养殖行业生猪问答系列二：如何看待融资的影响

内容目录融资：规模养殖的必要手段 3融资于生猪养殖具有必要性 3融资结构与量级变化与猪价息息相关 4影响：下行周期的增量压力 6显性影响：利息成本增加，偿债压力增大 6隐性影响：持续生产受阻，产能被动去化 7投资建议 9风险提示 10图表目录图表1：新希望内蒙古通辽年出栏200万头生猪养殖项目资本开支情况 3图表2：规模猪场工程周期 3图表3：2014-2018年牧原股份下行周期以量补价实现业绩增长 4图表4：15家上市猪企2014-2023Q3融资情况统计 4图表5：15家上市猪企直接融资与猪价关系 5图表6：15家上市猪企间接融资与猪价关系 5图表7：2020与2021年15家上市猪企融资方式构成 5图表8：规模扩张情况下考虑贷款使得企业现金流压力进一步增加 6图表9：牧原股份财务费用率与商品猪单公斤财务成本关系 7图表10：2014-2023Q3主要上市猪企财务费用率变化情况 7图表11：2023Q3主要上市猪企偿还债务所支付的现金/货币资金情况 7图表12：15家上市猪企下行周期下经营性现金流会反常增加 8图表13：15家上市猪企应付票据及账款占收入比例创新高 8图表14：15家上市猪企合计生产性生物资产已连续4个季度下降 9图表15：二元母猪价格低位平稳 9图表16：2022-2023年不同规模猪企能繁母猪数量总和变化 9注：本文若无特殊说明，统计的15家上市猪企的样本为：牧原股份、温氏股份、新希望、*ST正邦、天邦食品、傲农生物、天康生物、唐人神、巨星农牧、华统股份、新五丰、京基智农、神农集团、金新农、东瑞股份。融资：规模养殖的必要手段融资于生猪养殖具有必要性自第一家生猪企业上市以来，生猪养殖便与融资形成了密不可分的关系，在国内生猪养殖规模化的进程中，融资是必不可少的一环，这不仅仅出于规模化加速扩张的诉求，也是源自于生猪养殖业固有的特点。规模养殖的重资产属性决定了融资的必要性。规模养猪是重资产投入行业，自繁自养1400-1600元/2019年A200321600元，拆分来看，固定资产投资1209元/头、生物资产投资131元/头；流动资金需求261元/头。伴随着环保、生物安全防控要求的提升，规模化养殖面临的固定资产投入不断增加。图表1：新希望内蒙古通辽年出栏200万头生猪养殖项目资本开支情况总投资（亿元）头均投资（元）固定资产24.21209其中：种猪场12.6631育肥场11.6578生物资产2.6131流动资金5.2261项目总投资32.01600资料来源：公司公告，国盛证券研究所21带来收益前，至少有3年处于净投入期。图表2：规模猪场工程周期猪场建设后备母猪能繁母猪分娩母猪断奶仔猪小猪120kg商品猪猪场建设后备母猪能繁母猪分娩母猪断奶仔猪小猪120kg商品猪约2年 3.5-4个月 天 21-24天 50天 130-135天资料来源：大连商品交易所，公司公告，国盛证券研究所生猪养殖的周期性决定了融资的必要性。生猪价格波动较为剧烈，而想要在长周期中获得盈利，则需要长期稳定的产能储备。在下行周期中，若亏损带来的冲击过大超过企业的资金储备，企业只有通过削减产能的方式来获得流动性。而此时，融资带来的额外流动性显得尤为重要，是帮助猪企稳定产能（甚至扩张产能）迎接景气的重要手段。图表3：2014-2018年牧原股份下行周期以量补价实现业绩增长（亿元）86420

牧原股份季度绩-左轴 猪价-右

公斤）22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.002014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09资料来源：Wind，国家发改委，国盛证券研究所融资结构与量级变化与猪价息息相关2020至2021年上市猪企融资活动达到最高峰。不考虑应付账款，仅统计直接融资（股权、债权融资）和间接融资（短期、长期、一年内到期非流动负债增加额，0、2021年是上市猪企融资活动的最高峰，当年合计融资额分别达到972.7、985.1亿元，是2019年的约5倍。图表4：15家上市猪企2014-2023Q3融资情况统计（亿元） 短期间融资 长期间融资 债权融资 股权融资02014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 3Q23资料来源：Wind，国盛证券研究所融资的量级的提升与结构的变化与猪价具有明显关联。在猪价周期中，融资结构的变化实质上是融资目的的变化：融资额会明显增加。通常股权融资、债权融资、长期间接融资为主，同时融资总2020202115235.1373.224%、38%409.6292.742%、。下行周期的融资是为了度过困境，此时扩张会暂缓，长端融资会明显收缩，依赖短端融资以偿还前期遗留的长端融资，表现为短期借款增加额仍在高位，而长期2022年、202315额分别为-168.1亿、-18.9亿；而短期间接融资额分别为亿、248亿，与2020-2021图表5：15家上猪企接融猪价关系 图表6：15家上猪企接融猪价关系（亿元）0

债权融资 股权融资 猪价（元/kg）0.00

（亿元）0

短期间融资 长期间融猪价

（元0.002012A2014A2016A2018A2020A2022A 2012A2014A2016A2018A2020A2022A资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所图表7：2020与2021年15家上市猪企融资方式构成股权融资 债权融资 长期间融资 短期间融资29%

23%

24%11%

38%42%30% 3%资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：内圈为2020年、外圈为2021年）影响：下行周期的增量压力2020-20212022-2023100扩张的猪场一方面要面临原有规模出售商品猪的亏损，还要面临扩张后增量存栏待售肥猪的饲养支出，使得亏损曲线上移。假设在该模型中增加期初的借款，则亏损曲线将进一步向下扭曲。假设建设出栏0头猪场的资金需求为3（，杠杆率%，4%323）15/kg15/kg。在增加杠杆后，原有的月均现金流中除了养猪成本带来的流出外，还涵盖月利息约元，以及期末的借款偿还1.5万元。月利息带来的现金流曲线略向下移动，而借款偿还使得期末现金流从平衡转向缺口。图表8：规模扩张情况下考虑贷款使得企业现金流压力进一步增加（元/头）现金流缺口出现0现金流缺口出现

规模不变（年出栏100头）现金流规模增加20%（年出栏120头）现金流规模增加20%（年出栏120头）现金流（考虑贷款）

商品猪销售1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13购入后备 后备育至母怀孕 商品猪

养殖月度资料来源：博亚和讯，养猪在线，涌益咨询，国盛证券研究所显性影响：利息成本增加，偿债压力增大2利息成本增加，但影响差异较大。2-3%，20222.2%0.4元/kg，15-20/kg1%0.15-0.2元/kg。2019年后，大部分养猪上市公司的财务费用率有所增加，平均增加幅度在1.2pct（不考虑T正邦，均值维度下影响可控，但不同企业差异较大，最高增幅达到.c、1.3pct。图表9：牧原股份财务费用率与商品猪单公斤财务成本关系

财务费用-左轴 单公斤财费用-右

（元）0.700.600.500.400.300.200.100.002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表10：2014-2023Q3主要上市猪企财务费用率变化情况公司简称牧原股公司简称牧原股份温氏股份新希望 巨星农牧华统股份新五丰 天邦食品傲农生物唐人神 天康生物金新农 京基智农神农集团东瑞股份2014-2022变化图示3Q23 2.71.51.52.52.34.94.92.41.11.12.80.7-0.15.02019A 2.6 0.3 0.5 1.4 0.3 0.3 2.3 1.6 0.2 2.3 2.9 -0.7 0.6 1.2变化 0.1 1.2 0.9 1.1 2.0 4.6 2.6 0.8 1.0 -1.3 -0.1 1.4 -0.7 3.7偿债压力增大，资金管理难度提升。相对经营活动而言，企业偿债导致的现金支出比成本上升带来的影响更大。我们通过“偿还债务所支付的现金/货币资金”以评估公司的相对偿债压力，如果这一指标＞1，则表明公司需要增量资金来满足还债需求。2023Q3数据可以看出，上市猪企平均偿还债务所支付的现金是账面货币资金的2.1倍，偿债资金需求下，要求公司的经营活动或增量融资进一步“输血”。图表11：2023Q3主要上市猪企偿还债务所支付的现金/货币资金情况牧原股份温氏股份新希望巨星农牧华统股份新五丰天邦食品傲农生物唐人神天康生物金新农京基智农神农集团东瑞股份A：偿还债务支付的现金378.489.8340.18.217.419.231.746.926.439.012.12.20.02.8B：货币资金*170.245.1115.87.07.610.87.54.026.737.19.312.78.43.0A/B2.12.02.91.12.12.13.99.21.11.11.20.10.00.92014-2022变化图示资料来源：Wind，国盛证券研究所隐性影响：持续生产受阻，产能被动去化偿债压力下，企业需要获得更多流动性以保证企业经营持续性。在价格周期下行时，猪企难以依赖主业的盈利输血，而且在上节中可以看出，下行周期下的长端融资量明显减少，即通过增量新增长期借款或股、债融资也难以输血。然而，我们发现，在亏损周期下样本猪企合计的经营性现金流通常会反常增加，反映企业通过非常规的经营手段获得了经营活动现金流。图表12：15家上市猪企下行周期下经营性现金流会反常增加（亿元） 净利润扣除值） 经营活动产生的现金流量净额02014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03资料来源：Wind，国盛证券研究所增加应付账款：相比于标准化的财务融资，供应链上给予账期则相对宽泛，也是202318.9%20224.2pct向上游要账期只是一种风险腾挪的手段，尤其在下行周期之下，原料或饲料企业同样面临较高的经营压力和信用风险，养殖企业持续的赊账对于上游的侵蚀不利于其主业持续健康的经营。图表13：15家上市猪企应付票据及账款占收入比例创新高

应付票据账款/营总收-左轴 猪价-右

（元/kg）40353025201510502011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A3Q23资料来源：Wind，国盛证券研究所出售产能：在盈利预期难以扭转的背景下，淘汰产能是缓解短期现金流最佳的手段。相比于传统工业行业产能过剩时，厂房、设备流通较难，母猪可以作为种猪或商品猪肉流通，具备一定价值和回血能力。母猪淘汰后，增量产能带来的预期支出归零，现金流压力降低。截止2023年三季报，样本上市猪企合计生产性生物资产250.8亿元，同比下降9.1%，自2022年三季度环比增长后，已连续四个季度下降。从历史上看，20212020434.92021283.734.8%，20212020图表14：15上市企合生性生物产已续4个度下降 图表15：二母猪价低位稳（亿元）0

生产性生物资产

（元/kg）9080706050403020100

二元母猪价格2014-032016-022018-012019-122021-11

2013-05 2015-07 2017-09 2019-11 2022-01资料来：Wind，国证券究所 资料来：博和讯，iFind，国证券研所不同规模企业融资能力不同，产能淘汰的决策也有差异。相对于上市猪企而言，非上市企业进行股权融资的难度较高，更高的杠杆和相对薄弱的再融资能力下，面临的困境或更大。202320-5010-2028.7%、21.1%1-2万头，降幅达到14%。图表16：2022-2023年不同规模猪企能繁母猪数量总和变化0

2022年末 2023年末

100万头以100万头以50-100万头20-50万头10-20万头5-10万头上3-5万头2-3万头 1-2万头0.0资料来源：新猪派，国盛证券研究所投资建议下行周期往往是行业扩产的结果，而对于生猪行业而言，扩张与融资