公司理财 课件翻译 第16-18章 财务困境、管理者激励与信息；股利政策；有杠杆时的资本预算与估值

第16章

财务困境、管理者激励

与信息

本章概述16.1

完美市场中的违约和破产16.2

破产成本与财务困境16.3

财务困境成本和公司价值16.4

最优资本结构:权衡理论

本章概述16.5

对债权人的剥夺:杠杆的代理成本16.6

对管理者的激励:杠杆的代理收益16.7

代理成本和权衡理论16.8

不对称信息与资本结构16.9

资本结构:底线学习目标描述在完美资本市场中,破产的影响。列举和定义1978年破产改革法案提供的两种破产保护。讨论破产的几种直接成本和间接成本。学习目标举例说明为什么当证券被公平定价时，公司的原有股东支付破产和财务困境成本的现值。计算一个存在财务困境成本的有杠杆公司的价值。定义代理成本，描述财务困境成本和杠杆的代理收益。学习目标计算公司的价值，包括财务困境成本和代理成本。解释信息不对称对最优杠杆水平的影响。描述逆向选择和柠檬原理对股票发行的启示；描述实证研究证据。16.1

完美市场中的违约和破产财务困境当公司在履行债务的偿付义务时遇到麻烦时违约当公司不能偿还债务要求的利息或本金，或者是违反了债务的限制性条款时公司违约后，债权人就会被赋予公司资产的特定权利，甚至可能通过破产获得对公司资产的法定所有权。16.1

完美市场中的违约和破产破产风险是财务杠杆产生的一个重要的后果。股权融资不会带来这种风险。股东希望得到股利，但公司并没有法定义务向其支付。阿迈恩实业公司:杠杆与违约风险阿迈恩正在考虑一种新产品。尽管公司的新产品比其竞争对手的产品要先进，但产品是否会成功是个未知数。如果新产品成功，公司的收入和利润都将会增长，年末公司价值将会是15000万美元。如果新产品失败，公司价值将只有8000万美元。阿迈恩实业公司:杠杆与违约风险公司可能会从以下两种资本结构中选择其一。完全股权融资。

使用价值为10000万美元、年末到期的债务融资。情形1:新产品成功如果新产品成功，公司价值为15000万美元。无杠杆时，股东拥有全部的公司价值。有杠杆时，公司必须支付10000万美元的债务，股东将拥有剩余的5000万美元。即使在年末公司没有10000万美元现金，也不会被迫对其债务违约。情形1:新产品成功在完美资本市场中，只要公司资产的价值大于其债务的价值，就能够偿还贷款。即使公司手头没有可用于立即偿付的现金，但公司可以通过取得新贷款或发行新股来筹集现金。情形1:新产品成功如果公司可进入资本市场融资，并能够以公允价格发行新证券，那么，只要公司资产的市场价值超过债务的价值，公司就不需要违约。许多公司多年来的现金流一直为负，但仍有偿付能力。情形2:新产品失败如果新产品失败，公司只值8000万美元。无杠杆时，股东损失2000万美元。有杠杆时，公司将陷入财务困境，公司会违约。在破产的情形下，债权人将拥有公司资产的法定所有权，而公司的股东一无所有。债权人得到了价值为8000万美元的资产，将损失2000万美元。对上述两种情形的比较如果新产品失败，债权人和股东都将处于更糟的境地。无杠杆时，如果新产品失败，股东损失7000万美元。15000万美元－8000万美元=7000万美元。

有杠杆时，股东损失5000万美元，债权人损失2000万美元，但总损失相同，都是7000万美元。表16.1

在公司有杠杆与无杠杆时，债务和股权的价值（单位：百万美元）对上述两种情形的比较如果新产品失败，不管公司有杠杆时宣告破产，还是公司无杠杆时股价下跌，阿迈恩的投资者都将遭遇损失。对上述两种情形的比较注意，价值的减损不是由于破产引起的：不管公司是否有杠杆，价值的减损都是一样的。如果新产品失败，公司将遭遇经济困境（economicdistress），而不论公司是否会因为杠杆而遭遇财务困境，公司资产的价值都将因为遭遇经济困境而显著减少。

破产与资本结构

在完美资本市场中，MM第一定理表明：所有投资者的总价值不取决于公司的资本结构。债务融资不存在劣势，不论公司选择哪种资本结构，公司的总价值都将相同，最初都能向投资者筹集到相同数量的资本。例16.1例

16.1替代示例16.1问题在月光实业公司有杠杆和无杠杆两种情形下，思考公司的新项目投资的下列结果：替代示例16.1问题

假设:新投资项目成功和失败的概率相等。无风险利率是4%。新投资项目的贝塔为0，资本成本就是无风险利率。在公司有杠杆和无杠杆两种情形下，分别计算年初时公司证券的价值。替代示例16.1解答公司有杠杆时的价值为VL=48.08+115.38=163.46万美元

验证了MM第一定理，公司的总价值不受杠杆的影响。16.2破产成本与财务困境在完美资本市场中，破产风险不是债务的劣势所在，破产只是简单地将公司的所有权从股东转移给债权人，并没有改变所有投资者的总价值。事实上，破产不是一个简单直接的过程，而是一个长期且复杂的过程，它将给公司和其投资者带来直接和间接的成本。

破产法美国破产法的设立是为了规范破产程序，公平对待每个债权人，防止公司资产的价值遭到不必要的破坏。美国公司可向法院申请两种形式的破产保护：分别为破产法第7章或第11章。破产法第7章清算指定一个托管人，由其监督公司资产的拍卖和清算。清算所得用以支付给公司的债权人，之后公司关闭。破产法第11章重组第11章是大公司更常用的一种申请破产保护的形式。债权人所有待决的偿付要求被自动暂停，公司的现有管理者得以有机会提出重组计划。在提出计划的同时，管理者继续经营公司。重组计划具体规定了公司对每个债权人所欠债务的处理方案。破产法第11章重组债权人可能收到新债务或公司的权益证券。债权人得到的现金和证券的价值通常比他们应收回的价值要低，但比公司假若立即关闭清算时收回的要多。债权人必须投票表决是否接受重组计划，而且重组计划还必须得到破产法庭的批准。如果没有提出可接受的计划，法庭可能最终强制公司实施破产法第7章规定的清算。

直接破产成本

破产过程复杂、耗时而且成本高昂。公司经常聘用收费高昂的外部专家来帮助处理破产过程。债权人在破产期间也可能发生成本支出。债权人可能等上好几年得到支付。债权人可能会耗资寻求独立的法律代表和专业顾问来帮助。直接破产成本破产的直接成本都减少了公司的投资者最终将得到的资产的价值。公司的平均直接破产成本大约占破产前公司的总资产市值的3%~4%。直接破产成本鉴于公司破产的直接成本如此高昂，陷入财务困境的公司首先应该直接与债权人谈判，以避免申请破产保护。私下重组陷入财务困境的公司直接与债权人谈判来进行重组的方法。破产的直接成本不应显著地超过私下重组的成本。直接破产成本预包装破产重组为了避免破产的法律成本和其他直接成本，公司首先提出一个得到其主要债权人同意的重组计划，然后再按照破产法第11章的法律规定实施该项计划的方法。在预包装破产重组下，公司能够以最小的直接成本迅速摆脱破产。财务困境的间接成本尽管间接成本难以准确计量，但它们通常比破产的直接成本大得多。客户的流失供应商的流失员工的流失应收账款的损失资产的“救火式”出售低效率的清算债权人的成本

间接成本的总体影响财务困境的间接成本可能是巨大的。估计由于财务困境造成的潜在损失占公司价值的10%～20%。间接成本的总体影响在估计财务困境的间接成本时，必须记住重要的两点。需要确认公司总价值的损失（不只是股东或债权人各自的损失，或在他们之间转移的损失）。要确认与财务困境相关的增量损失，增量损失是指高过和超出公司由于经济困境引发的损失的那部分。16.3财务困境成本和公司价值阿迈恩公司：财务困境成本的影响在全权益融资的情形下，新产品成功时，公司资产的价值为15000万美元；新产品失败时，资产价值为8000万美元。16.3财务困境成本和公司价值阿迈恩公司：财务困境成本的影响在公司有10000万美元债务的情形下，如果新产品失败，公司将被迫破产。在这种情形下，由于存在破产和财务困境成本，公司将损失一部分资产价值。结果，债权人得到的价值将不足8000万美元。假定由于存在财务困境成本，债权人将只能得到6000万美元。表

16.2在有杠杆和无杠杆情形下，债务和股权的价值（单位：百万美元）16.3财务困境成本和公司价值阿迈恩公司：财务困境成本的影响如前表所示，新产品失败时，有杠杆情形下所有投资者的总价值比无杠杆时所有投资者的总价值要少。财务困境成本的存在导致价值减少2000万美元。这些成本降低了公司有杠杆时的总价值，MM第一定理不再成立。例16.2例16.2替代示例16.2问题扩展前面的例子，现在假设：财务困境成本是1500万美元。替代示例16.2问题

鉴于财务困境的成本是高昂的，在公司有杠杆和无杠杆两种情形下，分别计算年初时公司证券的价值。替代示例16.2解答公司有杠杆时的价值为VL=48.08+108.17=156.25万美元替代示例16.2解答

VL≠VU

由于存在财务困境成本。价值损失(163.46−156.25=7.21百万美元)等于1500万美元的财务困境成本的现值：

谁来支付财务困境成本？

在阿迈恩公司，如果新产品失败，股东损失了其在公司的投资，将不会关心破产成本。但是，债权人意识到，若新产品失败以及公司违约，他们将不能得到公司资产的全部价值。于是，他们最初向公司贷出资金时，就会贷得更少（等于破产成本的现值）。谁来支付财务困境成本？如果债权人刚开始贷出更少的资金，公司用于支付股利、回购股票和进行投资的资金就更少。减少的资金相当于钱从股东的手中流出。谁来支付财务困境成本？若证券被公平定价，公司的原有股东支付破产和财务困境成本的现值。例

16.3例

16.3

16.4

最优资本结构：权衡理论权衡理论公司通过权衡债务税盾收益和财务困境成本与代理成本选择自己的资本结构。16.4最优资本结构：权衡理论根据权衡理论，杠杆公司的总价值等于公司无杠杆时的总价值加上债务抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。

财务困境成本的现值

财务困境成本的现值由三个重要的定量因素决定：发生财务困境的概率。财务困境发生的概率随着公司负债（相对于其资产）的增加而增加。财务困境发生的概率随公司的现金流和资产价值的波动而增加。财务困境成本的现值

财务困境成本的现值由三个重要的定量因素决定：公司遭遇财务困境的成本大小。财务困境的成本大小因行业而异。科技公司暴露于财务困境风险时，由于潜在的客户流失和需要雇佣及挽留关键员工，以及缺乏易于变现的有形资产，公司发生的财务困境成本可能会很高。房地产公司，其财务困境成本可能会较低，因为这样的公司的价值大多来自于相对容易出售和变现的资产。财务困境成本的现值

财务困境成本的现值由三个重要的定量因素决定：3.适当的财务困境成本的折现率。财务困境成本的折现率取决于公司的市场风险。注意，在公司的经营和绩效差时，财务困境成本的贝塔和公司贝塔的符号相反。公司的贝塔越高，财务困境成本的负的贝塔的绝对值就越大。对于高贝塔的公司而言，其财务困境成本的现值较高。

最优杠杆水平债务水平低时，违约风险仍然较低，提高杠杆水平的主要影响表现为利息费用的税盾收益的增加。最优杠杆水平违约概率随着债务水平的增加而增加。财务困境成本随着债务水平的增加而增加，减少了杠杆公司的价值。最优杠杆水平权衡理论认为，公司应该提高杠杆直到债务水平达到使公司价值实现最大化的点。在这一点，杠杆提高产生的节税收益，恰好被违约概率上升引发的财务困境成本所抵消。最优杠杆水平权衡理论有助于解释：为什么公司选择的债务水平过低以至于不能充分利用利息税盾。（由于财务困境成本的存在）不同行业的公司间使用杠杆水平的差异。（由于财务困境成本的大小和现金流的波动性的差异）图

16.1

有所得税和财务困境成本时的最优杠杆水平例16.4例16.4替代示例

16.4问题霍兰德（

Holland

）公司正在考虑提高资本结构中的杠杆水平。公司的管理者认为，他们可增加多达5000万美元的债务，以充分获取债务利息的税盾收益（他们估计τC=39%）。不过，他们还意识到，较多的债务同时也加大了财务困境风险。在模拟预测公司的未来现金流的基础之上，CFO做出了以下估计（单位：百万美元）：替代示例

16.4问题

霍兰德公司应该选择的最优债务水平是多少？债务01020304050利息税盾的现值03.97.811.715.619.5财务困境成本的现值0003.3819.2323.47替代示例

16.4解答使得净收益最高的债务水平为3000万美元。霍兰德公司将获得1170万美元的税盾收益，引发现值为338万美元的财务困境成本损失，最终获得832万美元的债务净收益。债务01020304050净收益03.97.88.32-3.63-3.9716.5

对债权人的剥夺:杠杆的代理成本代理成本如果利益相关者之间存在利益冲突，就会产生代理成本。管理者的决策一般会增加公司股权的价值。但是，在公司有杠杆（债务）时，管理者可能会采取一些使股东受益但会损害公司债权人利益的行动，结果导致公司的总价值下降。16.5

对债权人的剥夺:杠杆的代理成本考察一家面临财务困境的公司，巴克斯特（Baxter）公司。巴克斯特有一笔100万美元年末到期的贷款。如果公司的策略不变，到年末，公司资产的市值将只有90万美元，公司将对其债务违约。过度风险承担和过度投资巴克斯特的管理者正在考虑一项新策略新策略不需要预先投资，但是成功的可能性只有50%。过度风险承担和过度投资如果新策略成功，它将使公司资产的价值增加到130万美元。如果新策略失败，资产价值将下跌到30万美元。过度风险承担和过度投资在新的策略下，公司资产的期望价值为80万美元，与原先的90万美元的公司价值相比，减少了10万美元。50%×130万美元+50%×300,000美元=800,000美元尽管期望支付为负，但公司内部的一些管理者仍然建议公司应该继续实施新策略，为股东创造价值。股东能从这一决策中受益？过度风险承担和过度投资如果巴克斯特公司什么都不做，公司最终将违约，股东必定一无所有。如果公司尝试这个风险策略，股东也没有什么可损失的。如果新策略成功，公司在偿付债务后，股东将得到30万美元。假定成功的可能性为50%，则股东的期望支付为15万美元。表16.3在每种策略下，巴克斯特的债权人与股东收到的支付（单位：千美元）过度风险承担和过度投资尽管新策略的总体期望支付为负，但股东仍可从实施新策略中获利，债权人承担损失。如果项目成功，债权人将得到完全偿付，收到100万美元。如果项目失败，他们只能收到30万美元。.债权人的期望支付为65万美元，与原先（旧策略下）相比，损失了25万美元。50%×1，000，000美元+50%×300，000美元=650，000美元过度风险承担和过度投资债权人损失的25万美元，对应着新的风险策略的10万美元的预期损失和股东得到的15万美元利得。实际上，股东是在用债权人的钱赌博（冒险）。过度风险承担和过度投资过度投资问题在公司遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可从公司的高风险投资决策中获利。.过度风险承担和过度投资股东有动机投资于净现值为负的高风险项目，即使净现值为负的投资项目损害了公司的整体价值。预测到公司的这种糟糕行为，证券持有者最初愿意提供给公司的资金将减少。

债务积压和投资不足现在假设巴克斯特公司不采取风险策略。相反，管理者考虑另一个有吸引力的投资机会，该投资要求初始投资10万美元，预期将产生50%的无风险回报率。债务积压和投资不足如果当前的无风险利率是5%，这项投资的净现值明显为正。如果公司手头没有充足的现金进行投资怎么办？公司可以通过发行新股筹集10万美元吗？表

16.4有新项目和无新项目时，巴克斯特的债权人和股东收到的支付（单位：千美元）债务积压和投资不足如果股东为项目提供10万美元资金，那他们只能收回5万美元。项目产生的另外10万美元流向债权人，债权人收到的支付从90万美元增加到100万美元。由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管该项目为公司提供了正的净现值，但对股东来说却是一项净现值为负的投资机会。债务积压和投资不足投资不足问题股东不会选择投资于净现值为正的项目，因为公司面临财务困境时，投资机会获得的价值归于债权人而不是他们。债务积压和投资不足公司面临财务困境时，它可能不会选择为净现值为正的新项目融资。这也被称为债务积压问题。抽逃现金公司遭遇财务困境时，股东具有尽可能地从公司抽逃现金的动机。举例说明，如果公司可能违约，公司可能以低于市场价值出售资产获得现金，并立即将其用于向股东发放现金股利。这构成了公司面临财务困境时投资不足的另一种表现形式。债务积压的估算公司必须有多少杠杆（债务），才会产生显著的债务积压问题？假设股东对一新投资项目投资I，该项目的风险与公司的其他投资的风险类似。股东只有在满足如下条件下，才能从新投资中获利：例16.5例16.5替代示例16.5问题在第12章，替代示例12.1中,我们估算了沃尔玛公司的股权贝塔为0.20，强生公司的股权贝塔为0.54。沃尔玛公司的债务股权比率为0.22，债务贝塔为0.05。强生公司的债务股权比率为0.07，债务贝塔是0.05。对于这两家公司各自的一项100000美元的新投资（该投资不改变公司的波动率），估算能使股东获利的最小净现值是多少？哪家公司的债务积压问题会更严重？替代示例16.5解答可以利用不等式16.2，估算获利指数的截点，沃尔玛的截点为(0.05/0.20)×0.22=0.055。新投资的净现值至少要等于5500美元才能使股东获利。强生的截点为(0.05/0.54)×0.07=0.00648。新投资的最小净现值为648美元。替代示例16.5解答

沃尔玛有较严重的债务积压问题，其股东将拒绝正净现值低于这一较高截点的项目。同理，如果沃尔玛通过变现价值多达105500美元的资产来抽逃现金，并用其中的100000美元发放股利，则股东将获利。

代理成本和杠杆的价值杠杆能够激励管理者和股东从事减少公司价值的行为的。股东的获利都是以债权人的损失为代价的。但是，这些代理成本最终还是要由股东来承担。代理成本和杠杆的价值当公司提高资本机构中的杠杆水平时，这一决策将对股票价格产生两种影响。股价与公司处于财务困境时股东剥削债权人利益的能力正相关。代理成本和杠杆的价值当公司提高资本机构中的杠杆水平时，这一决策将对股票价格产生两种影响。债权人意识到这种可能发生的财务剥削，故在公司发行债务时，就会付出的更少，从而减少了公司能够向股东分派的数额。债权人遭受的损失比股东的获利要大些，净效应就是公司的初始股价下降。代理成本和杠杆的价值债务代理成本代表了公司提高杠杆水平而引发的另一种成本，它将影响公司最优资本结构的选择。例16.6例16.6杠杆的齿轮效应杠杆的齿轮效应体现了这样的观察结果：如果有现存债务股东有动机增加杠杆，即便这样做会减少公司的价值。股东将没有动力通过回购债务来减少杠杆，即便这样做将增加公司的价值。例16.7例16.7

债务的期限和限制性条款代理成本的大小通常取决于债务的期限。长期债务的代理成本最大，短期债务的代理成本最小。债务的期限和限制性条款债务的限制性条款作为贷款的条件，债权人通常会对公司的行动施加约束。债务的限制性条款有助于降低代理成本。相反地，由于限制性条款束缚了公司管理的灵活性，可能会阻碍公司把握净现值为正的投资机会，所以限制性条款本身也有成本。16.6对管理者的激励：杠杆的代理收益管理者壁垒效应所有权和控制权的分离可能会产生管理者壁垒效应，管理者做出的决策可能会损害投资者的利益却使其自己受益。管理者壁垒效应可能会允许管理者会以其自身利益最大化的原则，而不是以股东利益最大化原则经营公司。

所有权的集中运用杠杆的其中一个优势就是，使得公司原先的所有者能够维持其股权不被进一步稀释。作为大股东，他们有强烈的利益动机，去做最有利于公司的事情。所有权的集中假设罗斯是一家公司的老板。他计划扩大经营规模。罗斯可通过借债或者出售公司的部分股权来筹集扩张所需的资金。如果发行股票，他需要出售40%的股权筹集所需资金。所有权的集中假设公司的价值主要取决于罗斯的个人努力。

如果运用债务融资，他将100%地拥有公司的股权。因此，他将会更加努力工作，公司价值也将提高，因为他能获得公司价值增长所得的100%的收益。但是如果罗斯发行新股，由于他只拥有60%的股权，只能获得公司增长所得的60%的收益。所有权的集中公司有杠杆时，罗斯100%地拥有公司的所有权,他将承担这些在职消费的所有成本，像乡村俱乐部会员资格和私人飞机。通过股权融资，罗斯个人只承担60%的在职消费成本，其余的40%将由新股东支付。因此，在股权融资情形下，罗斯更有可能将过度消费这些奢侈品。所有权的集中通过发行新股,管理者努力程度降低和过度在职消费,公司产生代理成本。像往常一样，如果证券被公平定价，则由公司的原所有者支付代理成本。使用杠杆可以保持所有权集中并避免这些代理成本，从而使公司受益。

减少浪费性投资大公司更严重关注的问题是，管理者可能会从事投入大但却不盈利的投资。什么原因促使管理者做出净现值为负的投资决策呢？减少浪费性投资管理者可能从事建立公司帝国。管理者通常偏好经营大公司，而非小公司，他们愿意从事可增加公司规模、而不是盈利能力的投资。大公司的管理者往往工资更高，他们也比小公司的管理者享有更高的声望和能够吸引更多的公众注意力。结果，管理者可能扩张（或是不关闭）不盈利的部门，为并购不惜代价，进行不必要的资本性支出，或者雇佣并不需要的员工。减少浪费性投资管理者可能投资过度的原因是他们的过度自信。即使管理者代表股东的利益行事，他们也可能会犯错。管理者往往对公司的前景看好，因而可能乐观地认为新投资机会比它们的实际情形还要好。减少浪费性投资自由现金流假说自由现金流假说认为，如果公司在满足了所有净现值为正的投资和对债权人的偿付所需要的现金后，仍然有高水平的现金流，这样的公司就更易于发生浪费性的开支。减少浪费性投资在现金紧缺时，管理者会竭尽所能有效地经营公司。根据自由现金流假说假说，杠杆的存在使得公司承担了未来支付利息的责任和义务，从而减少了公司的超额现金流，进而减少了管理者的浪费性投资。减少浪费性投资杠杆可以缓解管理者壁垒问题，因为公司面临财务困境时，管理者更可能被解雇。那些地位不太巩固的管理者可能更关注其业绩，尽可能避免从事浪费性投资。此外，公司的杠杆水平高时，债权人本身也将密切监督管理者的行动，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。

杠杆和承诺义务杠杆也会约束管理者，使其与没有财务困境威胁时相比，保证更充满活力和更负责任地从事投资和经营策略。杠杆水平较高的公司也可能会成为更激烈的竞争者，并更积极地保护它的市场，因为它不能冒公司破产的风险。

16.7

代理成本和权衡理论杠杆公司的价值如下所示:图

16.2存在税收、财务困境成本和代理成本时的最优杠杆最优债务水平研发（R&D）密集型公司有高研发成本及未来成长机会的公司一般维持低债务水平。这样的公司的当前自由现金流量往往较少，经营策略风险也较低。最优债务水平低增长的成熟公司有稳定现金流和大量有形资产的低增长的成熟公司，一般维持高债务比率。这类公司一般有较多的自由现金流，但很少有好的投资机会。现实中的债务水平权衡理论解释了公司应该如何选择其资本结构以最大化当前股东的价值。不过，实际上，公司可能不会这样。现实中的债务水平管理者壁垒理论管理者壁垒理论认为管理者应当选择资本结构来考虑避免债务的约束，以保持其自身的权利和职位的安全管理者试图寻求最低水平的杠杆，以防可能因高杠杆伴随的财务困境而失业，然而，为了维护股东的利益，管理者使用过少的债务会受到限制。16.8

不对称信息与资本结构信息不对称交易各方拥有的信息有差异。例如，管理者比投资者掌握更多的关于公司未来现金流的信息。

作为可靠信号的杠杆置信原理基于自利动机的消息宣告，只有当其有行动支持时才是可信的；如果宣告的消息不真实，那么要采取的行动就会因成本太高而无法实施。“事实胜于雄辩。”作为可靠信号的杠杆假设公司有一个新项目,有很强的盈利能力,但是由于竞争的原因,不能讨论这个项目。可信地向市场传递有关公司的积极信息的一种策略就是，使公司承担未来大量的债务偿付的义务。如果信息是正确的，那么公司未来的债务偿付就不会有麻烦。但是信息是虚假的，公司在向债权人偿付时将遇到麻烦而遭遇财务困境，财务困境对公司的代价很高。作为可靠信号的杠杆

债务的信号传递理论运用杠杆向投资者传递消息。因此，公司可通过使用杠杆这种方式，使投资者相信她确实知道公司将会成长，即使它不能提供有关成长源泉的可验证的细节信息。例16.8例16.8

发行股票与逆向选择逆向选择当买房和卖方拥有不同的信息时,市场中资产的平均质量跟总体的平均质量不同。柠檬原理当卖方拥有关于商品价值的私密信息时，由于逆向选择，买方将选择折价支付。发行股票与逆向选择逆向选择和柠檬原理的一个经典例子是旧车市场。如果卖方拥有关于轿车质量的私密信息，他急欲出售的意愿揭示了车的质量可能不好。因此，除非价格折扣大，否则买方不会愿意购买。发行股票与逆向选择高质量车的车主也不愿出售，他们料到买方会认为其出售的是“柠檬”从而只愿出低价钱。结果，旧车市场上出售的车的质量和价格都低。发行股票与逆向选择我们可以将这一原理应用于股票市场。假设一家新设立的公司的所有者愿意将公司70%的股份出售给你。同时他声称出售股份纯粹只是因为想分散风险。你怀疑所有者急欲卖出这么多股份，也许是因为他可能想在公司的坏消息被公开之前试图抽逃现金。发行股票与逆向选择出售股票的公司拥有关于未来项目质量的私密信息。但是,由于柠檬原理,买房不愿相信管理层对新项目的评估,除非价格折扣大,否则买方不会愿意购买新股。发行股票与逆向选择因此,知道公司证券的真实价值高于其当前市价的管理者将不会出售证券。知道证券的真实价值低于其当前市价的管理者则会选择出售。发行股票与逆向选择柠檬问题的产生加大了那些需要为新投资融资的公司的融资成本如果公司试图发行股票，投资者将对其愿意支付的价格打折，以此来反映管理者隐藏坏消息的可能性。例16.9例16.9对股票发行的启示柠檬原理直接表明：宣告发行股票时，股价会立即下跌。在宣告发行股票之前，股价一般会上涨。公司往往在信息不对称的程度最低时发行股票，例如，在收益宣告后立即发行股票。.图

16.3

股票发行前后的股票回报率

对资本结构决策的启示认为公司股票的价值被低估的管理者，将会偏好使用留存收益或债务为投资活动融资，而不是依靠股票融资。反过来说也是正确的：认为公司股票的价值被高估的管理者，将偏好发行股票，而不愿靠发行债务或留存收益融资。对资本结构决策的启示排序假说管理者偏好首选留存收益融资，然后是借债，而仅将发行新股作为最后的选择。但是，排序假说无法清楚地预测公司的资本结构。尽管排序假说认为公司应首先使用留存收益作为资金来源，其次是债务，然后才是股权，但其实留存收益仅是股权融资的另一种形式公司可能具有低杠杆水平，或许是因为它无法发行额外的债务而被迫依赖股权融资，或许是因为公司的盈利能力高到利用留存收益就足以为所有的投资项目融资。图16.4美国公司为资本性支出融资的总体来源资料来源:

美联储的资金流量表例16.10例16.10替代示例16.10问题内斯塔(Nesbat)公司需要为一个新的投资项目筹集2500万美元资金。如果公司发行1年期债券，它必须支付10%的利率，尽管公司的管理者认为在给定的风险水平下8%的利率才是合理的。然而，如果公司发行股票，他们认为股价可能被低估7.5%。当公司分别运用留存收益、发行债券和发行股票的方式为项目融资时，现有股东负担的成本分别是多少？替代示例16.10解答如果公司用2500万美元的留存收益来投资，而不是将其以股利的形式派发给股东，现有股东的成本就是2500万美元。借债将使公司1年后要支出2500×1.07=2750万美元，根据管理层对公司风险的认识，此项支出的现值为2750÷1.08=2546万美元。替代示例16.10解答最后，如果股票价值被低估7.5%，为了筹集2500万美元，公司需要发行价值2500÷(1-0.075)=2703万美元的新股，现有股东的成本将为2703万美元。比较这三种融资方式可见，留存收益是最便宜的资金来源，其次是借债，最后是发行股票。

对资本结构决策的启示资本结构的市场时机选择公司的总体资本结构还部分地取决于它在以前融资时的市场状况。16.9资本结构：底线最优资本结构的确定取决于市场摩擦，比如税收、财务困境成本、代理成本以及不对称信息。本章测试违约风险会减少公司价值吗？如果公司依据破产法第11章的规定申请破产，哪一方有机会率先提出公司的重组计划？为什么没有完全得到偿付的债权人的损失不能称作财务困境成本，而担心公司将停止提供保修服务的客户的损失却是财务困境成本？本章测试判断对错：如果破产成本只发生在公司破产，其股权无价值时，那么这些成本将不会影响公司的初始价值。权衡理论中的“权衡”指的是什么？为什么处在财务困境中的公司，具有过度冒险和投资不足的动机？本章测试为什么债权人要求设立债务的限制性条款以限制公司的股利支付能力，为什么股东也能从这些约束中受益？通过为并购过度支付，管理者怎样获利？描述管理者壁垒效应是如何影响公司价值的。本章测试可口可乐公司有近50%的资金来源于债务融资，而作为一家科技公司，英特尔没有净债务。为什么这两家公司选择迥然各异的资本结构？为什么公司可能偏好使用留存收益或债务为投资筹集资金，而非发行股票？本章测试公司至少在短期内可能偏离其最优资本结构的原因有哪些？第17章股利政策本章概述17.1

向股东分派17.2

支付股利和回购股票的比较17.3

股利的纳税劣势17.4

股利捕获与税收客户效应17.5

支出还是保留现金本章概述17.6

股利政策的信号传递17.7

股票股利、股票分割与分拆学习目标列举两种公司向其股东分派现金的方式。描述股利支付的过程和公开市场回购股票的过程。明确股票分割、反向股票分割和股票股利的定义；描述这些行为对股价的影响。讨论在完美世界中股利支付或股票回购的影响。学习目标假定完美资本市场，描述莫迪利阿尼和米勒(1961)提出的关于股利政策的内容。讨论税收对股利政策的影响；计算有效股利税率。说明原因：为什么有的公司可能积累现金储备，而不是用于发放股利。学习目标描述代理成本对股利政策的影响。评价信息不对称对股利政策的影响。17.1向股东分派股利政策公司从多种可供选择的方式中选择的一种向其股东分派自由现金流的方式。图17.1

自由现金流的使用股利宣告日董事会批准分派股利的日期登记日当公司支付股利时，只有在该日期登记在册的股东能够收到股利。股利除息日距离登记日前两个营业日的日期，任何人在该日期或此后购买股票，将不会收到股利。支付日（或发放日）通常是在登记日之后的一个月内，在该日期公司将股利支票邮寄给登记在册的股东。图17.2

与微软的特别股利相关的重要日期

股利特别股利公司所做的一次性的、通常比正常股利数额高得多的股利支付股票分割(股票股利)公司以股票而不是现金的形式向其股东发放股利。图17.3

GM股票的股利支付历史（1983-2008年）股利资本返还公司以其他来源，比如实收资本或资产清算，而不是以当前的（或累积的）留存收益来支付股利清算股利公司终止经营时向股东的资本返还股票回购向投资者支付现金的另一种方式是股票回购或买回。公司使用现金购买其流通股股票回购公开市场回购公司通过在公开市场上购买股票来回购股票公开市场股票回购约占所有回购交易的95%。股票回购要约收购公开向所有现有证券持有人发出要约，在一定的时期内（通常是20天内），按事先确定的价格（通常设定为高出当前市场价格的10%～20%）买回特定数量的流通证券如果股东无法提供充足数量的股票，公司会取消要约，回购也就不会发生。股票回购荷兰式拍卖

股票回购的一种方法，公司会列示一系列的回购价格，股东则依次给出他们在每一出价下愿意卖出的股票数量。然后，公司以能达到原定回购数量的最低价格来回购股票。股票回购目标定向回购

公司直接向特定股东回购股票绿邮公司避免大股东接管公司并替换公司管理层的威胁，常以一个高于当前市场价格的大溢价，买下该股东的全部股权17.2支付股利和回购股票的比较

考虑Genron公司，公司董事会正在商量如何向股东发放2000万美元的超额现金。

Genron公司没有债务,股权资本成本等于12%的无杠杆资本成本。政策选择1：用超额现金支付股利给定1000万股流通股，Genron公司将能够立即支付每股2美元的股利。公司预期未来每年会产生4800万美元的自由现金流，预计此后每年可支付每股4.80美元的股利。政策选择1：用超额现金支付股利附有股利

恰在除息日之前的股票，任何人购买附息股票都将有权得到股利。Genron股票的附息价格为政策选择1：用超额现金支付股利除息日后，新的购买者将不会收到当前股利和股价，Genron公司的股票价格将为政策选择1：用超额现金支付股利政策选择1：用超额现金支付股利在完美资本市场中，公司支付股利时，除息日的股价会立即下跌，股价的跌幅等于股利数额。政策选择2：股票回购（无股利）假设Genron公司今年不支付股利，而是用2000万美元现金在公开市场上回购其股票。初始股价为42美元，Genron公司将可回购476000股股票。2

000万美元

÷

42

美元/股

=47.6

万股剩余952.4万股仍在流通。1000万−47.6万

=952.4万政策选择2：股票回购（无股利）最终的结果是股价维持不变。政策选择2：股票回购（无股利）Genron的未来股利股票回购不影响股价，这并不奇怪。股票回购后，未来股利将上升至每股5.04美元。

4800万美元

÷952.4万股

=

5.04

美元/股Genron公司的股价是政策选择2：股票回购（无股利）Genron的未来股利在完美资本市场中，公开市场股票回购对股价没有影响，股价与现金股利政策下的附息股价相同。政策选择2：股票回购（无股利）投资者的偏好在完美资本市场中，投资者不关心公司是通过派发股利还是回购股票来发放现金。通过将股利再投资或卖出股票，他们可以自行复制任何一种支付方式。政策选择2：股票回购（无股利）投资者的偏好对于Genron，如果公司回购股票，而投资者却需要现金，那么投资者可以通过卖出股票来取得现金。这被称为自制股利。如果公司支付股利，而投资者却倾向于股票，那么投资者可以用现金股利来购买额外的股票。例17.1自制股利问题

假设Genron公司不采用第三种股利政策，而是在今天支付每股2美元的股利。一个持有2000股股票的投资者，怎样自行构造每年4.50×2000=9000美元的自制股利？

例17.1解答

如果公司支付2美元的股利，该投资者将收到4000美元现金，并持有股票。为了在今天得到9000美元，她可以在股利发放后立即以每股40美元的价格卖出125股股票，以筹集额外的5000美元。在以后的年度里，公司将支付每股4.80美元的股利。该投资者持有2000-125=1875股股票，她此后每年都将收到1875×4.80=9000美元的股利。政策选择3：支付高额股利（通过发行股票筹资）假设Genron公司希望现在支付比每股2美元更高的股利

，但是公司今天只有2000万美元现金。因此，Genron公司需要再筹措额外的2800万美元，以便现在发放更多的股利。为此，公司决定通过发行新股来筹措现金。政策选择3：支付高额股利（通过发行股票筹资）给定当前42美元的股价，Genron公司可发行67万股，以筹集2800万美元。2800万美元

÷

42美元/股

=67万股新股发行使得公司的流通股总数增加到1067万股。政策选择3：支付高额股利（通过发行股票筹资）每股股利将为公司的附息股价为同样，股价维持不变。MM定理与股利政策无关论在当前和未来股利之间存在一个权衡。如果Genron公司当前支付较高的股利，那么它未来将支付较低的股利。如果Genron公司当前支付较低的股利，那么它未来将支付较高的股利。表17.1

在三种备选股利政策下，Genron的年度每股股利MM定理与股利政策无关论MM股利无关论

在完美资本市场中，保持公司的投资政策不变，公司的股利政策选择是无关的，不会影响公司的初始股价。完美资本市场中的股利政策

公司的自由现金流决定了公司对投资者的支付水平。

在完美资本市场中，支付的方式是无关的。现实中的资本市场并不完美，资本市场的摩擦决定了公司的股利政策。17.3

股利的纳税劣势对股利和资本利得征税股东收到的股利通常必须要纳税。卖出股票还必须要缴纳资本利得税。股利税率一般比资本利得的税率高。

事实上，长期投资者可不出售股票而将资本利得税永久递延下去。表17.2

美国的长期资本利得税率与股利税率（1971-2012年）17.3

股利的纳税劣势对股利和资本利得征税较高的股利税率也使得公司不愿意为股利支付融资。当股利税率高于资本利得税率时，如果公司通过发行股票筹措资金，然后再将这些现金作为股利返还给投资者，这项交易会损害股东的利益，因为股东收到的税后股利将少于其初始投资。例

17.2发行股票融资以支付股利问题假设公司向股东筹措1000万美元现金，并将其全部以股利的形式支付给股东。如果股利税率为40%，资本利得税率为15%，股东的税后收入为多少？例

17.2解答股东将缴纳1000万美元的40%，即400万美元的股利税。支付股利时，公司的价值会下降，此时股东若卖出股票，则股东的资本损失将为1000万美元，从而节省资本利得税为1000万美元的15%，即150万美元。总之，股东将需要支付400-150＝250万美元的税费，他们只能从1000万美元的投资中收回750万美元。替代示例17.2问题假设:公司向股东筹措2500万美元现金，并将其全部以股利的形式支付给股东。

股利税率为39%。资本利得税率为20%

。股东的税后收入为多少？替代示例17.2解答对于股利，股东将缴纳股利税：39%×2500万美元

=975万美元。股东将节省缴纳资本利得税：20%

×2500万美元=5万美元注意：支付股利时，公司的价值会下降，而支付股利节省了资本利得税。替代示例17.2解答

股东将需要支付总共475万美元的税费。975−500=475万美元股东只能从2500万美元的投资中收回2025万美元。2500−475=2025万美元有税时的最优股利政策当股利税率高于资本利得税率时，如果公司采用股票回购而非派发股利的方式，则股东将支付较少的税费。公司采用股票回购而非派发股利而产生的节税收益，会增加公司的价值。有税时的最优股利政策股利税率高于资本利得税率时，最优的股利政策就是根本不发放任何股利。在最近的30年里，平均而言，股利支付有所下降，而股票回购的使用有所增加。图17.4

使用股利和股票回购的趋势资料来源：Compustat.图17.5

向股东分配利润的构成方式的变化

资料来源:CompustatdataforU.S.firms，不包括金融和公用事业类公司。

有税时的最优股利政策股利之谜公司不顾股利的纳税劣势，仍继续发放股利17.4

股利捕获与税收客户效应

相对于股利，投资者对股票回购的偏好程度取决于股利税率与资本利得税率之间的差异。税率因收入、管辖属地以及股票是否由退休基金账户持有等因素而变化。由于这些差别，公司可以利用其股利政策，吸引不同的投资者群体。有效股利税率

考虑这样一个投资者，她恰在股票除息日的前一天买入股票，并在除息日后立即将股票卖出。无套利（均衡）的条件必须是：该等式可改写为Pcum附息股价，Pex除息股价，

g资本利得税率，

d股利税率。有效股利税率因此，有效股利税率为有效股利税率衡量了，投资者在用股利替代投资者每1美元的税后资本利得收益时，需额外支付的税费。例

17.3有效股利税率的改变问题考虑一位处于美国最高税级的个人投资者，他计划持有股票超过1年。该投资者在2002年的有效股利税率是多少？有效股利税率在2003年将如何变动？（忽略州税）。例

17.3解答基于表17.2得知，2002年的=39%，=20%，于是，这表明股利有显著的纳税劣势；每1美元的股利只相当于0.7625美元的资本利得。

例

17.3解答然而，经过2003年的减税后，=15%，=15%，于是有，

因此，2003年的减税行动，消除了一年期投资者的股利纳税劣势。投资者之间的纳税差异由于各种原因，投资者的有效股利税率不同。收入水平

投资期限

税收管辖属地

投资者或投资账户的类型

由于不同投资者的适用税率的差异，他们对股利会产生不同的偏好。税收客户效应税收客户效应公司的股利政策反映其投资者客户的纳税偏好。处于最高纳税等级的个人投资者，偏好不支付或者支付低股利的公司股票，而免纳税投资者和投资于股票的公司，偏好支付高股利的公司股票。表17.3

不同投资者群体间的股利政策偏好差别

税收客户效应股利捕获理论这一理论认为，在无交易成本的条件下，投资者可以在股利发放时进行股票交易，结果是，免税投资者收到股利。股利捕获理论的一个推论就是，我们应该会观察到除息日前后股票成交量的放大，预期到股利的发放，处于高税级的投资者将会卖出股票，而低税级的投资者则买进股票，接着就在除息日之后，进行反向交易即可。图17.6

价值线公司的特别股利对成交量和股价的影响17.5

支出还是保留现金

在完美资本市场中，只要公司已投资了所有NPV为正的投资项目，那么它是保留超额现金还是将其发放给股东就没有什么区别。考虑市场摩擦，就存在权衡：保留现金可以减少未来的融资成本，但同时也加大了税负和代理成本。在完美资本市场中保留现金

如果公司已经投资了全部NPV为正的项目，任何额外的投资项目的NPV不是零就是负值。公司与其将超额现金浪费在NPV为负的项目上，不如将现金用于购买金融资产。在完美资本市场中，买卖证券是一项NPV为零的交易，所以不会影响公司的价值。在完美资本市场中保留现金所以，在完美资本市场中，公司选择保留还是发放现金的决策，和公司的总价值不相关。例

17.4完美市场中的延迟支付股利问题巴斯顿（Barston）采矿公司有100000美元超额现金。公司正考虑将超额现金投资于利率为6%的1年期国债，然后明年用现金支付股利。公司也可选择立即发放股利，股东收到现金股利后可自行投资。在完美资本市场中，股东更偏好上述哪一种选择呢？例

17.4解答

如果公司立即支付股利，股东今天就收到100000美元。如果保留现金，1年后的年末，公司将能够支付股利：100000×1.06=106000美元

这一支付与股东现在自行将100000美元投资于国债得到的支付完全相同。换言之，未来股利的现值恰好等于106000/1.06=100000美元。股东并不关心公司是立即支付股利还是保留现金。替代示例

17.4问题佩恩公司有20000000美元超额现金。佩恩公司正考虑将超额现金投资于利率为5%的1年期国债，然后明年用现金支付股利。替代示例

17.4问题公司也可选择立即发放股利，股东收到现金股利后可自行投资。在完美资本市场中，股东更偏好哪一种选择呢？替代示例

17.4解答如果佩恩公司立即支付股利，股东今天就收到20000000美元。如果佩恩公司保留现金，1年后的年末，公司将能够支付股利21000000美元。20000000×(1.05)=21000000美元替代示例

17.4解答

如果股东将这20000000美元自行投资于国债，1年后的年末，他们将拥有21000000美元。20000000×(1.05)=21000000美元两种情况下的现值为：21000000÷1.05=20000000美元因此股东并不关心公司是立即支付股利还是保留现金。在完美资本市场中保留现金MM的股利政策无关论在完美资本市场中，如果公司将超额现金投资于金融证券，那么公司选择支付还是保留现金就是不相关的，不会影响公司的初始价值。纳税和保留现金公司所得税加大了公司留存超额现金的代价。现金相当于负的杠杆，杠杆的纳税优势就意味着持有现金的纳税劣势。例

17.5公司税与保留现金

问题假设巴斯顿公司从利率为6%的1年期国债投资中获得的利息收入，还必须按35%的利率支付公司所得税。养老基金机构投资者（其投资收益不需纳税）是希望巴斯顿公司运用超额现金立即支付100000美元的股利呢，还是留存现金1年？例

17.5解答

如果公司立即支付股利，股东今天会收到100000美元。如果公司留存现金1年，则投资于国债的税后收益率为：

6%×（1-0.35）=3.90%

于是在年末，公司将能够支付100000×1.039=103900美元的股利。这一数额少于投资者自行将100000美元投资于国债时将获得的106000美元。这是因为公司赚得的利息收入必须要支付公司税，故公司留存现金存在纳税劣势。养老基金投资者希望公司现在支付股利。替代示例

17.5问题对于替代示例17.4，如果佩恩公司的边际税率是39%。免税养老金将会偏好佩恩公司将超额现金立即用于发放股利还是将其投资于利率为5%的国债，然后再支付股利？替代示例

17.5解答如果佩恩公司今天支付股利，股东收到20000000美元。如果佩恩公司保留现金1年，则投资于国债的税后收益率为：5%×(1-0.39)=3.05%在年末，佩恩公司将能够支付20000000×(1.0305)=20610000美元的股利。这一数额少于养老基金自行将20000000

美元投资于国债时将获得的21000000

美元。例

17.6微软的特别股利

问题在本章的引言中，我们讲述了微软在2004年年末的每股3美元或总额320亿美元的特别股利。如果微软永久性地留存那笔现金，公司需要额外支付的税费的现值是多少？例

17.6解答

如果微软保留现金，得到的利息收入需按35%的公司税率纳税。因为利息支付是无风险的，（假设微软的边际公司税率将保持不变，或边际公司税率的变化的贝塔为零），可以用无风险利率折现利息税。例

17.6解答

微软的额外利息收入要支付的税费的现值为：这相当于，微软发放现金比保留现金，每股会节省3×35%=1.05美元的税费。

替代示例

17.6问题对于替代示例17.4和17.5，如果佩恩公司打算支付20000000美元的特别股利。这将对佩恩公司必须支付的税费的现值产生怎样的影响？替代示例

17.6解答如果佩恩公司保留20000000美元现金，并投资于国债，得到的利息收入需按39%的公司税率纳税。佩恩公司额外利息收入要支付的税费的现值为:考虑投资者的税负公司派发还是保留现金的决策也可能影响到股东的税负。当公司留存现金时，所得利息需支付公司所得税。此外，公司价值增加时，投资者还要承担资本利得税。实质上，保留现金的利息收益被双重征税。考虑投资者的税负反之，如果公司向股东发放现金，股东可将现金投资，其利息收入税只需支付一次。与利息收入的单一纳税相比，保留现金的成本取决于公司税和资本利得税的综合效应。证券发行成本和财务困境成本尽管保留现金存在纳税劣势，但是通常情况下，公司保持现金余额以应对潜在的未来现金短缺。如果未来的收益很可能不足以满足NPV为正的投资机会所需要的资金，公司就可能积累大量的现金余额。证券发行成本和财务困境成本持有现金以应对未来潜在的现金需求的成本，应与通过发行新债或发行股票筹集新资本而产生的交易成本、代理成本和逆向选择成本相权衡比较。保留现金的代理成本公司拥有超额现金时，管理者运用资金的效率就可能下降，诸如支付过高的管理者津贴，为并购过度支付等等。通过股利或股票回购的方式将超额现金发放出去，而不是保留现金，可减少管理者浪费资源的能力和动机，从而能够提升股价。例

17.7削减NPV为负的增长问题雷斯顿（Rexton）石油是一家有10000万股流通股的全权益公司。当前，公司有15000万美元现金，预计未来每年的自由现金流为6500万美元。公司的管理者计划用这些现金扩张公司业务，业务扩张又将使未来自由现金流增加12%。如果投资的资本成本为10%，将现金用于股票回购而非经营扩张，股价将如何变化？

例

17.7解答

若公司将现金用于扩张，其未来自由现金流将增加12%，达到每年6500×1.12=7280万美元。根据永续年金公式，公司的市值为7280÷10%=72800万美元，或每股7.28美元。例

17.7解答

如果公司不扩张，未来自由现金流的价值为6500÷10%=65000万美元。加上现金，公司的市值为80000万美元，或每股8.00美元。如果公司回购股票，股价将保持不变：它将回购15000÷8.00=1875万股，回购后，公司资产的价值为65000万美元，流通股的数量为8125万股，股票回购后的每股价格为65000÷8125=8.00美元/股。例

17.7解答

在本例中，削减投资，而将资金用于股票回购，会使每股价格上涨0.72美元。原因在于，公司业务扩张的NPV为负：耗资15000万美元，未来每年的自由现金流仅增加780万美元，业务扩张的NPV为：15000+780/10%=-7200万美元或每股价值减少0.72美元。

替代示例

17.7问题Altgreen是一家有25000万股流通股的全权益公司。Altgreen公司有300万美元现金，预计未来每年的自由现金流为15000万美元。公司的管理者计划用这些现金扩张公司业务，业务扩张又将使未来自由现金流增加10%。如果Altgreen公司投资的资本成本为7%，将现金用于股票回购而非经营扩张，股价将如何变化？替代示例

17.7解答若Altgreen公司将现金用于扩张，其未来自由现金流将增加10%，达到每年15000×1.10=16500万美元。根据永续年金公式，公司的市值为16500÷0.07=2357000

万美元，或每股2357000÷25000=9.43

美元。替代示例

17.7解答如果Altgreen公司不进行扩张，未来自由现金流的价值将为15000÷0.07=2143000

万美元。加上现金，Altgreen公司的市值为2443

000万美元，或2443000÷25000=9.77

美元/股。替代示例

17.7解答如果Altgreen公司回购股票，股价将保持不变：它将回购30000÷9.77=3071万股，所以，公司资产的价值将为2143000万美元，流通股的数量为25000-3071=21929

万股，股票回购后的每股价格为2143000÷21929=9.77美元。保留现金的代理成本公司应当选择保留超额现金，这有助于公司抓住未来增长机会和避免财务困境成本。高科技和生物技术公司倾向于保留和积累大量的现金，这不足为奇。表17.4

持有大量现金的公司（2012年9月）

17.6股利政策的信号传递

股利平滑维持股利相对稳定的做法公司不频繁调整股利，股利的波动要比收益的波动小得多。图17.7

GM的每股收益和股利（1985-2008）

资料来源:CompustatandCapitallQ.17.6股利政策的信号传递研究发现管理者相信投资者偏好持续成长基础上的平稳股利。管理者希望将股利的长期目标水平维持为收益的一定比例。于是，只有当公司认为期望未来收益将长期持续增长时，才会增加股利，而削减股利只能是最后一招。股利信号传递股利信号传递假说

股利调整反映了管理者对公司未来收益前景的看法如果公司平滑股利，公司的股利政策选择就将包含管理者对未来收益预期的信息。股利信号传递公司增加股利，就向投资者传递了一个积极的信号，即管理者预期在可预见的未来有能力向投资者提供较高的股利。公司削减股利，就可能传递出管理者对近期内收益的反弹不抱希望，因而需要削减股利以节约现金。股利信号传递尽管公司股利的增加向外界传递了管理者关于公司未来现金流的乐观估计的信息，但同时它可能也表明公司缺乏投资机会。相反，公司可能削减股利以利用新的正NPV投资机会。在这种情形下，股利削减可能带来正的（而非负的）股价反应。信号传递与股票回购

股票回购是股价被低估的一种可信信号，因为如果股票被高估，则对于选择继续持有股票的股东而言，股票回购的成本和代价高。如果投资者相信管理者对于公司的前景和基于现有股东利益的行动有比他们所知道的更好的信息，投资者对于股票回购消息的宣布将会产生积极有利的反应。例

17.8股票回购与市场时机选择问题克拉克（Clark）公司有20000万股流通股，当前股价为每股30美元，公司无债务。管理者相信公司的股价被市场低估，其真实价值应该为35美元。公司打算付出60000万美元现金，按照当前市价回购股票。例

17.8股票回购与市场时机选择问题假设回购交易立即完成后，新信息被公开，投资者据以修正对公司的看法，并认同管理者对公司价值的评估。新信息被公开后，股价将是多少？如果公司等到新信息公开后再回购股票，此时的股价与上一问中的股价有何差别？

例

17.8解答公司的初始股票总市值为30×20000=600000万美元，总市值对应60000万美元的现金和540000万美元的其他资产。在当前的股票市价下，公司将回购60000÷30=2000万股股票。交易前后的市值资产负债表如下所示(单位：百万美元)：

例

17.8解答

例

17.8解答

而根据管理者的估计，公司的当前市值应该为35×20000=70亿美元，其中有64亿美元对应着其他资产的价值。如市值资产负债表所示，新信息公开后，股价将上升到35.56美元。

如果公司等到新信息公开后再回购股票，则回购价格为每股35美元的市价，相应地，回购的股数约为1710万股。回购完成后的股价为64亿美元÷18290万股=

35美元/股。例

17.8解答

股票被低估时，通过股票回购，与当前的真实价值相比，最终股价将上涨0.556美元，长期持有股票的股东将获利0.556×18000=10000万美元，这等于卖出股票的股东以低于真实价值5美元的价格卖出2000万股所产生的损失。例

17.8解答

本例表明，股价被低估时，公司买回股票获得的收益，能促使公司的长期股价上涨。类似地，在股价被高估时买回股票将导致长期股价下跌。公司应适当地把握和选择回购时机。股东预期到这种策略，故可能将股票回购视为公司价值被市场低估的信号。17.7

股票股利、股票分割与分拆股票股利和股票分割

股票股利政策下，公司不向股东支付任何现金。结果是，公司的股权总市值保持不变。唯一的不同就是流通股的数量改变了。股票价格将随之下降，因为现在相同的总股权价值对应着更多的股票。17.7

股票股利、股票分割与分拆股票股利和股票分割假设Genron公司支付50%的股票股利（3:2的股票分割）而非支付现金。在发放股利前，一个持有100股股票的股东的投资组合价值为42×100=4200美元。42×100=4200美元。

分发股利后，该股东拥有150股股票。因投资组合的价值仍为4200美元，所以股票价格将下降至28美元。4200÷150=28美元表17.5

在50%的股票股利政策下，Genron公司的附息与除息股价（单位：百万美元）17.7

股票股利、股票分割与分拆股票股利和股票分割股票股利不用纳税，所以，从公司和股东的角度来看，股票股利对双方都没有实质性的影响。股票的数量成比例地增加，相应地，每股的价格成比例地下降，于是公司股票的总价值不变。17.7

股票股利、股票分割与分拆股票股利和股票分割股票分割的一般动机是，使股价保持在一定范围内，以吸引小投资者。如果股价过高，则对小投资者来说，投资于该股票可能会很困难。17.7

股票股利、股票分割与分拆股票股利和股票分割股票分割可以使股票对小投资者更具吸引力，扩大对股票的需求，提高股票的流动性，这反过来又可能会提升股价。平均而言，宣告股票分割，股价随之上涨2%。17.7

股票股利、股票分割与分拆股票股利和股票分割反向分割

公司的股价下降过低，公司减少流通股的数量。图17.8

在NYSE上市的公司的股价分布（2012年1月）

股票分拆股票分拆公司通过单独卖出附属公司的股票而将其出售。非现金特别股利常常运用于分拆资产或将附属公司分拆出去成为独立公司。股票分拆股票分拆的两个优势避免了卖出子公司股票时的交易成本。特别股利不像派发现金那样需要纳税。数据案例主题的讨论如果国会将通过立法取消资本利得税，这会对你的分析产生什么影响？如果是股利税被取消了呢？如果对资本利得和股利征收与正常收入相同的税率，你的分析将如何变化？本章测试什么是目标定向回购？假设完美资本市场，公司是发放股利还是回购股票的决策重要吗？什么是“股利之谜”？相对于现金股利，为什么投资者对股票回购有税收偏好？本章测试在完美资本市场中，相对于将现金发放给股东，公司保留现金有优势吗？如果是在非完美资本市场呢？当公司削减股利时，公司可能传递出什么信号？股票股利和股票分割的区别是什么？为什么公司会进行反向股票分割？第18章有杠杆时的资本预算与估值本章概述18.1概述18.2加权平均资本成本法18.3调整现值法18.4股权现金流法18.5基于项目的资本成本18.6其他杠杆政策下的APV估值法本章概述18.7

融资的其他影响18.8

资本预算高级专题学习目标描述本章中介绍的三种估值方法，并列出每一种方法的计算步骤。计算无杠杆资本成本和股权资本成本，并解释它们的关系。估计项目的资本成本，即使它的风险不同于公司整体的风险。学习目标给定项目的债务对企业价值比率，假定（1）公司保持目标杠杆比率或者（2）一些利息税盾已被预先设定。估计项目的资本成本。讨论考虑项目杠杆对于公司整体增量影响的重要性。假定（1）公司有不变的利息保障比率或者（2）公司保持固定债务水平，计算有杠杆项目的价值。学习目标描述WACC法在何种情况下能够更好地运用，APV法能够适用于何种情况。讨论发行费用和错误定价的成本如何被包含到项目估值中去。若公司每年调整其债务至目标水平，计算利息税盾的价值。学习目标描述财务困境对杠杆使用的影响。为个人所得税而调整APV法。18.1核心概念概述本章假设项目承担平均风险