天相2006年度秋季策略会

天相2006年度秋季策略会2006年9月5日北京上海深圳广州等1金色9月，深挖“二线”优势企业

仇彦英金融业迎接全面改革下的价值提升石磊云南有色金属上市公司推介 牟善同稳健经营，价值低估G燕啤推介 王炎中牧股份：进入发展加速阶段 蔡向阳策略会主题2金色9月，深挖“二线”优势企业天相投顾仇彦英2006年9月3《多年以后我们需要俯视今天的低点》，2005年7月4日。《寻找股市驱动因素――第四季度投资策略》，2005年10月8日《贪婪持有股市“稀缺筹码”》，2006年3月2日《分享成长―二季度投资策略》，2006年4月5日《在优势企业中寻找tenbaggers》，2006年6月20日《大盘进入新一轮调整阶段》，2006年7月14日主要观点回顾4

主要观点1 A股行情划分为两个时期：第一个时期是市场转折期，该阶段的投资策略是获得制度变革带来的超额收益，趋势投资是最简单有效的投资策略。第二个时期是市场稳定发展期，制度变革对市场的影响已经日益减弱，投资策略转向价值挖掘，意味着获利变得困难。5

9月金秋很休闲：股市进入8月底以后进入新一轮上涨阶段，创新高的概率增强。 投资策略上：挖掘二线股中的优势企业。主要观点269月股市很休闲基本价值驱动下的稳步上涨投资策略：挖掘二线股中的投资机会内容安排7市场调整已经很充分大盘指数与天相行业指数的市场表现（7。5－8。25）数据来源：天相系统8上市公司业绩恢复增长数据来源：天相系统99月的市场环境很轻松股票市场的供给109月份新增小非市值仅7亿元未来各月限售股进入流通的市值情况（以7月27日收盘价计）数据来源：天相系统119月份是金秋收获季节我们预期上市公司全年业绩的增长率在10％左右，那么9月份上证指数创新高的可能性极高，预期上证指数的高点可以超越1800点。

129月股市很休闲基本价值驱动下的稳步上涨投资策略：挖掘二线股中的投资机会内容安排13市场驱动因素由趋势驱动转向价值驱动，决定了行情不可能再现快速上涨的情景，而基本会以稳步推进的形式演绎新的行情。提要14大盘价值股驱动部分具有行业代表性的A－H股价差（8月28日）数据来源：bloomberg15次新股的驱动作用明显新股在募集资金后能够产生新的利润增长点，因而业绩在前两年能够保持较高的增长率，且股本扩张能力强，因此在新股中挖掘长期牛股的概率要远大于老股票。这是市场偏好新股的重要原因。16主题投资对大盘的润滑作用明显主题投资是投资于预期，更依赖投资者的投资策略，只要选择合适的投资时机，把握相关的龙头品种，就基本可以做到胜算。活跃的主题：北京奥运概念板块、天津板块、上海迪斯尼板块、军工概念、新能源概念、券商概念等。179月股市很休闲基本价值驱动下的稳步上涨投资策略：挖掘二线股中的投资机会内容安排18由“贪婪持有”到“价值挖掘”1、兰筹股价值被充分挖掘2、股市资金结构变化导致一线优势价值股停滞3、二线优势企业股更具爆发力199月天相二线股投资组合数据来源：天相系统20谢谢！仇彦816qiuyy@21金融业：迎接全面改革下的价值提升

天相投顾石磊2006年9月22主要内容宏观经济将持续高增长扩容不减中小全国性银行吸引力混业经营最大受益者是证券公司重点公司分析

23上半年宏观经济运行回顾（1）24上半年宏观经济运行回顾（2）25宏观经济运行回顾、分析和预测1－7月份工业企业利润增长28.6％，上下游及周期性行业全面向好1－7月份国家财政收入增长24.2％，提供公共服务能力增强上半年居民收入消费和就业达4年来最好水平出口强劲投资回报率高、中西部投资升温、重化工业投资加速、资金来源多样化26银行业转型面临的宏观环境较好1、未来10-20年是中国经济转型的最佳期以人为本战略（收入分配格局）符合现实的人口状况（人口红利）居民消费升级加速期2、中小企业发展潜力大1－7月集体和私营企业利润增长超过国有控股企业监管部门加大对中小企业信贷政策倾斜27主要内容宏观经济将持续高增长扩容不减中小全国性银行吸引力混业经营最大受益者是证券公司重点公司分析

28金融服务的需求缺口巨大1、经济转型对金融服务需求旺盛居民的金融服务需求中小企业的金融服务需求混业经营下的金融服务需求2、金融服务供给仍然有限国有银行“垒大户”情况仍然存在针对居民和中小企业开展的产品仍然较少29中小银行的竞争位势决定了今后竞争力培育应以提升软实力为根本-产品研发及自主创新能力：准确的市场定位和差异化服务，建立市场“缝隙”竞争力；-风险管理能力：从控制风险向管理风险的价值转换；-流程化管理能力：信息化再造和流程再造，提供高速和高效的管理及客户服务。●招商银行●广发行●上海银行建设银行●●农业银行资本、资金、网点等竞争硬实力公司治理、制度、管理、科技、产品等竞争软实力城商行等中小银行竞争位势国有银行竞争位势股份制银行竞争位势不同银行的竞争走廊中小银行提升服务能力空间巨大30股份制银行06中期业绩比较31国有银行06年中期业绩比较说明：按照国际会计准则计算3206年中期国有及股份制银行盈利比较33拟上市银行05年业绩分析34股份制银行仍然具有稀缺性1、国有银行“掉头难”资金运用压力大汇兑损益压力大转型较缓慢2、地方商业银行“成长难”跨区经营才刚开始脱离政府怀抱经营全国性网络有待时日35主要内容宏观经济将持续高增长扩容不减中小全国性银行吸引力混业经营最大受益者是证券公司重点公司分析

36混业经营最大受益者是券商1、混业经营最大实现平台是资本市场流动性问题得到解决和提升（股权分置改革、融资融券）资源配置功能逐步恢复（IPO，并购）衍生市场逐步即将建立（金融期货）2、券商是银保参与资本市场的最大受益者银保投资上市和非上市公司需要通过券商银行和保险参与并购（过桥贷款、债券）需要通过券商券商控股的期货公司为银保提供金融避险工具37资本市场地位提升中券商受益最大美林、美洲银行、标普指数走势传统信贷业务中新业务的机会少于“脱媒”带来的证券业务中的机会“脱媒”和混业经营下券商和银行都会抢夺市场化带来的机会银行和券商在多大程度上受益取决于不同监管部门的创新勇气和博弈资料来源：YAHOO财经美林、花旗银行、标普指数走势38主要内容宏观经济将持续高增长扩容不减中小全国性银行吸引力混业经营最大受益者是证券公司重点公司分析

39金融股盈利预测及估值说明：交行建行采用昨日港币收盘价格目前从稳健投资机会的把握来看，推荐招商银行、民生银行、中信证券；从长期发展角度看好深发展；建议关注浦发银行和华夏银行的交易性机会40稳步成长的投资机会之一－招行41-计财方面：分行帐面利润扣除资本成本后参与效益工资分配，05年4月份开始FTP试运行-创新方面：改组各级个人银行部；推出新产品；推出对公业务新产品-中间业务：分行与效益挂钩，总行纳入平衡计分卡考核，以POS消费、代理销售和服务收费为重点-信贷管理方面：加强对行业和区域信贷政策研究，总行试行双签制和专家审贷，实行七级分类-内控方面：内控评审会扩大到总分行各部门和支行层面-数据库：全面启动数据仓库及管理报表信息系统建设-人力资源：总助以上及部门经理级干部竞聘，柜员制考核，境外培训-不足：观念、总行运作体制、人才、新产品、系统稳定性、风险控制已经开展的改革42资产负债管理-经济资本分配：提高回报率要求，增加期限和行业系数，简化比例控制-FTP：外币业务全面推开，本币业务在沈阳青岛试点-RAROC和EVA：从效益、风险、成本、市场和结构五方面构建，纳入平衡计分卡考核-全面预算管理：工资基数和利润预算目标挂钩，效益工资和考核利润、中间业务净收入、零售银行业务指标挂钩；加大内部转移支付力度

正在进行的改革加大创新与市场开拓力度-零售银行：高端客户为重点，确保存贷款增长速度，确保卡业务优势-批发银行：丰富点金理财品牌，强化总对总营销和区域营销，适当发展贸易融资-中间业务：国际结算和结售汇、信用卡和一卡通POS消费、网上个人银行与企业银行；基金代销与资产托管、对私与对公理财产品、银行保险、投资银行、企业年金、帐户收费、投资代理。43稳步成长的投资机会之二－民生44改革的原因及思路民生银行传统的经营管理模式日益显示出不可持续性-同质化竞争削弱创新优势，产品生命周期缩短，“一招先”的时代已不复存在-公司业务面临市场萎缩和资本约束的强影响-粗放式的营销管理模式造成高成本、高风险和低效率-原有激励机制的释放效应已大为减弱，并引起资源私有化和高成本刚性等问题战略方向关键战略专业化营销，专业化管理前中后台机构重组，建立流程银行完善科技平台，建立数字化银行提升核心团队，打造高素质银行战略愿景实现市值最大化，成为国际市场合格竞争者45两个争议问题的分析1、董事会改选事件公司治理上相互制衡的积极信号公司规范持续发展是所有股东的愿望2、外资入股比例：10％？19％？淡马锡是投资基金而不是产业资本淡马锡的主要作用是优化治理结构和督促规范经营10－19％的投资比例都能实现上述作用46交易性机会－浦发和华夏1、风控和转型偏慢是估值低的主要因素拨备计提压力大业务转型战略推进效果不显著2、低估值始终带来交易机会当地资源的价值全国性牌照的价值外资支持的价值拨备充足的价值47稀缺标本的投资机会－深发展1、市场的担忧坏帐比例高／拨备计提不足／资本不足／股改方案2、短期的展望股改方案修改：取消价格区间、可能转增股本年内通过资产负债表管理实现资本充足率达标3、长期的展望中国目前唯一外资主导的全国性商业银行改革－标本意义唯一业务经过停滞而坏帐没有大幅度增加的银行中小企业贷款和零售银行方面具有了相当的技术实力48混业经营下的投资机会－中信证券1、下半年业绩超过上半年几成定局投行收入（保利、国航、工行）投资收益（下半年没有一次性亏损因素）经纪业务（市场仍然活跃、基金市场份额提高）49混业经营下的投资机会－中信证券2、长期增长后劲仍在投行收入（并购收入占比逐步提升，不受IPO规模限制）投资收益（非上市股权投资收益逐步提升）经纪业务（融资融券、金融期货）经营杠杆还没有完全发挥效应其他业务收益还有待体现50云南有色金属上市公司推介天相投顾牟善同2006年9月51云南：有色金属王国基本金属中，铅、锌、锡的保有储量居全国第一位，铜、镍保有储量居全国第三位；稀贵金属中，铟、铊、镉保有储量居全国第一位，银、锗、铂族金属储量居全国第二位。资源工业体系上市公司52云铜：将成为资源型一体化大型铜业公司增持云铝：一体化、国际化的道路上迈进增持贵研：元江镍矿的采选工艺尚存瓶颈中性锡业：实力毋庸置疑，负面因素仍多尚未评级驰宏：快速扩张暂告一段落尚未评级主要内容53定向增发预计9月份能够完成资料来源：天相投顾云铜定向增发收购的铜矿概况54增发后自产精矿产量迅速增加资料来源：天相投顾公司自产铜精矿预计产量（万吨）55冶炼产能也将快速增长资料来源：天相投顾公司粗炼和精炼预计产能（万吨）56铜市场：需求减缓，供给不稳资料来源：CRU、天相投顾全球精铜产量、消费量及平衡（万吨）57铜市场：价格振荡，中期看低资料来源：安泰科、天相投顾LME三月铜价格及库存走势国际国内铜价预测58铜业公司资源比较：云铜潜力最大资料来源：天相投顾59铜业公司产能比较：

云铜增长趋势最明显资料来源：天相投顾60未来盈利能够抵御铜价下跌，

实现稳定增长61投资评级：增持增发后公司自产精矿和冶炼产能大幅扩张，单位市值资源量大增，并且增长潜力巨大；未来几年公司的扩张能够抵御铜价波动的风险，盈利能够持续增长；相对估值显示，公司股价低估。目标价14.00-16.00元。62云铜：将成为资源型一体化大型铜业公司增持云铝：一体化、国际化的道路上迈进增持贵研：元江镍矿的采选工艺尚存瓶颈中性锡业：实力毋庸置疑，负面因素仍多尚未评级驰宏：快速扩张暂告一段落尚未评级主要内容63一体化、国际化的道路上迈进氧化铝产能大幅扩张，电解铝行业的成本压力减缓，预计未来2年行业将持续好转。云铝不同于其余电解铝上市公司的特点：1）走向纵向一体化：随着公司控制文山铝土矿，以及在铝材加工产能的提升，公司将走向铝土矿－氧化铝－电解铝－铝材加工纵向一体化。2）国际化：公司正大力对外投资，到海外控制铝业资源；以及和国际铝业公司合作，走向国际化。3）经营管理规范、费用控制良好、吨铝电耗低。上半年EPS0.16元；下半年盈利将显著高于上半年；07、08年业绩将继续增长。投资评级“增持”。64云铜：将成为资源型一体化大型铜业公司增持云铝：一体化、国际化的道路上迈进增持贵研：元江镍矿的采选工艺尚存瓶颈中性锡业：实力毋庸置疑，负面因素仍多尚未评级驰宏：快速扩张暂告一段落尚未评级主要内容65元江镍矿采选工艺尚存瓶颈资料来源：公司调研、天相投顾66镍矿带来的盈利尚存较大不确定性67公司将“两条腿走路”资料来源：天相投顾68评级：“中性”69云铜：将成为资源型一体化大型铜业公司增持云铝：一体化、国际化的道路上迈进增持贵研：元江镍矿的采选工艺尚存瓶颈中性锡业：实力毋庸置疑，负面因素仍多尚未评级

驰宏：快速扩张暂告一段落尚未评级主要内容70实力毋庸置疑，负面因素仍多造成业绩大幅下降的因素：1）锡化工产品以销定产，销量不稳定。2）06年起，期间费用显著增加。3）人民币升值及出口退税率下降的影响。4）公司牵扯几项诉讼，影响了市场形象。06年上半年EPS0.06元，预计下半年盈利将明显反弹，07年盈利将高于06年。诉讼，前期在收购郴州矿冶公司时引起的诸多争议，以及业绩的预料外大幅波动，影响了公司的市场形象。公司应该继续加强和市场、投资者的全面沟通，增强其在资本市场上稳健、诚信、透明经营的形象。71云铜：将成为资源型一体化大型铜业公司增持云铝：一体化、国际化的道路上迈进增持贵研：元江镍矿的采选工艺尚存瓶颈中性锡业：实力毋庸置疑，负面因素仍多尚未评级驰宏：快速扩张暂告一段落尚未评级主要内容72驰宏：快速扩张高一段落公司向大股东云冶集团增发收购昭通铅锌矿项目，可望年内完成。本次增发完成后，公司快速扩张将暂告一段落；未来增长主要体现为内生性：1）向下游铅锌加工延伸产业链，2）扩大伴生金属锗的产量，3）增加铅冶炼产量及银产量，4）借助公司被列入首批“循环经济试点”的契机，加强金属的综合回收和循环利用。06年上半年EPS2.25元，预计下半年业绩将高于上半年；年终可能实行10送10的分配方案。73谢谢！牟善831moust@74稳健经营，价值低估

G燕啤（000729）推介天相投顾王炎2006年9月75销售稳步增长，市场份额提升产品结构接续调整，利润率稳定区域整合能力突出关于外资参股的情况啤酒行业仍然处于整合期盈利预测与投资建议风险提示主要内容76销售稳步增长，市场份额提升北京保卫战初战告捷外埠市场份额稳步提升77主要内容

销售稳步增长，市场份额提升产品结构接续调整，利润率稳定区域整合能力突出关于外资参股的情况啤酒行业仍然处于整合期盈利预测与投资建议风险提示78产品结构持续调整

高档酒比例逐步提升销量、价格保持稳定增长成本稳定，毛利率提升79产品结构持续调整高档酒销售收入占比数据来源：公司年报80产品结构持续调整销量增长情况数据来源：公司年报81产品结构持续调整吨酒价格变动情况数据来源：公司年报82产品结构持续调整毛利率变动情况数据来源：公司年报83产品结构持续调整成本明细数据来源：天相投顾84主要内容

销售稳步增长，市场份额提升产品结构接续调整，利润率稳定区域整合能力突出关于外资参股的情况啤酒行业仍然处于整合期盈利预测与投资建议风险提示

85区域整合能力突出

1、良好坚定的收购原则有市场需求有优质水源设备有可改造性领导班子团结有力当地政府支持力度大2、对收购企业采取适当的管理整合能力强的主要原因86区域整合能力突出

局部地区垄断创造价值！！！未来啤酒行业的格局1、中央军与地方军共存2、行业第一集团将由6－7家组成采取重点区域优势扩张的策略87主要内容

销售稳步增长，市场份额提升产品结构接续调整，利润率稳定区域整合能力突出关于外资参股的情况啤酒行业仍然处于整合期盈利预测与投资建议风险提示

88关于外资参股情况燕啤对外资参股的几点想法：1、可以参股，但是燕啤不允许外资控股2、关于参股现时的原则：没有目标对象没有时间表不追求任何概念我们认为，公司并未否认参股事件，外资参股很可能在未来某个时点发生。89关于外资参股情况我们对外资参股燕京的几点想法燕啤是现时国内最好的外资收购对象，拥有惜缺性；参股价格必定高溢价；参股有利于公司长期发展。90主要内容销售稳步增长，市场份额提升产品结构接续调整，利润率稳定区域整合能力突出关于外资参股的情况啤酒行业仍然处于整合期盈利预测与投资建议风险提示

91啤酒行业仍然处于整合期行业稳定增长数据来源：天相投顾92啤酒行业仍然处于整合期毛利率略降数据来源：天相投顾93啤酒行业仍然处于整合期啤酒行业集中度变化图数据来源：天相投顾94主要内容销售稳步增长，市场份额提升产品结构接续调整，利润率稳定区域整合能力突出关于外资参股的情况啤酒行业仍然处于整合期盈利预测与投资建议风险提示

95盈利预测与投资建议盈利预测假设公司06年、07年、08年三年的销量同比增长15％；公司06年、07年、08年三年的预计吨酒价格分别为1750元、1800元、1850元；公司06年、07年、08年三年的毛利率为39.2％；公司06年、07年、08年三年的实际税率分别为18％、20％、22％；96盈利预测与投资建议数据来源：天相投顾盈利预测简表97盈利预测与投资建议国际估值比较数据来源：天相投顾98盈利预测与投资建议A股同类公司比较数据来源：天相投顾99盈利预测与投资建议重置成本大幅低估建造一个10万吨产能的啤酒厂的新建成本约2亿元，按照燕京啤酒500万吨现有的产能规模，重置成本为100亿元，燕京啤酒现时总市值约为80亿元股价触发因素多1、外资参股；2、股权激励。100盈利预测与投资建议国际啤酒平均估值水平28倍PE，3.2倍PB；酒类行业龙头公司估值31倍PE，5.3倍PB；青岛啤酒40倍PE，2.8倍PB；燕京啤酒24倍PE，1.5倍PB；燕京啤酒价值严重低估，目标价11.53元，相当于2.5倍PB。买入评级101主要内容销售稳步增长，市场份额提升产品结构接续调整，利润率稳定区域整合能力突出关于外资参股的情况啤酒行业仍然处于整合期盈利预测与投资建议风险提示

102风险提示行业的整合发展情况，行业的竞争情况；燕啤现时上市公司所得税率为15％，税改可能会提升公司的实际税率。103谢谢！王815wangy@104中牧股份：进入发展加速阶段天相投顾蔡向阳2006年9月105目录公司概况生物制品业务兽药业务饲料业务给予“买入”评级106公司概况

1、中牧股份的渊源抗日战争结束前后，当时的国民党政府建设了七家生物制品厂，其中五家是现中牧旗下的企业：成都药械厂、兰州生药厂、南京药械厂、江西生药厂、郑州生药厂。1072、中牧股份实际控制人的情况

2006年3月股份制改革完成后，国务院国有资产监督管理委员会拥有中国农业发展集团总公司100%的股权；中国农业发展集团总公司拥有中国牧工商（集团）总公司100%的股权；中国牧工商（集团）总公司拥有中牧实业股份有限公司58.46%的股权。

公司概况1083、公司的主营业务包括生物制品、饲料、兽药三大块

2005年，生物制品收入6.26亿元，利润3.65亿元。饲料业收入8.83亿元，利润0.63亿元。兽药业收入1.09亿元，利润0.15亿元。公司概况109

图：公司主营业务收入、利润构成情况公司概况110生物制品业务中牧股份为生物制品行业龙头。

2005年，禽用疫苗销量166亿羽份，市场占有率32%

兽用疫苗销售量13.7亿头份，市场占有率41%

特种疫苗（口蹄疫疫苗）销售量21.3亿毫升，市场占有率50%

三种产品市场占有率均为全国首位。111未来，生物制品行业将以15%的速度发展，而公司的发展速度将达到20%以上。行业增长主要来源于下面的1、2两方面，公司的超行业发展还得益于政府采购额比例的增加及产品提价。

1、政府的重视不断增强，政府采购额的逐年增加。

2、养殖规模化的增强。

3、公司产品的提价。

生物制品业务112宠物疫苗将成为公司生物制品发展新亮点从国外动物保健品市场销售结构上来看，宠物疫苗的销售额所占比重在36%。随着我国城市化的深入，宠物疫苗的需求量也将向世界水平趋同，宠物疫苗无疑是公司未来发展新亮点。生物制品业务113兽药业务公司兽药增长情况

兽药业务虽然在公司主营业务收入中所占的比重较少，但其业务发展速度却非常快，2005年公司兽药业务收入1.09亿元，与2000年相比，增长了近5倍。114兽药业务兽药行业状况

我国兽药收入在160亿元左右，预计今后兽药市场销售规模将可能达到270亿元。我国注册的兽药生产企业约2600家，美国兽药生产企业仅100多家。由于生产企业多，多数企业规模小，产品技术含量不高，质量低劣。

115兽药业务政府规范兽药市场公司与全国畜牧兽医总局合作成立中牧农业连锁发展有