2024年改性塑料行业分析报告

2024年改性塑料行业分析报告目录一、行业与产品分析 41、改性塑料行业：快速发展 4（1）改性塑料行业简介 4（2）改性塑料主要发展方向 52、改性塑料产业链 6（1）我国塑料改性改性比率 7（2）塑钢比一直在提高 8（3）改性塑料行业需求与经济发展密切相关 93、改性塑料行业竞争结构分析：金发科技领先与细分领域的垄断竞争 9（1）竞争结构：金发科技领先与细分领域的垄断竞争 10（2）各细分行业盈利情况 104、汽车改性塑料行业：进口替代空间巨大 11（1）我国汽车改性塑料增长空间较大：2023年汽车改性塑料需求量会增长到320万吨 13（2）汽车改性塑料市场结构：外资天下，内资垄断竞争 165、特种工程塑料：热致性液晶高分子聚合物（TLCP） 18（1）LCP简介：一种高性能工程塑料 18（2）特种工程塑料行业：代表发展方向 19（3）应用与市场空间：PPS量大，PEEK价值最高，LCP市场规模居中 21二、标杆分析：普利特 241、公司简介 24（1）普利特简介：汽车改性塑料领先企业 24（2）股权结构：自然人实际控股 24（3）限售股解禁情况：短期限售压力一般 252、公司盈利路线 26（1）公司三大产品链 26（2）产能与产量统计 26（3）公司收入与盈利结构 273、公司发展战略：改性塑料做强、跨区域发展与新材料三条腿走路 27（1）汽车改性塑料主业：做强与做高毛利市场 28（2）重庆项目：通讯电子材料与跨区域发展 28（3）新材料TLCP：规划产能达13000吨 294、盈利预测 295、投资建议 306、风险因素 31一、行业与产品分析1、改性塑料行业：快速发展（1）改性塑料行业简介塑料在应用到汽车、IT、通讯等一些对性能要求较高的行业时，需要经过特殊的处理，即塑料改性，以达到使用性能要求。改性塑料的基材以五大通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS）、五大工程塑料（PC、PA、PET或PBT、PPO、POM）为主，还可以是特种工程塑料如聚苯硫醚（PPS）、液晶高分子聚合物（LCP）等。改性剂可以是阻燃剂、增韧剂、稳定剂等，也可以是另一种塑料。改性塑料产品主要分为三大类：一类是以粉体材料为主要原料的填充改性塑料产品；包括活性粉体、填充母料和粉体材料占20%-30%的改性塑料专用料；另一类是以不同类别的高分子材料经过共混制成的塑料合金专用料，ABS/PC合金、PA/ABS合金、PP/PA合金等；第三类是为达到电、光、热、燃烧等方面的功能性、综合使用功能性填料，以及适量的相容剂、增韧剂而制成的功能性专用料，如阻燃ABS、无卤阻燃PP、汽车保险杠、仪表专用料等。三大类改性塑料产品的占比分别为50%，35%和15%。（2）改性塑料主要发展方向一是通用塑料工程化；二是工程塑料高性能化、多功能化、复合化；三是特种工程塑料低成本化、产业化；四是纳米复合技术等高技术的应用；五是改性塑料的绿色、环保、低碳、循环再利用；六是开发新型高效助剂及改性专用基础树脂。2、改性塑料产业链上游：改性塑料基材PP\PVC\PE等主要由中石化等上游厂商提供；基材价格主要与原油价格挂钩。但是变动幅度略小于原油价格波动。填充助剂类暂时无上市公司。改性剂类则包含种类较多，阻燃剂、增韧剂、润滑剂、稳定剂、相容剂。相关上市公司包括雅克科技、日科化学、瑞丰高材和亚星化学。下游：改性塑料应用范围广阔，主要包括家电、汽车、电子电气、办公设备、电动工具、其他。其中家电是改性塑料最大用户。（1）我国塑料改性改性比率我国通用塑料改性比率约在11%左右，工程塑料改性比率在17%左右。据了解，世界平均水平为20%左右。（2）塑钢比一直在提高随着塑料制品行业的快速发展，我国塑料表观消费量由2000年的2,590万吨增加至2022年的5,401万吨，年复合增长率为9.62%。2001到2024年十年间，我国塑料制品产量增长率约为19%。我国的塑钢比（塑料消费量：钢铁消费量，体积比）只有30：70，还大大低于发达国家和世界平均水平，美国70：30，德国63：37，世界平均50：50。（3）改性塑料行业需求与经济发展密切相关预计在未来的5-10年内，其总的市场需求量仍将保持10％以上的年增长率。预计2022年该项塑料产量为853万吨。3、改性塑料行业竞争结构分析：金发科技领先与细分领域的垄断竞争国内改性塑料生产企业总数超过3,000家，多数年产量不足3,000吨，超过3,000吨的接近50家，过万吨的很少。与国际化工巨头相比，国内改性塑料生产企业在技术、规模、产业链上均不具备优势，导致国内改性塑料生产企业在高端专业型改性塑料领域缺乏竞争力。（1）竞争结构：金发科技领先与细分领域的垄断竞争从产能情况来看，金发科技占据绝对龙头。2024年产量56.7万吨，比排名第二的哈尔滨鑫达11万吨高45万吨。除金发外，银禧科技在电线电缆专用料、电子电气专用料两者市场排名分别为第一和第三。尽管金发科技看起来一家独大，但是若考虑汽车改性塑料行业细分市场，则情况是另一番情况。据估计金发科技2024年汽车改性塑料产量约为16万吨，哈尔滨鑫达为11万吨，普利特为5.33万吨。因此，差距并没有表面看起来那么大。（2）各细分行业盈利情况规模以上改性塑料企业近年来主要盈利指标的研究显示，电线电缆行业的特种电线电缆专用料和低烟无卤阻燃材料的利润率最高，毛利率可达30%以上；节能灯具专用料、出口家用电器专用料、电子电气专用料的利润率居中，毛利率为10～30%；玩具专用料、电动工具专用料、汽车专用料和办公设备专用料毛利率相对偏低，为10%左右。(资料来源:中塑在线《中国改性塑料行业发展状况》)4、汽车改性塑料行业：进口替代空间巨大汽车塑料的应用经历了从汽车的内饰件向外饰件、结构件以及车身部件的不断扩展。目前主要的应用情况如下表：我国已成为世界第一大汽车生产国和消费国，在汽车产业快速增长的拉动下形成了与汽车相关的高增长车用改性塑料市场。汽车材料技术的发展方向是轻量化和环保化，汽车材料塑料化可减轻汽车自身重量，汽车自身重量每减少10%，燃料的消耗可降低6%～8%。由于汽车塑料零部件运用的不断增加，汽车自身重量同过去相比减轻了20%～26%，预计未来10年内，轿车自身重量还将继续减轻20%。据统计，国外每辆汽车塑料用量在2000年达到105千克，约占汽车总重量的8%～12%，其中塑料在轿车中的用量比在货车、客车中的用量高，比如奥迪A2型轿车，塑料配件总重量已达220千克，占汽车自身总重量的24.6%。据悉，德国每辆汽车平均使用塑料制品近200千克，是世界上汽车塑料化比重最大的国家。（1）我国汽车改性塑料增长空间较大：2023年汽车改性塑料需求量会增长到320万吨2022年我国汽车产量达到938万台，汽车塑料用量达到93.8万吨，其中改性塑料用量为75.04万吨；2024年我国汽车产量达到1826.99万台，同比增长32.40%。随着我国汽车工业的快速发展，我国汽车用改性塑料市场规模将不断扩大。预计到2023年，汽车改性塑料需求量会增长到320万吨，即从2023年开始的复合增长率为27%。增长的主要原因是：——单车塑料需求量增加：每年单车使用改性塑料增加约10公斤我国汽车塑料化进程还处于初级阶段，与国外存在较大差距，但未来将会高速发展。据测算，国内单车改性塑料消耗量，从2005年的78公斤增加到了2023年的100公斤；但是距离全球平均的150公斤仍然有较大的距离。或者是换一种计算方式，每年单车使用改性塑料增加约10公斤。按照2000万辆汽车计算，每年增量约为20万吨。——快速增长的汽车市场：预期复合增长6%2023年，人均汽车拥有量为28辆，远低于发达国家的445辆，或者是全球平均水平的132辆。根据最新的一项OECD市场的估计，到2021年，我国汽车销量将达到2400万辆。则预期复合增长率约为6%，改性塑料需求增量约为10.8万吨每年。——国内厂家将会赢得更多的市场份额：每年提升1%的市场占有率据估计，2023年进口材料占有汽车改性塑料的市场份额为65%，低于2004年的69%。与国际汽车改性塑料竞争对手相比，国内的汽车改性塑料厂家有成本优势以及地域优势，同时对于售后服务能够快速响应。按照每年提升1%的市场份额计算，国内的汽车厂商到2023年，每年抢占市场份额5.4万吨左右。（2）汽车改性塑料市场结构：外资天下，内资垄断竞争汽车改性塑料当前市场份额最大的为外资竞争对手，占比高达65%。国内的企业汽车专用料主要由金发科技、北京聚菱燕、上海普利特、哈尔滨鑫达、南京聚隆、山东道恩等共享。据估计金发科技2024年汽车改性塑料产量约为16万吨，2024年年报显示哈尔滨鑫达为11万吨，普利特为5.33万吨。金发科技2004年度开始进入汽车改性塑料市场，以PP为主，主要应用为保险杠、仪表板、门板、立柱等，产品档次涉及高、中、低档，售价水平属于中档。公司计划增发，新建年产80万吨环保高性能汽车用塑料生产建设项目。哈尔滨鑫达，是纳斯达克上述公司，截至2021年6月30日拥有193项产品认证，是汽车改性塑料行业拥有最多种类产品认证的生产商之一。8月15日，公司宣布获摩根士丹利直接投资部一亿美元股权投资。摩根士丹利将购买总计价值为1亿美元的可赎回可转换优先股（D系列），可以6.25美元/每股的初始转换价格转换为普通股。相对于8月12日哈尔滨鑫达3.32美元/股的收盘价格，明显存在大幅溢价。在全面摊薄基础上，摩根士丹利将持有公司23.8%的股权。据了解，投资的利润保证条款是，要求公司2021年的净利润达到3.6亿元人民币，2022年达到5.2亿元人民币，2023年达到8亿元人民币的话。而公司2024年销售额约为16亿元，净利润约为1.86亿元。普利特专业从事汽车用改性塑料生产和销售，产品以中高档PP、ABS、PC/ABS、PA材料为主，价格处于中高档水平，主要应用在上海大众、上海通用、一汽-大众、一汽轿车、长安福特、奇瑞汽车、中华汽车、海马汽车等的众多车型上。主要客户包括延锋伟世通、上海华德、上海胜德、上海小糸车灯、宁波华翔电子、江苏星怡车灯、长春西博、长春富奥等。5、特种工程塑料：热致性液晶高分子聚合物（TLCP）（1）LCP简介：一种高性能工程塑料液晶高分子聚合物（LCP）是一组芳香族高分子聚合物，是80年代初期发展起来的一种新型高性能工程塑料。TLCP是热致性LCP。LCP主要特性是化学惰性和阻燃，具有天然阻燃效果，产品不需添加任何阻燃剂；另外液晶高分子在熔融状态下几乎没有分子间的缠结，熔体粘度小、流动性非常好。因此TLCP的成型压力很小，通常只有一般塑料材料的几分之一。流动性好是TLCP最宝贵的性能之一。（2）特种工程塑料行业：代表发展方向工程塑料分为通用工程塑料和特种工程塑料两类，前者包括聚酰胺（PA）、聚碳酸酯（PC）、聚甲醛（POM）、聚酯（PBT）、聚苯醚（PPE）等，后者包括聚苯硫醚（PPS）、液晶聚合物（LCP）、聚砜（PSF）、聚酰亚胺（PI）、聚芳醚酮（PEEK）、聚芳酯（PAR）等。中国化信产业规划研究院提供的数据显示，我国通用工程塑料的消费量2004-2023年的复合年均增长率为10%，2023年需求量为248万吨，主要用于电子电器、建筑和汽车领域。据预测，“十四五”期间通用工程塑料需求量仍将保持快速发展，2023-2021年复合年均增长率为5.8%。特种工程塑料方面，2023年消费量约为2.25万吨，2023年-2021年需求量的复合年均增长率预计为17.3%，增速高于通用工程塑料，并且保持供不应求的状态，即到2021年特种工程塑料需求量约为5.86万吨。中国旭光高新材料集团（H股），是全球最大的PPS生产企业之一，拥有3万吨PPS树脂生产能力，并且宣布建设新PPS树脂和PPS纤维生产线,年产能分别为25,000吨和15,000万,预计于2022年第四季投产，投产后产能为5.5万吨，将与ChevronPhillipsChemical,以及占全球约40%产量的多家日本企业竞争市场份额。（3）应用与市场空间：PPS量大，PEEK价值最高，LCP市场规模居中特种工程塑料市场规模:TLCP当前40亿元的规模从下表统计的情况来看，当前特种工程塑料需求量最大的是聚苯硫醚(PPS)，在10万吨左右，产值约为36亿元，单价最贵的是聚醚醚酮(PEEK)，高达80万元/吨；另外由于PI进口受到限制，当前市价也较高，25万元/吨，市场规模为150亿元。如果PI量产的话，售价有下调的可能。TLCP下游应用：应用广泛，连接器是大市场热致液晶高分子由于其分子链的独特有序排列而赋予聚合物特有的宏观物理性能，从航天航空到微波炊具的国民经济各领域都得到了应用。纤维光学领域；电子工业：带有硬导线(电容、热敏电阻)的电子器件的封装，海底光电器件的封装以及连接器等都应用了TLCP；航空航天领域：利用TLCP耐热性、阻燃性和尺寸稳定性好的性能，注射成宇航外面板或各种零部件；包装薄膜领域：TLCP具有优异的阻隔性能，可制成各种包装薄膜；医用材料：Superexpolymer公司开发了TLCP双轴取向的管材，用于外科内窥镜，代替塑料涂覆的金属管。TLCP管材绝缘性能好，强度高，价格低；扬声器材料：MitsubishiElectric将TLCP注塑件用作扬声器隔膜；汽车领域：TLCP广泛用于制造汽车发动机内各种零部件以及特殊的耐热、隔热部件和精密机械、仪器零件。Mazda开发TLCP共混复合材料，用于制造汽车车身的面板。TLCP双取向薄膜制造的软质印刷电路板，也主要用在汽车领域；照相机框架：Nikon用TLCP复合物制造照相机框架。当然最大的应用领域是计算机连接器：生产笔记本计算机的电脑公司正准备或已经用TLCP作为计算机和手提电话机的外壳以便将电。路直接放在外壳上，可节约空间、降低价格。Xydar公司的TLCP的典型下游是涂料、复合材料、粘胶剂、电动车材料、LED、SMT组建。根据公司的可研报告，现在全球TLCP总产量约为40000-50000吨/年。如果加30%的玻纤（GF）做成TLCP/30%GF注塑料，则产量可达到60000-70000吨/年。如果TLCP的价格能降至$4/磅（以NDC为原料之一），根据价格排斥模型计算，TLCP消耗量可望达到230,000吨/年，这个估计未包括纤维和薄膜方面的应用。TLCP最早的生产厂商是Amoco和杜邦，目前，Unitika、BASF等已成为LTCP的重要供应商。二、标杆分析：普利特1、公司简介（1）普利特简介：汽车改性塑料领先企业公司是国内专注于生产汽车用改性塑料产品的主要企业，产品和技术处于国内领先水平。公司产品主要供应汽车零部件制造商，已与上海大众、上海通用、一汽-大众等众多国内知名汽车制造商建立了业务关系。2021年，汽车用改性塑料产量在国内企业中居前两位，其中改性ABS、PC/ABS合金产品产量排名第一，改性PP产品产量也居前列。是行业内较早获得汽车行业相关资格认证最齐全的企业之一。2024年公司实现销售收入8.07亿元，产品销售5.33万吨。公司募投项目10万吨，浙江超募5万吨，TLCP规划13000吨，原有2万吨改性塑料产能，重庆项目投资规划10万吨，完全投产后，产能合计超过28.3万吨。因此，预计未来一段时间是公司的高速成长期。（2）股权结构：自然人实际控股公司控股股东及实际控制人为董事长周文，持股51.43%。郭艺群为周文配偶，持股4.35%，副总经理周武是周文弟弟，持股1.54%。卜海山是复旦大学退休教授，持股2%，张祥福副董事长，总工程师，持股1.62%。中报显示，前十大流通股东中，机构投资者仅有华商动态阿尔法、宏源证券、金鹰主题优选、社保基金109组合、光大阳光集合资产管理计划，机构投资者合计2.63%，持股较为分散。（3）限售股解禁情况：短期限售压力一般公司首发原始股东解禁1.55亿股，占总股本解禁比例为57.66%，短期之类限售压力一般。2、公司盈利路线（1）公司三大产品链公司98.40%的产品应用于汽车零部件制造行业。公司的产品根据改性用合成树脂基材的不同主要分为3大类，即改性聚烯烃类、改性ABS类、塑料合金类。其中改性聚烯烃类主要以聚丙烯PP作为基材，所以又称为改性聚丙烯类；塑料合金主要包括以PC为主要基材的PC/ABS合金、PC/PBT合金、PC/PET合金等；改性聚烯烃类、改性ABS类和塑料合金类，分别占2024年营业收入的44.79%，27.07%和19.981%。另外还有其他类改性塑料包括改性尼龙、改性热塑性聚酯等。（2）产能与产量统计公司2024年底产能达到6.5万吨。预计到2021年底，产能为12.22万吨。（3）公司收入与盈利结构公司2024年收入来源于改性聚烯烃类、改性ABS、塑料合金和其他类。3、公司发展战略：改性塑料做强、跨区域发展与新材料三条腿走路公司发展思路清晰，主要是：改性塑料主业做强，并向高端通讯电子材料发展；同时发展TLCP新材料；在重庆建设生产基地，跨区域发展；（1）汽车改性塑料主业：做强与做高毛利市场普利特，公司以汽车内饰为主，做其他材料、开拓市场的一条根本性的原则是始终要替代进口、保持较高的毛利率水平。普利特不能跟国内现有的一些汽车原材料供应商去竞争，这样会把价格降得更低。公司希望主要是毛利率20%以上的市场，甚至更高的市场。未来公司要实现几个方面的转变，内饰从门板向仪表板转化，整个汽车塑料中要求最高的是汽车仪表板；从通用塑料向工程塑料转变；从内饰向外饰转变；普利特要做最强，而不是最大。发展中的市场：以长春为中心的东北市场近年来增长迅速，目前已经和一汽集团一汽大众，华晨汽车建立良好合作关系，未来将进一步神话合作，同时积极开拓其他新客户，稳固公司在东北市场的优势。（2）重庆项目：通讯电子材料与跨区域发展从汽车材料向高端通讯电子材料转变。主要是通过重庆基地实现。根据《重庆工业转型升级“十四五”规划》，要建成2亿台级全球最大的智能终端制造基地；汽摩产业目标规模6000亿元，汽车产量320万辆；大力发展化工新材料、高端石化产品、新型专用精细化学品，提高产品的附加值和单位资源的产出强度；材料工业目标产值3000亿元，改变“两头在外”生产方式，大力发展装备制造、汽车、建筑、电子信息等行业所需的原材料，提高本地配套率。公司在建设用地位于重庆铜梁工业园区蒲吕工业园，用地面积约为130亩。项目建设内容：年产10万吨高性能环保型塑料复合材料项目，主要建设ABS塑料、复合材料、PC/ABS塑料复合材料和PP塑料复合材料生产项目。（3）新材料TLCP：规划产能达13000吨第一期：2000吨/年熔融缩聚生产线，预计在2021年底开始贡献业绩。第二期：10000吨/年熔融缩聚生产线，拟在2021年6月投入使用；第三期：1000吨/年固态聚合生产线，拟在2022年6月投入使用。公司当前通过中试装臵向部分客户供货。预计2021年销量1000吨。4、盈利预测销量假设：——2021年销量增长13%，2022年增长27%——重庆10万吨项目2022年底投产，2023年开始贡献业绩——TLCP2022年销量1000吨；毛利率假设：——今年毛利率预计略有下滑。2022年后略有恢复并稳定。——改性聚烯烃类毛利保持稳定——改性ABS预计会逐渐恢复增长，因而略有增加——TLCP维持30%毛利5、投资建议金发科技是改性塑料行业标杆，从05年到07年司产量增长的同时，估值也大幅增长。2022年到现在，金发科技市值膨胀了3.36倍，其中吨市值从低点的1.77万元增加到3.49万元，贡献了97%，另外一部分市值增长来源于公司的产量的增加，我们估算的产量增加了约70%，合计约复合增长率20%。来看，按照金发科技，吨改性塑料产量市值约3.97万元，公司3年后产能达到22万吨，改性塑料市值约为87亿元。从特种工程塑料来看，公司计划做到1.3万吨的量，产值约为10亿元的收入，即使按照金发和银禧科技PS2.34倍估值，也将达到24亿元的估值。综合改性塑料和特种工程塑料的估值，我们预计公司市值能够达到111亿元，较当前的市值增长1.775倍，并且主要是由于主营业务改性塑料的增长带动，复合增长率为29%。6、风险因素——汽车销售下降风险——公司TLCP进展低于预期风险——跨地区扩张风险

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.7