政策专题报告：从一利五率和市值管理看国企投资价值

政策专题报告证券研究报告相关研究高质量发展政策框架梳理与前瞻》从一利五率和市值管理看国企投资价值.本文是聚焦国资国企高质量发展系列专题政策报告的第二篇。本文将部分A股世界一流示范国有企业2015年至2022年“一利五率+市值管理”指标表现与A股上游水平进行了比较；并从分位数角度比较分析了2015年至2022年，A股三类不同属性企业——中央国有企业、地方国有企业、其他类型企业的“一利五率+市值管理”的整体指标表现，从“一利五率+市值管理”角度分析得出了国企的整体投资价值。.世界一流示范国有企业部分核心结论：①利润规模是成为世界一流示范企业的必要条件。②与市场上游水平相比，世界一流示范企业净资产收益率和营业现金比率整体表现仍有一定的上升空间。③2015年以来，大多数被考察世界一流示范企业的资产负债率水平稳中有降趋势明显。④大幅高于市场上游水平的全员劳动生产率水平是被考察的世界一流示范企业的特点。⑤世界一流示范企业研发投入强度呈现出行业异质性。⑥2015年—2022年，世界一流示范企业股息率表现优异，大多数企业股息率超过了市场上四分位数水平，并且稳中有进。.国资央企“一利五率＋市值管理”整体表现核心结论：①从分位数表现来看，2018年以来，中央国有企业、地方国有企业、其他类型企业三类企业利润总额排序为中央国有企业＞地方国有企业＞其他企业。②2019年以来，中央国有企业净资产收益率表现稳中有进。2022年，三类企业净资产收益率中位数排序由此前的其他类型企业＞中央国有企业＞地方国有企业，变为了中央国有企业＞其他类型企业＞地方国有企业。③2018年以来，三类企业全员劳动生产率分位数存在显著的递增规律，具体排序为：中央国有企业＞地方国有企业＞其他类型企业。从时间趋势来看，中央国有企业全员劳动生产率均保持着稳定增长的势头。④2018年以来，央企和地方国企研发投入强度整体表现为逐年增长，但投入强度绝对水平仍不如其他类型企业。⑤2018年以来，央企和地方国企股息率表现整体占优。.通过以上分析，从“一利五率+市值管理”角度来看，国企的整体投资价值主要表现在三个方面：①国企持续占优的利润总额（企业规模）、全员劳动生产率（单位劳动的创收能力和企业的生产技术水平）以及股息率水平（市值管理②2019年至2022年，央企净资产收益率中位数稳中有进；③相对稳健可控的资产负债率以及表现不逊于其他类型企业的营业现金比率。政策研究政策研究报告21.部分世界一流示范国有企业 51.1量的维度：利润总额的规模优势是成为世界一流示范企业的基础 51.2质的维度：净资产收益率、营业现金比率整体表现仍有上升空间，资产负债率整体稳中有降，高水平的全员劳动生产率是显著特点 61.3后劲动能维度：研发投入强度呈现行业异质性 91.4市值管理维度：股息率表现稳中有进 2.1量的维度：中央国有企业利润总额＞地方国有企业利润总额＞其他类型企业利润总额 2.2质的维度：净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、全员劳动生产率 2.3后劲动能维度：央企和地方国企研发投入强度逐年增长，但投入强度水平量仍 2.4市值管理维度：央企和地方国企股息率表现整体占优 3.从“一利五率+市值管理”看国企投资价值 政策研究政策研究报告3 6 6 6图4净资产收益率 6图5净资产收益率（续1） 6图6净资产收益率（续2） 7图7营业现金比率 7图8营业现金比率（续1） 7图9营业现金比率（续2） 7图10资产负债率 8图11资产负债率（续1） 8图12资产负债率（续2） 8图13全员劳动生产率 8图14全员劳动生产率（续1） 8图15全员劳动生产率（续2） 9图16研发投入强度 9图17研发投入强度（续1） 9图18研发投入强度（续2） 9 图20股息率（续1） 图21股息率（续2） 图22利润总额 图23净资产收益率 图24营业现金比率 图25资产负债率 图26全员劳动生产率 图27研发投入强度 图28股息率 政策研究政策研究报告4表目录表12018年—2023年国资国企世界一流示范企业.......................................................5政策研究政策研究报告5在我们此前的报告《从市值管理纳入业绩考核说开去：国企高质量发展政策框架梳理与前瞻》中，我们指出，目前国企高质量发展已经形成了以《提高央企控股上市公司质量工作方案》为工作主线，一利五率+市值管理为主要考核指标，并建立了“上市资源储备优化——弱势企业聚焦主责主业——优势企业成为领军企业——领军企业发展成为世界一流企业”的国资央企成长梯次。既然一利五率+市值管理是国资央企高质量发展的主要考核指标，那么一个很自然的问题是：与市场水平相比，上市国企在这些考核维度的表现究竟如何？有何投资启1.部分世界一流示范国有企业“一利五率+市值管理”表现我们认为，世界一流示范国有企业是国企高质量发展中的“头部企业”。截至目前，世界一流示范国有企业由2018年选出的11家中央国有企业、2023年选出的10家中央国有企业以及7家地方国有企业组成，我们简称为“11+10+7”国企世界一流示范企业名单。2018年，国务院国有资产监督管理委员会遴选基础条件较好、主营业务突出、竞争优势明显的航天科技等11家央企，组织开展创建世界一流示范企业工作。2023年4月，国资委在现有11家示范企业基础上，巩固深化示范创建工作，决定将中国电科、中国石化、中国海油、中国华能、中国一汽、中国远洋海运、中粮集团、招商局集团、华润集团、中国建材10家中央企业和上海汽车、安徽海螺、深圳投控、潍柴控股、京东方、万华化学、宁波舟山港7家地方国有企业纳入创建世界一流示范企业范围。航天科技、中国石油、国家电网、中国三峡集团、国家能源集团、中运、中粮集团、招商局集团、华润集团、中国建材。上海汽车、安徽海螺、深圳投控、潍柴控股、京东方、万在国资国企“11+10+7”世界一流示范企业名单中，如国家电网、中国三峡集团、国家能源集团这类集团公司下属控股上市子公司众多，无论是将下属子公司单列分析还是合并分析，都难以代表集团整体业务发展情况。因此本文将研究视角聚焦于航天科技、东方、万华化学、宁波舟山港这些A股上市公司。图1—图3分别列出了“11+10+7”3类世界一流示范企业2015年至2022年的利润总额与A股上市公司利润总额上四分位数的比较。由此可见，利润规模是成为世界一流示范企业的必要条件。政策研究政策研究报告6产负债率整体稳中有降，高水平的全员劳动生产率是显著特点第一、净资产收益率代表了股东回报，从本文讨论的部分“11+10+7”世界一流示范企业净资产收益率表现来看，这些企业的股东回报仍有一定的上升空间。2018年—2022年，中国建筑和万华化学的净资产收益率表现始终超过A股上四分位数；中车集团在2015年，上海汽车在2015年—2018年间，京东方在2021年的净资产收益率一度超过A股上四分位数。政策研究政策研究报告7第二、营业现金比率表现方面。2015年—2022年，A股上市公司营业现金比率上四分位数约在15%—20%之间，在此期间，万华化学营业现金比率始终超过市场上四分位数水平；京东方2017年—2022年营业现金比率超过了市场上四分位数水平；宁波舟山港营业现金比率围绕市场上四分位数水平上下波动，且幅度较大；中国石油表现与市场上四分位数水平接近。第三、资产负债率表现方面。2015年—2022年，大多数被考察企业的杠杆率水平稳定位于市场资产负债率下四分数到上四分位数之间；尽管中国建筑2015年—2022年资产负债率表现始终高于市场资产负债率上四分位数，但明显可以观察到稳中有降的趋势；除此之外，中国中车集团2015年—2018年资产负债率超过市场上四分位数水平约在4—6个百分点，2019年后杠杆率降到了市场上四分位数水平。政策研究政策研究报告8平是“11+10+7”世界一流示范企业的一大显著特点。政策研究政策研究报告91.3后劲动能维度：研发投入强度呈现行“11+10+7”世界一流示范企业研发投入强度呈现出行业异质性。从事传统产业的中国建筑、中国石油、中国石化、宁波舟山港研发投入强度不及A股研发投入强度上四分位数水平；航天科技、中国中车、京东方研发投入强度接近甚至超过了市场上四分位政策研究政策研究报告102015年—2022年，“11+10+7”世界一流示范企业股息率表现优异，大多数企业股息率超过了市场上四分位数水平，并且稳中有进。从2022年表现来看，中国海油股息率（2022年为14.18%）超过了市场上四分位数水平9倍，中国石油、中国石化股息率超过市场上四分位数水平5倍，中国移动股息率超过了市场上四分位数水平4倍。通过比较图19、图20与图21，我们可以发现，中央国有世界一流示范企业的股息率表现优于地方国有世界一流示范企业。在考察了国企中的“头部企业”——国资央企世界一流示范企业“一利五率+市值管理”整体表现后，我们将研究视角放大到全体国资央企上市公司。我们把全市场上市公司分为三类，地方国有企业、中央国有企业以及其他企业，通过比较分析考察国资央企“一利五率+市值管理”整体表现。图22列出了地方国有企业、中央国有企业以及其他企业三类企业2018年至2022年利润总额箱形图。在本文的箱形图中，箱体上沿为上四分位数，箱体下沿为下四分位数，箱体中的横线为中位数。需要说明的是，由于利润总额属于长尾分布，存在较多异常值，出于展示简洁性考虑，我们在箱形图的制作中去除了离群点，因而上影线最高点与下影线最低点没有通常的最大值和最小值意义（下同）。但分位数取值不受去除离群点操作的影响。政策研究政策研究报告11从三类企业的比较分析来看。2018年—2022年，中央国有企业的利润总额上四分位数和中位数显著高于地方国有企业，而地方国有企业的利润总额上四分位数和中位数又显著高于其他企业。从时间趋势来看。2018年—2021年，中央国有企业和地方国有企业利润总额中位数和上四分位数出现了一定程度的提升，但与2018年相比，其他类型企业的利润总额上四分位数（2018年：3.51亿元，2022年：3.10亿元）和中位数（2018年：1.30亿元，2022年：1.06亿元）出现了一定程度的下滑，我们可以将此观察简单总结为，在规模指标利润总额上，中央国有企业表现优于地方国有企业，地方国有企业优于其他企业。从三类企业的净资产收益率表现来看。2018年—2021年，在净资产收益率的下四分位数、中位数、上四分位数方面，其他类型企业的表现优于中央国有企业，中央国有企业优于地方国有企业。但从2021年—2022年，三类企业净资产收益率变化趋势出现了变化。其他类型上市公司的净资产收益率中位数下降了约1.7个百分点，上四分位数下降了约2.2个百分点；地方国有上市公司的净资产收益率中位数下降了约1.5个百分点，上四分位数下降了约1.7个百分点；而2022年中央国有上市公司净资产收益率中位数不降反升，较2021年上升了0.01个百分点，上四分位数下降了约0.5个百分点，下降幅度也小于其他两类企业。中央国有企业净资产收益率表现相对稳定，2019年至2022年，央企净资产收益率中位数分别为6.93%、6.96%、7.47%、7.48%。在此背景下，2022年，三类企业净资产收益率中位数排序发生了变化，由此前的其他类型企业＞中央国有企业＞地方国有企业，变为了中央国有企业＞其他类型企业＞地方国有企业。政策背景：2021年12月召开的中央企业负责人会议上，国务院国资委提出了两利四率考核要求，净利润增速要高于国民经济增速，资产负债率要稳健可控。政策研究政策研究报告12从三类企业的营业现金比率表现来看，三类企业中位数表现相近，2018年以来均走出了倒“U”型走势。但从营业现金比率上四分位数来看，2018年—2022年，地方国有企业＞中央国有企业＞其他类型企业。从资产负债率水平横向比较来看，其他类型企业＜中央国有企业＜地方国有企业。但从时间趋势来看，三类企业杠杆率稳健可控。政策研究政策研究报告13从图26可以看到，三类企业全员劳动生产率存在显著的递增规律，中央国有企业>地方国有企业＞其他类型企业。并且从时间趋势来看，无论是上四分位数，中位数还是下四分位数，中央国有企业全员劳动生产率均保持着稳定增长的势头。从研发投入强度来看，两类国有企业研发投入强度确实在逐年增长，但投入强度水平仍不如其他类型企业。三类企业研发投入强度的排序为企业类型企业＞中央国有企业>地方国有企业。2.4市值管理维度：央企和地方国企股息率表现两类国有企业在股息率表现方面整体占优，从股息率中位数来看，中央国有企业＞地方国有企业＞其他类型企业，从股息率上四分位数表现来看，地方国有企业＞中央国有企业＞其他类型企业。需要再次说明的是，由于股息率属于长尾分布，异常值较多，为了图片展示简