2024年房地产行业现状及调控政策分析报告

2024年房地产行业现状及调控政策分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、就房价调控而言，需求压制已是强弩之末 PAGEREFToc352321665\h31、目前市场客户结构中，非自住需求购房占比低 PAGEREFToc352321666\h32、限购政策再加码作用有限 PAGEREFToc352321667\h43、限贷政策边际调控效力快速衰减 PAGEREFToc352321668\h54、增加存量房市场交易成本无益于楼市供需结构改善 PAGEREFToc352321669\h5二、促进供给才是解决供需不平衡的核心要义 PAGEREFToc352321670\h61、单纯打击需求往往意味着抑制供给 PAGEREFToc352321671\h62、新增建设用地供应不足 PAGEREFToc352321672\h73、疏导被囤积的存量房流向市场是解决房价问题的核心途径 PAGEREFToc352321673\h84、开征房产税是推动存量房入市的重要举措 PAGEREFToc352321674\h8三、调控政策影响分析：房价软著陆，房企换库存 PAGEREFToc352321675\h91、未来房产税征收将是渐进式，房价有望软着陆 PAGEREFToc352321676\h102、房企经营业绩将基本保持稳定 PAGEREFToc352321677\h10四、行业展望：短期受压，长期向好 PAGEREFToc352321678\h13一、就房价调控而言，需求压制已是强弩之末压制需求的核心要义是打击投资炒房。当国内一二线主流城市自住型购房人群占比已超过80%后，需求抑制政策加码的效果能有多大？1、目前市场客户结构中，非自住需求购房占比低限购、限贷政策从2024年开始实施后，全国大中型城市，特别是限购城市投机性购房比例已大幅降低。以万科近五年成交客户结构为例，2024年其首次置业和首次改善客户占比高达87%，其他投资类客户仅占12%，炒房者占比远低于2024年时的19%。万科作为深入一二三线城市的住宅龙头企业，我们认为其客户结构具有广泛的代表性。在限购城市中，非自住购房者的占比则更低。我们以上海为例，以投资理财为目的购房者占比少于10%，无房、结婚用房和改善居住三种自住型需求则是市场的主流。2、限购政策再加码作用有限在细则出台前，46个限购城市中，已有包括北上广深共12个城市实现了全境限购。这意味着新细则中关于限购的条款并不会再次影响到相关城市的购房需求。剩余的34个城市则会由于限购覆盖到郊区而受到冲击。从全国范围内来看，扣除已经全面限购的一线城市和未限购城市外，实际现阶段限购政策所影响城市的成交额为全国成交金额的40%。再考虑到这些城市炒房客户占比不足20%，新国五条细则所带来的限购加码对全国楼市成交额的影响不足8%。3、限贷政策边际调控效力快速衰减考虑到全国已经是一套首付三成，二套首付6成、1.1倍利率，三套停贷，因此在现有政策上继续收紧的空间已经非常小。如果继续提高一套房首付比例，则完全是打击刚需；提高二套房首付和利率，则打击改善性需求，皆不符合楼市调控政策的初衷。更为重要的是，新国五条细则明确表态，二套房信贷收紧与否由各地区自行决策，只在房价过快上涨区域推行。可见中央也意识到，继续加码二套房贷调控属于无奈之举，调控不能以牺牲改善型需求为代价，加强对房价过快上涨城市的调控即可，全国铺开并无必要，可见限贷政策加码对楼市的边际调控效力已大不如前。4、增加存量房市场交易成本无益于楼市供需结构改善新国五条中的住房交易所得税征收规定大幅增加了二手房交易成本，短期内会产生明显的挤出效应，部分购房需求将转移到税负较少的新房市场，有助于缓解一线城市核心区域二手房价快速上涨的压力。长期来看，在供需结构不发生更本性变化的前提下，仅通过税收调节价格是非常困难的。土地增值税并不能抑制地价飞速上涨就是一个很好的例子。特别是在现阶段刚需已成为市场主要购买人群前提下，未来自住房转手交易成本的提高，并不是购房者所关心的核心要点，市场购房意愿并不会因为交易个税的收取而大幅缩减。二、促进供给才是解决供需不平衡的核心要义供给不平衡来源于两个方面。一是住宅建设用地供应不足导致增量供应不足；二是存量供应流转不足。前一个原因源于建设用地的地方垄断和土地财政造，涉及政治生态和权力架构，非单一行业政策所能改变；后一个问题则是由于房产持有收益高，逐利资本控盘市场所导致，可通过政策改善来解决。目前城市常住居民人均居住面积30平米，户籍居民人均居住面积近60平米，可见问题不在总量而在结构，促进居住资源的再分配才是调控的关键所在。1、单纯打击需求往往意味着抑制供给压制需求的政策往往也抑制了供给。在市场缺乏有效金融投资工具的情况下，持有房产是人们较好的投资选择。限购、限贷等抑制投资政策意味着，炒房者一旦将手中的住房出售后，就无法再买回来。这导致炒房者出售房源是会更为谨慎，市场供应大幅下降，并引发新房供应较少的一二线城市房价不跌反升。从下图中我们可以看到，北京和天津至2024年4月新政推出后，二手房交易量大幅下滑，但交易价格却涨多跌少，说明购房需求被压制的同时，卖房意愿同样大幅下降，市场在一个更低的成交量和更高的成交价格上达成新的平衡。2、新增建设用地供应不足建设用地的地方政府垄断和土地财政现象造成土地市场供给严重不足。从2024年以来，全国房地产市场供应量面积均大幅低于供地计划。2024年全国住房供地计划为18.47万公顷，实际完成12.54万公顷，落实率为67.9%。2024年计划供应21.8万公顷，实际完成13.59万公顷，落实率仅为62.3%，且在商品住房用地方面，无一个城市完成供地计划。到了2024年，国土部编制的住宅用地供应计划总量为17.26万公顷，其中商品住房用地超过12.24万公顷。不过，由于2024年上半年土地市场行情不佳，国土部主动将该计划下调至15.93万公顷。即便如此，2024年该计划也未能完成。一份国土部的内部资料显示，2024年全国供应房地产用地16.03万公顷，同比减少4.2%。住房用地供应11.08万公顷，同比减少11.5%。由于土地出让制度和土地财政现象并不是一朝一夕，不是单纯房地产政策能够解决的，因此对于通过大幅增加土地供应来解决高房价问题不能报以太高期望。3、疏导被囤积的存量房流向市场是解决房价问题的核心途径就目前城市住宅面积而言，截止2024年末，居民共拥有住宅面积（包括期房）高达201亿平米，这意味着如果按照城市常住人口而言，人均面积30平米；如果按照城市户籍人口，则城人均住宅面积高达60平米左右。这说明目前城市中住房房源紧张的是由于大量房产被“房叔房嫂”所囤积。在大中型城市城市核心区新盘越来越少的情况下，促进被囤积的存量房入市，才是降房价的主要途径。4、开征房产税是推动存量房入市的重要举措核心城市存量房被大量囤积，主要原因还是持有房产的收益高。从一线城市二手房租金回报率来看，房价最高的北京和上海在2%左右，深圳河广州则在2.5%以上。虽然明面上来看，持有房产租金回报率较低，但如果考虑到这些城市飞速上涨的租金和通胀率，则情况将大为不同。从下图可以看到，近年来CPI每年至少有3%左右的增长。房产作为重要的有形资产，其抵御通胀的保值功能不容忽视，对投资者的吸引力是远高于其他投资渠道的。加之近四年来每年高速上涨的租金收益，即使房价不再继续上涨，持有房产也是一笔很划算的投资。要迫使炒房者卖出房源，唯有开征房产税，让持有成本高于持有收益，被资本占用的存量房才会重新回流市场。三、调控政策影响分析：房价软著陆，房企换库存让霸占居住资源的资本无利可图，是房产税的核心价值。在压需措施求已成强弩之末后，房产税的推出成为必然。需要强调的是，房产税开征收方式不同，对应的市场影响有天壤之别。从全国房价涨跌的地区差异和世界范围内房产税的征收案例来看，中央继续“城市试点+低税率”的上海和重庆模式可能性最大，房价将逐步实现软着陆。1、未来房产税征收将是渐进式，房价有望软着陆全国房价增速并不平衡，暂无全国推行必要。从下图可以看到，房价过快上涨主要还是集中于一线城市，二线城市房价涨幅并不突出，三线城市则还处于涨跌互现的阶段。因此即使此次新政未能取得中央预期效果，房产税也无全国开征的必要。预计继续试点城市仍会延续上海和重庆的低税率模式。从全球经验来看，房产税征收力度均较为温和，普遍在1-3%之间。亚洲国家税率则更低，基本都在1%以内，全球很难找到实行梯度高税率的国家。鉴于此，我们认为中央仍将在税率设置上以稳为主，延续上海和重庆的低税率，以观测市场反应，如果效果不佳，再继续上调税率。2、房企经营业绩将基本保持稳定我们将房企收益分成两个部分，一部分房企资本利得，另一部分是房企的经营收益。房企资本收益主要来源于地价上涨所带来的土地储备资本增值，这部分价值是通过产品销售价格高于取得土地储备时预期价格而实现；房企的经营收益则主要是来源于开发周转，通过房企拿地时所预期的利润率实现而体现。房价涨跌幅的超预期是影响房企收益的最重要因素。当房价出现超市场预期暴涨时，企业资本收益将大幅增加，从而带来盈利能力的快速提升，这在地产行业过去的黄金十年中屡屡发生；而当房价出现超预期下跌时，房企很可能资本收益为负，在报表中体现为存货减值准备，企业的盈利将被大幅侵蚀，这种案例在08年时大量存在。因此，房价是否能够软着陆，对房企而言就变得十分重要。软着陆包含了两层含义，一是房价不会短期内剧烈下降；二是房价的涨跌是基本能够被市场所预期。在房价软着陆的前提下，房企有充足的时间消化过往的高地价库存，以更低的价格购入新的土地储备，从而实现库存的转换，确保企业获得预期的经营收益。近年来以万科和保利为代表的高周转企业已逐步摆脱了依靠资本收益维持利润增长，高周转推动经营收益的提高将成为市场的主流。以万科为例，其近三年来的楼面地价和销售单价基本保持稳定，且随着过去低价地的逐步出清，资本收益对企业利润率的贡献日趋微博，其销售毛利率呈现出缓步下滑态势。但万科毛利率的下滑并未导致其净资产收益率下降，从下图可以看到，万科2024年销售毛利率仅36.56%，处于近三年来最低，但其ROE却达到19.66%，居历史高位。这说明企业通过加速周转，能够弥补资本收益减少对利润带来的影响。就市场整体走势而言，经过2024年地产寒冬后，房企拿地更为理性，特别是2024年地产调控大幅加码后，住宅开发用地价格并未剧烈波动，主流大中型开发企业实际已经历过一轮库存转换期。这也意味着随着调控的不断深入，即使房价有所下跌，房企也有能力通过换库存和高周转来弥补利润的下降。四、行业展望：短期受压，长期向好——调控政策窗口期还未到关闭时，地产股仍将面临适度调整。前期我们提出两会前后会是地产调控政策窗口期，地产股面临调整的风险。从此次细则来看，后续将进入地方细则出台期，各地在限购政策、二套房信贷、税收等方面的规定同样会影响投资者信心，地产股仍将面临政策抑制的风险。——今年楼市基本面不会大幅恶化，地产板块投资机会仍存。虽然资本市场对楼市调控政策仍然敏感，但不可否认的是，调控新政对商品房成交量价的影响正在经历着边际效益快速递减的过程。就行业基本面而言，我们更关注流动性对楼市的影响，毕竟此轮楼市景气度回升主要原因不是政策放松，而是资金面的推动。鉴于今年市场流动性不会遽然收紧，城镇化建设加速的大背景下，楼市基本面出现大幅恶化的概率低，主流房企市场占有率和销售业绩将持续提升，地产板块估值有望在政策靴子落地后修复。建议继续关注保利地产、招商地产、万科A。同时，推荐拥有资源优势和业绩爆发性强的深长城和香江控股。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020年数据计算。新疆有线价值更高，总体上电广传媒实现了用户价值的折价投资。公司控股子公司——华丰达有线网络控股有限公司以现金8000万元通过"收购+增资"的方式获取西宁数字电视信息网络有限公司49%股权。其中，华丰达以现金2000万元收购西宁公司17.09%的股权，同时以现金6000万元向西宁公司增资扩股。收购和增资完成后，华丰达将持有西宁公司49%的股权。2000万元购买西宁公司17.09%的股权，股权的评估价值2255.89万元（17.0