2024年房地产服务行业分析报告

2024年房地产服务行业分析报告2024年4月目录一、全球房地产服务业：风起云涌，五足鼎立 PAGEREFToc372212194\h41、房地产服务行业概述 PAGEREFToc372212195\h4（1）代理销售 PAGEREFToc372212196\h5（2）代理租赁 PAGEREFToc372212197\h5（3）物业管理 PAGEREFToc372212198\h6（4）资产管理 PAGEREFToc372212199\h7（5）咨询顾问 PAGEREFToc372212200\h72、服务业五大行：物管业务占据半壁江山 PAGEREFToc372212201\h73、崛起：地域扩张、产品线扩张与兼并收购 PAGEREFToc372212202\h9（1）地域扩张 PAGEREFToc372212203\h10（2）产品线扩张 PAGEREFToc372212204\h12（3）兼并收购 PAGEREFToc372212205\h13二、中国房地产服务业：星星之火，燎原之势 PAGEREFToc372212206\h141、伴随行业走向成熟，房地产服务业前景广阔 PAGEREFToc372212207\h142、发展历程：传统粗放走向专业现代 PAGEREFToc372212208\h16（1）萌芽阶段（1988-1995） PAGEREFToc372212209\h16（2）起步阶段（1996-2024） PAGEREFToc372212210\h16（3）扩张阶段（2024-2024） PAGEREFToc372212211\h17（4）整合阶段（2024至今） PAGEREFToc372212212\h173、房地产服务业由住宅主导向商业地产主导过渡 PAGEREFToc372212213\h184、具体业务发展的方向 PAGEREFToc372212214\h20（1）传统代理业务：佣金费率下调，市场集中度提升 PAGEREFToc372212215\h20（2）物业资产管理：市场空间广阔，向专业化方向发展 PAGEREFToc372212216\h22（3）金融服务：蓄势待发，静待机遇 PAGEREFToc372212217\h25三、标杆分析：世联地产 PAGEREFToc372212218\h271、国内房地产服务业龙头：全国布局完成，规模优势显现 PAGEREFToc372212219\h272、一手代销+顾问策划业务占据绝对领先位置 PAGEREFToc372212220\h29（1）代理销售 PAGEREFToc372212221\h29（2）顾问策划 PAGEREFToc372212222\h313、有取：拓展物管金融，延长服务线 PAGEREFToc372212223\h31（1）拓展物业资产管理业务 PAGEREFToc372212224\h32（2）进入金融服务业 PAGEREFToc372212225\h33（3）提前布局养老产业 PAGEREFToc372212226\h344、有舍：做自己，不跟随 PAGEREFToc372212227\h34（1）二手经纪业务 PAGEREFToc372212228\h35（2）电商代销 PAGEREFToc372212229\h355、盈利预测 PAGEREFToc372212230\h36一、全球房地产服务业：风起云涌，五足鼎立1、房地产服务行业概述房地产业可分为房地产开发业和房地产服务业，狭义的房地产服务业指房地产中介服务，包括房地产咨询、房地产价格评估、房地产经纪等，广义的房地产服务业包含了物业管理业，形成包括研发、规划、设计、销售（包括楼盘代理、经纪）、物业管理、投资顾问、评估等的房地产综合服务业。房地产服务行业与房地产开发业相辅相成，围绕着房地产开发和流转环节，针对不同主体的服务需求开展业务，形成了包括顾问策划、资产评估、代理销售、二手经纪等多项业务板块。目前我国的房地产服务行业仍主要集中在住宅物业市场，相比之下国外的大型综合房地产服务公司业务重心更集中在商业物业市场，并提供了物业管理、租赁代表、资产管理等房地产持有环节的服务。房地产服务行业总体景气趋势与宏观经济及房地产市场高度相关，但房地产服务行业各个业务板块特性，受到不同因素的影响，面临着不同的风险，对于宏观经济及房地产行业周期性波动的敏感程度亦有所不同。房地产服务行业主要为五个业务板块：（1）代理销售代理销售的范畴涵盖了住宅、商业物业、工业物业等物业类型，以及一手物业和二手物业的销售代理服务，收入主要来源于成功交易所带来的佣金收入。代理销售业务的发展取决于物业成交量及物业成交价格两个关键因素，当经济景气，信贷环境宽松且市场预期房价仍将上涨时，代理销售业务将呈现良好的增长态势。由于佣金收入的性质，该项业务收入随周期波动较大。（2）代理租赁代理租赁涵盖了写字楼、商场及住宅等物业的租赁服务，其中不同房地产服务商的业务重点不同，房地产中介类公司以住宅租赁业务为主，而国际五大行则集中于商业物业及豪宅的租赁服务。代理租赁业务收入性质也属于佣金类收入，因此受经济周期影响亦颇大。但与代理销售不同之处在于其与企业发展情况联系更紧密，当第三产业发展状况良好，就业人数增加时，企业对于商业物业的租赁需求上升，带动租赁业务的活跃程度及租金的增长。（3）物业管理与佣金类收入的业务板块不同，物业管理业务的收入属于费用类收入，企业客户希望通过外包物业管理的形式节省资源投入，提升管理效率，并以签订管理合同的形式厘定管理费率，每年向物业管理公司提交固定比率的管理费用。因此，物业管理费用收入有一定的“粘性”，受经济波动影响较小。随着甲级写字楼及高档商场存量的增加，企业对于物业管理服务水平要求的提升以及物业持有公司资源集中及成本控制的需求，未来物业管理业务仍有较大发展空间。由于业务发展仍不成熟，管理水平亟需提高，目前我国房地产服务商该项业务发展较为缓慢，高端物业管理市场目前主要仍被国际五大行垄断。（4）资产管理资产管理业务属于房地产服务行业中定位较高也较难进入的业务领域，该项业务的发展需要依托于成熟的金融体系和投资环境，随着房地产基金的兴起，该项业务在发达国家已取得较大进展，我国目前仍处于起步阶段。与基金管理相似，资产管理的收入分为管理费用及激励费用，前者取决于管理资产规模（AUM）的大小，后者取决于基金的业绩表现，因此该项业务虽对周期有一定的防御性，但爆发式增长仍取决于物业价值表现。（5）咨询顾问咨询顾问业务涵盖的范围很广，包括项目前期咨询服务、土地及物业估值服务、房地产开发咨询服务、营销策划咨询服务等贯通产业链上下游的服务内容，服务对象也不局限于开发商，还包括政府、银行、企业等主体。咨询顾问业务是随着房地产行业专业化、精细化的发展而逐渐形成的，与市场上咨询公司的业务模式相似，其收入以顾问费的形式产生，随着企业咨询需求而产生。收入随着房地产行业投资、开发、并购等活动而波动，属高附加值、高壁垒的业务板块。2、服务业五大行：物管业务占据半壁江山房地产服务行业发展至今，涌现出5家具有多年物业运营、管理经验的国际地产服务商，分别是戴德梁行（DTZ）、世邦魏理仕（CBRE）、仲量联行（JLL）、高力国际（Colliers）及第一太平洋戴维斯（Savills）。五大行均为大型跨国集团，在世界主要地区和城市均有布点，业务范围涉及物业与设施管理、房产销售及租赁、不动产投资、顾问研究、物业估值、市场推广和工程顾问等，打造房地产行业全服务产业链。从五大行总体情况来看，物业管理是五大行收入占比最多的部分，平均占40%，物业租赁收入约占26%。在地区分布方面，美洲是第一大市场，收入占比高达54%。尽管国际地产顾问公司的业务范围和区域布局都很广，但是每家公司都会有自己强项和重点区域，如世邦魏理仕的优势主要在高端物业管理上，第一太平洋戴维斯的优势在于高端写字楼和住宅物业管理上，高力国际的强项在于零售、招商，戴德梁行更多涉足估价和物业管理业务，仲量联行的优势在于一手交易。从区域分布来看，尽管都经过了全球化的历程，但各个公司的侧重区域也有所不同，世邦魏理仕与高力国际的业务主要集中在美洲，戴德梁行和仲量联行区域分布相对均衡，仲量联行更集中于欧洲，第一太平洋戴维斯美洲业务较少，主要集中在欧洲和亚太地区。中国作为一个兵家必争之地，早在上世纪80年代就获得五大行垂青，以世邦魏理仕为例，由1988年进入中国市场至今，业务遍及北京、长沙、成都、重庆、大连、广州、杭州、青岛、上海、天津、武汉、沈阳、深圳以及全中国100多座城市约13处项目办公室，提供的包括零售地产、住宅、办公楼、工业、物业管理服务、企业设施管理、投资、战略顾问、项目与开发服务以及市场研究等专业房地产顾问及服务。3、崛起：地域扩张、产品线扩张与兼并收购全球房地产服务业发展主要经历了3个阶段：第一阶段：1780-1950：18世纪末五大行中的仲量联行和戴德梁行的前身分别在英国成立，业务主要集中在个别城市的单项业务，各公司的初始业务板块有所不同，如第一太平洋戴维斯以处理农业用地起家，仲量联行起初是一家拍卖行，发展速度较为缓慢。第二阶段：1950-1980：本土整合阶段，有实力的房地产服务商开始在本土（欧洲、美国）大规模扩张，整合后的世邦魏理仕及高力国际均于70年代崛起，业务模式逐渐多样化，形成如今全服务产业链的雏形。第三阶段：1980至今：全球整合阶段，五大行开始真正崛起，随着全球化的发展，五大行通过大规模并购的方式进入全球市场，并发展成涵盖物业租赁、物业管理、资本市场、投资管理、评估咨询、开发服务的全服务跨国集团，行业集中化和精细化程度加强。从五大行的历史发展轨迹，我们总结出三个特点：地域扩张、产品线扩张、兼并收购。以上三个特点也是使得五大行可以在上世纪80年底以来规模得以迅速扩大的主要原因。（1）地域扩张五大行的发展均经过了由本土区域扩张向全球扩张的阶段，通过区域扩张，房地产服务商可以进入市场容量较大（如美国、欧洲）或市场发展潜力较大（如亚太地区）的国家和地区，通过利用现有品牌及成熟的商业模式在异地扩张复制，并借助并购加快扩张速度，获取当地市场知识、人才。以世邦魏理仕为例，1968年上市之后，借助并购，公司业务先后拓展到西北部西雅图；东部的马里兰州，弗吉尼亚州，华盛顿哥伦比亚特区，宾夕法尼亚州，纽约州，马萨诸萨州；东南部的佐治亚州和佛罗里达州；中北部的明尼苏达州，伊利诺亚州，堪萨斯州和科罗拉多州。1996年，从西尔斯中独立出来的世邦魏理仕于实现第二次IPO，募资8000万美元，并制定了更为雄心勃勃的战略目标：“成为行业领先的，具备全球覆盖，业务垂直整合的商业房地产服务公司。确立新战略定位后，世邦魏理仕开始第二轮整合，业务迅速由美国拓展到全球57个国家400多间办公室，成为全球最大的房地产服务商。（2）产品线扩张五大行的发展均经过由单一产品向全服务产品线的扩张过程，各个公司的产品线发展略有不同，如仲量联行最早是一家拍卖行，第一太平洋戴维斯以处理农业用地起家，世邦魏理仕成立之初主要业务是物业销售和租赁，其后逐渐向物业外包、按揭服务等业务线延伸。进入20世纪末，五大行更大举发展投资管理业务，其中最引人注目的是2024年仲量联行前身JonesLangWootton与以投资管理见长的LaSallePartners合并，形成现在的仲量联行JonesLangLaSalle，截至2024年，仲量联行的管理463亿美元的房地产投资资产，在房地产私募股权基金公司中排名第五，管理资产规模大于凯雷、高盛等知名投资管理机构。产品线的扩张除了单纯扩大业务总体规模之外，还有显著的协同效应，产生各业务线之间的交叉销售机会，提升公司在全行业的整体影响力。未来客户一定是多样化需求，综合服务是未来的一个趋势，因为不可能作为一个项目选十多家中介公司来服务，这样不是创造价值，而是增加成本，因此公司通过产品线扩张形成了一个服务链是必由之路。（3）兼并收购房地产服务行业在全球范围来讲是一个相对分散的行业，近年来随着大型房地产服务商全球扩张及产品线扩张，行业集中度逐渐提高，五大行从2024年-2024年4年期间营业收入增长37.83%，达到156亿美元，而促使五大行发展的重要途径和手段则为兼并收购。通过收购，公司既可以弥补弱势区域，进入新市场，也可以延长并强化公司的业务线。在2024年JonesLangWootton与LaSallePartners合并后，仲量联行在接下来10年间完成了涉及13个国家业务的35笔兼并收购，其中仅2024年一年就完成了13笔收购，扩张速度惊人。2024-2024年期间，五大行用于收购的现金支出累计达到57.21亿美元，仅世邦魏理仕2024年收购TrammellCrowCompany单笔交易金额就高达22亿美元（非全部现金支付）。未来随着市场竞争的加剧，大企业继续扩张，将呈现出强者恒强的局面，相当一批规模小、实力弱、专业化水平低的公司将被淘汰出局或被兼并，整个地产服务业市场将继续向规模化和集中化迈进。二、中国房地产服务业：星星之火，燎原之势1、伴随行业走向成熟，房地产服务业前景广阔以中国大陆、香港和发达国家的房地产市场为代表，我们将房地产行业的商业模式演变过程划分为三个主要阶段：房地产开发房地产投资房地产金融每一个阶段，特有的经济特征、优势特征与需求特征综合决定了行业内主流的业务模式。目前我国城市化率刚刚突破50%，处于开发与持有模式并重的阶段，同时房地产服务行业开始起步，未来随着城市化率的提高，发展空间巨大。同时，与美国的房地产行业收入结构相比，我国房地产服务行业占行业总收入比例较少，目前我国房地产行业的发展仍以住宅开发为主，未来随着经济、人口、行业发展的变化，房地产服务占全行业总收入的比例将逐渐上升。2、发展历程：传统粗放走向专业现代总体而言，我国的房地产服务行业经历了以下四个阶段：（1）萌芽阶段（1988-1995）1988年12月深圳成立了国际房地产咨询股份，成为我国第一家房地产中介服务企业。1992年邓小平同志南巡讲话之后，商品房地产开发快速发展，在改革开放的前沿地区和沿海大城市，零星出现了致力于从事房地产经纪业务的企业。（2）起步阶段（1996-2024）1996年《城市房地产中介服务管理规定》颁布施行后，房地产经纪行业的地位逐步得到法律承认。2024年出台“23号文”停止福利化分房，一方面促进了大量存量房进入流通渠道，另一方面也使增量房成交放大，从而使房地产中介服务行业获得了快速的发展。（3）扩张阶段（2024-2024）中国经济腾飞，全面住房体制改革使房地产中介服务行业开始进入快速发展时期。房地产中介服务机构超过3万家，从业人员逾百万。该时期行业中成长起一批门店过百、人员过千的大型企业，如世联地产、易居中国、合富辉煌、伟业顾问等。（4）整合阶段（2024至今）伴随着限购、限贷等房地产行业宏观调控措施的出台以及全球金融危机来带的增长放缓，房地产市场上的投机、投资需求受到较大程度的抑制，商品住房市场和二手住房市场开始盘整，房地产经纪业也相应出现了“洗牌”的局面，一些品牌不过硬、经营管理不善的企业逐步被淘汰出局，而一些优秀的品牌企业则逆市扩张，布局全国，占据了更大的市场份额。在集中度提升的同时，行业开始往专业化和精细化方向发展，部分企业开始探索新的业务模式，如房地产互联网平台、物业资产管理、房地产投资及金融服务等。纵观国际经验，伴随房地产开发业逐步走向成熟，房地产服务业应运而生，并成为房地产行业运行中不可或缺的重要一环。目前我国房地产服务行业正渐渐由传统粗放走向专业化、现代化，伴随严格的市场准入机制建立、全社会地产信息网络健全、服务迈向深层次、高附加值，我们有理由相信，未来我国的房地产服务业将大有可为。3、房地产服务业由住宅主导向商业地产主导过渡通过对比世邦魏理仕和世联地产的收入占比可以发现，我国的房地产服务行业仍以佣金类收入业务为主，代理销售占世联地产收入的73%，而物业管理则占世邦魏理仕收入的35%，佣金类收入占比极少。这与我国当前以住宅物业为主的房地产行业发展特性有关，发达国家房地产市场发展相对成熟，城市化率及第三产业占比较高，使得商业物业相关业务成为国际五大行的主要业务核心。我国目前的房地产市场仍以住宅物业为主导，随着人口结构的变化，支撑住宅物业的18-44岁居民的居住需求将达到顶峰并开始进入停滞期，新增住宅套数增量明显下降，空臵率上升，住宅市场趋于饱和。同时，随着城镇化的发展，第三产业GDP及就业人口占比将不断提升，带动商业地产的需求，未来我国商业地产将迎来重大发展机遇。我国房地产服务行业也将由住宅主导的佣金类中介服务向以商业住宅为主导的物业管理、投资管理、咨询顾问等费用类咨询管理服务转变，并打造包括物业与设施管理、房产销售及租赁、不动产投资、顾问研究、物业估值、市场推广和工程顾问等业务范畴的房地产行业全服务产业链。4、具体业务发展的方向（1）传统代理业务：佣金费率下调，市场集中度提升房地产住宅一手代理及二手经纪业务为我国房地产服务业的传统业务，进入门槛较低，但由于上世纪90年代以来，尤其是2024年出台“23号文”停止福利化分房后，商品房市场迅速增长，也为房地产代理经纪业务带来了快速发展的“黄金十年”，涌现出过万家房地产经纪公司。然而随着金融危机带来的市场降温以及调控政策的出台，这项传统业务也呈现出优胜劣汰，集中度提升的局面。未来较长一段时间内，住宅市场仍将是我国房地产市场的主导，传统代理业务仍将是兵家必争之地。代理经纪收入很容易受到房地产住宅市场波动的影响，主要受到成交量、成交价格以及佣金费率的影响。今年1-9月份，全国房地产开发投资总额同比增速达到19.7%，商品房销售额54028亿元，累计同比增长33.9%。伴随行业调控机制转向长效，新一届政府上台后的表态不谈压抑房价，而是以更市场化的手段增加供给，有利于平抑房价的过快上涨，有利于行业向稳定健康的方向发展，房地产代理经纪业务将会在这一大背景下逐步趋稳，行业集中度继续攀升。价格方面，2024年9月，百城住宅价格指数同比上升9.48%，环比上升1.07%，涨幅不断扩大；一线城市同比上升19.56%，环比上升2.48%；二线城市同比上升8.45%，环比上升0.73%；三线城市同比上升3.63%，环比上升0.69%。一线城市及重点二线城市房价继续维持上涨态势，供应充足的三、四线城市房价平稳。从市场占有率上来看，行业集中度提升的趋势越来越明显，国内领先的四家上市房地产服务企业的代理销售市场份额已经从2024年的4.9%上升到2024年的8%，三年时间提升了3.1个百分点，随着龙头企业完成全国布局，市场资源不断向优势企业聚集，并形成信息和房产资源网络，提供更多选择，降低购房者的时间成本。与此同时，大型企业也通过并购的方式进入自己不熟悉的区域，例如世联地产收购济南信立怡高、四川嘉联兴业、重庆纬联地产等公司股权，以此加快区域扩张的速度。房地产策划代理Top10企业的市场份额自2024年以来呈现快速增长态势，由7%上升至12%。市场集中度提升趋势明显。另一方面，随着竞争的加剧，大企业已可通过扩张形成规模效益，并以降低佣金费率的方式提高市场份额，近年来佣金费率已由过去的1%以上降至0.9%以下，并稳定在0.8%-0.9%区间。佣金费用率的下调使得市场的竞争策略更集中于扩大市场份额，无法形成规模效益的企业将面临被淘汰的风险，而龙头受益于行业集中度提升，未来传统代理经纪业务仍有发展空间，最后形成类似香港的地区乃至全国寡头市场。（2）物业资产管理：市场空间广阔，向专业化方向发展物业资产管理涵盖的意义很广泛，包括了公寓、办公楼、商业、工业物业等多种物业的资产管理及运营服务。近年来，随着经济和第三产业的发展，物业持有者对于物业管理运营水平的要求越来越高。与此同时，企业为实现资源集中及成本控制，物业管理服务外包的需求也不断提高，行业市场前景空间广阔。在物业管理业务中，写字楼的物业管理业务占比较大。自90年代后，随着第三产业的发展，我国一二线城市开始大规模建立办公写字楼，在短短二十年，中国写字楼市场逐渐从零星开发发展到相当规模和层次。在数量增长的同时，写字楼的规格标准也在不断提升，新落成的写字楼中5A标准写字楼的数量不断增加，而这部分写字楼对物业管理的标准也将相应提高。目前我国地产服务商物业管理业务仍处于起步阶段，无论是从管理项目的个数还是管理面积上来看都远远落后于国际五大行，一线城市的高端写字楼委托管理项目大多由五大行等国际地产服务商包揽，而我国本土服务商则主要扩张青岛、合肥等二线城市项目。目前国际五大行对于物业管理服务要求了一定的利润率，价格未必是二线城市业主承受范围之内，因此我国地产服务商于二线城市具有一定的竞争优势。相对于代理、经纪乃至于咨询业务，物业管理具有一定的抗周期属性，物业管理收入属于费用类收入，随经济周期波动小，且写字楼等物业一旦选定一家房地产服务商作为物业管理公司，更改或弃用原公司的几率不大，具有粘性，有助于稳定公司业绩，平滑收入波动。从第一太平洋戴维斯的业务收入情况来看，交易顾问等业务受到金融危机冲击较大，而物业管理业务的利润率受到金融危机的影响最小，且收入一直呈稳定增长态势，体现出物业管理业务起到的稳定作用。根据《2024-2024年中国写字楼市场投资分析及前景预测报告》，截至2024年上半年全国二十大主要城市写字楼市场甲级写字楼总存量接近3400万平方米，而新增供应面积则达到1121万平米，增长幅度高达32%。截至2024年底，我国第三产业从业人员占就业人数比例仅为36.1%，而这一比例在美国则高达81.9%，未来十年间产业升级将继续持续，而第三产业从业人员也将进一步快速向二十大主要城市聚集。按照每年20%的增速推算，到2024年底全国二十大主要城市写字楼总量约为2.1亿平米。经测算，由此产生的物业管理费总收入为247亿/年。注：美国市场包括八大核心区域：亚特兰大、芝加哥、达拉斯、休斯顿、洛杉矶、纽约、旧金山、华盛顿目前大部分国内企业的物业管理业务还停留在物业管理价值链的低端，即基础的物业管理服务，该项业务收入占据主营收入的90%以上，属于劳动密集型业务，进入门槛低，运营毛利低，易于复制，既无法满足现代服务业的标准要求，也无法在市场上形成持久的核心竞争力。要突破价值链低端，应通过合理运筹、技术整合与运营手段，全面提高物业资产的运营效率及收益，提供基础服务以外的增值服务，例如世联地产目前就物业管理业务，正与IBM合作开发一套物业管理IT服务系统，整合数据及各种沟通联络方式，提升租户与业主体验，为物业持有人提供长期、持续、稳健的现金流和资产增值，从而改变当前物业管理行业的微利模式与发展困境。（3）金融服务：蓄势待发，静待机遇房地产行业与金融紧密挂钩，无论是房地产开发、房地产投资还是房地产参与群体，都呈现出金融化的趋势。从房地产开发的角度来看，不管是前期拿地、中期建设，还是后期回款，现金流的充裕及健康程度，都将在很大程度上决定地产项目、乃至开发企业的成败。从投资的角度来讲，房地产的商品属性越来越向金融产品靠近，房地产行业对货币市场有巨大的相互作用力，而且房地产作为一种独特的资产类别，为投资者提供了投资的机遇，投资者可通过多种方式参与房地产投资。目前我国仍未推出REITs、MBS等具有房地产属性的金融工具，随着房地产金融顶层设计的逐步完善，市场空间将进一步释放。最后，从参与群体来看，金融类机构的参与度不断提高，银行、信托、私募房地产基金等金融机构纷纷入场，根据西方经验，各类房地产基金在市场中的比重未来将进一步提升。房地产服务商提供的金融服务包括按揭代理、融资担保、小额贷款、投资管理等服务，其中市场空间最广阔的是投资管理服务，也是国际五大行金融服务中的业务重心，仲量联行旗下的领盛投资及世邦魏理仕旗下的世邦魏理仕环球投资分别在房地产私募股权基金公司中排名第五和第十二位，领盛投资管理资产高达463亿美元。我国的房地产基金起步较慢，2024年上海中城联盟投资管理股份作为国内最早的房地产基金管理机构由多位地产商共同出资设立。经过10年发展，截至2024年底，活跃于中国市场的私募房地产基金管理公司共178家，其中本土私募房地产基金管理公司141家，外资公司31家，合资机构6家。根据清科研究中心数据统计显示，从2024年到2024年共有221支针对亚洲市场（投资范围包括中国大陆地区）的私募房地产基金成功完成募集，涉及募资总额达366.68亿美元，涉及投资总金额为186.67亿美元。然而，我国私募房地产基金的法律地位还没有完全确立，房地产资本市场的投资主体—机构投资者还没有形成，缺少私募房地产基金的合格基金管理人才等。我国私募房地产基金尚处于发展的萌芽阶段，正在探索的发展初期。三、标杆分析：世联地产1、国内房地产服务业龙头：全国布局完成，规模优势显现世联地产成立于1993年，是国内最早从事房地产专业咨询的服务机构之一；2024年8月28日，世联地产在深交所上市，成为目前唯一一家家登陆A股的房地产综合服务提供商。经过20年的发展，世联地产现已成为全国性的房地产服务提供商，拥有子公司、控股公司共53家（含并购公司），为全国200多个城市的客户、超过5000个房地产项目提供了高品质的综合服务。截止2024年9月，除西藏、新疆、内蒙古、宁夏自治区及青海、甘肃省外，公司已在全国设立并运营的全资子公司41家、控股子公司3家（不包括子公司投资设立的三级子公司）基本完成代理顾问业务的全国布局；业务范围覆盖房地产代理销售、顾问策划、资产服务、金融服务及经纪业务，公司将致力于打造集成服务领先的房地产综合服务平台。2、一手代销+顾问策划业务占据绝对领先位置（1）代理销售公司2024年前三季度一手物业代理销售额为2208亿元；同比增加57.15%；一手物业代理市场占有率进一步提升至4.1%，持续领衔全行业。代理费模式上，主要为纯粹的代理费，即合同约定初始代理费率，根据销售情况，对代理费率跳点爬坡；部分采取保证金收益分成方式，即公司预先会给开发商打保证金（基本约100~200万元），若达合同规定，则有代理费，如不达则承担丧失保证金风险；公司未来有望更为倾向于保证金模式，一定保证金下，公司涉及房屋验收等更多环节，更多参与更多发现，可更早知道相关需求（如装修服务等），有助于公司服务点的新增与拓展；为避免资金压力过大，合理控制风险的考虑，公司代销业务不采取包销模式，稳健增长舍弃其较高销售费率；整体看，公司代销费率与行业前10名中较低，运营稳健且议价能力明显。行业洗牌，大浪淘沙的时代下，作为具规模效应、专业标准化优势的龙头，公司有望进一步拓展市场份额：未来公司代销业务，在布局城市的逐步成熟下，调到新区域的人员其人均效能能不断提升；公司在销售环节标准化方面进行提升，亦能降低整体成本；此外，当前公司代销额在深圳市占率高达50%，与中原地产基本持平；考虑当前公司代销业务全国布局已基本完成，考虑到中国大部分城市的房地产代理市场正处于“规模化”向“聚集”转变的阶段，而深圳等成熟市场已经进入平衡阶段：处于领导地位2至3家企业会占据绝大部分市场份额，其他竞争者影响力和市场份额极为有限。未来，房地产服务行业集中度的提升将体现在每一个城市和地区，深圳今天的竞争格局很可能成为其它城市的未来。（2）顾问策划公司顾问策划业务于国内市占第一，策划业务目前主要分为战略顾问（面向地方政府或土地运营机构）、住宅开发咨询顾问及商用综合体物业服务（面向开发商），业务当前形式主要为咨询服务及销售报告，平均单案子咨询费约在40-50万左右；对智力较高要求的特性，及公司多年专业化知识积累形成较高壁垒，且顾问策划使公司可于项目规划建设的早期即进入，先行优势促使该业务与代理销售等后续业务良性联动。3、有取：拓展物管金融，延长服务线长期来看，随城市化阶段及购房人口结构的调整，开发商利润空间收窄的大背景下，传统代理销售及经纪业务持续稳定收益能力有限，城市功能和产业的升级，以及客户需求层次的提升对房地产开发商的产品和服务提出了更高的要求。与合富辉煌等大部分房地产服务商不同，世联地产不满足于将业务重心完全放在代理销售上，而是向世邦魏理仕等五大行学习，大力发展金融服务、物业管理等业务，致力于成为全产业链房地产集成式服务商。（1）拓展物业资产管理业务公司于2024年通过对青岛雅园物业管理60%股权的收购，正式进军物业管理业务，青岛雅苑原为新地地产集团旗下物业管理公司，所管主要为新地地产开发项目；今年8月，公司对北京安信行资产管理公司60%股权进行收购，安信行主要专注于IT、通讯企业总部办公楼物业管理，总部物业单楼业权较为集中，管理成本较低。物业管理业务拓展使得公司进入物业营运阶段，进一步延伸物业服务链；未来公司将进一步通过收购合适物管企业，及利用代销顾问早期介入物业的优势进一步拓展物管业务，有望于在做大基础物业管理业务基础上，结合世联的传统优势，叠加高利润的资产策划、资产运营和租赁服务业务，形成高于同行的盈利能力。（2）进入金融服务业公司2024年通过对盛泽担保（持股62.5%）、世联投资（持股100%）、世联信贷（间接持股100%，2024年3月末调整后股权结构为：世联地产持71%，世联投资持29%）三家公司的收购，进军金融服务行业。目前公司金融服务业务区域上仍局限于深圳，当前为与房地产相关的担保、小额贷款及按揭服务；其中小额贷款占比较重，主要贷给代销的购房者，帮其支付部分首付款，利率在14%左右；未来将进一步利用其主业积累优势，拓展地产开发投融资咨询及相关基金服务；若顶层设计放松后，公司将积极进军房地产基金等新业务。（3）提前布局养老产业8月19日，公司与台湾恒安照护（台湾养老产业第一品牌）集团正式签署战略合作协议，当前协议仍为框架；目前世联地产已于北京、成都、南昌、武汉等地接触较多前期养老项目，公司由于自身缺乏具体实施养老服务能力，与较为成熟的专业第三服务方，而另一方面，恒安照护于大陆缺少渠道，公司可成为其与需求对接的桥梁，合作促使双方资源共享，共同拓宽服务点及范围；当前养老地产项目仍处於探讨期，公司提早进入为未来相关需求涌现建立应对基础，奠定先行优势。未来在公司物业管理业务持续拓展下，公司逐步进入中高端住宅社区物管，着眼社区配套养老服务需求，有望通过其物管及咨询对接服务点，外包于恒安照护进一步展开合作。4、有舍：做自己，不跟随业务拓展考验公司如何在有限的资源下做出最优的选择，而世联在业务选择上不盲从，根据自身情况，明确战略导向，有所取舍，合理配臵。（1）二手经纪业务公司经纪业务以“世联行”为品牌，定位于中高端客户市场，服务内容为二手房租赁与买卖。目前现状：公司的经纪业务在市场份额、门店数量、营业收入等整体规模方面均低于行业内的大型经纪公司（中原、合富）。考虑实体店铺租金方面较高开支，以及较大业绩波动特性，公司不断对经纪业务门店进行缩减，视其为公司战略保留业务，控制规模保障风险，可视局势变化灵活调整。（2）电商代销基于“实体至线上”的销售渠道部分转化的趋势下，相对易居积极进军电商代销业务（新浪房产频道及百度房产频道），出于建立自身的互联网平台所面临竞争者先行优势、专业化运营能力要求、过大成本开支等多方面因素，世联地产并未发展自身电商业务（两年前曾开发居善网，后取消）。从当前臵业习惯及特点看，线上代销冲击有限；在天津四个项目的联合代理中，公司利用自身渠道与易居“线上下互动”渠道较量下，所售楼盘量结果约为4:3（世联：易居），公司自身代销渠道优势仍然明显；在获取电商对于公司扩大营销辐射面等优点上，未来公司有望采取与电商（如搜房网）合作的方式，不建立自身互联网平台，也更有利于合作开展。5、盈利预测我们预测公司2024-2024年营业收入分别为27亿、35亿和43亿，EPS为0.76、1.00和1.21元。公司定位清晰，业务体系完善，完成全国布局，规模优势尽显，并将在未来继续扩张物业管理与房地产金融业务板块，向“中国的世邦魏理仕”这一目标大步阔进。我们看好房地产行业进入下半场后，与之相伴而生的服务业的广阔前景，并认为作为A股中绝无仅有的房地产服务业标的，世联地产将以其“咨询+实施”的优质模式和卓越的战略管控在未来为投资者交上一份满意的答卷。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户