《大国博弈》系列第六十一篇：为何选民对“拜登经济学”感受不佳

为何选民对“拜登经济学”感受不佳？核心观点：在“拜登经济学”推动下，美国制造业回流速度加快，但较强的经济基本面并没有带来选民的支持，“摇摆州”纷纷倒向特朗普，呈现出宏观经济“强数据”与微观居民“弱支持”的落差。我们认为，尽管拜登就任以来“红州”以及“摇摆州”制造业实现较快复苏，但受高通胀侵差距扩大，导致美国居民对经济微观体感较差。此外，在美国居民收入增长相对乏力的情形下，美国非法移民越境问题失控，各州安置移民的财政支出持续攀升，进一步加剧了选民的不满。如何有效获取中间选民支持，是拜登和特朗普均需要解决的现实问题。我们认为，控制通胀并增加居民收入、缓解非法移民问题是拜登争取中间选民的重要方向，同时在国内财政、移民等内政受掣肘的背景下，加强对华沟通或将成为拜登总统在大选年谋求政治利益的重要抓手。—“拜登经济学”下的各州经济：“红州”与“摇摆州”受益显著（一）制造业就业人数、失业率：2021年至2023年，“红州”、“摇摆州”以及“蓝州”的制造业就业人数平均年增幅分别为2.8%、2.8%和1.7%；年均失业率分别为3.7%、3.9%和4.5%，“红州”与“摇摆州”提振更加显著。（二）州”的制造业GDP平均年增速分别为3.6%、2.9%和1.7%。（三）GDP增速：2021年至2023年三季度，“红州”、“摇摆州”以及“蓝州”的GDP平均年—增速分别为3.7%、3.8%和3.2%，“红州”与“摇摆州”GDP增速高于“蓝州”。为何选民对“拜登经济学”感受不佳：高通胀、移民问题在居民收入的核心议题上，受高通胀侵蚀，2021年至2023年12月，“红州”、“摇摆州”以及“蓝州”的平均薪资增速分别为-0.9%、-1.3%和-1.9%，指向居民实际购买力未有改善，美国居民对经济微观体感较差，与宏观经济出现偏差。在美国居民收入增长相对乏力的情形下，美国非法移民越境问题失控，各州安置移民的财政支出持续攀升，进一步加剧了选民的不满。支持率低迷情况下，拜登政府或如何突围：控制通胀、增加居民收入、缓和移民问题、加强对华沟通一是，为取得竞选利益最大化，拜登争取蓝领选民（主要是“摇摆州”蓝领）的政治诉求较强，包括推动学贷豁免计划、支持罢工以增加居民收入等。二是，考虑到非法移民问题持续发酵，拜登政府移民政策的态度或有所转向。三是，在国—内财政、移民等内政受掣肘的背景下，加强对华沟通或将成为拜登总统在大选年谋求政治利益的重要抓手。风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。宏观经济宏观经济一、“拜登经济学”下的各州经济：“红州”与“摇摆州” 3 5 3 3 4 4 5 5 5 5 7 7 7 8 8 8 8 9 9宏观经济宏观经济拜登上台以来，拉动美国制造业回流，GDP增速快速反弹，失业率长期维持低位，宏观层面经济数据强劲。2023年6月末以来，拜登政府借助通胀就业持续强劲的契机，以“拜登经济学”（Bidenomics）为核心纲领，在全美开启对其经济政策成果的大规模宣传。然而，较强的经济基本面并没有带来选民的支持，路透社/益普索1月民调结果显示，只有38%的受访者认可拜登担任总统的表现，较2023年12月份的40%水平进一步降低。在本篇报告中，我们从美国各州视角出发，希望回答三个问题：一是，近年来“拜登经济学”下的各州经济成色几何？二是，为何会出现美国宏观经济“强数据”与微观居民“弱支持”的落差？三是，在“拜登经济学”并未有效转化为支持率的提升的情况下，将如何影响2024美国大选？美国总统拜登就任以来，对供应链弹性的重视大幅提升，制造业回流成为“拜登经济学”试图拉动各州经济的重要手段之一，其目标是通过有针对性的公共投资，撬动更大规模的私人部门投资，实现维护美国国家安全和经济安全的目标。在制造业回流进程中，美国通过组建“芯片四边联盟”等，联合欧日韩等盟友，以“去风险化”进行技术政策协调，鼓励盟友的高新制造企业赴美建厂，让美国吸引了大量对外投资，进一步加快了制造业复苏进程。据美国白宫发布的统计数据，截至2024年1月，美国在半导体和清洁能源等领域，已吸引全球超过6490亿美元的私人部门投资。其中，半导体制造业吸引了2350亿美元投资，占私人投资总额的36.2%；电动车和电池制造业吸引了1610亿美元投资，占私人投资总额的24.8%；清洁能源制造业（如光伏、风能产业链）以及清洁能源项目吸引投资占私人投资总额的比例总和也超过30%。资料来源：美国白宫，数据截至2024年1月；注：红色点代表半导体、紫色为电动车和电池、黑色为清洁能源生产、黄色为生物医药、棕色为重工业，绿色为清洁能源项目半导体电动车和电池清洁能源生产生物医药重工业清洁能源项目总额6490亿美元总额6490亿美元资料来源：美国白宫，光大证券研究所，数据截至2024年1月宏观经济宏观经济分区域来看，美国南部地区吸引的制造业私人投资规模远超其他地区，且偏向部分关键“摇摆州”1。在2023年8月24日外发报告《“拜登经济学”如何影响2024美国大选？——<大国博弈>系列第五十一篇》中我们曾指出，从建设支出（“铁锈带”地区制造业建设开支累计同比增速较高）和投资占比（亚利桑那州、佐治亚州、密歇根州地区半导体或清洁能源投资占比较高）来看，部分关键“摇摆州”的制造业投资，高度受益于拜登政府的产业政策，有助于拜登在即将到来的总统大选中争取更多支持。从制造业投资分布可以看出，“拜登经济学”影响不局限于“蓝州”本身，对共和党的基本盘（南部地区）和“摇摆州”都会带来受益于“拜登经济学”，拜登就任以来“红州”以及“摇摆州”制造业实现较快复苏。截至2023年三季度，自2021年拜登政府上任以来，“红州”、“摇摆州”以及“蓝州”的制造业GDP平均年增速分别为3.6%、2.9%和1.7%，“红州”与“摇摆州”的提振更加显著。同时，制造业就业人数增幅、失业率情况也与之类似，截至2023年12月，“红州”、“摇摆州”以及“蓝州”的制造业就业人数平均年增幅分别为2.8%、2.8%和1.7%；年均失业率分别为3.7%、3.9%和4.5%。制造业GDP增速红州蓝州摇摆州(%)5(%)432102021Q1-2022Q42023Q1-2023Q32021Q1-2023Q3资料来源：STATEECONOMICMONITOR，光大证券研究所，数据截至2023年三季度；注：红蓝以及摇摆州平均增速按照各州制造业GDP占比赋权43.532.5210.50红州蓝州摇摆州制造业人数增速红州蓝州摇摆州资料来源：STATEECONOMICMONITOR，光大证券研究所，数据截至2023年12月；注：红蓝以及摇摆州平均增速按照各州制造业人口占比赋权随着制造业回暖，拜登就任以来“红州”以及“摇摆州”经济增速也略好于“蓝州”。2021年至2023年三季度，“红州”、“摇摆州”以及“蓝州”的GDP平均年增速分别为3.7%、3.8%和3.2%，“红州”与“摇摆州”GDP增速高于“蓝州”。可见，“拜登经济学”并没有将目光局限于“蓝州”，而是试图引导制造业回流，争取部分关键“摇摆州”和“红州”选民的支持，并已在经济层面取得可观进展。“红州”包括：阿拉巴马州、阿拉斯加州、阿肯色州、爱达荷州、印第安纳州、堪萨斯州、肯塔基州、路易斯安那州、密苏里州、密西西比州、蒙大拿州、北卡罗莱纳州、北达科他州、俄克拉荷马州、南卡罗莱纳州、南达科他州、田纳西州、德克萨斯州、犹他州、西弗吉尼亚州、怀俄明州；“蓝州”包括：加利福尼亚州、科罗拉多州、康涅狄格州、特拉华州、夏威夷州、伊利诺伊州、马萨诸塞州、马里兰州、明尼苏达州、新罕布什尔州、新泽西州、新墨西哥州、纽约州、俄勒冈州、罗德岛州、弗吉尼亚州、佛蒙特州、华盛顿州；“摇摆州”包括：亚利桑那州、佛罗里达州、佐治亚州、艾奥瓦州、缅因州、密歇根州、内布拉斯加州、内华达州、俄亥俄州、宾夕法尼亚州、威斯康星州。86420宏观经济失业率红州蓝州摇摆州6543210资料来源：STATEECONOMICMONITOR，光大证券研究所，数据截至2023年12月；注：红蓝以及摇摆州平均增速按照各州的总就业人数占比占比赋权(%)5(%)4.543.532.5210.50资料来源：STATEECONOMICMONITOR，光大证券研究所，数据截至2023年三季度；注：红蓝以及摇摆州平均增速按照各州GDP占比赋权尽管“拜登经济学”在创造就业机会、振兴工业部门方面取得明显成效，但从居民的微观视角出发，我们发现在居民收入的核心议题上，受高通胀侵蚀，各州实际居民收入下滑，成为“拜登经济学”虽已取得明显成效，但并未有效转化为支持率的提升的重要原因。一则，从收入增速看，剔除通胀影响后，拜登就任以来，美国居民实际收入增速为负，指向居民收入未有明显改善。2021年至2023年12月，“红州”、“摇摆州”以及“蓝州”的平均薪资增速分别为-0.9%、-1.3%和-1.9%，表明尽管受益于制造业回流，但与特朗普任期内相比，拜登就任以来，美国居民薪资增速长期低于通胀增速，指向实际收入水平有所下滑。实际周薪增速红州蓝州摇摆州0.5 资料来源：STATEECONOMICMONITOR，光大证券研究所,数据截至2023年12月；注：红蓝以及摇摆州平均增速取各州实际薪资增速平均值美国:CPI:同比(%)(%)美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2024年1月宏观经济宏观经济二则，从产业结构看，“拜登经济学”具有高度倾向于半导体和清洁能源行业的特征，拜登政府难以借此博取大部分美国民众对其经济议程的支持。分行业来看，“拜登经济学”直接支持的行业，是与半导体和清洁能源相关度更高的行业，如计算机及电子设备制造、电气设备及电器等在2021年至2023年间薪资增速超15%，明显高于纺织、纸制品、印刷等行业水平。（参见我们在2023年8月第五十一篇》）放大以工薪为主要收入来源的蓝领选民的不满。得益于房价和股票价格上涨、财政扩张政策，2019年至2022年间，美国家庭实际净资产增长了37%，达历史最高水平，但蓝领家庭未拥有大量股票与房产，只能依靠薪资收入，受通胀影响更大，家庭债务有所恶化。从总量看，特朗普任期四年内（2017至2020年美国家庭信用卡债务余额仅增加7.2%，违约率小幅上行0.05个百分点，而拜登上任以来三年内（2021至2023年美国家庭信用卡债务余额大幅增加46.6%，违约率也抬升了0.36个百分点。分区域看，2023年上半年，“蓝州”（聚集较多高新技术与金融等产业）、“红州”和“摇摆州”（蓝领选民较多）的居民新增信用卡债务中位数分别为2786美元、2794美元和2671美元，预计完成债务清欠所需时长分别为48、60和54个月。可以看出，在薪资收入受限的情况下，蓝领较多的“红州”居民的信用卡债务增量最多，偿债时长也最长，债务压力较大，“摇摆州”居民虽然债务增量最小，但由于收入水平不及“蓝州”，偿债时长反而高于“蓝州”。四则，受益于疫后宽松流动性环境，美国房价与股市上涨，有产阶层的家庭财富明显增长，进一步拉大了与蓝领为代表的工薪阶层差距，美国贫富差距扩大。2020年至2022年，收入最高的前20%的美国家庭财富份额占比由69.6%升至71.1%，收入最低的后20%收入群体份额由3.2%降至3.0%，收入分位数位于后20%-40%的收入群体份额由4.3%降至3.9%。此外，截至2023年12月，美国家庭尚有0.7万亿美元的超额储蓄，但从结构来看，剩余的超额储蓄大部分集中在高收入群体，中低收入群体超额储蓄已接近耗尽。根据美联储测算，截至2023年6月，除收入在前20%的美国家庭的现金储蓄仍比疫情前水平高出约8%外，中低收入群体（收入分位数位于40%-80%、<40%）现金储蓄规模已经低于疫情前水平。在中低收入群体储蓄消耗后，高物价对居民生活的影响将进一步凸显，叠加贫富差距扩大，意味着以工薪阶层为代表的中低收入群体或成为拜登大选中“薄弱的一环”。宏观经济宏观经济资料来源：美联储，光大证券研究所,数据截至2022年家庭收入情况：0-40%40-80%80%及以上(%)(%)资料来源：FederalReserve,Bloombergcalculations，光大证券研究所；数据截至2023年6月；注：2020年3月为基期，家庭收入位于0-40%区间指收入从低到高，位于前40%的低收入人群，其余类似。五则，从选民表态来看，绝大部分选民已经意识到高通胀对自身收入的影响，并将其归因于拜登政府抗击通胀层面的不足。尽管“拜登经济学”实现美国经济的强劲增长，但在实际收入不及预期的情况下，无论拜登政府如何宣传，民众都很难买账。2023年12月，消费金融服务公司Bankrate调查显示，60%的美国工薪阶层表示，过去12个月他们的工资涨幅落后于通胀，较2022年的55%的占比进一步上升。资料来源：Bankrate；注：蓝色代表认同薪资增速超过通胀水平，绿色表示不认同，黄色代表不确定；注：调查时间为2023年12月工资及薪金经营者收入个人财产性收入政府转移支付收入租金收入总收入同比(每一个分项对于整体收入同比的拉动作用)资料来源：WIND，光大证券研究所2024年1月，皮尤研究中心（PewResearchCenter）调查发现，只有28%的受访者认为经济状况良好，原因为低失业率（43%，占比，下同），剩余72%的受访者认为经济状况不佳，大多数人指出是通货膨胀（28%）或高生活成本（21%）的问题，12%的人特别指出是食品或住房的高成本问题。宏观经济宏观经济资料来源：PewResearchCenter，光大证券研究所；注：调查时间为2024年1月素资料来源：PewResearchCenter，光大证券研究所；调查时间为2024年1月此外，在美国居民收入增长相对乏力的情形下，美国非法移民越境问题日益尖锐，各州安置移民的财政支出持续攀升。拜登就任以来，美国海关与边境保护局（CBP）处理的非法越境者数量持续攀升。据CBP统计，2023年12月在美墨边境共计处理非法越境者为30.2万人，达历史最高水平。1月24日，针对美国联邦最高法院允许拜登政府拆除得克萨斯州为打击墨西哥非法移民而设置的边境铁丝网屏障，得克萨斯州州长阿博特援引美国宪法第1条第10款第3项，宣布该州遭受“入侵”，有权进入戒严状态。随后，另有25州州长指责拜登不愿吉尼亚州、新罕布什尔州）、6个“摇摆州”（佛罗里达州、佐治亚州、俄亥俄州、内布拉斯加州、内华达州和艾奥瓦州）以及17个“红州”州长。 0资料来源：CBP，光大证券研究所；注：美国新财年起始为每年10月资料来源：俄罗斯卫星通讯社，光大证券研究所宏观经济宏观经济相较2017年，2023年美国各州非法移民数量和相关税负普遍增长，“蓝州”面临的非法移民负担更严重。美国移民改革联盟（FAIR）估计，2023年，美国“红州”、“蓝州”和“摇摆州”的非法移民总数分别为410.3万、808.8万和324.7万人，相比2017年分别增长9.4%，30.7%和23.0%，且由于数量的大幅攀升，非法移民造成的总税负成本分别增长9.8%，34.6%和25.5%。随着“蓝州”的非法移民承载力逼近上限，延续拜登政策实施较宽容的移民政策难度较大，移民政策存在转向风险。2017年“蓝州”拥有全美41.9%的人口，其非法移民数量和相关税负占全美比重为49.2%和56.3%，非法移民承载压力相对较小。2023年，“蓝州”人口占美国比重降至41.1%，非法移民数量和相关税负占全国比重却攀升到52.4%和59.8%，移民数量与财政支出的攀升，显示“蓝州”或难以继续接收大批非法移民。此外，“红州”在积极控制非法移民数量方面已经取得一定成效，或鼓舞部分“摇摆州”和“蓝州”效仿。相比2017年，2023年“红州”的非法移民问题恶化幅度明显小于“蓝州”和“摇摆州”。2023年“红州”非法移民总数和相关税负成本占全美比重分别为26.6%、21.7%，相比2017年29.8%和25.1%的水平明显改善。州红州红州蓝州摇摆州35%30%25%20%15%10%5%0%非法移民总数非法移民造成的税负成本每个非法移民的平均税负成本资料来源：FAIR，光大证券研究所比红州蓝州摇摆州70%60%50%40%30%20%0%非法移民总数占比非法移民造成的税负成本占比总人口占比资料来源：FAIR，光大证券研究所随着美国选民对移民问题的关注度攀升，拜登支持率受到冲击，移民管控力度趋强的可能性升高。一方面，移民问题是选民关注的重要议题之一，1月31日路透社/益普索（Ipsos）民调显示，只有38%的受访者表示认可拜登工作，17%的受访者将移民问题列为美国当前面临的最重要问题，特别是对共和党受访者，36%受访者将移民问题列为最重要，高于经济问题的29%。另一方面，美国选民对非法移民的反对声音凸显，1月上旬哥伦比亚广播公司（CBS）民调显示，63%的人认为拜登应该更严厉地打击越境者，高于2023年9月55%的比例，且有68%的人不赞同拜登对美墨边境事务的处理，共有75%的人认为美墨边境局势现如今是危机或者事态严重。宏观经济宏观经济考虑到拜登和特朗普作为两党总统候选人的地位仍然较为稳固，如何有效获取中间选民支持，仍然是二者需要解决的现实问题。我们认为，控制通胀并增加居民收入的获得感、移民问题是拜登争取中间选民的重要方向，同时在国内财政、移民等内政受掣肘的背景下，加强对华沟通也或将成为拜登总统在大选年谋求政治利益的重要抓手。一则，为取得竞选利益最大化，拜登争取蓝领选民（主要是“摇摆州”蓝领）的政治诉求较强，包括增加薪资收入、控制通胀等。一方面，拜登政府对于增长（服务于蓝领阶层）”的诉求较强，2023年9月，拜登成为美国第一个参与罢工现场的现任总统，明确支持美国汽车工人涨薪40%，并在2024年2月前往密歇根州（摇摆州）会见工会成员，争取蓝领阶层的支持。此外，拜登政府也试图推出新的学贷豁免计划，减少居民债务负担，2024年2月，拜登在加利福尼亚州（蓝州）进行竞选筹款之际，公布了一项学生贷款豁免的新计划提案，为符合条件的15.3万借款人免除总额约12亿美元的学生贷款。另一方面，在失业率保持稳定的情况下，考虑到通胀是影响居民对经济感知的重要因素，拜登政府需要谨慎控制通胀，以防通胀过分增高而侵蚀居民购买力——这一因素在2022年中期选举中曾经对民主党相当不利。因此对于输入性的通胀压力，如原油价格，预计白宫会动用政治力量，缓和中东地缘局势，抑或是施压于中东产油国，抑或是释放原油战略储备，防止油价波动造成通胀读数的上升。对于美联储而言，过早开启降息依然受到较强约束。（详见2023年11月7日外发报告《以稳应变，变中求胜——2024年宏观年度展望报告》）二则，考虑到非法移民问题持续演绎，拜登政府的移民政策态度或有所转向。2024年1月以来，共和党“强硬派”开始通过否决其他“无关议题”，要求在预算案中加入“强硬派”提出的非法移民相关条款，特朗普也伺机加入，公开向众议院议长约翰逊施压，希望在非法移民问题上达成符合共和党“强硬派”诉求随着非法移民问题持续发酵，拜登政府态度开始软化，2月21日，拜登政府称正在考虑采取行政行动，以限制非法越境的移民在美墨边境寻求庇护的能力。考虑到移民政策的调整将引起移民倡导者和进步人士等民主党选民的反对，以及在力度上很难符合共和党“强硬派”的要求，移民政策的调整或难以顺利落地，但一定程度上体现了拜登政府试图解决边境安全问题的积极态度。宏观经济宏观经济三则，在国内财政、移民等内政受掣肘的背景下，加强对华沟通有望成为拜登总统在大选年谋求政治利益的重要抓手。持续与华对话，有保有压，是拜登总统的现实政治诉求。随美国大选临近，拜登总统短期内在民主党关切领域与中国寻求合作的意愿更为迫切，加强对华沟通有望成为拜登总统在大选年谋求政治利益的重要抓手，结合中美元首会晤的历史经验，2024年上半年或是拜登总统访华的重要窗口期。（详见2024年2月8日外发报告《2024年上半年是美国拜登总统访华窗口期——<大国博弈>系列第五十九篇》）美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。及及行业公司评级本报告所包含的分析基于各种