公司理财 课件翻译 第7-9章 投资决策法则、资本预算的基本原理、股票估值

第7章

投资决策法则本章概述7.1NPV与独立项目7.2内含回报率法则7.3

投资回收期法则7.4

在备选项目间进行选择7.5资源约束条件下的项目选择学习目标明确净现值，投资回收期，内含回报率，获利指数和增量IRR的定义。描述对于独立项目和互斥项目，在目标1中的每项决策工具的决策法则。给定项目的现金流，计算NPV，投资回收期，内含回报率，获利指数以及给定一对项目的增量IRR。学习目标比较上述资本预算工具，说明为什么NPV总是给出正确的决策。讨论IRR可能给出一个不正确决策的原因。描述获利指数不能用来做决策的情况。7.1NPV与独立项目考察关于弗雷德里克畜牧农场（FFF)接受或放弃单一独立项目的决策。该项目将耗资25000万美元，从第1年的年末开始，每年产生的期望现金流是3500万美元，收益会一直持续下去。NPV法则该项目的NPV计算如下：NPV依赖于折现率。图7.1弗雷德里克公司的化肥项目的NPV如果FFF的资本成本为10％，NPV为1亿美元，就应该进行投资。可选择的其他法则与NPV法则的对比有时候依据其他投资法则会得出和依据NPV法则一样的答案，而有时候它们得出的结论却是不一致的。这些法则产生冲突时，应当遵循NPV投资法则。7.2内含回报率法则内含回报率法则(IRR)投资法则接受任何IRR大于资本的机会成本的投资机会，拒绝IRR小于资本的机会成本的投资机会。内含回报率法则IRR投资法则在很多——但不是所有——情形下与依据NPV法则得出的答案一致。一般来说，IRR法则只适用于项目的所有负现金流都先于正现金流发生的独立项目。看图7.1，只要资本成本低于IRR（14%），项目就有正的NPV，就应该进行投资。应用IRR法则在其他情况下，IRR法则可能与NPV法则得出的答案不一致，导致不正确的决策。IRR法则与NPV法则产生冲突的情况:延迟投资IRR不存在多重IRR应用IRR法则延迟投资假设你刚从一个成功的公司的CEO职位退休，一家大出版公司希望你同意把他的经历写成一本书，有意与他签订一项报酬为100万美元（提前支付）的写作合同。你估计写书要占用3年的时间。这3年用来写书的时间将导致你放弃每年500000美元的演讲收入。你估计你的机会成本为10%。应用IRR法则延迟投资你应该签约么？计算IRR.IRR大于机会成本。因此，根据IRR法则，你应该签约。财务计算器应用IRR法则延迟投资你应该签约么？因为NPV为负，根据NPV法则，你应该拒绝签约。图7.2斯塔的100万美元著书项目的NPV若投资的收益发生在成本之前，则NPV为折现率的增函数。应用IRR法则多重IRR假设斯塔接洽出版公司，要求给更多好处，他才会接受合同。出版商现在预先支付给他55万美元，如果从现在起的4年后书已出版，他将在4年后收到100万美元，他应该接受还是拒绝这项新合同？应用IRR法则多重IRR现金流现在看起来是：计算NPV：应用IRR法则多重IRR令NPV等于0求解r，即可得出IRR。本例有两个IRR，分别是7.164%和33.673%，因为存在多重IRR，无法应用IRR法则。图7.3斯塔的附有版税的著书项目的NPV应用IRR法则多重IRR在7.164％和33.673％之间，出书合同具有负的NPV。由于资本的机会成本是10％，你应该拒绝这项交易。应用IRR法则IRR不存在最后，出版社同意将初始支付提高到75万美元，加上在4年后图书出版后的100万美元版税。IRR在这些现金流下不存在，即，不存在使NPV等于0的折现率。图7.4最终著书合同的NPV对于每一个折现率，NPV始终为正，IRR不存在，无法应用IRR法则。应用IRR法则IRR与IRR决策法则尽管应用IRR法则做投资决策存在缺陷，但是IRR本身仍然是非常有用的工具。IRR不仅衡量了投资在整个期间内的平均回报率，还能表明NPV对于资本成本估计误差的敏感性。例7.1IRR法则存在的问题问题考察具有如下现金流的多个投资项目：

其中哪些项目的IRR接近20%？对于哪些项目应用IRR法则是有效的？

项目012A-375-300900B-2222250000-28000C400400-1056D-430010000-6000例7.1解答图7.5绘出了每个项目的NPV曲线，根据NPV曲线，可以看出，项目A、B、C的IRR都近似为20%，项目D不存在IRR。注意，B项目还有另外一个5%的IRR。NPV法则只适用于当折现率小于IRR时，对应的NPV均为正的项目，只有项目A应用IRR法则是有效的，它是唯一的所有负现金流都先于正现金流发生的项目。图7.5例7.1的NPV曲线IRR法则适用于A项目，但不适用于其他项目。7.3投资回收期法则回收期是指收回初始投资所花费的时间。如果回收期短于预定的时间，就接受这个项目。否则的话，就拒绝它。因为它的简单性，许多公司所都采用回收期法则。例7.2回收期法则

问题：假设弗雷德里克公司要求，所有拟承担项目的投资回收期都不得超过5年。依据回收期法则，公司会接受这个新肥料项目吗？例7.2解答：项目要求的初始投资为25000万美元，每年会产生3500万美元的现金流入。从第1年到第5年的现金流总额为3500×5=17500万美元，不足以弥补初始25000万美元的投资。事实上，直到第8年才能收回初始投资（3500×8＝28000万美元）。这个项目的回收期超过5年，公司将拒绝该项目。替代示例7.2问题项目A，B和C的预期寿命都为5年。以下给定三个项目的初始费用以及每年的现金流量信息，则每个项目投资回收期为多少？ABC成本$80$120$150现金流$25$30$35替代示例7.2解答项目A$80÷$25=3.2年项目B$120÷$30=4.0年项目C$150÷$35=4.29年投资回收期法则缺陷：忽略了项目的资本成本和货币时间价值.忽略了回收期以后的现金流依赖于特定的决策标准7.4在备选项目间进行选择互斥投资有时必须从几个可能的项目中选出一个，这些选择是互斥的。NPV法则选择NPV最高的项目。IRR法则选择IRR最高的项目可能会导致错误的决策。例7.3

NPV与互斥项目

问题:你所在大学的附近有一处商业不动产正在出售。考虑到它所处的位置，你认为在那里做面向学生的生意应该会很成功。你研究了几种可能的经营方案，估计每个方案的现金流（包括不动产的购置成本）如下。你应该选择哪种投资？项目初始投资第1年的现金流增长率资本成本书店$300,000$63,0003.0%8%咖啡店$400,000$80,0003.0%8%音乐商店$400,000$104,0000.0%8%电子产品店$400,000$100,0003.0%11%例7.3解答：假设每种经营项目都可以无限期地经营下去，计算现值时可以把每个项目的现金流看作基于固定增长率增长的永续年金。每个项目的NPV为：所有备选项目的NPV均为正。但由于只能选择一个经营项目，所以经营咖啡店是最好的选择。替代示例7.3问题一家在你所在大学附近的小商业地产正在出售。鉴于它的位置，你认为在那里一个以学生为导向的经营模式将非常成功。你已经研究了几种可能性，并提出了以下的现金流量估计（包括购买地产的成本）。你应该选择哪种投资？项目初始投资第一年的现金流量增长率资本成本二手书店$250,000$55,0004%7%面包屋$350,000$75,0004%8%理发店$400,000$120,0005%8%服装店$500,000$125,0008%12%替代示例7.3解答假设每个企业将无限期地持续下去，我们可以计算每个企业的稳定增长的永续现金流的现值。每个项目的NPV为：因此，所有的企业都具有正的NPV。但是因为我们只能选择一个，clothingstore是最好的选择。NPV（二手书店）NPV（面包屋）NPV（理发店）NPV（服装店）IRR法则与互斥投资:投资规模差异如果一个项目的规模扩大一倍，它的NPV就会加倍。然而，IRR法则却不具备这一性质。所以IRR法则不能用来比较不同规模的项目。IRR法则与互斥投资:投资规模差异书店

咖啡店初始投资

$300,000$400,000第1年的现金流

$63,000$80,000增长率

3%3%资本成本

8%8%IRR24%23%NPV$960,000$1,200,000考虑例7.3中两个项目的例子IRR法则与互斥投资:现金流的发生时机差异IRR法则导致的另一个问题是：即使项目有相同的规模，由于现金流的发生时机不同，IRR也可能导致错误的排序。IRR表示回报率，而获得给定回报率的定量价值取决于获得回报的时间有多长。重新考虑例7.3中投资咖啡店还是音乐商店的选择。这两个项目的初始投资规模相同，期限也相同（无限期经营）。咖啡店的IRR尽管较低，但其NPV却较高，原因在于它的较高的增长率。IRR法则与互斥投资:风险差异对于一个安全的项目有吸引力的IRR，不需要也对风险项目具有吸引力。再回到例7.3，考虑投资于电子产品店，它的IRR比所有其他投资机会的IRR都高，但它的NPV却是最低的。较高的资本成本意味着更高的IRR以使项目更具有吸引力。增量IRR投资法则增量IRR投资法则对两个互斥项目的现金流之间的差异运用IRR法则（用一个项目取代另一个项目所产生的增量现金流）。例7.4问题：你公司正在考虑检修生产车间。工程队提出了两种方案：一种是小修，一种是大修，这两种选择的现金流如下（单位：百万美元）：每个方案的IRR是多少？增量IRR是多少？如果这两个项目的资本成本都是12%，公司该怎样做？运用增量IRR比较备选方案例7.4解答：可以用年金计算器来计算每个方案的IRR。小修方案的IRR是36.3%：大修方案的IRR是23.4%：哪个项目是最好的？由于项目的投资规模不同，不能直接比较它们的IRR。为了计算从小修转向大修方案的增量IRR，首先计算增量现金流：方案0123大修-50252525减：小修-（-10）-6-6-6增量现金流-40191919例7.4增量现金流的IRR是20.0%：因为增量IRR超出12%的资本成本，所以从小修转向大修看起来很有吸引力（即：大修的较大的投资规模足以弥补它较低的IRR）。图7.6显示了每个项目的NPV曲线，可以通过它来检验我们的结论。资本成本为12%时，大修方案的NPV确实超过了小修方案，尽管大修方案的IRR较低。我们还注意到，增量IRR决定了两条NPV曲线的交叉点，这个交叉点所对应的折现率（即增量IRR）就是决定是否应该由大修转向小修的临界点。替代示例7.4 假设你公司正在考虑两个不同的项目：一个持续一年，另一个持续五年。两种选择的现金流如下：每个方案的IRR是多少？增量IRR是多少？如果这两个项目的资本成本都是12%，公司该怎样做？问题替代示例7.4解答可以用年金计算器来计算项目L的IRR:NPERRATEPVPMTFVExcelformulaGiven5-1000200Solveforrate14.87%=RATE(5,0,-100,200)替代示例

7.4解答可以用年金计算器来计算项目S的IRR:NPERRATEPVPMTFVExcelformulaGiven1-1000125Solveforrate25%=RATE(1,0,-100,125)替代示例7.4解答可以用这种方法计算增量现金流的IRR:NPERRATEPVPMTFVExcelformulaGiven4-1250200Solveforrate12.47%=RATE(4,0,-125,200)项目

012345L-100200S-100125差异0-125200替代示例7.4 解答因为12.47%的增量IRR超出10%的资本成本，所以长期项目优于短期项目，尽管短期项目的IRR较高。增量IRR投资法则增量IRR投资法则的缺陷增量IRR也许不存在。可能存在多个增量IRR。尽管IRR都超过了这两个项目的资本成本，但它并不表明是否每个项目本身都有正的NPV。。各个单独项目的资本成本不同时，难以确定增量IRR应该同哪个资本成本相比较。7.5资源约束条件下的项目选择资源需求不同时的项目评估考虑三个预算为1亿美元的项目。表7.11亿美元预算下的可能项目项目NPV

（百万美元）初始投资（百万美元）获利指数（NPV/投资）Ⅰ1101001.1Ⅱ70501.4Ⅲ60501.2获利指数获利指数可以用来识别出要采纳的最优项目组合。从表7.1中，我们可以看到放弃项目I而选择项目II和III是更好的决策。例7.5人力资源约束条件下的获利指数

问题：大型网络公司NetIt的某个部门，提出了一项开发新型家庭网络路由器的方案。该项目的期望NPV为1770万美元，需要50名软件工程师参与开发。NetIt现在总共有190名工程师可用，路由器项目必须与下列其他项目竞争工程师：NetIt应该如何对这些项目排序？项目NPV（百万美元）需要的工程师人数路由器17.750项目A22.747项目B8.144项目C14.040项目D11.561项目E20.658项目F12.932合计107.5332例

7.5解答：我们的目标是用这190名工程师（最多）创造出最大的总体NPV。以项目需要的工程师的人数作为分母，计算每一个项目的获利指数，然后基于获利指数对项目进行排序：现在依据获利指数按照从高到低的顺序给这些项目分配资源。最后（右边）一列表示的是，接受每个项目后的累积资源耗用，直到所有的资源都用完。要在190名工程师的资源约束下最大化NPV，NetIt应该选择上表中的前4个项目。若没有更多的工程师，其他项目组合都不能创造更大的价值。不过要注意，资源约束迫使NetIt放弃了另外3个有价值的项目（项目C，D和B），它们的NPV总计3360万美元。项目NPV（百万美元）需要的工程师人数获利指数（每位工程师创造的NPV）累计需要的工程师人数项目A22.7470.48347项目F12.9320.40379项目E20.6580.355137路由器17.7500.354187项目C14.0400.350项目D11.5610.189项目B8.1440.184替代示例7.5问题假设你的公司有以下五个NPV为正的项目以供选择。然而，你的工厂没有足够的生产空间来选择所有的项目。假设你只有10万平方英尺的未使用空间，请使用获利指数来选择项目。项目NPV需要的平方项目

1100,00040,000项目288,00030,000项目380,00038,000项目450,00024,000项目512,0001,000合计330,000133,000替代示例7.5解答计算每一个项目的获利指数。项目NPV需要的平方获利指数

(NPV/Sq.Ft)项目

1100,00040,0002.5项目288,00030,0002.93项目380,00038,0002.10项目450,00024,0002.08项目512,0001,00012.0合计330,000133,000替代示例

7.5解答基于获利指数对项目进行排序，看你能选择几个项目，直到所有的资源都用完。项目NPV需要的平方获利指数

(NPV/Sq.Ft)累计使用的总空间项目

512,0001,0002.51,000项目288,00030,0002.9331,000项目1100,00040,0002.571,000项目380,00038,0002.11项目450,00024,0002.08获利指数的缺陷在一些情况下，获利指数并没有给出一个准确的答案。假设在例7.5中，NetIt额外还有一个NPV为12万美元、需要3名工程师的小项目。它的获利指数是0.12/3=0.04，该项目会出现在项目排序的底部。然而注意到，在选择前4个项目之后，190名工程师还有3名空闲，恰好可以用来实施这个小项目。尽管这个项目的获利指数排序位于最后，接受该项目还是合理的。获利指数的缺陷公司面临多重资源约束时，获利指数可能完全失效。数据案例主题的讨论2006年2月9日，XM卫星电台股份公司宣布，电视脱口秀主持人OprahWinfrey已经与该公司签署了一份3年5500万美元的协议，要建立一个叫做“Oprah&Friends”的新的电台频道，这个新频道将在2006年9月开播。从2006年1月30日至2006年2月10日XM的市场价值有什么变化？5500万美元的投资看起来是一个好主意吗？/id/11252743/本章测试解释独立项目的NPV法则。对于一个独立项目，如果运用IRR法则和NPV法则导致不同的决策，你应遵循哪种法则？为什么？请解释，对于互斥项目，为什么选择IRR较大的项目可能会出错？在评估具有不同资源需求的项目时，为什么根据NPV对项目排序不一定为最优？在资源约束条件下，如何运用获利指数来识别有吸引力的项目？第8章资本预算的基本原理本章概述8.1预测收益8.2确定自由现金流和NPV8.3从备选项目中选择8.4对自由现金流的进一步调整8.5项目分析学习目标根据给定事件,确定资本预算问题的相关现金流.解释为什么机会成本必须包括在现金流中，而沉没成本和利息费用不应该包括在内.计算包括纳税追溯和纳税递延在内的公司所必须支付的所得税.学习目标4.计算某一项目的自由现金流.阐释折旧费用对现金流的影响.在特定的情形下选择合适的折现率.运用盈亏平衡分析,敏感性分析或者情景分析来评估项目的风险.学习目标7.运用盈亏平衡分析,敏感性分析或者情景分析来评估项目的风险.8.1预测收益资本预算列出了公司计划从事的投资制定资本预算对备选项目进行分析并决定接受哪些项目的过程增量收益由于投资决策而导致的公司预期收益的改变估计收入和成本例子为了评估家庭网络这一新产品的吸引力，路由器分部花费了300000美元进行了可行性研究.该项目的预期寿命为四年.估计收入销售量=100000台/年单价=260美元估计收入和成本例子估计成本前期研发费用=15000000美元前期新设备=7500000美元新设备的预计使用寿命为5年安装在现有的实验室中每年间接费用=2800000美元单位成本=110美元预测增量现金流表8.1预测家庭网络项目的增量收益资本性支出和折旧新设备的投资7,500,000美元是一项现金开支，但在计算收益时它们并不直接列示为费用，而是公司每年以折旧的方式扣除这些项目的一部分成本.直线折旧法资产在预计使用期内等额地分割其成本.

年折旧额=750÷5年=150万美元/年利息费用在进行资本预算决策时，一般不考虑利息费用.这里，我们希望评价项目本身，因而将其与融资决策相分离.税费公司边际税率该税率是基于增量税前收益而支付的.注意:负的税费等同于税收抵免.税费

计算无杠杆净收益例8.1盈利公司亏损项目的纳税问题：家乐氏（Kellogg）公司计划上马一条新的生产线，生产高纤维、无反式脂肪早餐糕点。推广新产品的高昂广告费，导致明年的新产品经营亏损为1500万美元。公司预计下一年，将从除新糕点之外的其他产品经营中赚得46000万美元的税前收益。假设公司所得税税率为40%，那么来年，如果没有新糕点业务，公司要交多少税费？有新糕点业务呢？例8.1解答：如果没有新糕点业务，公司明年应交所得税46000×40%=18400万美元。如果有新糕点业务，公司明年的税前收益将只有46000-1500=44500万美元，应交税44500×40%=17800万美元。生产新产品将导致公司明年少交税18400－17800=600万美元。替代示例8.1问题NRG股份有限公司计划推出一款新型能量饮料.推出新产品的营销费用将导致明年新产品的经营亏损为5亿美元.NRG公司预计下一年，将从除新能量饮料之外的其他产品经营中赚得70亿美元的税前收益.NRG公司所得税税率为39%.替代示例8.1问题

如果没有新型能量饮料业务，NRG公司明年要交多少税费？有新型能量饮料业务要交多少税费呢？替代示例8.1解答如果没有新能量饮料业务，NRG公司明年应交所得税:70×39%=27.30亿美元如果有新能量饮料业务，NRG公司明年的应交所得税:65×39%=25.35亿美元税前收入=70–5=65亿美元推出新产品导致NRG公司明年纳税额减少:27.30−25.35=1.95亿美元.

对增量收益的间接影响

机会成本使用资源的机会成本就是，假如该资源作为他用时可为公司提供的最大价值在家庭网络项目这个例子中，新实验室需要占用空间。尽管实验室将被安置于现有设施中，也必须考虑不能再以其他方式使用这个空间的机会成本.例8.2家庭网络项目实验室的机会成本问题：假设家庭网络项目的新实验室将占用仓库空间，原本这一仓库空间可以另行对外出租，在1到4年里的每年租金为200000美元。这一机会成本对项目的增量收益会产生怎样的影响？例8.2解答：在本例中，仓库空间的机会成本即为所放弃的租金。在1到4年间，这项机会成本将导致项目每年的增量收益减少200000×（1-40%）=120000美元，即，将仓库空间对外出租所得到的税后收益。替代示例8.2问题假设NRG公司的新型能量饮料生产线将占用厂房，原本这一厂房可以另行对外出租且每年能赚得租金9亿美元.这一机会成本对于NRG公司明年的增量收益将产生怎样的影响?替代示例8.2解答厂房的机会成本是其所放弃的租金.这一机会成本将导致NRG公司明年的增量收益减少:9×(1−0.39)=5.49亿美元.对增量收益的间接影响项目的外部性项目带来的可能影响公司其他经营活动利润的间接效应。新产品的销售取代了已有产品的销售，这种情形通常称为侵蚀。对增量收益的间接影响项目的外部性在家庭网络项目这一例子中，有将近25%的家庭网络产品销售收入来自于这样的一些客户，即如果没有新的家庭网络产品，他们就会购买路由器分部现有的无线路由器。如果这种现有无线路由器销售收入的减少是开发家庭网络产品决策所引起的，那么在计算家庭网络项目的增量收益时，就必须要考虑这种外部性。对增量收益的间接影响表8.2考虑侵蚀效应和失去的租金，预测家庭网络项目的增量收益沉没成本与增量收益沉没成本是不论项目决策是否继续，已经或者将要发生的支付。沉没成本与现有决策的增量无关，在决策分析中不应考虑。沉没成本与增量收益固定间接费用一般来说，间接成本是固定的且不是项目的增量支出，因此在计算增量收益的时不应予以考虑。沉没成本与增量收益过去的研发支出任何已经花费在研发方面的资金都是沉没成本，与项目决策无关。是继续还是放弃项目的决策，应该仅根据继续进行该产品研发的增量成本和收益来决定。沉没成本与增量收益不可避免的竞争效应当开发一种新产品时，公司往往担心新产品可能会侵蚀或冲击公司的现有产品。但如果竞争对手引入了新产品，不管怎样，公司的销售收入也很有可能会下降，那么这种销售收入的减少就是一种沉没成本，在预测时不应该考虑。现实世界的复杂性一般来说,销售量随着时间的变化而变化.平均售价随着时间的变化而变化.平均成本随着时间的变化而变化.例8.3产品接受和价格变化问题：假设家庭网络产品的预计销售量为：第1年为100000件，第2年和第3年为1125000件，第4年为50000件。还假设，与其他网络产品一样，家庭网络产品的销售价格和制造成本预计逐年下降10%。相比之下，销售、一般性及管理费用预计随通货膨胀而逐年增加4%。考虑这些效应，更新表8.2的增量收益预测。例8.38.2确定自由现金流和NPV项目对公司可动用现金的增量影响即为该项目的自由现金流。根据收益计算自由现金流资本性支出和折旧资本性支出是在资产购置时实际发生的现金流出。这些现金流出在计算自由现金流是应该被考虑在内。折旧是一项非现金支出。在估计自由现金流时应该调整这项非现金支出。根据收益计算自由现金流资本性支出和折旧表8.3计算家庭网络项目的自由现金流(考虑新产品对现有同类产品销售的侵蚀和损失的租金)根据收益计算自由现金流净营运资本(NWC)大多数项目需要投入净营运资本。商业信用是应收账款与应付账款的差额。净营运资本的增加被定义为:净营运资本=流动资产-流动负债=现金+存货+应收账款-应付账款根据收益计算自由现金流表8.4家庭网络项目的净营运资本需求例8.4销售收入变化时的净营运资本问题：在例8.3所描述的情形下，预测家庭网络项目的净营运资本投资需求。例8.4在本例中，营运资本投资每年都在改变。在第1年，需要大额的营运资本初始投资，随着销售收入的持续增长，第2年需要小额的营运资本投资。随着销售收入的下降，在第3到5年，先前已投入的营运资本逐渐被收回。替代示例8.4问题新星公司预计明年该公司的销售收入会增加250000美元,第二年会增加275000美元,第三年会增加300000美元。

公司预计额外的现金支出是销售收入变动量的5%，存货的增量是销售收入变动量的7%，应收账款增量是销售收入变动量的10%,应付账款增量是销售收入变动量的8%。预计未来三年内新星公司净营运资本的增加量。替代示例8.4解答净营运资本的增量如下表所示:直接计算自由现金流自由现金流

其中，tc

×

折旧

被称为折旧税盾。自由现金流＝（收入-付现成本）×（1-）-资本性支出-净营运资本的变动+×折旧）

计算NPV家庭网络项目的NPV(WACC=12%)表8.5计算家庭网络项目的NPV8.3从备选项目中选择推出家庭网络项目的NPV为正,然而不推出家庭网络项目的NPV为零。评估备选的制造方案8.3从备选项目中选择评估备选的制造方案在家庭网络项目一例中，思科也可以选择自行组装产品，其成本为每件95美元。为重新组织装配设施，期初将要支出500万美元的经营费用(外包的单位成本是110美元)，并且，在第1年的开始，思科需要维持等于一个月产量所需要的存货水平。8.3从备选项目中选择评估备选的制造方案外包单位成本=110美元应付账款投资比例=销售成本的15%销售成本=100000台×110=1100万美元应付账款投资=15%×

1100=165万美元ΔNWC=–165万美元(第一年)且第五年会增长165万美元净营运资本的下降是由于该公司要向其供应商付款所导致的8.3从备选项目中选择评估备选的制造方案自制单位成本=95美元前期投资5000000美元应付账款投资比例=销售成本的15%销售成本=100000台×95=950万美元应付账款投资额=15%×

950万美元

=142.5万美元存货投资额=950万美元/12=79.2万美元第一年ΔNWC=79.2–142.5=–63.3万美元第一年的净营运资本会下降63.3万美元且在第五年会增加63.3万美元8.3从备选项目中选择评估备选的制造方案表8.6家庭网络项目外包与自行组装的成本净现值比较8.3从备选项目中选择比较思科公司备选项目的自由现金流外包是划算的选择.8.4对自由现金流的进一步调整其他非现金项目

–摊销现金流的发生时机现金流的发生通常将遍及全年.加速折旧修正的加速成本回收系统

(MACRS)折旧例8.5计算加速折旧问题：根据MACRS折旧法，假如家庭网络项目的设备在第0年投入使用，设计的回收期为5年，税法允许的该设备每年的折旧扣除为多少？例8.5替代示例8.5问题佳能模具厂正在考虑购买一台新型设备来生产塑料制品。

机器成本是50000美元且采用MACRS法在三年内计提折旧。假设该设备在第0年投入使用，那么使用MACRS法所允许的折旧扣除为多少？替代示例8.5解答基于表8A.1的百分比数据,实验室设备允许的折旧扣除如下表所示:对自由现金流的进一步调整清算价值或残值例8.6把残值加到自由现金流中问题：假设家庭网络项目除了需要价值750万美元的新设备外，还要从路由器分部的其他设施或机构转运来一台设备。这台设备的转售价格是200万美元，账面价值是100万美元。如果保留而不是出售该设备，其剩余账面价值可在明年提完折旧。实验室在第5年关闭时，这台设备的残值是80万美元。在这种情况下，怎样调整项目的自由现金流？例8.6对自由现金流的进一步调整终值或持续价值表示项目在预测期限之外的所有未来现金流的市场价值（在预测期的期末时）。例8.7例8.7对自由现金流的进一步调整纳税递延税损递延与追溯指的是，允许公司承担本年度的亏损，并用近几年的收益弥补亏损。例8.8例8.88.5项目分析盈亏平衡分析变量的保本水平即使得投资的NPV为零时的水平。计算家庭网络项目的IRR表8.7计算家庭网络项目的IRR8.5项目分析盈亏平衡分析家庭网络项目的盈亏平衡分析销售的EBIT保本点项目的EBIT为零时的销售水平表8.8家庭网络项目的保本水平敏感性分析敏感性分析将NPV计算分解为各组成成分假设，并显示在基本假设改变时，NPV是如何随之变动的。敏感性分析表8.9家庭网络项目在最好和最差情形下的参数假设图8.1基于最好和最差情形下的参数假设，计算家庭网络项目的NPV例8.9例8.9市场营销和支持成本的敏感性分析问题：当前，我们预测家庭网络项目在1到4年间，每年的营销和支持成本为300万美元。假如营销和支持成本每年可能高达400万美元。在这种情况下，项目的NPV是多少？例8.9替代示例8.9问题假设NRG公司预测在1到3年间，每年的营销和支持成本为50万美元。假如营销和支持成本每年可能低至20万美元或者高达90万美元。这些变化对新型能量饮料项目的NPV有什么影响？NRG公司税前收入的适用税率是39%。假定其资本成本是9%。替代示例8.9解答我们可以通过计算考虑营销和支持成本变化的自由现金流的NPV来回答这一问题。替代示例8.9解答营销和支持成本减少300000美元，将会导致NRG公司的EBIT增加300000美元，因此使得NRG公司该项目的税后自由现金流增加:300000x(1–0.39)=183000美元

这一现金流增加的现值是:

因此,该项目的NPV会增加463227美元。替代示例8.9解答营销和支持成本增加400000美元，将会导致NRG公司的EBIT减少400000美元，因此使得NRG公司该项目的税后自由现金流减少:400000x(1–0.39)=244000美元

这一现金流减少的现值是:

因此,该项目的NPV会减少617636美元。情景分析情景分析要考察，同时改变多个项目参数对NPV的影响。表8.10各种定价策略的情景分析图8.2家庭网络项目等NPV下的价格和销量组合数据案例主题的讨论

运用等式8.5计算的自由现金流和戴尔公司披露其经营活动的自由现金流有何区别?/us/en/corp/about-dell-financials.aspx本章测试在预测项目的现金流时，应该考虑沉没成本吗？为什么？在预测项目的现金流时，应该考虑机会成本吗？为什么？为确定项目的自由现金流，必须对它的无杠杆净收益做何调整？本章测试4.在互斥的资本预算决策中如何做出选择?公司可能出于纳税目的而使用最快的加速折旧时间表，为什么这会对公司有利？6.什么是项目的终值或者持续价值？7.情景分析与敏感性分析有什么区别？第8章附录表8A.1MACRS折旧表显示了，基于资产回收期的、每年可计提折旧的资产购置成本百分比第9章股票估值本章概述9.1股利折现模型9.2股利折现模型的应用9.3总支出和自由现金流估值模型9.4基于可比公司的估值9.5信息、竞争和股票价格学习目标用文字描述普通股一价定律的内容，包括应该使用的折现率。计算股票投资的总回报率，考虑到股利支付，股票当前价格和先前价格。学习目标使用股利折现模型计算支付股利的股票的价值，无论股利是从现在还是在将来的某个时间以不变的股利增长率持续下去。讨论未来股利和股利增长率的决定因素，以及股票价格对股利和股利增长率的敏感程度。学习目标根据留存收益比率和新投资的回报率，计算股利增长率、利润和股票价格。描述削减股利支付将会引起股票价格上升的情形。学习目标假设一个公司在N+1期后以不变的股利增长率发展下去，利用不变股利增长率模型计算第N期的股票终值。某公司既支付股利又回购股票，计算该公司的股票价值。学习目标使用折现自由现金流模型计算有杠杆公司的股票价值。利用可比公司乘数估计股票价值。解释为什么有些估值模型对股票进行估值是必需的。描述有效市场假说对不具有内部信息的投资者进行净现值为正的项目的影响。学习目标讨论为什么项目净现值为正的投资者应该对他们的发现持怀疑态度，除非他们有内部信息或者具有竞争优势。其中的一部分就是描述投资者应该得到的平均回报。评价股票估值对管理活动的影响和引导作用。9.1股利折现模型一个1年期投资者潜在的现金流股利股票售价1年期投资者的时间线：由于现金流是有风险的，我们必须以股权资本成本对其折现。9.1股利折现模型一个1年期投资者如果股票当前价格比这个价格低，预计投资者会争相购买，使股票价格上升。如果股票价格超过了当前价格，投资者会争相卖出将会使股票价格迅速下降。股利收益率，资本利得和股票的总回报率股利收益率资本利得资本利得率股票的总回报率股利收益率+资本利得率预期股票的总回报率应该等于预期与市场有相同风险的其他可能投资的回报率。例9.1股票价格和回报率问题：假设你预期，沃尔格林（Walgreen）公司（一家连锁药店）来年将发放每股0.44美元的股利，在年末，股票将按每股33美元的价格交易。假如与沃尔格林股票具有同等风险的其他投资的期望回报率是8.5%，那么，你今天最多会为沃尔格林股票支付的买价是多少？按这个价格，你预期的股利收益率和资本利得率分别是多少？例9.1解答：应用等式9.1，得到：按这个价格，投资于沃尔格林股票的股利收益率为预期的每股资本利得是美元，资本利得率为按这个价格交易，沃尔格林股票的期望总回报率是，等于其股权资本成本。美元替代示例9.1问题3M(MMM)预计下一年支付股利每股1.92美元你估计股票价格在今年年底将会是每股85美元具有相同风险投资的期望回报率是11%.你现在最可能支付多少钱购买3M公司的股票?

在这一价格下，你将会得到的股利收益率和资本利得率分别是多少？替代示例9.1解答股票的总回报率=2.45%+8.54%=10.99%≈11%股利收益率资本利得率多年期投资者如果我们计划持有某股票两年，则其当前价格是多少？股利折现模型公式如果我们计划持有某股票N年，则其当前价格为多少？这就是所谓的股利折现模型注意上面的等式(9.4)适用于任何范围的N。因此所有的投资者(有同样预期)将会对股票做同样的估值，无论他们投资的时间范围如何。股利折现模型公式任一股票的价格等于该股票未来支付股利的现值之和。9.2股利折现模型的应用不变的股利增长率对公司未来股利最简单的预测是，股利将永远按一个恒定的增长率g增长。9.2股利折现模型的应用不变的股利增长率模型公司价值取决于当前的股利水平，股权资本成本和股利增长率。例9.2对不变股利增长率的公司估值问题：联合爱迪生（ConsolidatedEdison）公司是一家受政府管制的公用事业公司，公司服务于纽约市地区。假设公司计划在来年，每股支付2.36美元的股利。如果其股权资本成本是7.5%，预计未来每年股利增长1.5%，估计联合爱迪生公司的股票价值。例9.2解答：如果预计股利每年按1.5%的不变比率永续增长，运用等式9.6计算股票价格：美元替代示例9.2问题AT&T计划下一年每股支付股利1.44美元。

它的股权资本成本是8%。预计公司未来以不变的股利增长率4%持续增长下去。估计AT&T公司的股票价格。替代示例9.2解答股利与投资及增长一个简单的增长模型股利支付率每年股利支付占利润的部分股利与投资及增长一个简单的增长模型假设公司流通股数量是不变的，公司可以通过以下两种方式增加股利：增加收益（净收益）提高股利支付率股利与投资及增长一个简单的增长模型公司对其收益的支配，可从以下两者中选择其一：将收益支付给投资者。将收益留存进行再投资。股利与投资及增长一个简单的增长模型留存收益比率留存比率是公司的当前收益被留存下来的比例收益变动量=新投资×新投资的回报率新投资=收益×留存比率股利与投资及增长一个简单的增长模型如果公司保持留存收益比率不变，则股利增长率将等于利润增长率。g=留存比率×新投资的回报率股利与投资及增长盈利性增长如果公司想增加股票价格，应该削减股利支付进行更多的投资，还是应该削减投资增加股利支付呢？答案将取决于公司投资的盈利能力。削减公司的股利支付增加投资将会提升股票价格，当且仅当新投资具有正的净现值才可以。例9.3为盈利性增长而削减股利问题：克兰（Crane）体育用品公司预计来年的每股收益是6美元。公司不打算将这些收益再投资从而获得增长，而是计划将所有的收益都作为股利发放给股东。在公司未来没有增长这种预期下，公司当前的股价是60美元。假设在可预见的未来，公司可以削减其股利支付率到75%，并用留存收益开设新店。预期这些新店的投资回报率是12%。假设公司的股权资本成本不变，新的股利政策对公司的股价会产生什么影响？例9.3解答：首先估计公司的股权资本成本。当前，公司计划支付的股利等于每股收益6美元。给定每股价格为60美元，股利收益率为6/60=10%。预期没有增长（g=0），运用等式9.7估计rE：也就是说，在当前的财务政策下，与公司的股价相适应，市场内具有同等风险的其他股票的期望回报率一定是10%。其次，考察新政策的后果。如果公司将股利支付率降到75%，根据等式9.8可知，来年的股利将下降到美元。同时，由于公司现在要留存其收益的25%投资于新商店，由等式9.12，其增长率将增加到g=留存收益比率×新投资的回报率=25%×12%=3%假设公司按这一比率持续增长，运用等式9.6的不变股利增长率模型，计算新的股利政策下的股价：如果公司削减股利，增加投资促进增长，则股价将从60美元上升到64.29美元，这意味着投资具有正的NPV。通过将收益投资于回报率（12%）大于其股权资本成本（10%）的项目，公司为其股东创造了价值。例9.4无价值（没有收益）的增长问题：假设同例9.3，克兰体育用品公司决定将股利支付率降到75%，以留存收益投资开设新商店。但现在假设，新投资的回报率是8%而不是12%。给定公司本年的期望每股收益是6美元，股权资本成本是10%，在这种情况下，公司当前的股价将会是多少？例9.4解答：如同例9.3，公司的股利将下降到6×75%=4.50美元。在新政策下，由于新投资的回报率较低，现在的股利增长率为25%×8%=2%。新的股价为：美元由此可见，即使公司的收益在新政策下也会增长，但新投资的NPV为负。如果公司削减股利以投资于回报率只有8%的项目，而公司的投资者在具有相似风险的其他投资上却可以赚得10%的回报率，所以公司的股价将下跌。替代示例9.4问题Dren公司打算拓展一条新的生产线，则下一年每股收益预计为5美元。如果没有增加新的生产线，每年的增长率预计为5%，但是增加新的生产线后，每年增长率为7%。为了为新的生产线融资，Dren需要把股利支付率从80%削减到50%。如果Dren的股权资本成本11%，如果该企业增加新的生产线对Dren的股票价格有何影响？假设公司的股权资本成本保持不变。替代示例9.4解答首先，计算Dren不增加新的生产线时的股票价格，为了计算股票价格，D1是必须知道的，为了知道D1,需要知道EPS1：EPS1=EPS0×(1+g)=$5.00×1.05=$5.25D1=EPS1×股利支付率=$5.25×0.8=$4.20P0=D1/(rE-g)=$4.20/(0.11-0.05)=$70.00因此，不增加新的生产线时的当前股票价格为每股$70。替代示例9.4解答接着，计算Dren如果增加新的生产线时股票的当前价格。EPS1=EPS0×(1+g)=$5.00×1.07=$5.35D1=EPS1×股利支付率=$5.35×0.50=$2.675P0=D1/(rE-g)=$2.675/(0.11-0.07)=$66.875因此，如果引进新的生产线，当前的股票价格价格预计从70美元下降到66.875美元。改变增长率如果增长率变化的话，我们不能使用不变股利增长率模型来计算企业价值。例如，成功的初创公司通常具有非常高的初始收益增长率。在高增长时期，公司通常会保留100%的收益去开发有利可图的投资机会。当公司步入成熟期，增长速度放慢，变成更典型的功成名就的公司。在此阶段，公司的收益超过了投资需求，于是开始支付股利。改变增长率尽管当公司增长率改变的时候，我们不能直接使用不变股利增长率模型，不过，可以使用股利折现模型的一般形式为这样的公司估值。一旦公司进入成熟期，期望增长率变得稳定，就可应用固定增长率模型。改变增长率不变长期增长率下的股利折现模型例9.5对具有两个不同增长率的公司估值问题：SmallFry公司发明了一种马铃薯片，它的外表和口感都像法式炸薯条。市场对这一产品的反应格外热烈，公司决定将所有收益进行再投资以扩大经营。在过去的1年，公司的收益是每股2美元，期望以后每年的收益增长率为20%，直到第4年年末。到那时，其他公司很可能也推出有竞争力的类似产品。分析师预计，在第4年年末，SmallFry公司将削减投资，开始将60%的收益作为股利支付，于是公司的增长将放缓，长期增长率变为4%。如果公司的股权资本成本是8%，今天的每股价值为多少？例9.5解答：用公司的预期收益增长率和股利支付率，预测未来收益和股利，结果如下表所示：年0123456收益1EPS的增长率（相对于上一年）20%20%20%20%4%4%2EPS22.42.883.464.154.314.49股利3股利支付率0%0%0%60%60%60%4股利———2.492.592.69从0年的2.00美元开始，每股收益（EPS）每年增长20%，直到第4年年末；之后增长率放缓，每年为4%。股利支付率在第4年之前都是零，当竞争导致投资机会减少后，公司的股利支付率上升到60%。用EPS乘以股利支付率，即可预计出未来股利，见电子数据表的第4行。从第4年往后，股利每年将按照预期的4%的长期增长率增长。使用不变股利增长率模型估计第3年年末的股价，给定股权资本成本为8%，然后，把这个预测期期末（持续）价值代入股利折现模型（等式9.4）：这个例子说明，股利折现模型可以灵活地处理任何模式的预测股利。美元美元股利折现模型的局限性预测公司的股利增长率和未来股利具有很大的不确定性。假定的股利增长率的小的改变，都可导致估计的股价大幅变动。9.3总支出和自由现金流估值模型股票回购与总支出模型股票回购公司用过剩的现金（超额现金）买回本公司股票对股利折现模型影响公司为回购股票支出的现金越多，可用于支付股利的现金就越少。通过回购股票，公司减少了流通股股数，从而增加了每股收益和每股股利。9.3总支出和自由现金流估值模型股票回购和总支出模型P0

=PV（未来每股股利）9.3总支出和自由现金流估值模型股票回购和总支出模型总支出模型总支出模型对公司所有股权而非单一股票进行估值。在预测公司总支出的增长时，对股利和股票回购总额折现，并且使用总收益（而不是每股收益）的增长率。例9.6股票回购时的估值问题：泰坦（Titan）公司有流通股21700万股，预期在本年年末的收益是86000万美元。公司计划将收益的30%作为股利支付，使用收益的20%回购股票，总计支出为收益的50%。如果预期公司的收益每年增长7.5%，并且上述支付的比率保持不变。此外，假设公司的股权资本成本是10%。要求确定公司的股价。例9.6解答：公司本年的总支出将是50%×86000=43000万美元。基于10%的股权资本成本和7.5%的期望收益增长率，公司的未来总支出的现值，可视为固定增长率的永续年金来计算：PV（未来股利和股票回购总额）=万美元这个现值代表公司股权的总价值（即股权总市值）。为计算每股价格，需要将其除以当前的流通股股数：美元/股使用总支出模型，我们不必知道公司的支出在股利和股票回购之间的分配。将这种方法与股利折现模型相比，我们注意到，公司将支付的每股股利为30%×86000/21700=1.19美元/股，股利收益率是1.19/79.26=1.50%。从等式9.7可知，公司的期望EPS、股利和股价增长率为。这个“每股”增长率超过了7.50%的总收益增长率，这是因为公司的股数由于股票回购而减少的缘故。折现自由现金流模型折现自由现金流模型确定对所有投资者-股东和债券人-而言的公司的总价值。可以把企业价值解释为，取得公司的股权、得到其现金、偿付其所有债务从而拥有无杠杆公司和业务，所付出的净成本。企业价值＝股权的市场价值＋债务－现金折现自由现金流模型估计企业价值自由现金流自由现金流归债权人和股东共同所有。自由现金流折现模型折现自由现金流模型模型补充我们对将要支付给债权人和股东的自由现金流折现，应使用公司的加权平均资本成本成本，包括股东和债权人。如果公司没有债务，则。折现自由现金流模型模型补充通常，持续价值的预测是通过对超过N年的自由现金流，假定一个固定的长期增长率gFCF实现的。所以有：例9.7使用自由现金流估计肯尼思科尔的价值问题：肯尼思科尔（KCP）公司2005年的销售收入为51800万美元。假设你预期公司在2006年的销售收入将增长9%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到2011年及以后，达到成衣行业4%的长期增长率。基于KCP过去的盈利能力和投资需求，你预计每年的EBIT为当年销售收入的9%，净营运资本需求的增加为当年销售收入增加额的10%，净投资（资本性支出减去折旧）为销售收入增加额的8%。假如KCP有现金10000万美元，债务300万美元，流通股2100万股，公司所得税税率是37%，加权平均资本成本是11%，你估计2006年年初KCP的股价为多少？例9.7解答：根据等式9.20，基于上述估计，预测KCP的未来自由现金流如下：年2005200620072008200920102011预测自由现金流（百万美元）

518

564.6609.8652.5691.6726.2755.3

9.0%

8.0%

7.0%

6.0%

5.0%4.0%

50.854.9

58.7

62.2

65.4

68.0

（18.8）（20.3)（21.7)（23.0)（24.2)（25.1）

（3.7）（3.6）（3.4）（3.1）（2.8）（2.3）

(4.7)(4.5)(4.3)

(3.9)(3.5)

(2.9)

23.626.4

29.332.23537.61

销售收入2

与上年相比的增长率3

EBIT

（销售收入的9%）4

减：所得税

（EBIT的37%）5

减：净投资（销售收入增量的8%）6

减：净营运资本的增加（销售收入增量的10%）7

自由现金流预期KCP的自由现金流在2011年后，以不变的比率增长，故可应用等式9.24计算预测期期末的企业价值（持续价值）：根据等式9.23可知，KCP当前的企业价值为其自由现金流的现值，加上期末价值的现值:用等式9.22估计KCP股票的每股价值：百万美元百万美元美元折现自由现金流模型与资本预算相联系公司的自由现金流等于公司当前和未来投资产生的自由现金流之和，所以可以将企业价值解释为，公司从继续其现有项目和启动新项目中将获得的总的NPV。任何个别项目的NPV表示其对公司价值的贡献。为使公司的股票价格最大化，应该接受NPV为正的项目。例9.8股票估值的敏感性分析问题：例9.7中，假设KCP在2006年的收入增长率为9%，以后逐年递减到4%的长期增长率。假如预计从2006年开始，收入增长率为4%，你对股票价值的估计会有何变化？此外，如果预计EBIT为销售收入的7%而不是9%，股价又会怎样变化？例9.8解答：在4%的收入增长率和9%的息税前利润率下，2006年的收入预计为：51800×1.04=53870万美元，EBIT为：9%×53870=4850万美元。销售收入的增加额为53870－51800=2070万美元，由此可预计净投资为8%×2070=170万美元，增加的净营运资本为10%×2070=210万美元。因此，预计2006年的FCF为：预计增长率将保持4%的比率不变，可以用永续增长模型来估计KCP的企业价值：股票的初始价值美元，将这个结果与例9.7的结果对比，可以发现，相比于4%的初始收入增长率，更高的增长率（9%）可使得KCP的股票价值提高近2美元。此外，如果预计KCP的息税前利润率只有7%，则估计的FCF将下降到：企业价值为万美元，每股股票的价值为

美元。可见，在这种情形下，保持9%的息税前利润率，与7%的利润率相比，会使KCP的每股价值提升4.50美元还多。万美元万美元图9.1股票估值的折现现金流模型的比较…现值

决定…股利支付股价总支出

（所有股利与股票回购）股权价值自由现金流（可支付给所有证券持有者的现金）企业价值9.4基于可比公司的估值比较法我们基于预期在未来将产生与待估值公司非常相似的现金流的其他可比公司或投资的价值，来评估目标公司的价值。估值乘数估值乘数估值乘数为公司价值除以衡量公司规模的一些指标所形成的比率。市盈率P/E每股价格除以每股收益。估值乘数上一年收益之前12个月的收益历史市盈率预测收益接下来12个月的收益预测市盈率估值乘数具有高增长率且能够产生超过投资需求的现金从而能保持高支付率的公司和行业，应该有较高的P/E乘数。预测P/E

＝例9.9利用市盈率估值问题：假设家具制造商赫曼米勒（HermanMiller）公司的每股收益是1.38美元。如果可比家具公司股票的平均P/E为21.3，用P/E作为估值乘数，对赫曼米勒公司估值。这一估值的基础假设是什么？例9.9解答：将EPS与可比公司的P/E相乘，估计出赫曼米勒的股价为=1.38×21.3=29.39美元。估值的潜在假设是，赫曼米勒与同行业中的可比公司，将具有相似的未来风险、支付率和收益增长率。替代示例9.9问题BestBuy(BBY)公司每股收益为2.22美元。可比公司股票的平均市盈率是19.7。利用市盈率最为估值乘数来估计BestBuy的股票价格。替代示例9.9解答通过把BestBuy公司的每股收益乘以可比公司的平均市盈率来估计BestBuy的股票价格。P0=2.22×19.7=43.73美元估值乘数企业价值乘数公司的增长率越高，资本需求越低（自由现金流占EBITDA的比例就高），这个估值乘数就越高。例9.10利用企业价值乘数估值问题：假设洛基鞋靴制造（RCKY）公司的每股收益是2.30美元，EBITDA是3070万美元。公司的流通股股数为540万股，债务为12500万美元（为减去超额现金后的净债务）。你认为戴克斯（Deckers）户外运动公司与洛基公司在基础业务方面具有可比性，但是戴克斯公司没有债务。如果戴克斯的P/E是13.3，企业价值/EBITDA乘数是7.4，分别使用这两个乘数，估计洛基股票的价值。哪种估值可能更准确？例9.10解答：使用戴克斯的P/E，估计洛基的股价为=2.30×13.3=30.59美元。使用企业价值/EBITDA乘数，估计洛基的企业价值为=3070×7.4=22720万美元，减去债务后，再除以股票数量，得到股价为=（227.2－125）/5.4=18.93美元。由于这两家公司的杠杆水平差异显著，我们预期，基于企业价值的后一种估值，将会更可靠。替代示例9.10问题BestBuy(BBY)公司的EBITDA是276，600万美元，普通股数量为41，000万股。BestBuy具有债务196，300万美元和现金50，900万美元。如果BestBuy的企业价值除以EBITDA乘数为7.7，估计BestBuy公司的股票价值。替代示例9.10解答使用企业价值除以EBITDA乘数，BestBuy的企业价值是27，600万美元×7.7=2，129，820万美元。企业价值减去债务，加上现金之后再除以普通股数量来估计Buy的股票价格。估值乘数其他乘数销售收入乘数股票的市净率。每个用户的企业价值有线电视行业乘数的局限性利用乘数为公司估值时，除了通过限定可比公司的选择外，还没有关于怎样调整增长率，风险或者会计政策这些差异的明确的指引。可比性仅仅提供了关于目标公司和其他公司在具有可比性方面的一些信息。使用乘数估计企业价值不能帮助我们确定整个企业是否被高估了。与折现现金流法的比较折现现金流方法的优点在于该方法考虑了包括公司资本成本和未来增长的详细信息。折现现金流方法比估值乘数方法更准确。表9.12006年1月，制鞋业公司的股价和估值乘数股票估值技术：结论没有哪一种技术或方法能够对股票的真正价值给出最终的答案。所有估值方法都需要假设或预测，而随之带来的这些不确定性，导致我们无法给出有关公司价值的确定估值。

现实世界中的大多数金融财务从业者都是综合使用这些方法，如果依据不同方法得出的结论是一致的，