2024年国际航空物流行业分析报告

2024年国际航空物流行业分析报告2024年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、国际航空物流行业发展现状：增速将逐步触底回升 PAGEREFToc361906138\h31、全球航空物流行业过去几年经历向下周期 PAGEREFToc361906139\h32、全球航空物流行业需求增速有望逐步企稳回升 PAGEREFToc361906140\h4（1）航空货运繁荣程度与电子产业等高新技术产业高度相关 PAGEREFToc361906141\h4（2）全球消费电子浪潮的兴起给航空货运物流带来广阔发展空间 PAGEREFToc361906142\h53、经济转型与制造业升级将不断驱动中国航空货运物流的发展 PAGEREFToc361906143\h6二、标杆分析：外运发展 PAGEREFToc361906144\h71、公司主营国际航空物流业务 PAGEREFToc361906145\h7（1）中外运敦豪为中国国际快递业务的领导者 PAGEREFToc361906146\h7（2）最大的中国国际航空货运代理商 PAGEREFToc361906147\h8（3）国际航空快递业务目前为公司最主要利润来源 PAGEREFToc361906148\h8（4）国内快递业务以及银河货运航空业务已基本退出 PAGEREFToc361906149\h102、公司业务将随国际航空物流周期逐步企稳回升 PAGEREFToc361906150\h11（1）国际航空货代业务将逐步随国际航空物流周期企稳回升 PAGEREFToc361906151\h11（2）国内货运及物流业务预计保持平稳增长态势 PAGEREFToc361906152\h13（3）逐步试水国际航空快件业务 PAGEREFToc361906153\h143、核心资产进入壁垒高、寡头垄断，盈利能力强 PAGEREFToc361906154\h15（1）全球国际航空快递市场进入壁垒高、寡头垄断特征明显 PAGEREFToc361906155\h17①国际航空快递业务是典型的资本密集型行业 PAGEREFToc361906156\h17②全球航空快递业务需要综合性物流解决方案能力 PAGEREFToc361906157\h18（2）基于亚太区业务在全球航空快递市场占据重要位置 PAGEREFToc361906158\h19①中国所在亚太地区业务在全球航空快递市场占据重要位置 PAGEREFToc361906159\h19②中国电子产业兴起以及全球高端制造业逐步向中国转移带动中国国际航空快递发展 PAGEREFToc361906160\h20一、国际航空物流行业发展现状：增速将逐步触底回升1、全球航空物流行业过去几年经历向下周期国际航空货运的需求主要受到主要受到宏观经济、国际贸易、技术进步等三个主要因素的影响，中国加入WTO以来，随着：1、经济增速的加快；2、中国国际贸易活动增速的提升；3、中国世界工厂地位的逐步建立，中国的国际航线货运市场发展迅速，在过去的2024年至2024年十年间，中国国际航线货邮运输量同比增长266.08%，复合增长率约为13.86%。2024年以来，在国际金融危机的持续发酵，全球以及中国的国际航空货运市场出现了负增长，2024年中国国际航线航空货邮运输量继续同比下滑11.7%。而全球的航空货运市场也在2024年继续同比下滑，2024年同比下滑1.5%，较2024年的同比下滑0.6%有所扩大。进入2024年以来，全球航空货运需求逐步企稳，截至2024年4月份，全球航空货运吞吐量(FTK)同比小幅下滑0.6%，亚太地区航空货运吞吐量(FTK)同比小幅下滑2.9%，亚太地区国际航线航空货运吞吐量(FTK)同比小幅下滑3.7%，而在2024年全年，全球航空货运吞吐量(FTK)同比下滑1.5%，亚太地区航空货运吞吐量(FTK)同比下滑5.5%。亚太地区国际航线航空货运吞吐量(FTK)同比下滑6.2%。2、全球航空物流行业需求增速有望逐步企稳回升展望2024年及未来，我们认为在美国经济逐步复苏、欧元区经济逐步企稳的背景下，全球以及亚太地区的航空货运需求降幅将逐步收窄，并逐步企稳回升。（1）航空货运繁荣程度与电子产业等高新技术产业高度相关根据IATA的研究，全球航空货运量和“全球采购经理人信心指数”以及“半导体载运量”比“全球贸易总量”更高度相关，这和航空货运的物品属性有关，航空货运品更多的是价值更高的电子电气、计算机及通信、汽车零部件等产品。（2）全球消费电子浪潮的兴起给航空货运物流带来广阔发展空间目前全球进入了新一轮的消费电子热潮进程中，虽然传统的家用电器等领域市场日趋成熟，但智能手机、移动互联网、3D打印等技术的兴起与广泛应用给消费电子行业带来新的增长空间，根据Gartner的报告预测，2024年全球平板电脑操作系统销售量将达到3.64亿台，同比2024年增长177%，平均复合增长率约为30%，同时平板智能电视、液晶智能电视等的出货量也将在未来几年之内迅猛增长，其中平板智能电视出货量在2024年同比2024年增长187%；智能液晶电视出货量在2024年同比2024年增长289%，而上述产品正是航空货运物流的主要需求方，全球以及中国消费电子行业浪潮的兴起给全球航空货运物流以及中国国际航空货运物流带来了广阔的发展空间。预计2024年全球平板电脑操作系统销售量将达到3.64亿台，同比2024年增长177%，平均复合增长率约为30%。预计平板智能电视出货量在2024年同比2024年增长187%，平均复合增长率约为30%；智能液晶电视出货量在2024年同比2024年增长289%，平均复合增长率超过40%。3、经济转型与制造业升级将不断驱动中国航空货运物流的发展中国的经济转型，一个主要体现即为制造业的升级，从传统的单品价值低的产业链向单品价值高的产业链升级；从产业链中附加值低的制造环节向产业链中附加值高的制造环节转移，以电子行业为例，在目前的全球电子产业供应链中，中国电子企业在面板、触控、电声、加工设备等高技术领域占有的市场份额呈现上升的趋势，作为例证的就是中国本土企业如大族激光、歌尔声学等逐步成为相关领域的领军企业，中国企业在全球电子产业链条中地位的提升成为以中国为中心的国际航空货运量增长的重要驱动因素。二、标杆分析：外运发展1、公司主营国际航空物流业务（1）中外运敦豪为中国国际快递业务的领导者公司成立于2024年，2024年上市，大股东为在香港上市的中外运股份，最终实际控制人为中外运长航集团，中外运长航集团持股57.93%。在历史上，由于不允许外商独资从事快递业务的限制（2024年之前），以及母公司在中国境内庞大的物流网络，外运发展曾经作为全球主要快递巨头在中国的合作伙伴，包括UPS、FEDEX、TNT等均与外运发展成立过合资公司从事中国国际快递业务，随着2024年外商在中国可以独立开展国际快递业务的放开，UPS、TNT等均选择与外运发展终止合作关系，独立开展在中国的国际快递业务，目前仅DHL、日本OCS继续与公司存在合作关系从事中国的国际快递业务，其中公司与DHL成立的中外运敦豪（公司持有50%股权）依然是中国国际快递业务市场的领导者，占据中国国际快递业务近38%的市场份额。（2）最大的中国国际航空货运代理商公司母公司主要从事国际航空货运代理和国内货物物流业务，2024年3月22日，公司公告称转让持有银河航空51%的股权，在银河航空的股权转让完成后，公司将依然回到传统的三大业务，1）通过持股50%股权的中外运敦豪从事国际快递业务；2）通过母公司从事国际航空货运代理业务；3）通过母公司从事国内货运及物流业务，同时公司在2024年公司成立中外运速递(由宁波外运国际货运更名而来)尝试开展国际快递业务，主要从事中日专线、东南亚专线、中东专线等业务，目前在母公司的主要业务中，国际航空货运代理业务收入和毛利润占比最大，收入占比约为70%，毛利润占比约为50%；国内货运及物流业务收入占比次之，收入占比约为20%，毛利润占比约为35%，新开展的国际快递业务收入占比最低，收入占比约为8%，毛利润占比约为13%，目前公司为中国最大的国际航空货运代理商。（3）国际航空快递业务目前为公司最主要利润来源目前公司母公司层面经营国际航空货运代理、国内货运物流、部分国际快递专线三大业务以外，但公司的主要利润来自于公司持股50%的中外运敦豪，中外运敦豪作为中国最大的国际快递业务经营商，快递服务范围超过400个城市，目前占中国的国际快递业务市场份额约为38%，国际航空快递业务由于进入壁垒高，目前全球为典型的寡头垄断格局，盈利能力强，公司通过中外运敦豪获取的投资收益一直是公司利润的最主要来源，近两年以来从中外运敦豪获取的投资收益甚至超过了公司的利润总额。虽然中外运敦豪只是公司与全球快递巨头DHL持有50%股权的合资公司，但两者之间合作关系稳固，DHL在业务中会借助公司以及公司大股东中外运在中国健全的物流网络、与中国政府的良好关系，同时中外运敦豪每年均向外运发展分红大量现金。（4）国内快递业务以及银河货运航空业务已基本退出早在2024年公司的传统国际快递业务尚在快速增长之时，公司管理层已经敏锐的认识到国内快递业务将要快速发展的浪潮，并积极的拓展国内快递业务，当时的资本市场也对公司的国内快递业务寄予了厚望，从子行业选择的角度而言，公司确实观察到了国内快递行业未来的高速增长，首先推出“外运e速业务”，2024年通过中外运DHL收购了上海全宜快递、北京中外运速递和香港金果快递三家公司的100%股权，整合后开展中国国内快递业务，但由于国内快递行业竞争激烈、作为外企和国企双重背景的中外运DHL在成本、经营范围、效率上的劣势，被迫于2024年将上述三家快递公司的股权转让给民营物流企业深圳市友和道通实业。2024年，公司和大韩航空合资成立银河国际货运航空，公司持股51%，银河国际货运航空公司在2024年正式运营后即面临全球金融经济危机，全球的国际航空货运市场增速迅速下降，并在2024年开始出现了负增长，银河国际货运航空公司也一直处在亏损的状态，在过去几年间扮演者毁损公司价值的角色，2024年3月22日，公司公告称转让持有银河国际货运航空公司51%的股权，2024年5月，公司在北京产权交易所挂牌转让持有的银河国际货运航空公司的股权，2024年6月，公司公告称友和通道公司为此次股权转让的唯一受让方，在商务主管部门、民航主管部门同意后即可进行股权的转让，至此，公司已基本退出过去几年间一直毁损公司价值的国内快递业务以及银河国际货运航空业务。2、公司业务将随国际航空物流周期逐步企稳回升（1）国际航空货代业务将逐步随国际航空物流周期企稳回升航空货运进出口货运，需要办理一定的手续，出口货物在始发地交给航空公司前的订舱、制单、报关、交运等；进口货运在目的地机场的接货、监管存储、报关、转运、送货等，航空公司一般不负责上述业务，由此，发货人、收货人必须通过空运货代办理航空货运业务，随着国际贸易和国际航空货运代理业务的发展，空运货代逐步成为一个行业。从托运人和航空公司的角度空运货代一般分为两类：1）作为航空公司的代理，空运货代接受航空公司的委托，销售航空公司的仓位，为托运人提供相关服务；2）作为托运人的代理，空运货代接受托运人的委托，代替托运人向航空公司办理托运或者提取货物，并代理托运人办理报关报验等相关手续。目前民航总局对于空运货代的分类分为两类，一类空运货代企业可经营国际航线以及港澳台的业务；二类空运货代只经营国内航线的业务，两者在注册资本等方面的要求不同，对于前者的要求更高。由上图可以看出，航空货代作为航空货运业务链条中与托运人唯一的接触点，是航空货运运输中不可或缺的环节，为托运人以及航空公司双方均带来价值增值，航空货运代理企业需要对整个航空货运运输环节极其相关法律十分熟悉，并与航空公司、机场、海关、检验检疫部门保持密切而良好的联系。外运发展作为国内第一家航空货运代理业务上市公司，在中国的国际航空货运代理业务领域一直处于领先的地位，公司依托于原外运集团建立了广阔的全国网点，目前在全国设立4个区域，共有81家地方分公司，超过300个经营网点支持公司的航空货代及物流业务。考虑到合并报表范围的变化所带来的统计口径变化，我们从2024年开始的数据来考察外运发展国际航空货运代理业务的发展趋势，2024年以来，随着全球金融经济危机的发生和深化，全球的航空货运市场逐步低迷，公司的国际航空货运代理业务利润率也逐步下滑，2024年公司的国际航空货运代理业务收入出现了小额负增长，但营业利润率基本保持平稳。我们预计随着未来国际航空货运市场的企稳好转，公司的国际航空货运代理业务也将逐步企稳回升。（2）国内货运及物流业务预计保持平稳增长态势概括而言，物流产业的产生和发展是经济发展到一定阶段、社会分工不断深化的产物。传统上的物流活动分散在不同的经济部门、不同的企业以及企业组织内部不同的职能部门之中。随着经济快速发展、科学技术水平的提高以及工业化进程的加快，大规模生产、大量消费使得经济中的物流规模日趋庞大和复杂，传统的、分散进行的物流活动已远远不能适应现代经济发展的要求，第三方的专业物流公司应运而生。中国物流行业起步较晚，随着国民经济的飞速发展，物流业的市场需求持续扩大，未来中国的物流市场将呈现两个主要特征：一、不同子行业物流发展速度不同，在国家扩大内需政策的推动下，汽车、家电、电子产品物流高速增长；二、不同区域物流发展速度不同，从区域来看，东部沿海地区物流业受外需萎缩影响较大，增速放缓；中西部地区以内需为主，加上产业转移，物流行业仍然保持了较快的增长速度。外运发展依托于外运集团，经过数十年的发展，目前拥有丰富的物流设施，并在北京、上海、天津、成都等地建设了自有的物流仓储设施，公司同时掌握先进的物流技术及专业运输能力，能够为高科技电子、新能源、航空制造等行业客户提供专业的物流解决方案及进行供应链物流管理。2024年以来，由于全球金融经济危机的影响，公司的国内货运物流业务营业利润率大幅下滑，2024年以来逐步回升至比较正常的水平，2024年公司的国内货运物流业务收入同比增长18.07%，营业利润率也提升0.77个百分点至15.02%，预计未来随着中国经济的逐步企稳以及物流行业的深化发展，公司的货运物流业务能够保持比较平稳的增长以及营业利润率水平。（3）逐步试水国际航空快件业务公司快件业务的发展分为三个阶段：一、通过母公司重点发展国内快递业务；二、通过中外运DHL开展国内快递业务；三、通过全资子公司“中外运速递”开展国际快递业务。仔细梳理公司近十年以来的发展轨迹，我们不难看出公司不断在母公司层面开展快递业务的尝试与努力，这一方面与国内快递子行业的迅速发展有关，同时与公司的主要利润来源一直来源于投资收益相关，公司寄希望于通过把握国内快递发展的良机，摆脱过份依赖投资收益的局面。但由于成本、效率等多方面的原因，外运发展母公司的国内快递业务最终并未开花结果，目前公司已经全面推出国内快递行业，仅在母公司层面通过全资子公司“中外运速递”从事中日、中韩、中东等几条国际航空快递专线，短期来看对公司盈利不会产生重要的影响。3、核心资产进入壁垒高、寡头垄断，盈利能力强公司持股50%股权的中外运敦豪为公司目前最核心的资产，中外运敦豪作为中国最大国际航空快递市场运营商，盈利能力强，一直作为公司最主要的盈利来源。中外运敦豪从事的国际航空快递业务与国内快递业务有着明显不同的进入壁垒，国际航空快递业务要求高的资本投入、健全的全球网络以及丰富的物流行业理解，主要针对的是企业客户，因此要求从事国际航空快递业务的公司能够理解客户公司所处行业的物流特征，基本上是一个综合的物流服务商，而目前国内快递业务主要伴随着电商的发展而发展，单个客户对于快递业务的要求基本上都是线性的，并且价格是客户对于快递业务要求的首要因素，因此从我们的理解来看，国际航空快递业务与国内快递业务的竞争要素不尽相同，国际航空快递业务的竞争要素在于：1、网络的全球性与稳定性；2、信息化能力与管理水平；3、提供综合物流解决方案的能力，考虑到客户对于国际航空快递公司的要求所产生的国际航空快递公司的门槛，导致的结果是目前的国际航空快递行业具有明显的寡头垄断特征，因此我们可以看到在巴菲特的伯克希尔-哈撒韦2024年度股东大会的持股名单中，UPS赫然在列。（1）全球国际航空快递市场进入壁垒高、寡头垄断特征明显由于国际快递业务所需求的全巨额资本投入、全球化网络以及综合物流解决方案能力，目前全球快递公司资产规模巨大，全球主要国际快递市场也基本被三大快递巨头所垄断。①国际航空快递业务是典型的资本密集型行业由于需要构建全球性的物流网络，国际航空快递业务行业是典型的资本密集型行业，目前三大国际航空快递业务巨头资产规模均在300亿美元以上，自有加上租赁的全货机机队规模也均在500架以上，单家公司的全货机机队规模便远超中国目前所有的全货机规模，构建全球的物流网络、全货机规模、信息化网络所需要的巨额资本使得国际航空快递业务具有极高的门槛。②全球航空快递业务需要综合性物流解决方案能力从三大国际航空快递巨头的业务构成来看，基本涵盖综合物流的各个部分，以DHL为例，收入构成中，邮件、快递、全球货运、全球供应链四大业务相互促进，通过统一的平台给客户提供全方位的综合物流服务，即国际快递业务运营者们本质上不仅仅是只提供门到门服务的快递公司，而是提供包括电子商务、物流、保险、代理等业务于一体的“能做快递的综合性物流公司”。（2）基于亚太区业务在全球航空快递市场占据重要位置①中国所在亚太地区业务在全球航空快递市场占据重要位置公司持股50%的中外运敦豪主要从事中国与全球其它地区之间的国际快递业务，目前中国所在的亚太区的国际货量在全球总贸易量中占据重要比重，并且增速较快，2024年至2024年，DHL全球快递业务收入中，来自于亚太区域的收入从19.67亿欧元增长至43.01亿欧元，复合增长率水平在各个区域中最高，并且近两年依然保持着比较快速的增长。②中国电子产业兴起以及全球高端制造业逐步向中国转移带动中国国际航空快递发展在过去的十几年间，中国国际快递业务的主要驱动力在于“在中国的外资企业”与“国外企业”之间的业务往来所产生的单据、文件、物品的国际间快递运输，中国本土企业由于在整个产业结构中所处的位置较低，生产产品的附加值较低，并未主导中国国际航空快递的市场需求，我们认为随着中国经济结构的逐步转型，中国企业参与全球高端制造业的程度将逐步提升，并逐步成为推动中国国际航空快递市场需求新一轮增长的主导力量。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按