2024年电子烟行业分析报告

2024年电子烟行业分析报告2024年5月目录一、电子烟简介 31、电子烟发展历程 32、电子烟结构 4（1）雾化器 4（2）烟杆 4（3）烟油 53、电子烟种类 5二、烟草行业概况 61、全球控烟已成为大趋势 62、控烟背景下，卷烟销量趋于平稳 73、烟草结构性调整明显，非卷烟类其它烟草制品增长迅速 9三、电子烟引领烟草行业的潮流 101、电子烟作为卷烟替代品对人身体伤害较小 102、电子烟成长空间巨大 113、电子烟价格优势明显 12四、电子烟畅销带动电池需求快速增长 141、电子烟电池增长迅速 142、电子烟电池市场竞争较弱，先发优势明显 153、相关公司 18（1）基本情况 18（2）盈利预测 20五、风险因素 21一、电子烟简介电子烟发明于2004年，是仿照香烟携带方便的电子雾化器具，其主要作用是替代传统卷烟，同时辅助戒烟。经过几代的发展，目前已成为一种成熟的电子消费品，在美国受到畅销。1、电子烟发展历程第一代产品：最初电子烟的发明是应国外的要求，许多法律法规禁止在公共场所吸烟，电子烟作为一种替代品，基本不产生二手烟，可以逃避该项禁止，从而产生一定的市场需求。最初电子烟的设计主要用于外贸出口。当时在国内也有一些品牌，但价格昂贵。随着金融危机的到来，很多出口产品都转内销了，价格也慢慢降下来了。一代电子烟的设计从外型上完全是模仿普通真烟的形状，烟弹是黄色，烟体是白色。这种一代电子烟流行了几年，因为其外型类似于真烟，在第一感觉上就被顾客所接受。但随着人们对第一代电子烟的使用越来越多，发现第一代电子烟的雾化器很容易烧断，另外在更换烟弹的时候，容易伤害到雾化器的尖头部位。日积月累就会完全磨坏，最后导致雾化器不出烟，于是厂家开发出第二代电子烟。第二代产品：二代电子烟要比一代电子烟稍长，直径一般为9.25毫米，最主要的特点是二代电子烟的雾化器经过了改进，雾化器外面带有保护罩，与一代电子烟是雾化器插入到烟弹里面正好相反，二代电子烟是将烟弹插入到雾化器里面。二代电子烟的特点就是把烟弹与雾化器进行了合并。更换烟弹时，需要把雾化器一并遗弃。这样的设计解决了雾化器技术不成熟的问题。2、电子烟结构一般电子烟主要由盛放尼古丁溶液的烟管、雾化装臵和烟油三部分组成。由电池向雾化器供电后将尼古丁进行雾化，尼古丁转变成雾气，在吸电子烟时有一种类似吸烟的感觉，实现“吞云吐雾”。它甚至可以根据个人喜好，向烟管内添加巧克力、薄荷等各种味道的香料。由于电子烟中没有香烟中的焦油、悬浮微粒等有害成分，因此电子烟比传统香烟健康。（1）雾化器雾化器是电子烟的核心之一，它的好坏直接影响雾化出来烟液的口感和口味。雾化器的构造就是一个加热元器件，通过电池供电发热，使其旁边的烟油挥发，形成烟雾。绕在导油棉上电阻丝匝数及电子烟的功率决定烟雾量大小，电压越高或者阻值越小相对出烟量越大。传统电子烟都是一个单独的雾化器，容易坏。这也是电子烟以前为什么被人质疑的根本原因。而且一直用一个单独的雾化器，时间久了，口感也非常差，烟雾量也非常小了。二代电子烟将烟油和雾化器进行合并，解决了以上问题。（2）烟杆烟杆内部主要有一个LED灯、PCBA板，充电电池，各种电子电路。其主要作用是在抽烟过程中感应空气流动，二次电池放出电量，将烟油雾化，同时电子烟头部LED发红光，模拟抽烟的感觉。（3）烟油电子烟油，又名电子烟液。是配合电子烟使用的电子雾化液。通过电子烟雾化器加热，能够产生如香烟一样的雾气。电子烟油的主要成分是食用级或者医药级别的丙三醇，丙二醇和聚乙二醇、尼古丁、以及烟草专用香精。某些电子烟油中也含有烟碱成分，主要是为了其口感更加贴近香烟。目前为止没有一款烟液能够等同于真烟一样的味道，都是尽量去模拟。烟液浓度越高越呛嗓，烟液浓度低止不了烟瘾，烟液的质量直接决定了电子烟的口感。3、电子烟种类电子烟经过几代的发展，其外形也发生了较大的变化，第一代电子烟通常采用的是可重复充电和添加尼古丁反复使用的，这种电子烟体型较大。第一代电子烟的电池是可重复充放电的，每次充满电的使用时间大约为10个小时，充放电次数寿命约为200次，电子烟的单个烟弹平均相当于10支烟，不同的烟弹有大小的区别，可以吸100口左右。电池在整个成本中的占比约为8%。随着技术的进步以及设计的优化，电子烟逐步演变成为一次性的，这种电子烟与传统香烟外形与传统烟草极为相似，同时结合抽烟过程中燃烧部位会较为充分，电子烟在头部装配LED灯，当吸烟人开始吸烟时，LED等会亮，给人一种燃烧的感觉。目前市场上销售主要以一次性电子烟为主。二、烟草行业概况1、全球控烟已成为大趋势2005年世卫组织达成的第一份具有法律效力的全球性公共卫生条约《烟草控制框架公约》(FrameworkConven－tiononTobaccoControl,简称FCTC)生效,这是针对烟草的第一个世界范围多边协议。共有167个国家在公约上签字,迄今,已有113个国家批准了该公约。世界卫生组织在《2023年全球烟草流行报告》中指出，得益于覆盖全球30亿人口的国家控烟措施，数以亿计的非吸烟者开始吸烟的可能性大大降低。控烟措施可避免数百万人死亡。除了从法律上对烟草广告、公共场合禁止抽烟等做出规定外，世卫组织还鼓励提供基本药物以帮助人们戒烟，如尼古丁替代疗法等，电子烟作为一种替代品和戒烟品也被受到重视。2、控烟背景下，卷烟销量趋于平稳据《2022世界卫生统计数据》显示，世界平均成年人口吸烟率男性为32%，女性为8%，全球成年人口平均吸烟率为22%，按照2022年全球人口70亿计算，剔除未成年人，2022年烟草消费者总数达12亿人，其中男性9.5亿人，女性2.5亿人。在全球控烟的背景下，抽烟人数也将趋于稳定。2022年全球卷烟销量约为6.30万亿支，与2021年基本持平。我们预计未来全球卷烟销量将会保持一个平稳微增的趋势，到2022年达到6.5万亿支。在全球香烟销量基本平稳的情况下，中国卷烟销量呈现快速增长趋势，2022年卷烟销量约为2.46万亿支，占比高达39%，相比2021年增长45.7%，远远高于全球卷烟销量增速。一旦中国加大控烟力度，对传统卷烟征收较重税收，势必导致卷烟价格上涨，将会给传统卷烟替代品带来空间。3、烟草结构性调整明显，非卷烟类其它烟草制品增长迅速卷烟是最主要的烟草制品，目前，全世界共有130多个国家和地区生产卷烟，生产集中度很高，规模最大的前20个国家和地区卷烟产量占世界总量的比重超过80%。近年来，由于受到公共场所禁烟令日趋严格、卷烟税率不断上升、市场环境和经济政策不断变化等因素影响，许多国家的卷烟销量出现了一定程度的下降，其占世界烟草制品总量的比重在趋于下降，特别是在欧美等发达国家。2022年，卷烟占所有烟草制品总量的比重约为80%，比上年有一定幅度下降。与此同时，非卷烟类其它烟草制品（OTP制品）特别是无烟气烟草制品一直保持增长态势，许多跨国烟草公司的OTP制品业务快速发展。2022年，菲莫国际OTP制品销量增长9.8%，其中在比利时、法国、德国、希腊、意大利、西班牙等都实现了20%左右的增长，在欧盟27国平均增长16.1%。英美烟草在西欧市场销售细切烟丝14494吨，增长8%。日本烟草公司销售细切烟丝折算量1530亿支，增长6.3%。帝国烟草销售细切烟丝折算量441亿支，增长0.5%。奥驰亚集团销售无烟气烟草制品7.63亿盒，增长3.9%。据估计，2022年全球OTP制品（不含比迪烟）折算量约7000亿支，增长8%左右。电子烟属于非卷烟类中的一种，目前需求市场主要在美国，美国FDA2022年上半年对中国出口电子香烟进行了收缴行动，随后2022年5月份生产商SunriseFla.-basedSmokingEverywhereInc.和SotteraInc两家公司对FDA的收缴行动提出了指控，美国最高院最终裁定FDA败诉，由此打开了电子香烟销量快速的增长空间。三、电子烟引领烟草行业的潮流1、电子烟作为卷烟替代品对人身体伤害较小吸烟有害健康在全球范围内早已达成共识，长期吸烟者比不吸烟者的肺癌发病率高10～20倍，喉癌发病率高6～10倍，胰腺癌高2～3倍，膀胱癌高3倍，食道癌高4～10倍，血癌危险性增加1.78倍。据科学分析，香烟烟雾中所含的直接致癌化学物质达30余种，其中以煤焦油的含量为最高，每支香烟内约含25mg。煤焦油是烟叶中糖份不完全燃烧后生成的，它既是致癌的祸首，又是其他化合物的载体。这些化合物有三苯丙砒、一氧化碳，各种芳烃类化合物。烟焦油对人体的危害有两大方面：（1）致癌：烟焦油是确定致癌物，能诱发人体细胞突变，抑制人体免疫功能的发挥，这已为医学研究所证明。（2）加速血管硬化：人体衰老是一个几十年的过程，这几十年里，血管逐步硬化、丧失弹性；这一过程是无法逆转的，平时服用保健品支能延缓，并不能返老还童，吸烟者血液内溶有一定的焦油成分，作用于血管管壁，加速血管硬化，对于脑血管和心血管这些脆弱部分更加敏感，近些年来，心脑血管疾病是影响人们健康的第一杀手，与香烟有着直接关系。电子烟做为一种替代品，其不含烟焦油，在一定程度上缓解了抽烟对人带来的伤害，同时电子烟还具有不燃烧、二手烟少等优点。电子烟替代传统卷烟具有许多优势：1）通常情况下，戒烟难度大主要原因是动作习惯，电子烟满足吸烟者抽烟的动作，能过烟瘾。2）电子烟不含人体有害的焦油成分，没有致癌物质，对人体伤害较小。3）不燃烧，没有燃烧后所产生的多种有害化学物质。4）不会对他人产生“二手烟”的危害及污染环境。2、电子烟成长空间巨大据不完全统计，电子香烟2022年销量约为1.2亿支，按照每支电子烟相当于20支传统香烟计算，折合为36亿支传统卷烟，在整个卷烟市场的占比约为0.1%，基本可以忽略不计，未来成长空间巨大。我们认为电子烟未来一段时间内将仍然保持较高的增长速度，假设2023年全球电子烟需求量3亿支，随后3年均保持100%的增长，2021年全球电子烟销量为12亿支，相当于传统卷烟240亿支，占比仍然仅为0.38%。按照每支一次性电子烟目前售价约为25元计算，2023年全球电子烟市场将达到75亿元，按照未来3年100%的增长，2021年电子烟市场有望达到300亿，市场空间巨大。3、电子烟价格优势明显全球绝大部分国家均出台有相应的控烟政策，尤其在欧美发达地区表现明显，为了达到控烟目的，发达国家通常对烟草征收重税，例如同样一包20支装万宝路香烟，在俄罗斯仅需10元，而在挪威则需高达93元人民币。香烟的价格也在一定程度上反应了该国控烟的力度。由于不同的控烟力度从而导致了相同的卷烟在全球各地销售价格相差巨大。正常情况下一支电子烟相当于一包传统卷烟，电子烟价格在25元人民币左右，在中国基本与传统卷烟持平，除韩国、印度、俄罗斯外，基本上所有地区的烟草价格均高于中国，电子烟在以上地区销售，其价格优势明显。在意大利，传统卷烟的价格基本上是电子烟的两倍，从经济角度出发，抽电子烟更划算，今年初意财政部公布的数字表明，今年前两个月国库税收由去年同期的17.39亿欧元减少到16.07亿欧元。加上2022年12月份减少的7100万欧元，仅3个月的税收缩减量就达2.03亿欧元。关于税收减少的原因，主要原因是由于香烟税收高、价格贵，烟民为健康和减少开支而改吸电子烟原因所致。我们认为，无论从健康角度还是经济角度考虑，电子烟均是传统卷烟替代品的最佳选择之一，同时结合电子烟在整个卷烟市场中的占比来看，电子烟未来的发展空间仍然巨大。四、电子烟畅销带动电池需求快速增长1、电子烟电池增长迅速自2022年下半年美国最高院判定FDA禁止销售电子香烟败诉后，美国电子烟市场被打开，电子烟销量呈现快速增长的趋势，电子烟畅销带动对电池需求的增长，两者增长是一致的。2022年全球电子烟电池出货量为1.2亿支，预计2023年将达到3亿支，对应的电子烟电池的需求也将达到3亿支，按照每支单价4元计算，市场为12亿元。按照未来每年100%的增长，到2021年电子烟电池市场将达到96亿元。电子烟用锂电池与手机用锂离子电池原理一致，将正极材料、负极材料隔膜等卷绕后进行封装、注入电解液。与手机电池的最大区别在于电子烟是圆型，容量支有200mah,远低于手机电池1000-3000mah的容量。按照锂离子电池命名原则，电子烟采用的锂离子电池型号为75530型号聚合物锂离子电池，其外形尺寸为直径7.5mm，长度为53毫米。电池的电压为3.7v，标准容量为200mah。目前国内生产电子烟电池企业均是一些中小型企业，其中亿纬锂能占据了高达40%以上的市场份额，位居龙头地位。2、电子烟电池市场竞争较弱，先发优势明显在锂离子电池领域，日本，韩国和中国占据全球90%以上的市场份额，形成三足鼎立的局面，三洋，松下，LG，三星，索尼等行业知名企业控制着大部分中高端市场，拥有较高的市场占有率。中国锂离子电池企业主要面向中低端市场，但近年来正逐步进入中高端市场。例如天津力神为apple公司提供ipad用锂离子电池，比亚迪为三星提供galaxy手机电池，均是中高端电池的代表。受宏观经济影响，国内锂离子电池出货量在2022年出现了下滑，但电动汽车行业的发展，我们预计2023年锂电池行业将恢复到一个正常的增长水平。电子烟电池在锂电池行业中是一个极小的细分市场，虽然预计2023年电子烟销量将在2022年基础上实现150%的增长，但对锂电池行业而言几乎可以忽略，2022年整个锂电池市场接近1000亿以上，而电子烟电池市场仅为5亿左右，占比约为0.5%。我们预计2023年电子烟电池市场规模将达到12亿元，在锂电池市场中占比将达到1%左右水平。虽然电子烟电池市场快速增长，但整体上仍然不高。另外一方面电子烟电池生产毛利率水平在20%左右，目前锂电池生产企业在稳定发展数码产品用锂离子电池的基础上，将未来发展的目标一致朝向于高容量、高放电倍率的大型动力电池，而电子烟电池做为一个较小的细分市场并不具有非常高毛利率，短期内也难以引起比亚迪、邦凯等锂电巨头的兴趣。从市场规模和盈利能力来看，我们认为近期电子烟电池行业对大型锂电巨头均不具备吸引力，短期内锂电巨头不会进入此行业，从而避免行业出现恶性竞争的可能，电子烟电池将在一定时间内保持稳定的毛利率水平。另外一方面，先进入电子烟电池行业企业具有品牌优势、产品认证优势。先进入企业将从市场快速增长中受益。3、相关公司亿纬锂能是国内唯一一家与电子烟生产相关的上市企业，公司所从事的锂亚电池、锂锰电池以及电子烟电池均是较小的细分市场，受到电子烟电池出货量大幅增长带动，公司预计2023年上半年净利润同比增幅在50-55%之间。（1）基本情况公司三项主营业务中，锂原电池一直以来是主要利润来源，2022年年报显示锂原电池占据公司营业收入74%，占据营业利润比例为88%。锂离子电池也出现快速的增长，2022年营业收入7900万元，同比增长79.81%，虽然在利润构成中占比仅为7%，但随着公司2022年成功竞购原德赛聚能锂电池生产线设备后，锂离子电池的产能得到快速的扩充，而且需求市场也呈现快速增长的势态，预计锂离子电池营收在2023年将会出现大幅的上升，将和原电池将共同成为公司利润主要来源。公司锂原电池主要用于智能电表、烟雾探测器、电子烟等领域，2021-2023年受国家智能电表更换带动，智能电表需求出现大幅的增长，公司配套的智能电表用锂原电池需求也出现了快速的增长，公司在过去三年的营业收入复合增长率达到39.77%。2023年国家电网开始对农网表进行招标，对锂原电池的需求将仍然维持在一个高位。2022年公司收购原德赛聚能锂电池生产设备后，锂电池的产能得到快速的扩充，公司交付订单的能力得以加强，预计锂离子电池的营业收入在2023年将会出现大幅的增长。整体上预计2023年公司营业收入将仍然维持一个较高的速度增长。（2）盈利预测一次电池维持稳定增长：2023年国内智能电表招标预期为6500-7000万块，仍然维持在一个较高的水平；公司锂原电池中的锂亚电池受国内智能电表招标维持在高位以及军工需求的增长，将维持稳定增长。原电池中的锂锰电池则受欧洲产能往外迁移带动，公司已承接欧洲OEM订单使得锂锰电池出货量快速增长，综合考虑两类电池的发展情况，我们预计公司锂原电池在2023年将维持10%左右的增幅。锂离子电池大幅增长：美国FDA败诉后，美国电子烟不断吞噬传统卷烟市场，销量快速上升。公司购买原德赛聚能电池生产设备后，产能得到快速的扩充，估计市场占比超过40%。作为国内电子烟用电池龙头企业，我们预计受美国电子烟市场快速发展带动，公司锂离子电池出货量在2023年将呈现300%以上的增长。公司在维持锂亚电池和电子烟用电池双龙头地位的同时，已积极布局高端数码产品用锂离子电池生产线。分为两期建设，每期产能分别为10万块/天。一期产能预计将于2024年下半年开始投产，按照目前高端数码锂离子电池市场售价10元/支计算，2024年可贡献1.5亿营业收入；投产后公司锂离子电池规模将会上升到一个新的台阶。其他业务维持小幅增长：公司其他业务虽然在公司营业收入中占据13%的比例，但在利润贡献中仅占比5%，主要是由UPS贸易等构成，由于公司涉及军工项目，并未做详细披露，我们预计公司此块业务在2023年将贡献1亿左右的营业收入。五、风险因素美国电子香烟政策改变，使得市场发展低于预期。虽然法院判决电子香烟应作为烟草产品受FDA监管，已获得一定的发展，但电子烟仍然有害健康，美国国食品和药物管理局（FDA）对于如何管理电子香烟这个新兴行业仍然没有定论，政策的改变可能带来行业发展低于预期的风险。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相