白酒企业研究报告–沱牌曲酒

白酒企业研究报告–沱牌曲酒

内容目录引言 4产品：全价位覆盖赋予韧性，聚焦双品牌运作 4舍得事业部：以品味为核心，智慧占位消费升级 5沱牌事业部：悠悠岁月酒，唤醒大众的记忆 6其他事业部：智慧藏品卡位千元，高端单品小众臻选 8营销：老酒蔚然成风，差异化培育正当时 9渠道：“1+1”精细化操盘，联盟体式绑定利益 12盈利预测与估值分析 14收入及费用预测 14估值分析及盈利预测 16风险提示 17图表目录图表1：自上而下，公司产品基本已实现全价位覆4图表2：公司以事业部制运作各系列产品 5图表3：2017年次高端价位竞争格局拆分 5图表4：2021年次高端价位竞争格局拆分 5图表5：低线次高端主要单品批价近期有所承压 6图表6：高线次高端主要单品批价近期亦有所承压 6图表7：短期内餐饮收入恢复情况仍较为承压 6图表8：短期内受疫情扰动的地级市覆盖面有所提升 6图表9：沱牌曲酒为第五届名优酒评选中上榜名酒 6图表10：2000年公司产量达万吨 7图表年公司销量在行业内居前 7图表12：2016年公司沱牌系列产品销量有所下滑 7图表13：沱牌系列销量近两年增速斐然 7图表14：光瓶酒赛道规模仍处于上升趋势 8图表15：2021年光瓶酒赛道集中度仍较低 8图表16：高端酒赛道的集中度较高年拆分） 8图表17：公司电商渠道营收持续增长 8图表18：公司披露了品味舍得历年瓶储年份酒零售体系 9图表19：公司核心单品基酒构成符合消费者对于老酒的认知 9图表20：瓶储5年以上被大众视为老酒 10图表21：坛储5年以上被大众视为老酒 10图表22：老酒市场规模稳步上升 10图表23：瓶储年份越高的飞天茅台存在明显市场溢10图表24：公司半成品酒（含基酒）存量逐年提升 -2-图表25：公司21年存货周转率水平处行业低位 图表26：“舍得沱牌”系列文化及老酒营销 图表27：2010~2021年销售人员变动情况 12图表28：2016~2021年省内/省外经销商变动情况 12图表29：2010~2021年销售费用率及销售人员变动情况 12图表30：2010~2021年销售费用构成细项 12图表31：公司“3+6+4”老酒战略细项 13图表32：2021年公司区域销售情况拆分 14图表33：公司2022年限制性股票激励计划（草案）梳理 14图表34：公司收入拆分及预测 15图表35：2018~2024E毛利率/归母净利率预测 15图表36：2018~2024E费用率预测 15图表37：2018年至今公司PE-TTM及估值分位 16图表38：可比公司盈利预测及估值 16-3-引言公司发祥于遂宁射洪，是川酒六朵金花之一，前身为沱牌曲酒，后聚焦推进舍得+沱牌双品牌运作，并践行全国化布局。究其逐渐扩大消费者认知中的底层竞争力，我们认为可由三方面构成：1）公司具有完备的各价位段产品覆盖，协同互补下兼顾一定的稳态性与弹性，在多SKU中也有侧重地培育大单品从而加深消费者认知。2）差异化的老酒战略，持续地落地文化+老酒营销，提升品牌高度、唤醒沱牌记忆。3）渠道扁平化、精细化运作，核心为“1+1”模式与联盟体模式，聚焦做大、做深。公司深知欲速则不达，从而秉承长期主义，我们看好公司在产品+营销+渠道三重竞争力积蓄下的厚积薄发。产品：全价位覆盖赋予韧性，聚焦双品牌运作公司业务以酒类为主，目前基本已实现全价位覆盖的产品架构。在千禧年之前，公司主营产品以中低档沱牌为主，直至01年消费税改革、从量税出台10年起正式推出“舍得沱牌”的双品牌战略T68、天子呼、藏品舍得等产品，SKU覆盖。公司在核心价位带聚焦大单品，例如光瓶酒赛道的沱牌特级T68、六粮，中档酒赛道的舍之道，次高端的品味舍得，千元价位的智慧藏品。目前我们预计公司核心单品品味舍得占总营收比重约40%-45%，相对而言并未形成高度集中。我们认为，相对分散的产品分布可以抵御外部风险对部分价位需求的冲击，例如疫情管控下场景受限对次高端价位需求产生冲击，但300元以下价位的需求部分缓解了该影响，彰显了SKU分散化的韧性。图表1：自上而下，公司产品基本已实现全价位覆盖来源：公司公告，国金证券研究所（注：不包括文化酒及定制酒）就各系列产品的渠道运作上，目前公司建立“产研+运营”双总部，践行事业部运营管理模式，具体囊括舍得、沱牌、老酒等在内共六大事业部。事业部制可追溯至10年公司取消六大公司至七个大区，并在市场部下设舍得、沱13年推行事业部营销管理模式，在19年推行以用户为中心的多产品运作大区制等。-4-敬请参阅最后一页特别声明图表2：公司以事业部制运作各系列产品来源：国金证券研究所（注：占比为21年测算值，仅列示各事业部的主要单品）舍得事业部：以品味为核心，智慧占位消费升级舍得事业部的核心单品包括：品味舍得（60350元，定位低线次高端，消费场景以宴席20元正逐步替代渠道内四代库存，智慧舍得（15470550-600元，主要以价格带占位为主，待主流消费力提升至500元+时预计会有需求集中释放，当前在华东等地区的终端消费也在持续增加；水晶舍得（10，以团购、圈层营销为主，卡位品味舍得与智慧舍得之间的价位带，在川内有一定基础，22H1遂宁等地反馈亦有渠道价格梳理的动作；舍之道及其他（15200元左右，定位中档酒赛道，上半年公司在川内等地针对宴席政策力度有加码，整体在西北、东北地区表现优异，今年预计超额增速下占比会有所提升。图表3：2017年次高端价位竞争格局拆分图表4：2021年次高端价位竞争格局拆分剑南春洋河梦3、梦6习酒（）古8、古16）国窖1573（）（10、（1020年（其他习酒窖藏天之蓝臻酿8号洋河M3青花20摘要红花郎（10年）国台国标国窖1573（低度）今世缘四开来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明受外部风险扰动，宴席等大规模聚饮消费频次及规模受限，次高端价位单品需求受到不同程度影响（各地主流宴席价位段普遍在300-500元。相较于21年末，目前市场上大部分低线/高线次高端单品批价有所下滑（国台系产品10%+，红花郎、梦之蓝、青花系列下滑幅度在个位数，水井坊系列、品当前受疫情扰动区域的覆盖面相对仍处于高位，我们认为在管控逐渐“精图表5：低线次高端主要单品批价近期有所承压 图表6：高线次高端主要单品批价近期亦有所承压450400350300250200150汉酱 红郎10年 国国标 水剑 青花20 臻八号

900800700600500400300习窖藏1988 国台15年梦6+ 青花30典藏 井台来源：今日酒价，国金证券研究所（2218瓶）

来源：今日酒价，国金证券研究所（2218日，单位为元瓶）图表7：短期内餐饮收入恢复情况仍较为承压 图表8：短期内受疫情扰动的地级市覆盖面有所提升60005000400030002000100002019-02 2020-02 2021-02

100806040200-20-40-60

2020-12020-32020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-11

有新增确诊直辖区/地级市GDP占比来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至22年10月，餐饮收入单位为亿元，同比增速单位为%）

来源：Wind，国金证券研究所（注：以地级市为单位，数据截至22年11月）沱牌事业部：悠悠岁月酒，唤醒大众的记忆沱牌事业部当前产品包括标品及部分开发品（20%~30%左右，吨价较同层级标品明显提升，渠道反馈对于首单打款亦有要求。沱牌曲89年名优酒评选中的名酒队列，在千禧年前产销规模居行业前列（0014.6万吨。同期山1.1515.03万吨，具备较好的消费者记忆。图表9：沱牌曲酒为第五届名优酒评选中上榜名酒届次时间白酒上榜品牌第一届1952年茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲第二届1963年五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台届次时间白酒上榜品牌酒、西凤酒、汾酒、董酒第三届1979年茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲酒、董酒、泸州老窖特曲酒第四届1984年茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒第五届1989年茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒来源：中国食品工业协会，国金证券研究所图表10：2000年公司产量达万吨 图表11：2000年公司销量在行业内居前16 1614 1412 1210 108 86 64 42 20 01995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年产量-万吨 销量-来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（注：除山西汾酒单位为万千升外，其余单均为万吨）0710年正式开启舍得沱牌的双品牌战略（当时沱牌主要品系包括天曲、特曲、大曲、陶醉，其中陶醉与沱牌曲酒为独立的品牌线。16年天洋入主推进公司改制时，开启了精简沱牌产品线的举措，期间剔除1000187月，公司发布陶醉606/906，从设计上更契合年轻化的导向与审美内涵。在大众光瓶酒价位，1910T68上市，214月春糖期间沱牌六粮上市，自此从上而下形成较为完备的产品架构。图表12：2016年公司沱牌系列产品销量有所下滑 图表13：沱牌系列销量近两年增速斐然20000

35000

250%

200%150%100%8000

15000

50%40000

舍得 天曲 曲酒 特

大曲 陶醉 沱牌

0

2016 2017 2018 2019 2020

0%-50%-100%2015年量 2016年量 沱系销（升） 同（轴）来源：公司公告，国金证券研究所（注：单位为千升） 来源：公司公告，国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明T68及六粮作为公司在光瓶酒赛道的主力单品，仍大有可为。根据酒业协会数据，目前光瓶酒赛道仍处于持续的扩张之中，具备增量红利。此外，光瓶酒赛道集中度较低，我们预21CR525%50元左右价位的玻汾、10-30元价位的牛栏山、小郎酒等。我们认为：凭借产品品质优势、沱牌品牌优势，光瓶酒产品仍能贡献明显增量增速，东北、山东等地渠道亦反馈对于陶醉、沱牌产品的招商积极性较强。图表14：光瓶酒赛道规模仍处于上升趋势 图表15：2021年光瓶酒赛道集中度仍较低8006004002000

2013201420152016201720182019202020212022E

25%20%15%10%5%0%

玻汾老村长其他光酒业场模亿） 同（轴）来源：中国酒业协会，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所其他事业部：智慧藏品卡位千元，高端单品小众臻选除舍得、沱牌事业部外，老酒、要客、互联网事业部营收占比预计尚不足10%，主要以产品补足、渠道补足、营销搭配为主。具体而言：老酒事业部。主要产品包括：品味舍得（藏品，8年、智慧舍得（藏品10年、沱牌曲酒9080年代，其中藏品舍得规模已达亿元级别。对10年，定位千元价位带（目前藏品10年终端价已近千元。千元价位特别是高端送礼需求为刚需，白酒社交属性、面子消费属性本质未变，公司也在通过广宣投入等讲好品牌故事。要客事业部。主要产品包括：天子呼、吞之乎、尚书坊。抛去尚书坊（228月方上市21.52亿元。对于高价位的产品而言，主要以团购、圈层运作为主，定位为区域化的小众品牌。互联网事业部。主要产品为文创系列，例如艺术舍得诛仙款、舍得虎年万象新、艺术舍得致敬毕加索系列、品味舍得中国神话人物套装等。此外，事业部也负责线上商场、电商平台的运作。图表16：高端酒赛道的集中度较高（2021年拆分） 图表17：公司电商渠道营收持续增长茅台五粮液青花郎国窖1573（高度）君品习酒青花30复兴版其他

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

350%300%250%200%150%100%50%0%电收（元） 同（轴）来源：公司公告，国金证券研究所（注：高端酒定义为千元及以上价位） 来源：公司公告，国金证券研究所-8-营销：老酒蔚然成风，差异化培育正当时品牌建设是白酒赛道中与产品、渠道齐头并进的竞争力要素。身处浓香型赛道，公司以“文化”+“老酒”为立足点进行品牌营销。基于“白酒产能和19年正式推进了老酒战略，确定了“舍得酒，每一瓶都是老酒”的标语，披露了品味舍得历年瓶储年份酒的零售价体系，并于次年升级上市了“双年份”标注的四代品味舍得（22年更新了品味舍得的瓶储年份酒的零售价体系，并升级四代品味至五代，双年份指原酒坛储年份灌装出厂年份。图表18：公司披露了品味舍得历年瓶储年份酒零售体系50004000300020001000052（2022）38（2022）52°品味舍得建议零售价（2019）来源：公司公告，国金证券研究所消费者对于老酒概念的认知并不统一，在“酒是陈的香”的文化下对存放时间较长（无论是瓶储或坛储）2020中国老5年以上瓶储/坛储可以视之为老酒。从公司90580年基酒酒龄6年，智慧舍得基酒酒龄8年，智慧舍得（藏品）基酒酒龄10年，主打老酒产品均匹配大众消费对于老酒的认知。图表19：公司核心单品基酒构成符合消费者对于老酒的认知产品基酒构成品味舍得基酒年份不低于6年，调味酒年份不低于15年智慧舍得基酒年份不低于8年，调味酒年份不低于15年品味舍得（藏品）基酒年份不低于8年，调味酒年份不低于15年智慧舍得（藏品）基酒年份不低于10年，调味酒年份不低于15年沱牌曲酒（90年代）基酒年份不低于5年，调味酒年份不低于10年沱牌曲酒（80年代）基酒年份不低于6年，调味酒年份不低于15年吞之乎基酒年份不低20年天子呼64.5度20年原度老酒来源：公司官网，国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明图表20：瓶储5年以上被大众视为老酒 图表21：坛储5年以上被大众视为老酒

60%50%40%30%20%10%0%3年以上4年以上5年以上6年以上8年以上10年以上

0%3年以上4年以上5年以上6年以上8年以上10年以上白灌出多年上称为酒陈白） 基坛多年上白可之老（份）来源《2020中国老酒白皮书，国金证券研究所 来源《2020中国老酒白皮书，国金证券研究所（注：平均值为5.9年）图表22：老酒市场规模稳步上升 图表23：瓶储年份越高的飞天茅台存在明显市场溢价0

201320142015201620172018201920202021E

80%70%60%50%30%20%10%0%

市场规模（亿元） 同比（右轴） 散飞茅批（元/来源：中国酒业协会，国金证券研究所 来源：老酒通，国金证券研究所（注：数据截至22年月18日）76年起就预留一定比例每批次生产中的优质基酒作为战略储存，且当时公司产品以大众酒为主。1813万千升半成品基酒中，5年以上基8.464%13.3万千升（12万吨左右优质老酒21年舍得系列产/销量为1.0/0.8万千升，我们认为当前产销节奏足以支持老酒战略下产品的投放。2164.3万千升，470.55年，634.255万吨，主5-10有资金银行融资（2224.29亿元，且尚未披露相关融资方案。-10-敬请参阅最后一页特别声明图表24：公司半成品酒（含基酒）存量逐年提升 图表25：公司21年存货周转率水平处行业低位0

20112012201320142015201620172018201920202021

13.413.313.213.113.012.912.812.712.612.5

70 1.460 1.250 1.040 0.830 0.620 0.410 0.20 0.0舍得 沱牌 半品（轴,万升） 半品（基，吨/万升） 存周率右）来源：公司公告，国金证券研究所（注：2016年之前产量未区分产品系列，半成品酒含基酒，产量单位为千升）

来源：公司公告，国金证券研究所（注：山西汾酒、舍得酒业、水井坊、今世缘、迎驾贡酒、口子窖单位为万千升，其余单位为万吨，数据截至21年末）落实到营销层面，公司从多维度对“舍得+沱牌”品牌进行宣发营销。持续的营销活动是从“所见所闻”出发，对消费者进行全方位的品牌培育，从需求认可出发推动产品动销。17《舍得智慧人物》，目前已至第五季；及诗乐舞《大国芬芳》等；文创产品及文化活动，例如推出与熊猫结合的熊猫礼盒、与神话故事结合的品味舍得•《美好日子》、《人世间》等。图表26沱牌”系列文化及老酒营销广告标语情”媒体宣传通过央视、高铁、户外楼宇等高端媒体宣传舍得品牌，加强品牌在互联网全渠道的持续活化与曝光；创意公关2020全新广告曲《悠悠岁月》、舍得大电影《舍得万象新》自有IP20177（共三季，2020年发布第四季《舍2022年推出第五季2018巡演202210站于成都正式启幕剧集植入2018来源：公司公告，国金证券研究所-11-11”精细化操盘，联盟体式绑定利益公司渠道模式在千禧年以来经历多次变更，尤其在天洋时期及复星入主后。1）07年，公司将营销中心按区域调整为六大公司，公开竞聘省区经理，推进“营销工作承包”。2）10年，将六大公司改为七个大区，并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三大事业部，采取分客户、分品种、全渠道运作策略，推行深度分销模式。个销售区（12年进一36个销售区。13年在加码广宣费的背景下，销售费用率大幅提升。4）15年，深入推行聚焦战略（市场聚焦、产品聚焦、人员聚焦、费用聚焦11模式”过渡。5）16年，天洋入主，实行“优化生产，颠覆营销”战略。具体包括：①取消费用打包制，改为中央总控双月审批制；②拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商；③沱牌、舍得分类进行渠道拓展，17年公司销售人员同比+221%，省内/省外经销商数量同比+19%/44%。6）19年，强化厂商“1+1”合作模式，此前由公司聘任的负责终端网络业务的人员转由经销商聘任，负责终端渠道的开发及维护，销售人员同比-51%。7）20年，复星入主，提出“将舍得酒打造成为经销商可以传承的事业”，新引进了一批有实力的经销商。21年，正式实施老酒“3+6+4”营销策略。图表27：2010~2021年销售人员变动情况 图表28：2016~2021年省内/省外经销商变动情况0

201020112012201320142015201620172018201920202021

0

2016 2017 2018 2019 2020 2021销人数量 省经商 省经商来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（注：截至22Q3末经销商梳理为2312家）图表29：2010~2021年销售费用率及销售人员变动情况 图表30：2010~2021年销售费用构成细项

2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年销费率 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年

250%200%150%100%50%0%-50%-100%

109876543210广宣及场发费 职工薪酬 差费 其他来源：公司公告，国金证券研究所（注：2019年及之前销售费用率计算中剔除了运输费）

来源：公司公告，国金证券研究所（注：2019年及之前销售费用中剔除了运输费）天洋时期，公司构筑了“1+1”扁平化、精细化的操盘模式，产品更聚焦，但短期内对省市平台商的拆分及开发品的清理使得部分大商退出。复星入主后，364”老酒战略的推行进一步夯实了以稳为主的预期，渠道协作性提升，亦引进了部分大商。20年公司建立六大共享仓库，21年末时共享仓库扩容至八个，截至目前已扩容至221.5~2个月，而203~4个月。此外，公司持续推进烟酒店联盟体模式，今年亦在成都、遂宁地区试行平台式联盟体，稳定区域内市场价格体系，利益共享确保渠道的价值链。图表31：公司“3+6+4”老酒战略细项三大目标品牌提质通过“老酒”概念提升品牌价值感和美誉度产品提价提升产品议价空间，提高客户利润空间销售增量通过品牌提质和产品提价，赢得更多消费者认可，吸引更多客户参与经营，最终实现销售增量六大原则唯一性同区域、同渠道、同价位，产品只授予一家经销商长期性与经销商签订中长期合约，稳定、持续发展低投入适量的首单门槛，控量合同任务高回报严守价格红线，确保经营利润灵活性顺价销售，一地一策可回收品牌背书，兜底回收四大模式平台运作依托大商的影响力整合渠道资源建立联合经销平台。1）小时优质服务圈。2）建立联合经销平台；3）合作协议，年终按照股金比例进行分红，但必须顺价销售，控量控货。加盟控价控价供货、费用直投、层级分润。1）根据经2）KOL引导销售控价直供，费用直投，提成激励。1）KOL的消费引领作用，在各个区域市场、各KOL；公司直接投入KOL开展不同类型的营销活动；2）KOL的销量，公司按照规定的价格体系进行供货，根据市场销量给予KOL提成奖励。团购直销团购价格直销、灵活的费用投入、消费引导，团队激励。1）团购价格直销，减少中间环节，提升利润空间；2）团购客户拓展，客户质量第一，以让优质客户引领消费潮流；3）支持团购业务开展，采用灵活的费用投入，团购团队可以根据目标客户特点和当地市场情况，提报个性化的营销方案；4）对于绩效表现优异的团购团队可以设计灵活的激励政策，以充分激发他们的动力和潜能，持续推动团购业务发展。来源：公司公告，国金证券研究所在全国化的区域外拓中，公司秉承“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，将全国市场分为“重点、发展、培育”三类（20年时划分了38个重点市场2150-55（108，京津冀、10%左右。-13-敬请参阅最后一页特别声明50070%以上营收，老经销商的稳定性较高，中长期亦以培育中小商同成长为目标，招商主要在于新品及部分空白市场。目前公司股权激励草案已披露，锚定24年百亿营收目标（授予价格为元/股，覆盖284名管理层及核心骨干。在团队活力持续激发的背景下，我们仍看好公司在老酒战略加持下的全国化进程，产品力营销力+渠道力共同赋能。图表32：2021年公司区域销售情况拆分四川东北京津冀河南山东环太湖其他地区电商来源：公司公告，国金证券研究所图表33：公司2022年限制性股票激励计划（草案）梳理解除限售安排解除限售比例业绩考核目标对应营收较19年增速对应归母净利较19年增速第一个解除限售期33%20222022低于14.0亿元19.5%12.4%第二个解除限售期33%20232023低于15.7亿元49.1%26.0%第三个解除限售期34%2024年营业收入不低于100.2亿元或2024年归母净利润不低于20.5亿元101.6%64.6%来源：公司公告，国金证券研究所盈利预测与估值分析收入及费用预测收入方面，受外部环境扰动，高价位产品动销略有承压，且今年低档酒结构有所调整，22年前三季度公司中高档酒、低档酒营收增速分别为32.4%/17.5%。我们预计23年公司仍以稳步培育市场动销为主，24年需求回暖下增速或有提升，特别是对于低价位的沱牌系列而言，低基数下招商铺货空间相对更高。具体而言：22-2418%/23%/35%，舍得28%/27%/33%40%/25%/25%28%/27%/33%。22-24年增速分别为15%/25%/30%；玻瓶、其他业务22-24年增速均为5%。-14-敬请参阅最后一页特别声明图表34：公司收入拆分及预测2020A2021A2022E2023E2024E营业收入27.0449.6961.6977.01100.67营业成本6.5311.0213.5216.3620.71毛利率75.9%77.8%78.1%78.8%79.4%（1）中高档酒营业收入21.2938.7449.4962.5882.99YOY-3.3%81.9%27.7%26.5%32.6%营业成本2.924.926.778.4611.15毛利率86.3%87.3%86.3%86.5%86.6%（2）低档酒营业收入2.217.038.0810.1013.14YOY158.2%218.7%15.0%25.0%30.0%营业成本1.293.534.045.056.57毛利率41.7%49.8%50.0%50.0%50.0%（3）玻瓶营业收入3.343.573.743.934.13YOY-1.4%6.6%5.0%5.0%5.0%营业成本2.242.452.582.712.85毛利率32.9%31.2%31.0%31.0%31.0%（4）其他业务营业收入0.190.360.370.390.41YOY-16.8%84.9%5.0%5.0%5.0%营业成本0.080.120.130.140.14毛利率60.7%66.5%65.0%65.0%65.0%来源：公司公告，国金证券研究所（注：单位均为亿元）费用率层面：1）管理费用在规模化推进下整体呈下降趋势，考虑到成长期内的人员需求，我们预计22-24年管理费用率维持12.3%的水平；2）销售费用主要为公司广宣费用及员工薪酬，考虑到持续的营销投入及市场开拓，我们预计22-24年销售费用率维持17.8%的水平；3）税金及附加核心为消费税，在不考虑消费税政策调整的基础上，我们预计公司产品结构亦不会发生明显变化，22-24年销售费用率维持14.8~14.9%的水平。图表35：2018~2024E毛利率/归母净利率预测 图表36：2018~2024E费用率预测

2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E毛率 归净率 销费率 管理费用率 税及加比来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明估值分析及盈利预测PE-TTM32.3X1844th2323Forward24.2X，亦23年Forward约0.89X，中枢约1.03X（可比次高端标的中，山西汾酒约1.020.85，水井坊约0.99。整体而言，我们认为公司估值仍具备修复空间。图表37：2018年至今公司PE-TTM及估值分位160 120%

100%80%80 60%6040%4020%202018/12018/32018/52018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11估分（轴） PE-TTM图表38：可比公司盈利预测及估值

来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至22年11月18日）我们认为公司在产品端、营销端、渠道端的竞争力培育出的品牌力已经在消费者认知中初现端倪。从切实的渠道端看，公司秉承“3+6+4”老酒战略，构建中转分仓，始终围绕客户如何将生意做好、帮助产品卖至终端、帮助消费者开瓶。目前销售团队中2/3成员已沉淀了5-6年，公司亦全方位激励、构建人才梯度建设，团队士气很强。扎实的渠道推进是当前外部环境下稳妥的打法，消费者培育、概念的熟知需要时间的沉淀。目前公司股权激励草案已披露，近期亦披露与夜郎古共同成立贵州夜郎古酒庄有限公司（公司持股78.95%，或与夜郎古在产品、渠道等维度协同互补。整体中长期看，公司成长性仍可观，弹性亦充足。22-2424.1%/24.8%/30.7%，对应营收分别61.7/77.0/100.723.9%/25.7%/33.5%，对应归母15.4/19.4/25.930.9/24.6/18.4X。结合23175.17元，首次覆盖给予“买入”评级。公司归母净利（亿元）增速PE2020A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E贵州茅台467.0524.6618.3724.8840.018%17%16%31.827.223.4五粮液199.5233.8266.2304.7347.614%14%14%22.419.617.2泸州老窖60.179.6101.7126.7153.428%25%21%26.821.517.8山西汾酒30.853.175.9101.0128.543%33%27%42.331.825.0酒鬼酒4.98.911.715.019.230%29%28%33.926.420.6古井贡酒18.523.030.338.547.032%27%22%41.432.626.7平均33.126.521.8舍得酒业5.812.515.419.425.924%26%33%30.924.618.4来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至22年11月18日）-16-敬请参阅最后一页特别声明风险提示宏观经济承压风险。居民端消费力释放节奏、商务活动活力同宏观经济预期具备相关性，若宏观经济承压会使得消费力释放节奏滞后。疫情反复风险。消费场景是酒类消费恢复链条中的首要要素，若疫情反复使得消费场景受限，会影响消费复苏节奏。政策风险。市场对于政策层面的预期会影响白酒板块的估值溢价，若消费税负增加亦会影响公司的盈利水平。全国化进展不及预期。全国化外拓推进是公司业绩增量的核心，外拓进展不及预期会影响业绩增量实现。股东减持风险。2020年12月31日豫园股份拍卖获得四川沱牌舍得集团70%股份（22330.33%股份为第一大股东，豫园股份实控人为复星国际。限售股解禁风险。公司2018年限制性股票激励计划第三个限售期解除限售条件已成就，约115.86万股限制性股票已于22年8月25日上市，目前尚有限售条件股份129.86万股，占总股本比例为0.39%。-17-敬请参阅最后一页特别声明附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入2,6502,7044,9696,1697,70110,067货币资金1,6011,3481,9732,1562,5113,083增长率2.0%83.8%24.1%24.8%30.7%应收款项399984384442543701主营业务成本-631-653-1,102-1,352-1,636-2,071存货2,4182,5542,7943,2613,8544,766%销售收入23.8%24.1%22.2%21.9%21.2%20.6%其他流动资产45461,4401,6152,2983,275毛利2,0202,0513,8674,8166,0657,996流动资产4,4634,9326,5907,4739,20611,825%销售收入76.2%75.9%77.8%78.1%78.8%79.4%%总资产77.3%76.4%81.4%78.2%77.8%78.5%营业税金及附加-352-385-731-919-1,144-1,490长期投资23322650505050%销售收入13.3%14.2%14.7%14.9%14.9%14.8%固定资产8578779641,4661,9342,459销售费用-574-537-876-1,098-1,371-1,792%总资产14.8%13.6%11.9%15.4%16.3%16.3%%销售收入21.7%19.9%17.6%17.8%17.8%17.8%无形资产201358359427504588管理费用-362-340-603-759-947-1,238非流动资产1,3141,5221,5032,0772,6273,241%销售收入13.6%12.6%12.1%12.3%12.3%12.3%%总资产22.7%23.6%18.6%21.8%22.2%21.5%研发费用-8-21-33-40-50-65资产总计5,7776,4548,0939,55111,83315,066%销售收入0.3%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%短期借款8404460000息税前利润（EBIT）7247691,6252,0002,5543,410应付款项9771,2031,4351,6151,9682,506%销售收入27.3%28.4%32.7%32.4%33.2%33.9%其他流动负债6749791,5741,6322,0272,676财务费用-14-720404656流动负债2,4912,6283,0083,2473,9955,182%销售收入0.5%0.3%-0.4%-0.6%-0.6%-0.6%长期贷款000000资产减值损失-12-7-3000其他长期负债454588766863公允价值变动收益0015000负债2,5362,6733,0973,3234,0635,245投资收益5243555普通股股东权益3,0383,5804,7945,9987,5109,528%税前利润0.7%0.3%0.3%1.7%0.2%0.1%其中：股本337336332332332332营业利润7127681,6742,0892,6203,488未分配利润1,8612,3763,5394,7426,2548,272营业利润率26.9%28.4%33.7%33.9%34.0%34.7%少数股东权益202201202230260294营业外收支-53310566负债股东权益合计5,7776,4548,0939,55111,83315,066税前利润7078011,6852,0942,6253,494利润率26.7%29.6%33.9%33.9%34.1%34.