏离中债到期估值（BP） 公告后最近一个交易日成交价偏离中债到期估值（BP） ●公告前最近一个交易日成交价偏离中债到期估值（BP）图表11：“19北京债26”成交价与中债估值偏离（公告日2021.6.1）偏离当日中债推荐收益率（BP）偏离当日中债到期收益率（不行权，BP）0图表13：公告日前后成交价变动和中债到期估值变动图表13：公告日前后成交价变动和中债到期估值变动 ●公告前后最近中债到期估值变动（BP）0 ●公告前后最近成交价变动（BP） ●公告前后最近中债到期估值变动（BP）0 ●公告前后最近成交价变动（BP）来源：WIND,CHOICE华福证券研究所盘点当前仍未进入赎回期或公告期的32只地方债，其中有10只最近成交均价与中债到期估值收益率正偏离，有3只正偏离超过10BP，分别为“20厦门债着可赎回日期临近，实际成交价格相对中债到期估值偏离波动较大，后续可持续关注相关债券成交利率相对中债到期估值是否正偏离，重点关注距离赎回期最近、正偏离幅度较大的地方债。剩余32只地方债的偿债来源仍多为土地出让收入、相关房产出租收入、安居房或商品房收入等，目前来看，偿债资金回笼情况是发行人决定是否行权的主要因素，后续可根据地方债对应的项目进度、届时房地产99行业发展情况等预判发行人是否行权，若判断行权概率低、且符合前述套利条件，则可尝试在公告日前买入。图表14：未进入行权期或公告期的含权地方政府债2205339.IB22天津债152025-03-0902005533.IB20厦门债092025-05-28,2026-05-2862022-11-302.66842.72922.72922.568-6.08-6.0810.042005537.IB20厦门债132025-05-28,2026-05-2882024-01-022.64042.35252.52582.352528.7911.4628.79104656.IB19深圳债232025-07-1112019-07-153.45623.61493.61493.4785-15.87-15.87-2.232271544.IB22天津债662025-07-1902005773.IB20山东债502025-08-1012020-08-123.25813.28213.28213.0415-2.4-2.421.66809064.IB23天津062026-02-2442023-03-092.87572.75352.75352.64412.2212.2223.172105723.IB21陕西债372026-08-2492023-01-132.82.82382.82382.6592-2.38-2.3814.082371050.IB23天津债522026-08-2802205181.IB22天津债052027-02-1132024-02-222.53282.33022.43852.330220.269.4320.262205617.IB22天津债222027-04-2522024-02-262.56732.33672.44242.336723.0612.4923.062205932.IB22天津债332027-05-3102271234.IB22天津债442027-06-2102271511.IB22天津债602027-07-112023-12-262.742.7142.7142.55822.62.618.182005781.IB20山东债582027-08-100801007.IB22天津712027-08-1712022-08-192.80382.80012.80012.6010.370.3720.282271700.IB22天津债802027-09-2922023-09-212.58182.69242.69242.5833-11.06-11.06-0.152271818.IB22天津债892027-10-2402292026.IB22天津债982027-11-2122023-09-182.67782.67962.67962.5764-0.18-0.1810.142305094.IB23天津债022028-01-3102305299.IB23天津债192028-03-2912023-03-312.98222.95962.95962.79352.262.2618.872305626.IB23天津债342028-06-2502105724.IB21陕西债382028-08-2422024-01-182.78082.54212.71392.542123.876.6923.872371052.IB23天津债542028-08-2802105688.IB21青岛债242028-08-300198348.IB23天津债612028-09-210198843.IB23天津702028-10-1112023-10-132.82592.85842.85842.6658-3.25-3.2516.012305345.IB23广东债182030-04-1412023-09-082.832.8352.8352.7008-0.5-0.512.922271458.IB22宁波债262037-07-0142022-12-263.383.35023.35023.27612.982.9810.392271459.IB22宁波债272037-07-0122023-09-223.07853.04213.083.04213.64-0.153.64104822.IB20深圳债292045-05-1952022-02-113.4423.46373.47653.4637-2.17-3.45-2.172105101.IB21山东债102048-04-15212024-01-172.97112.88912.88922.889注：区间指债券上市至2024年3月16日，最近成交日期、成交均价指距202