2024年医保分析报告

2024年医保分析报告目录一、“增量改革”亟待付费机制的重构 PAGEREFToc374447797\h41、过去的5年：医保全面覆盖 PAGEREFToc374447798\h42、覆盖≠保障：“增量改革”只是第一步 PAGEREFToc374447799\h43、付费机制重塑医院行为模式应是必由之路 PAGEREFToc374447800\h5二、经验启示：以付费模式引导价格偏好 PAGEREFToc374447801\h71、总额预付：直接抑制医疗支出额，仿制药迅速上量 PAGEREFToc374447802\h7（1）加拿大：总额预付促使用药偏好改变，有效控制支出 PAGEREFToc374447803\h72、按病种组付费后，仿制药偏好加速提升 PAGEREFToc374447804\h10（1）美国：DRGs推广期仿制药替代加速 PAGEREFToc374447805\h10（2）法国：DRGs迅速普及，仿制药占比同期跃升 PAGEREFToc374447806\h123、总额预付之后、DRGs之前：药品支付政策有利于高质量仿制药 PAGEREFToc374447807\h14（1）药品支付制度促使医院自主压低采购价 PAGEREFToc374447808\h14（2）差别支付政策扶植高品质仿制药 PAGEREFToc374447809\h174、严苛的支付政策或致原研药降价换量 PAGEREFToc374447810\h19三、付费机制改革推进节奏：分段推进，分晓初现 PAGEREFToc374447811\h211、总额预付先行，高用药金额品种可能首当其冲 PAGEREFToc374447812\h21（1）用药金额越高，总额控制约束力越强 PAGEREFToc374447813\h22（2）国内总额控制的预演：上海医保控费十年 PAGEREFToc374447814\h23（3）替代原研药的必要条件：定价、推广能力 PAGEREFToc374447815\h252、价格形成机制调整，有望扶持高质量国产药品、耗材 PAGEREFToc374447816\h27（1）定价政策配套质量评价，品牌仿制药受扶持 PAGEREFToc374447817\h27（2）普通低值耗材打包定价支付，检测试剂等成为成本项 PAGEREFToc374447818\h28（3）高值耗材：总额控制及支付标准抑制高价进口耗材 PAGEREFToc374447819\h29（4）价格机制变化有望加速流通企业在耗材供应链的整合 PAGEREFToc374447820\h313、最终或从单病种付费向DRGs逐步演进 PAGEREFToc374447821\h31四、结论：国产品牌仿制药/耗材的机遇 PAGEREFToc374447822\h32五、主要风险 PAGEREFToc374447823\h33一、“增量改革”亟待付费机制的重构1、过去的5年：医保全面覆盖我们将过去06-11年定义为医保的“增量改革”，这是医保覆盖面高速扩张、保障力度持续提升的5年。目前，国内的医疗保障体系已基本完成全覆盖，这可以从两个角度考量：(1)覆盖人数上基本全覆盖。2024年医保覆盖人数已达到12.6亿，根据《人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划纲要》的预计，2024年能覆盖13.2亿；(2)医保支付占比已达到较高水平。2024年医保住院报销比例总体在60-65%，“十四五”期间计划提升到70%以上。2、覆盖≠保障：“增量改革”只是第一步我们在医保研究的上篇中分析了，“覆盖”是医保发展的第一阶段。在这一阶段，医保对保费的应用管理不足。我们从国内过去几年的用药结构可以看到，“覆盖”并未形成有效率的“保障”：我们比较了06与11年样本医院用药金额前15品种的格局，06-11年的医疗支付能力的提升除了保障重大疾病用药，也连带产生了高价药滥用、辅助药大行其道。以这前15的品种来看，我们估计其中或高达40%-50%的医保资金并未有效利用，对应的支付金额在200亿元以上（含患者自付）。3、付费机制重塑医院行为模式应是必由之路我们认为产生这种现象的根源在于价格失灵和付费机制未起到合理引导效果：由于定价机制的问题，目前医院的财务状况是：药品、耗材和检查项目盈利；医院服务项目基本亏损。而目前的付费方式是，医保按项目向医院付费，按每盒药、每次检查、每套耗材向医院支付，因此，医院和医生有动力多开药、多做检查、多用高价耗材，而医疗服务本身不构成动力。因此，我们认为在“增量改革”之后，付费机制的改革将逐步推进，以合理的付费模式引导医院行为，使药品、耗材和检查项目转变为成本项，消除定价失灵的影响，依靠提供医疗服务盈利。由于欧美国家及中国台湾在80、90年代已经完成医保覆盖，因此已经发展出相对完善的付费模式和控费机制。我们根据其机制总结如下，各发达国家的支付模式大多是在这种整体思路下重排和衍生。其中，总额预付影响医院消费总量，按病种付费（DRGs）影响医疗费用最高的住院部门，因此，我们认为这两项措施对医疗市场影响最为明显。我们关注的是，在这些措施的引导下，医疗机构偏好和医药市场会发生怎样的变化？二、经验启示：以付费模式引导价格偏好1、总额预付：直接抑制医疗支出额，仿制药迅速上量（1）加拿大：总额预付促使用药偏好改变，有效控制支出我们认为加拿大是分析总额预付制度对医疗机构和医药产业影响的理想样本，原因在于：总额预付制集中推行：80年代末到90年代初这不到10年间，加拿大各省陆续执行了对医院报销的总额预算和控制，超额共担。总额预付推行期间，其他支付方式改革尚未跟进：尽管加拿大版的病种组编码（CaseMixGrouping，CMG）也在逐步引入，但大部分住院仍按项目服务量付费；药品支付也按用量计量，部分省份按通用名（即核心药用成分）制定报销标准。集中推行期间药品专利到期较少，对通用名药/专利药比例的影响小。可以看到在推行总额预付后，90年代初，加拿大的医疗保障支出增速陡降，其中医院支出更是明显受到抑制，医院支出增速从89年的9%下降到95年最低的-3%，通过医院费用占全国总医疗费用的比重在90年代出现明显下降。这明确表征了在支出总额预付制度下，医院有充足的控费动力和能力。药房没有总额控制这一压力，因此，药店的支出增速受影响相对医院更温和；药店、基层诊所的支出比重也比较稳定。不过由于部分省执行了同一通用名药统一报销价格的政策，药店支付额增速也从92年的11%降速到96年的3%。相应的，我们可以看到在总额控制后，医疗机构/药店对仿制药的偏好明显提升：90年-97年仿制药占比迅速提升（其分母包括：专利药、原研药、仿制药），我们认为总额预付制度是主导因素——80年代到95年加拿大新药获批数量稳中有升，同时这段时间专利到期并不密集，基本可以排除专利药减少这个因素对仿制药应用的促进作用。97-04年仿制药份额走平，我们认为主要因为90年代中期加拿大新药（我们认为在加拿大审批制度中可以基本等同于专利药）获批量出现历史高峰。从加拿大的样本我们可以初步推论，总额预付制度可以迅速有效抑制医院的费用增长，低价仿制药的竞争力上升。但我们认为总额预付对医院、医生的实质制约是“不超额”，而并未真正让医疗服务提供者产生自主控费的动力。而美国、法国则很好的描绘了按病种付费（DRGs）制度下的偏好转变。2、按病种组付费后，仿制药偏好加速提升美国的按病种付费制度是各国的标杆和典范，我们首先选取其作为DRGs效应的分析样本。我们将看到DRGs制度下，仿制药不仅比重上升，且在专利到期后，仿制药对原研药的替代加速。（1）美国：DRGs推广期仿制药替代加速美国80-90年经历了医疗消费高速增长，复合增长率达到18%；同期美国开始逐步推行按病种付费（DRGs）。到90年代，DRGs覆盖面达到较高水平，支付方控制消费力度开始强化，02年纳入了长期住院。因此09年代后的10年是观察DRGs效应的时间窗口。在这种付费模式下，首先，我们同样可以看到仿制药的处方量比重持续提升（仿制药处方量/专利药+原研药+仿制药处方量）。我们认为专利到期因素不是主导因素，因为90年代专利到期并不算密集，专利药减少、仿制药增多的因素不足以改变趋势。更重要的现象：仿制药对原研药替代速度加快首先，我们认为仿制药对原研药的替代速度表征了医院对仿制药的偏好程度和压缩费用的意愿。替代速度我们用单个药物在专利到期后的第一个年度内仿制药对原研药的替代率来表征，这个指标可以排除“专利到期”因素的干扰。我们分析了83年以来不同的时间段，用每个时间段数十种药的一年期替代率取平均值，可以看到在90年代以后医院对仿制药对原研药的替代加速提升。我们认为以上数据表明了，DRGs制度将药品转化为医院成本后，医院对价格敏感性提高，较之按项目付费时，用高性价比的仿制药替代原研药的动力更强。（2）法国：DRGs迅速普及，仿制药占比同期跃升法国的DRGs实施周期较长，从80年代开始收集数据，2024年才刚开始推行，但推行进度很快，08年即在所有公立医院应用。为排除专利因素干扰，我们仍然选用从仿制药处方量/（原研药+仿制药处方量）为替代率指标。从98-01及06-09这两个时间段仿制药的医院处方量份额可以看到：在98-01年这期间，专利到期后法国仍习惯性选用原研厂商产品，仿制药处方量不及20%；美国和加拿大由于较早推行了付费模式改革，仿制药应用占比已在70%左右。而05年-08年推行DRGs以后，06-09年法国医院处方中仿制药比重跃升到60%以上，美国和加拿大由于基数较高，增长不明显。有意思的是，同为处欧洲的意大利和西班牙仿制药的比重反而降低——这是DRGs配套严苛药品价格政策后的另一种市场趋势，我们将在后文对意大利的付费模式做分析。3、总额预付之后、DRGs之前：药品支付政策有利于高质量仿制药我们理解，在DRGs这个复杂的系统全面成型以前，诸如药品支付等相关政策的设计，是总额预付之外合理控制医疗费用的重要机制。中国台湾在总额预付的同时设计了较严格的针对药品的支付政策，高质量仿制药市场份额逐渐提高，其市场份额从2024年的11.5%上升到2024年的22.0%；其中慢性病用药更加明显，口服糖尿病用药的处方量占比从2024年的10.7%增长到2024年的40.2%。（1）药品支付制度促使医院自主压低采购价台湾的药品支付制度核心是药价基准制度：“健保局”对各通用名药物统一定价，并以此支付给各医疗机构。医疗机构可自行决定采购厂商和价格，并赚取价格差。同时，1-2年后“健保局”会以已降低的市场采购价为基础，进一步降低健保支付药价，并引发下一轮降价。健保支付价格进一步调整：“健保局”自2024年开始，每两年对全岛药品的采购价进行一次全面普查，并在此基础上，调整健保基金对医院的支付价格。这一行为，进一步限制和压缩了医院的利润空间，而医院为了获得更多利润，必须进一步压低药价，从而形成两年一轮的降价周期。医疗机构的药品消费增长得以抑制：在这种制度下，台湾自1996年起，先后共进行了9次健保药品支付价格的下调。比较第7次和第6次健保药品支付价格，我们发现大部分品种的降价幅度均在20%以上；且原研药降幅较大。这也侧面印证，在医保主导支付的局面下，医院自主采购或许远比集中采购能更好的控制价格。（2）差别支付政策扶植高品质仿制药差别调价政策鼓励高质量仿制药与原研药竞争健保局将药物分为原研药，BA/BE通用名药和一般通用名药三大类。后两者虽同为仿制药，但BA/BE通用名药需要通过生物利用度试验（Bioavailability,BA）或生物等效性试验（Bioequivalent,BE）来证明其药理活性与原研药保持一致，在疗效上比一般通用名药更有保障。台湾“健保局”通过多种方式鼓励BA/BE仿制药与原研药竞争：医保支付价格与一般仿制药差别开，对医院使用的BA/BE通用名药的支付限价为原研药的0.9倍，一般通用名药则为原研药的0.8倍。通过每两年的一次的价格调整，缩小原研药与BA/BE仿制药的价格差，其最终目标是价格差保持在15%以内。从下表我们可以看到，09、11年的两次调价后，仿制药与原研药的价差明显缩小，且BA/BE药的价差显著低于一般仿制药。在定价优势下，高质量仿制药市场份额扩大在其支付政策下，形成了以下两大趋势：1.由于原研药多轮调价以后，与仿制药价差缩小，原研药的性价比和市场竞争力相应提升，处方份额几乎没有下降，反而对仿制药形成了压力；2.高质量仿制药(BA/BE通用名药)定价与一般仿制药区分开，逐步主导仿制药市场，一般仿制药被挤占。根据台湾“中央健保局”曾千芳的研究，在过专利保护的化学药品药费支出上，BA/BE通用名药占比从2024年的11.5%上升到2024年的22.0%。台湾“国立成功大学”的陈佩甄通过研究口服降糖药的处方量，也得出同样结论。BA/BE通用名药处方量占比从2024年的10.7%增长到2024年的40.2%。目前国内的政策也有类似导向，对仿制药进行质量评价，给予差比定价扶持。我们认为有望重现台湾地区的格局发展趋势，逐渐促成国内各细分市场的龙头企业主导仿制药供给。4、严苛的支付政策或致原研药降价换量需要补充说明的是，虽然多数情况下，医保控费/支付方式改革推升了仿制药份额，但药品定价政策仍是一个重要变数，其导向的差异，可能使得医保控费的影响呈现出截然不同的面貌。如前面的图12所示，意大利和西班牙在全球仿制药高歌猛进的时期，反而出现了仿制药份额的下降。我们以意大利为例分析，西班牙的情况与其相似。意大利在推行DRGs的同时，2024年在药品付费规则方面实行了更强力的控制措施：同一通用名药以采购价最低的品种设定报销额度，选择其他厂商的产品，超额部分由患者自付；如患者无要求，允许药店的药剂师自主替换为统一通用名价格最低的药，给予激励措施，除非医生明确禁止。这相当于将费用控制的动力转移给了患者和药店，这种支付方式直接导致了意大利销售的原研药价格被迫向仿制药看齐。因此，在价差不明显的情况下患者倾向于选择原研厂商，从而导致原研药品获取了更大的市场份额。我们认为国内推行这种定价模式的概率较小：一方面，从最近两年3大类医保品种调价的情况来看，原研药品仍有很强的价格维护能力；另一方面，医保对付费模式改革的文件中，并未涉及单独针对原研药支付政策的调整，而是以前述的总额预付、按病种付费等模式为推进方向。三、付费机制改革推进节奏：分段推进，分晓初现我们预计国内的付费制度改革将分三步走：(1)我们预计12年起逐步推开的是总额预付（或总额控制），将使医院各显神通，进口药品、高值耗材的替代已经率先体现，未来将逐步蔓延；同时执行的是取消药品加成、调高服务价格，这一步调整了医院的盈利取向，药品的盈利性减弱，但医生层面仍然有依赖。(2)下一步是13年底医疗服务项目价格全面调整，这一步有望使医疗服务盈利性普遍提高，普通耗材、检测试剂将成为成本项。(3)14年以后，单病种付费和简单DRGs有望普遍执行，进而逐步向全面的DRGs演变，结合总额控制，收缩药品、耗材、器械开支的动力，并逐渐普及。我们认为，尽管付费模式改革分段进行，但其对产业的影响是个连续而递进的过程，能把握第三段加速期机遇的企业，在前两阶段改革的推进中就已经被筛选出、且逐步壮大，因此，对投资思路判断，时机就在当下。1、总额预付先行，高用药金额品种可能首当其冲我们认为近三年医疗系统最直接的影响将来源于医保预算控制加强，总额控制将直接影响部分用药金额占比高的药品应用，存在品牌仿制药的品种很可能出现进口替代。（1）用药金额越高，总额控制约束力越强我们强调，总额控制并未使医院有自主压缩药品采购费用的动力，只是使医院有“控制药费不超额”的动力。因此，用药金额越大，总额控制的约束力越强，替代率越高。我们统计了90年在美国专利到期的大品种，可以发现在美国市场，专利到期12个月内的仿制药替代水平（处方量占比）与品种销售规模明显正相关。我们认为替代率反应的是仿制药整体相对于原研药的竞争力——因此，尽管大品种可能有更多仿制药竞争者，我们认为这主要导致的是仿制药企更激烈的内部竞争，对仿制药整体相对原研药的比较优势影响不大，因此对替代率的扰动不明显。（2）国内总额控制的预演：上海医保控费十年我们认为上海是研究医保总量控制的效应最理想的样本。上海2024年即启动医保费用总额预算，2024年起各家医院就开始逐步对用药开支进行总量控制，2024进一步强化总额控制，超额共担。尽管单纯的总额控制只是过渡性政策，但可执行性强，因此我们预计：上海的模式将是未来几年各地最先效仿的控费手段；过去几年、尤其是08-10年，高额药品在上海的市场表现将是未来其他地区的预演。典型案例：氯吡格雷过去几年信立泰的氯吡格雷仿制药“泰嘉”的用药金额占比（替代率）逐步上升，其中在上海地区，“泰嘉”对“波利维”的替代率远高于全国水平。众多大品种均呈现类似趋势奥美拉唑、恩替卡韦等众多用药金额居前的大品种都呈现类似的趋势（我们仅如下例举4个品种）：在上海地区的仿制药用药金额占比高于全国水平，且08-10年这种差距有扩大趋势。也有不少品种并未表现出替代趋势我们也可以看到很多品种没有出现明显的替代，甚至逐步被原研厂商挤占，比如：心血管类的缬沙坦、阿托伐他汀、氨氯地平；抗生素类的左氧氟沙星、头孢呋辛。麻醉类的七氟烷、异丙酚等。其中，部分品种由于原研厂商和进口厂商近年才进入国内市场，如麻醉剂，且价格敏感度相对较低，国内仿制厂商相对弱势。而其他的品种为何没体现出替代趋势？和前述的品种差别何在？（3）替代原研药的必要条件：定价、推广能力我们认为除了外部环境（医保控费、品种高用药金额），企业自身禀赋是受益于控费动力的必要条件。我们比较了出现替代和未出现替代的两组产品，其差别在于出现替代的品种具备：1)定价能力，相对原研药的价格一般在50%-60%，才能保证企业有足够的推广投入。我们认为，维持这种定价优势大多是在众多仿制厂商进入前建立品牌和渠道，首仿企业有天然优势。2)仿制企业有医院终端推广能力，我们认为企业的产品线是一个表征：要么在相同科室有可协同营销的品种，要么有全面的产品线支出庞大的销售队伍。反观未能出现进口替代的品种，我们发现呈现出的特征是：品牌和销售团队未建立起、而价格竞争局面已经非常严峻——如果首仿厂商未能获取品牌和渠道优势，则容易导致“混战”的局面，如氨氯地平、缬沙坦。同科室缺少相关产品，销售线薄弱。基本无品牌和学术推广可言的品种，终端销售依靠代理商割据一方，不存在比较优势、也难以扩张，以左氧氟沙星和头孢呋辛等抗生素为代表。2、价格形成机制调整，有望扶持高质量国产药品、耗材（1）定价政策配套质量评价，品牌仿制药受扶持我们认为在药价机制调整中一个重要的配套措施是对仿制药的质量评价。台湾地区对BA/BE药物给予了定价支持政策，从而引导了高质量仿制药和原研药的良性竞争，逐步淘汰了一般仿制药。今年以来，药监局也明确引入了依据仿制药质量差别定价的政策导向。2024年2月，《国家药品安全“十四五”规划》中提出，对已达到国际水平的仿制药，在药品定价、招标采购、医保报销等方面给予支持，形成有利于提高药品质量、保障药品安全的激励机制。2024年3月，《“十四五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案》在“规范基本药物采购机制”一节中，提到：对已达到国际水平的仿制药，在定价、招标采购方面给予支持，激励企业提高基本药物质量。2024年4月，国家药监局宣布启动仿制药一致性评价，对2024年前批准的仿制药，分期分批与被仿制药进行质量一致性评价，其中，纳入国家基本药物目录、临床常用的仿制药在2024年前完成，未通过质量一致性评价的不予再注册，注销其药品批准证明文件。2024年7月，国家食品药品监督管理局表示，将首先启动20个仿制药的一致性评价试点。（2）普通低值耗材打包定价支付，检测试剂等成为成本项国家发展改革委于2024年5月4日会同卫生部、国家中医药管理局已正式对外发布《全国医疗服务价格项目规范(2024年版)》，其中对普通耗材和诊断试剂定价做了规范，计价的调整将在13年底前全面执行：1)医疗价格项目不得分解收费；2)严格控制单独收费耗材的品种和数量；3)不得以新设备、新试剂、新方法等名义新增医疗服务价格项目；4)诊断试剂差别定价取消。目前的医疗服务项目一般存在差别定价（如下表示例），而统一定价之后，医疗服务项目计价单位打包了低值耗材和检测耗材，不再区分方法差别定价，二者成为医院的成本。（3）高值耗材：总额控制及支付标准抑制高价进口耗材总额控制趋势下，我们预计进口高价的耗材应用也将受到抑制。目前医保对高值耗材采用单独核算支付：设定某一产品的最高支付额，控费动力源于患者。但在医保总额控制下，一方面医保方可能调整支付额度标准（比如不区分国产和进口产品）；另一方面，由于医院报销总量的限制，增加了医院控制高值耗材价格的动力。目前可以看到支架已出现了明显的进口替代。我们认为这模式将向其他高值耗材拓展。台湾高雄的研究很清晰的展现了支付制度对高值耗材成本的抑制作用：根据其对5000多例髋关节置换术费用的研究，比较医院推行预付费制度和按病种付费模式前后的医院差异，一例治疗的平均总成本和人工关节的材料成本均有显著下降，而代表医疗服务的手术成本和运营操作成本维持稳定。（4）价格机制变化有望加速流通企业在耗材供应链的整合我们认为新价格机制还将加速目前分散无序的耗材代理、流通领域整合重构，有利于纯销、配送的龙头企业在器械耗材领域扩展市场。我们预计：前述的趋势将弱化很多个人、小代理商在医院渠道通路的优势。在目前分散混乱的医疗服务价格体系下，一些个人、小代理商产品倚仗所代理产品定价优势，能满足医疗机构扭曲的需求，掌控住了这些医疗机构的渠道通路，而在普通耗材打包付费、高值耗材受限的局面下，这种模式难以为继。同时，医疗机构也将更希望和有规模优势的地区龙头企业合作，降低自身的管理、采购成本。我们提示，在市场规则变化初期，其盈利空间可能远远高出稳态时的水平。我们建议关注这一变化带来的市场机遇。3、最终或从单病种付费向DRGs逐步演进北京是国内最先推动DRGs研究和应用的城市。2024年以来，北京着手研究制度国内DRGs系统，并于08年完成分组，于11年在部分三甲医院开始试行。2024年7月卫生部下发《关于推广应用DRGs开展医院评价工作的通知》，推荐使用北京版疾病分类作为医院疾病诊疗分类管理的标准。我们认为北京的DRGs系统将是未来国内DRGs普及的标准，其去年开始试行的分类法、定价方式、病例数据等，都将是国内其他地区推广的基础。我们估计国内推广将分两阶段走：2024年以前，以单病种付费为主，先应用DRGs中额简单病例分组，药品、耗材的控费压力有望初步体现；但由于病种覆盖面不高，可能因为并发症等因素而不纳入DRGs管理；2024年以后，DRGs覆盖面逐步完善，医保支付方管理渐渐介入医疗费用的控制和用药监管，医保支付方管理式医疗结构初步形成，药品、耗材的仿制品种替代加速，我们预计有望形成类似台湾地区的高质量仿制药与原研药二元竞争的格局。我们认为，能把握这一轮机遇的企业，在前两阶段改革的推进中就已经被筛选出、且逐步壮大；因此，对付费模式改革的投资思路判断，时机就在当下。四、结论：国产品牌仿制药/耗材的机遇我们对医保付费模式改变的进度及影响的判断如下。近两年首先推开的估计是总额预付/控制，将对医疗消费产生直接的约束力。根据上海医保控费的效果来看，对于高用药金额的药品，可能出现仿制药的进口替代机遇。能把握住这类机遇的企业需要的条件是：1、有定价权，比如首仿、或在尚未出现激烈价格竞争之前建立品牌和渠道；2、有推广能力的销售队伍，表征指标如有相同科室的其他大品种、或有广泛的产品线“能负担”庞大的销售团队。同时，药品、耗材的定价和支付机制调整有望在局部推进：(1)药品方面，我们认为对于高品质仿制药，可能在医保报销、以及药品定价、招标采购等方面给予进一步支持。(2)耗材方面，医疗服务项目计价规则变化使普通耗材转变为医院成本，高值耗材支付额度受限，可能延续之前的进口替代趋势。最终，我们预计14年以后DRGs等支付模式逐步成型，将加速分化趋势。我们认为，付费模式改革对产业的影响是个连续而递进的过程，能把握加速期机遇的企业，在前两阶段改革的推进中就已经被筛选出、且逐步壮大。因此，对投资思路判断，时机就在当下。我们认为这些机遇可能带给：(1)高用药金额领域的品牌仿制药，如心脑血管药（信立泰）、抗肿瘤药领域、中枢神经用药（恩华药业、人福医药）；(2)医用耗材龙头有较强仿创能力和品牌的国产耗材企业。五、主要风险我们认为主要的行业风险在于：1、省级常规招标政策紧缩程度超出我们预期，医保品种中标价明显下滑。2、医保筹资额高于或低于我们预期，可能影响支付改革政策推进的力度。3、地方财政补助落实不到位，影响基层医疗市场空间。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右