2024年家电行业投资分析报告

2024年家电行业投资分析报告2024年5月目录一、需求：结构性增长为主导 PAGEREFToc358195302\h31、需求透支，政策边际效应递减 PAGEREFToc358195303\h3（1）2024年家电下乡政策将全面退出 PAGEREFToc358195304\h3（2）节能补贴政策扩大范围，新增中央空调和压缩机 PAGEREFToc358195305\h4（3）需求透支，节能补贴新政策刺激效果有限 PAGEREFToc358195306\h7（4）高端家电市场有较大增长空间 PAGEREFToc358195307\h92、房地产政策走向影响预期，保障房将带来一定增长 PAGEREFToc358195308\h11（1）房地产政策走向影响预期 PAGEREFToc358195309\h11（2）保障房建设力度好于去年，将带来一定家电需求 PAGEREFToc358195310\h11二、行业盈利情况：持续提升 PAGEREFToc358195311\h131、成本：原材料价格低位运行，家电成本可控 PAGEREFToc358195312\h142、渠道：新兴渠道比例提升，费用下降 PAGEREFToc358195313\h153、产品结构：不断优化，毛利率有提升空间 PAGEREFToc358195314\h20三、投资思路：关注受政策退出影响较小的公司 PAGEREFToc358195315\h21四、行业重点公司 PAGEREFToc358195316\h23五、催化剂和风险 PAGEREFToc358195317\h241、行业催化剂 PAGEREFToc358195318\h242、风险因素 PAGEREFToc358195319\h24一、需求：结构性增长为主导2024年家电行业经历了调整期，已逐渐从过去几年的依赖政策刺激的消费增长逐渐转型，刚性需求正成为家电行业增长的主导。行业也正在由过去的高增长转变为未来的刚需引导下的稳健增长。预计2024年在节能补贴政策的推动下、消费升级的趋势下，家电行业的增长将以结构增长为主，更多存量家电的更新需求将得到释放，我们认为高端家电市场增长空间较大。1、需求透支，政策边际效应递减（1）2024年家电下乡政策将全面退出2024年家电行业背景最大的变化，则是实施四年的家电下乡政策将全线退出。自2024年底，家电下乡政策就逐渐推出舞台。2024年11月底，山东、河南、四川三个农业人口大省家电下乡政策期满退出，三省家电下乡销售额占据全国总额的1/3，退出后给行业带来较大负面影响；2024年11月底，湖北、安徽等10个省市的家电下乡政策退出；2024年1月底，其余省市家电下乡政策将全部退出。根据测算，湖北、安徽等10个省市家电下乡政策的退出对行业的影响约8%，其余省市销量比重约为7%；我们预计家电下乡政策的陆续退出，对家电行业整体的影响达15%左右。（2）节能补贴政策扩大范围，新增中央空调和压缩机2024年家电行业存在的政策仅有2024年6月份开始实施的节能惠民补贴政策。为促进节能家电的消费，节能补贴政策对空调、冰箱、洗衣机、平板电视和热水器等几类家电中满足条件的节能产品给予一定的推广补贴，推广期限为2024年6月1日至2024年5月31日。与此前的政策不同的是，此次节能补贴政策对推广产品的年最低销售规模做了规定，低于规定的则无法获得节能补贴。这对规模较大的品牌来说不存在约束，而对于一些规模较小的中小品牌企业而言，形成了一定门槛，我们认为对家电行业的洗牌有一定推动作用。此外，2024年9月，发改委、财政部、工信部等相关部委联合发布了《节能产品惠民工程高效节能单元式空气调节机和冷水机组推广实施细则》，将中央空调也纳入高效节能产品的补贴推广。推广期限为2024年11月1日至2024年10月31日。对高效节能单元机需要达到2级及以上能效，且额定制冷量小于等于7100瓦的定速风管送风式空调（热泵）机组，2级能效产品需满足EER≥2.70，1级能效产品需满足EER≥2.90；转速可控型空调机组则需满足《转速可控型房间空气调节器能效限定值级能源效率等级》所规定的2级及以上。而对于冷水机组，名义制冷量不大于100kw的冷水机组，需满足产品能效等级达到2级及以上。补贴标准方面，额定制冷量小于140kw的高效节能单元机的补贴额度为200-400元/台，额定制冷量大于10kw的产品补贴金额为30-50元/千瓦；冷水机组则1级为60元/千瓦，2级为50元/千瓦。对于推广产品的最低销量也做了限规定，其中单元机企业，年推广高效节能单元机数量不少于3万台（套），或额定制冷量大于14000瓦的高效节能单元机累计制冷量不少于3万千瓦；对于冷水机组，则需满足年推广高效节能冷水机组数量不少于1000台（套），或高效节能冷水机组累计制冷量不少于2万千瓦。中央空调纳入节能补贴政策，将对促使国内中央空调市场结构的优化，提升高能效产品比例。综合考虑补贴产品和最低销量的要求，我们认为中央空调此次纳入节能补贴对行业内龙头企业利好，A股上市公司中格力、美的将受益较大。（3）需求透支，节能补贴新政策刺激效果有限家电行业在连续实施家电下乡、以旧换新等多项政策后，行业出现高增长。尤其是政策推广初期，补贴优惠的刺激下，大量的潜在需求得到释放，行业出现爆发性增长。而随着家电销量的快速增长，各类产品的保有量也出现明显提升，尤其是基数较低的农村市场，保有量大幅度提升；城镇市场由于本身饱和度已较高，政策拉动下，保有量仍有一定提升。节能补贴政策自2024年6月份实施，但由于前期产品招标及细则落实等工作，企业对节能补贴产品大面积铺货基本是从9月份开始。我们观察了节能补贴政策涵盖的几类主要家电内销的数据，其中空调内销自9月份以来实现正增长，冰箱则9月、10月内销增速有所提升，我们认为可能的原因有两点，一是低基数因素，二是节能补贴的拉动。由于去年同期家电行业出现下降趋势，致使基数较低，若剔除低基数因素，我们认为节能补贴政策对行业增长的拉动效果是有限的。洗衣机全年表现较为平稳，9月份以来并未出现明显增长；液晶电视则保持小幅增长。我们认为节能补贴政策未能带来行业快速增长的主要原因在于，前期政策对家电未来需求产生一定透支；且家电行业在连续出台多项政策后，政策对行业刺激的边际效应也在递减。家电行业发展至目前的阶段，行业规模的大幅增长已难再现，加上前几年政策对未来需求的透支，2024年行业都在调整，各类产品的产销均出现一定幅度的下降。家电企业也在行业调整中寻找新的持续增长的出路，我们认为产业升级仍将是家电行业发展的方向。节能补贴政策的实施，其意义有别于之前的家电下乡等政策，显然节能补贴政策难以给家电行业带来大规模增长，但我们认为节能补贴政策对促进行业升级，实现结构性增长将有较大意义。（4）高端家电市场有较大增长空间2024年虽然家电行业整体增速出现明显下降，有些子行业出现下滑。其中1-10月，冰箱和洗衣机的出货量增速由去年同期的14.7%和12%分别回落至0.7%和1.1%；空调出货量则出现5.9%的下滑；彩电则下滑3.7%。但高端产品的表现优于整个行业。其中滚筒洗衣机1-10月出货量增速为4.9%，高于行业的1.1%；LED电视1-7月的增速为94.4%，远高于液晶电视行业的4.7%；变频空调1-10月虽出现下滑，但降幅小于行业。如前文所述，从家电行业的发展阶段来看，行业的规模增长放缓，结构性增长、产业升级则成为未来增长的主导。现有家电存量中有大量潜在的更新需求，因此我们认为高端家电在未来的消费中将逐渐占据更大的比重，高端家电市场将有较大空间。国内家电行业的发展日出成熟，高端不再仅仅是外资品牌的天下，国内品牌也在走自己的高端路线。我们总结发现，目前企业发力高端家电市场主要有三类，其一是设立高端子品牌，如美的的凡帝罗、海尔的卡萨帝等；其二是引入国际高端家电品牌，如老板引入的法格集团旗下的DeDietrich品牌、苏泊尔引入的LAGOSTINA品牌；第三类则是推出高端系列产品，如格力推出的精品U系列和I系列产品等。高端子品牌的设立和引入，可与公司现有品牌实现互补，差异化定位，在主要品牌走大众路线的同时发力高端家电市场，培养自身高端品牌，可在高端家电市场抢占外资品牌的市场份额。我们认为未来高端家电市场存较大空间，我们看好高端产品占比较高的家电企业。2、房地产政策走向影响预期，保障房将带来一定增长（1）房地产政策走向影响预期在房地产政策持续调控下，商品房住宅销售面积出现一定程度下降。2024年1-10月，商品房住宅销售面积为7.01亿平方米，同比小幅下降1.2%；但降幅自下半年以来呈逐渐收窄的趋势。同时，我们更加关注对家电销售反映更明显的商品房住宅竣工面积的增长情况，2024年以来虽然商品房销售面积出现下降，但竣工面积仍保持了增长，1-10月同比增长17.1%。考虑到竣工交房后，家电消费有半年左右的滞后周期，预计房地产成交对明年家电需求仍有拉动作用。此外，2024年房地产政策的走向将对家电行业的预期产生一定影响。如果房地产行业不发生大的变化，我们预计明年房地产行业延续目前调控政策的概率较大，那么对家电行业的走势预期将不会产生较大的影响。总体而言，我们认为房地产对明年家电的影响相对平稳。（2）保障房建设力度好于去年，将带来一定家电需求十四五期间，国家计划建设3600万套保障房。其中2024和2024年的开工建设目标为1000万套和700万套，开工率均超过100%，2024年开工1043万套，2024年前10个月开工已经开工建设722万套，已完成全年目标。而开工数据对于家电的参考意义可能较小，我们更加关注建成情况。2024年全国共建成保障房432万套，建成比例为43.2%；而2024年的建成情况较好，好于过去几年，前10个月已基本建成505万套保障性住房，建成比例已达72.1%，比去年增长17%左右。因此今年保障房建设的增长也将为明年家电行业带来一定需求。注：2024年实际开工为1-10月数据二、行业盈利情况：持续提升2024年以来，家电行业在政策推动下增长达到近几年的顶峰后，上市公司整体净利润的增速有所下降，毛利率也较2024年有所下降。2024年前三季度。家电上市公司整体收入规模出现下滑，同比下降2.49%，但净利润却实现11.32%的增长，这主要得益于行业盈利能力的提升。前三季度行业毛利率为21.52%，同比提升2.73个百分点；净利率为4.96%，同比提升0.13个百分点。家电行业在整体需求放缓的情况下，之所以能实现盈利的提升，我们认为主要原因有，其一2024年铜、钢等大宗原材料的价格较去年有所下降；第二，家电上市公司在自建渠道方面投入了较大的精力，渠道完善，终端定价能力有所提升，对KA等传统卖场的依赖度降低，也为公司节约了销售费用；第三，随着消费升级，家电行业的产品结构不断优化，企业不断推出高毛利率的新产品，拉升行业盈利水平。1、成本：原材料价格低位运行，家电成本可控2024年大宗原材料成本保持在低位运行，各类产品均价较2024年同期均有所下降。其中1-11月铜、铝的均价分别下降14.68%和7.4%，冷轧钢板和不锈钢的均价分别降低10.6%和20.1%。原材料价格处于较低位臵，使得家电行业的成本得以有效控制。考虑到钢铁、铜等家电主要原材料明年需求难以大幅回升，预计原材料价格明年仍将保持稳定，出现大幅上涨的概率较小，因此原材料成本仍在可控范围内，但由于目前价格已经较低，2024年由于原材料价格带来的毛利率提升幅度或将小于2024年。2、渠道：新兴渠道比例提升，费用下降目前家电行业渠道非常丰富，呈现连锁卖场、百货、超市、专卖店、电商等多种渠道并存的局面，这也是家电行业经过几十年的发展变革的结果。在上世纪八十年代，家电行业的发展还以生产制造为主，对于渠道则是采取较为粗放式的管理，多是设立渠道总代理，下游建设并不完善，终端销售大多依靠当时的国营百货商店。九十年代以后，随着家电行业规模的发展，传统国营百货商店已经无法满足终端需求快速发展，家电制造企业开始投资渠道，在流通领域建立自己销售公司进行配套。2024年以后，以国美、苏宁为首的家电连锁渠道迅速崛起，在一二级城市快速扩张，2024年初苏宁在全国仅有25家门店，而2024年底已扩张至632家，目前已有一千多家。家电连锁渠道的快速扩张，也抢占了家电零售市场的绝大部分市场份额。与此同时，家电制造企业的在连锁卖场的话语权被削弱，各种费用使得家电企业的利润受到较大程度的挤压。随后几年就是家电制造企业和家电连锁零售企业之间的博弈，为了减弱被家电连锁的控制，2024年以来家电制造企业开始拓展专卖店等自建渠道，逐渐形成一二级市场以连锁渠道为主，三四级市场以专卖店为主的渠道模式。而格力不愿失去对渠道的控制力，在2024年就退出国美，开始大规模自建渠道。而最近几年，随着电商快速发展，家电企业也开始了网购渠道的拓展。网购渠道的客户群体多为70、80后年轻消费者，可与传统渠道形成互补。目前行业基本形成多种渠道并存的格局，渠道日益完善，家电企业对连锁零售商的依赖降低。连锁渠道占比的下降也使得家电制造企业的费用有所下降，受家电连锁的制约较小，话语权增强。目前并存的几类渠道中，连锁卖场依然是一二级市场中不可替代的主力军，占比达70%左右，但连锁卖场由于投入较大，下沉速度慢，在广阔的三四级市场则以专卖店和经销商渠道为主；而传统百货渠道则逐渐淡出家电零售，比重下降明显。电商作为新兴渠道发展迅速，近几年企业也在加大电商的建设和投资力度，未来比重仍有增加趋势。以空调为例，2024年家电连锁的销售比例仅为17%，主要渠道为专卖店和百货业态，比重分别为41.3%和41.7%；而至2024年家电连锁的比重则提升至37.4%，百货则迅速下降至3.7%，专卖店和经销商渠道则快速增至58.9%。目前家电企业的渠道模式主要有三种典型。第一种以格力为代表，模式体现为自建专卖店和经销商渠道为主，其他渠道为补充。格力实行区域销售公司的独特营销模式。区域销售公司由当地主要经销商以股份制形式组建，统一管理、维护、发展本区域的销售网络和服务网络。该模式通过区域隔离和区域控价的做法，有效解决了空调产品价格混乱一级异地窜货等问题，使得公司对终端价格的掌控更为有效，也给经销商带来稳定的利润。格力专卖店渠道增长迅速，2024年格力借助区域内专业经销商的力量，开始建立完善的专卖网络；2024年7月，格力专卖店已达约4000家；2024年底，格力专卖店已经超过10000家。专卖店在品牌宣传、产品全面展示、完善售后服务等方面都有着显著的优势。专卖店和经销商渠道已成为格力一二级市场销售的有益补充，并且全线覆盖三四级市场。第二种典型的代表企业为海尔。海尔在一二级市场和家电连锁合作，三四级市场除建立专卖店和经销商渠道以外，并且自建日日顺连锁渠道，除销售海尔品牌产品外，作为专业渠道服务商，日日顺也服务于其他品牌。日日顺的扩张使得海尔在三四级市场渠道更加完善，在物流、售后服务等方面也反应更加快，效率得到有效提升。第三类，以美的为典型代表，也是大多数家电企业普遍采取的渠道模式。美的的销售渠道以连锁卖场、自建销售渠道及其他传统渠道相结合的方式合理布局。在成熟稳定的一二级市场，与国美、苏宁等大型家电连锁卖场保持良好的合作；在广阔的三四级市场，公司以专卖店和经销商作为有效补充。由于家电连锁渠道的费用较高，家电企业近几年都加大自建渠道的建设和扩张，尤其是龙头企业，目前自建渠道和电商等新兴渠道的比例不断提升，家电连锁的占比在逐渐下降。一方面，家电制造企业不再完全受制于家电连锁的，在行业的定价权和话语权将有所提升；另一方面，自建渠道和新兴渠道占比的提升，使得家电制造企业的销售费用将得到有效降低，有利于提升行业的整体盈利水平。但由于自建渠道的前期投入较高，对企业的资金、人员等各方面有一定要求，中小家电企业大规模自建渠道有较大难度，因此在渠道方面，我们认为龙头企业与中小企业之间的分化未来将更加明显。3、产品结构：不断优化，毛利率有提升空间行业的产品结构在不断优化，高端产品比例的提升也是行业盈利提升的主要原因之一。目前家电行业饱和度已经达到较高水平，行业的增长也大多来自存量产品的更新换代，根据中国消费的消费习惯，消费者对电器产品的需求不再仅仅是达到某种使用功能，而是更注重使用的舒适度、操作的便捷性、产品的外观设计是否时尚并达到整体家居的效果、以及产品的节能效果等等。且目前的家电的潜在更新需求集中于城镇市场，因此消费者在产品更新换代时一般会选取更加高端的产品。而家电的新增需求目前主要来自婚庆装修的渠道，而这部分消费者主要是70后、80后，甚至部分90后人群，这部分消费群体除产品功能外，对产品的外观设计、节能等要求也较高，购物喜欢一步到位，因此也在一定程度上拉动了高端家电的消费。因此，变频空调、滚筒洗衣机、LED液晶电视、智能电视等高端产品的比例不断提升。数据显示，2024年1-10月，变频空调出货量的渗透率为27.9%，同比提升1.9个百分点；内销出货量份额更高，达40.6%。滚筒洗衣机的渗透率为22.8%，也呈提升趋势；LED电视在液晶电视中的渗透率也呈快速提升的趋势，目前已超过一半。预计未来随着消费升级的继续，家电行业的产品结构将进一步优化。高毛利率产品比例的提升，使得家电行业的综合毛利率水平得以有效提升，也体现出行业结构式增长的趋势。三、投资思路：关注受政策退出影响较小的公司家电行业在经历2024年的调整之后，2024年家电下乡政策的全面退出，目前节能补贴政策的拉动效果有限，而行业后续政策尚不明确，在后政策时代，家电行业的增长压力将再次出现，行业或将面临新一轮调整。而政策的退出也需要双向考虑。政策退出后，行业经历调整期后未来将保持自然增长，短期存在一定增长压力；而长期看，政策的退出将使得行业的发展回归自然，不再依赖于政策刺激，虽然一些中小企业脱离政策支持后可能会出现资金等压力，但龙头企业的优势将更加明显，长期看有利于行业格局的优化和调整，有利于龙头企业对行业资源的整合。行业消费升级的趋势将使得高端家电市场获得较大增长空间，预计未来家电行业的产品结构将进一步优化，高端产品的比例将继续提升。综上，我们认为，2024年家电行业的投资机会将关注以下几类公司：第一，受政策退出影响较小的子行业，如前期政策刺激力度较小的厨电子行业，如老板电器；以及以出口为主的家电企业，如奥马电器、兆驰股份等。第二，在消费升级趋势下有较大发展空间的高端家电市场，如在行业中定位较为高端的品牌，如格力电器；以及高端产品比例较高，掌握核心技术的企业，如青岛海尔等。第三，在政策退出背景下，对市场控制力较高、有望整合行业资源的龙头企业，如格力电器、青岛海尔等。四、行业重点公司在个股推荐方面，我们遵循两条投资逻辑，在基本家电中选择在消费升级中受益较大、基本面和估值均具优势的龙头企业格力电器和海信电器；另外我们建议关注国内首家家用桑拿房上市公司桑乐金，新兴行业毛利率较高，有望出现爆发式增长。五、催化剂和风险1、行业催化剂房地产行业调控政策若有放松，则会拉动家电需求；家电节能补贴政策若持续实施，则对行业升级的推动更加明显，高端家电市场将有较快增长。2、风险因素宏观经济波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；房地产成交量持续低迷的风险；市场竞争加剧的风险。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌