大宗商品：农产品：生猪：转机或在下半年

1大宗商品研究2024.02.24生猪：转机或在下半年庞雨辰联系人格拉升至16.36元/kg，较1月初的14.08元/kg涨幅达到16.2%。以春节假期为关键时间节点，节后生猪价格又大幅回调，截至2月21日，生猪现货价格再度下探至13.62元/kg，跌幅16.7%。我们在12月24日发布的生猪年度展望报告中提示，旺季支撑下春节前生猪价格或存上行预期，但供大于需的基本面形势并未发生逆转，价格上行高度有限。同时，我们认为节后在消费走弱后，供给压力将再度占据上风，猪价大概率回归下行通道。目前来看，年初价格走势已经兑现游复工复产不断推进，2024年生猪价格能否柳暗花明、养殖利润能否扭亏为盈等话题也是投资市场讨论的核心问题。节前供需双旺，短线走强；节后供强需弱，快速回落年前随着需求季节性走强叠加不利天气，供需双旺格局带动短线小阳春。1）节前消费需求季节性走强，餐饮和居民备货需求相对旺盛。春节前是传统旺季，不论是居民制备年货，还是餐饮企业为长假消费提前储备，都带来了节前的旺盛需求。根据卓创资讯的样本数据，2024年1月12日的国内白条猪周度鲜销量约为16.9万头，到2月2日这一数字则大幅上涨至22.5万头，春节前3周鲜销量上涨33.7%。屠宰企业开工率也随之上行，据涌溢咨询数据，重点屠宰企业开工率在1月下旬开始稳步上升，1月全国平均开工率达到61.7%，为2021年10月以来最高水平。2）此前北方疫病使得生猪产能小范围受损，叠加不利天气增加调运难度，造成局部供给收缩。春节前全国多省市雨雪、冻雨天气反季节出现，加之春运对交通运力带来的占用，生猪调运效率出现下降、调运成本呈现上升，其中北方涨幅更大，带动全国猪价冲高。根据涌溢咨询周度检测数据显示，2024年1月12日当周，华北地区商品猪出栏平均价为14.16元/公斤，元/公斤的全国均价。春节后，季节性需求转弱，消费将进入传统淡季，但供给压力不减，猪价如期回调。截至2月21日，生猪现货价格已下探至13.62元/kg，较年前高点已跌深达16.7%。这符合我们在2月4日发布的农桑时录中的国内生猪虽然短期旺季上涨兑现但上半年维持偏空思路的观点（详见《农桑时录（19节前机会与节后预期》）。1）节后供给逐渐恢复，但短期降温天气对供给放量带来一定扰动。年后南北主流规模猪企恢复开工，存量猪源需要出清，特别是一些集团猪企由于假期全国大部地区仍然受到寒潮天气影响，这在一定程度上延缓了猪价的下行，但随着天气扰动消散，供给逐步放量，猪价或进入快速下跌通道。2）年后生猪需求支撑不足，消费进入传统淡季。春节后是我国肉制品消费需求的传统淡季，通过提取白条鲜销量季节因子，我们看到，以春节作为时间节点，节后下降幅度可达25%。而猪肉的冻品库存较往年同期也情绪面上的提振，但不改供给过剩的基本面，我们对于上半年猪价仍然维持偏空判断。我们认为，1H24猪价大概率维持偏弱态势，2H24猪价重心或不断抬升，进入新一轮趋势性上涨行情。但产能端波幅有限，或制约猪价上行高度。此外，我们预计，饲料价格降幅或有所放缓，养殖利润大概率进入微利期。►通过测算，我们预计2024年全年对应的能繁母猪产能区间大致在4088-4305万头，按季度来看，24Q1-Q4对应能繁母猪产能分别为：4282万头、4269万头、4202万头、4112万头（预估）。能繁母猪存栏量是监测未来市场生猪总供给的先行指标，约领先10个月左右。按照10个月领先周期推算，2024年1-12月市场理论生猪出栏量基本是由2023年3月-2024年2月能繁母猪存栏量确定，判断能繁母猪的存栏区间能大致初窥明年全年的供给形势。从已公布数据看，2022年12月以来，我国能繁母猪产能开启去化进程，存栏量连续四个季度下行，但整体去化绝对量上相对偏慢。截至目前，农业农村部公布2023年12月能繁母猪存栏量为4142万头，较2022年12月高点下降248万头，累计降幅5.65%。对于2024年1-2月的能繁母猪存栏，我们预计大方向上或会延续去化态势，但如何判断去化节奏或成为影响4Q24生猪价格的关键。从市场机构的样本数据来看，1月涌益、卓创（166家企业样本）和钢联能繁母猪存栏量环比分别下滑-1.14/zongzixuno4_detail/1019640.html2-0.2%和-0.56%，我们以去化0.8%的速度作为假设，预计1月能繁母猪存栏量约在4108万头左右。由于2月是春节期间，因此产能去化速度或受假期影响，且随着产能趋近合理线附近，我们预计2月去化速度或环比放缓，以去化0.5%的速度进行假设，2月能繁母猪存栏量或下行至4088万头。基于此，我们可以得到2024年全年对应的能繁母猪产能情况，区间或在4088-4305万头（月均4216万头按季度来产能区间在4177-4390万头（月均4307万头23Q1-Q4对应能繁母猪产能分别为：4185万头、4300万头、4367万头、4366万头，同比变化2.3%、-0.72%、-3.7%、-5.93%。从理论产能来看，2023年全年去产能效果将在2024年显现，2024年月均能繁母猪产能存栏量较2023年下降2.11%，但产能总体仍维持偏好水平。具体来看，24Q1产能压力仍强于去年同期，且考虑到春节后的消费淡季与生猪出栏量增加“两碰头”的情况，供给压力或持续压制价格，24Q2对应化影响或逐步显现，价格或出现趋势性上行。►通过测算，我们预计2024年全年价格区间或在12.5-19.5元/kg。按季度来看，2024年Q1-Q4的季度均价分别为：13.8元/kg、15.5元/kg、16.8元/kg、18元/kg基于对能繁产能区间的判断，我们认为，2024年供需矛盾或并不突出，但价格中枢或大概率高于2023年，且价格波幅强于去年，但在总体产能偏高的制约下，猪价上涨空间或有限。2023年全年对应的能繁母猪产能区间在4177-4390万头，价格区间13.5-17.5元/千克（卓创日度数据按照上文计算，2024年全年能繁母猪产能区间在4088-4305万头，产能波动在5-5.5%左右。通过2000年以来猪周期的历史回测，在不考虑压栏、二次育肥等扰动下，我们大致可以得到一个理想假设，即能繁母猪去化10%，对应价格上涨90%左右。基于此，我们测算得出，2024年生猪价格低点仍大概在四季度上涨至19.5元/kg附近（压栏与二次育肥情况可能引发阶段性的供给溢价，一般来看或在1.5-2元/kg）。分季度来看，上文我们测算2024年全年价格区间或在12.5-19.5元/kg。从产能与价格对应关系，并结合2023年实际季度均价，我们估计2024年Q1-Q4的季度均价分别为，13.8元/kg、15.5元/kg、16.8元/kg、18元/kg。►我们预计，随着猪价在2H24逐步回升，企业养殖利润或得到有效修复，但全年来看行业盈利空间有限2023年生猪饲料价格已明显回落，但今年降幅或明显放缓。截至2月7日，生猪饲料平均价为3.23元/kg，较2023年高点3.69元/kg下降12.46%，较2022年高点下降17.6%，主要得益于国际大豆与国内玉米价格的快速回落。对于2024年国内豆粕价格，我们认为全球大豆仍处于累库周期，尽管巴西天气扰动犹在，产量预期有所下调，但阿根廷新季大豆种植情况良好，产量或大概率从去年减产影响中恢复。随着南美大豆丰产上市，我们预计国内豆粕整体供应充裕，不会出现明显的结构性矛盾，价格延续弱势。但需要注意，当前市场已经计入南美丰产预期，CBOT大豆价格显著回落，同时考虑国际大豆种植成本因素，我们预计国际大豆价格下跌幅度或有限，这将制约国内豆粕价格的下行空间（详见《农产品：美豆：还有多少下跌空间？》）。我们认为，2024年全年国内饲料价格下降空间或逐步减小，降幅或显著小于去年。基于以上分析，养殖企业通过降低饲料成本，带动养殖成本下行的空间较为有限。据钢联和涌益调研数据，当前国内外购仔猪育肥的养殖成本在15.5元/kg附近（125kg出栏向后看，养殖成本或维持在14.5-15.5元/kg附近，结合上文我们对全年生猪价格的预测，我们预计今年下半年养殖利润或得到有效修复，但考虑到1H24企业仍处于亏损周期，全年来看行业或大概率进入微利期。风险提示：1）关注政策端产能调控方案的落地情况。随着我国生猪行业规模化程度的不断加深及育肥猪成活率的逐步提高，MSY指标显著提升，涌益咨询调研数据显示，截至2023年，MSY已达18.72。我们认为，我国猪肉需求量或将维持在5500万至5600万吨之间，从中长期供给来看，猪肉供给=能繁母猪*MSY*出栏均重，因此未来我国生猪产能或存在进一步完善和优化的空间，2024年中央一号文件也提到“促进畜牧业稳定发展，优化调整生猪产能，完善生猪产能调控实施方案，适度放宽调控绿色区间下限”2。2）关注生猪疫病引发的产能被动去化风险。http://www.moa/ztzl/2024yhwj/2024nzyyhwj/3图表1：生猪价格走势（日度）图表2：我国白条猪鲜销量（周度）元/kg302520Sep22Jan22Mar22May22JulSep22Jan22Mar22May22Jul22Nov22Jan23Mar23May23Jul23Nov23Jan2423头300,000250,000200,000150,000100,00050,0000201920202021202220232024JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：卓创资讯，中金公司研究部资料来源：卓创资讯，中金公司研究部图表3：外三元生猪屠宰量（日度）图表4：生猪出栏均重及大猪占比万头3530252050201920202021202220232024135115130120140125135115130120140125110千克生猪出栏体重及大猪占比千克生猪出栏体重及大猪占比生猪出栏均重150kg生猪出栏均重150kg以上大猪占比（右轴）JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23Sep23Jan2440%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：卓创资讯，中金公司研究部资料来源：涌益咨询，中金公司研究部图表5：猪肉消费季节性因子JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：卓创咨询，中金公司研究部图表6：猪肉冻品库容率JanFebMarAprMayJunJul资料来源：涌溢咨询，中金公司研究部416.816.015.514.914.714.313.8图表7：能繁母猪产能对应情况（滞后10个月）图表8：MSY变化情况 2023年对应能繁产能 2023年对应能繁产能4,5004,4004,3004,2004,1004,000439042964390429641004080JanFebMarAprMayJunJulAugSepO20头MSY20132014201520162017201820192020202120222023资料来源：农业农村部，中金公司研究部资料来源：涌溢咨询，中金公司研究部图表9：能繁母猪产能与价格的关系图表10：2024年季度生猪价格预测4400435043004250420041504100405040003950对应能繁产能生猪价格（右轴）元/公斤元/千克20232024E第一季度第二季度第三季度第四季度资料来源：农业农村部，卓创资讯，中金公司研究部资料来源：卓创资讯，中金公司研究部一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项及《金融商品交易法》第58条第2款但书前段所规定的日本金融机构提供。在该情形下，本报告有关的投资产品和服务仅向日本受监管的金融机构提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突