金融学 投资者情绪对股票市场稳定性影响研究-最终稿

-PAGEII--PAGEI-投资者情绪对股票市场稳定性影响研究摘要随着金融危机的频繁出现，市场“异象”频出，导致传统经济学的理论不足以解释，行为金融学应运而生。该理论将投资者定义为非理性，会受到多方外来因素的影响，对投资决策造成影响，使市场的走向偏离传统理论。目前，在国内股票市场散户基数大、投资情绪化、信息不对称情况严重的大环境下，探究投资者情绪与股票市场稳定性之间的关系显得尤为重要。本文采用文献综述法、统计分析方法、计量分析方法和归纳演绎法等方法，同时选取2014-2021年期间我国A股市场中所公开的相关会计信息数据，分析投资者情绪与股票市场稳定性的相关问题。首先在综述部分，补充对于研究背景描述的同时也表达了此次研究的内涵意义以及创新点；其次是文献综述方面，对国内外学者对投资情绪和股票市场稳定性的研究情况进行综述，同时界定和解释投资者情绪和股票市场稳定性的相关概念；再次结合现阶段我国股票市场的现状对现存问题进行归纳和分析；然后分析投资者情绪影响股票市场稳定性的作用机理并提出实证研究假设。依据CEFD、NIAC、IPON、RIPO、TURN五个方面A股市场中所公开的会计信息，采用统计分析法和计量分析法进行研究；最后，针对实证研究的结论提出了主动披露信息，减少信息不对称、减少非效率投资，避免投资情绪化、合理分配资金，改善市场投资结构、增强司法管理，完善立法体系等政策建议。关键词：投资者情绪；股票市场稳定性；行为金融学；Basu模型-PAGEIII-ResearchontheInfluenceofInvestorSentimentonStockMarketStabilityAbstractWiththefrequentoccurrenceoffinancialcrisis,themarket"abnormal"frequency,resultinginthetraditionaleconomictheoryisnotenoughtoexplain,behavioralfinanceemergedatthehistoricmoment.Accordingtothistheory,investorsaredefinedasirrationalandwillbeaffectedbyvariousexternalfactors,whichwillaffectinvestmentdecisionsandmakethemarkettrenddeviatefromthetraditionaltheory.Atpresent,inthecontextoflargeretailbase,emotionalinvestmentandseriousinformationasymmetryinthedomesticstockmarket,itisparticularlyimportanttoexploretherelationshipbetweeninvestorsentimentandstockmarketstability.Thispaperadoptsliteraturereviewmethod,statisticalanalysismethod,econometricanalysismethodandinductivedeductionmethodtoanalyzetheissuesrelatedtoinvestorsentimentandstockmarketstabilitybyusingrelevantaccountinginformationdatadisclosedinChina'sA-sharemarketfrom2014to2021.Thefirstistheintroductionofthispaper,mainlyinthebackgroundofthispaper,andderivedthesignificanceandinnovationoftheresearch;Secondly,theliteraturereview,thedomesticandforeignscholarsontheinvestmentsentimentandstockmarketstabilityofthereview,anddefineandexplaintherelatedconceptsofinvestorsentimentandstockmarketstability;Thirdly,thispapersumsupandanalyzestheexistingproblemsbasedonthecurrentsituationofChina'sstockmarket.Thenitanalyzesthemechanismofinvestorsentimentaffectingstockmarketstabilityandputsforwardempiricalresearchhypothesis.AccordingtotheaccountinginformationpublishedinAsharemarketfromfiveaspects:CEFD,NIAC,IPON,RIPOandTURN,thispaperadoptsstatisticalanalysismethodandquantitativeanalysismethod.Finally,accordingtotheconclusionofempiricalresearch,theauthorputsforwardsomepolicysuggestions,suchasactivelydisclosinginformation,reducinginformationasymmetry,reducinginefficientinvestment,avoidingemotionalinvestment,rationallyallocatingfunds,improvingmarketinvestmentstructure,strengtheningjudicialmanagementandperfectinglegislationsystem.KeyWords：Investorsentiment；Stockmarketstability；Behavioralfinance；Basumodel目录摘要 IAbstract II一、绪论 1（一）研究背景 1（二）研究的目的和意义 1（三）研究思路和研究内容 2（四）研究方法与创新点 2二、相关概念与文献综述 4（一）相关概念 4（二）基本理论 5（三）文献综述 7三、我国投资市场的现状 10（一）投资者对于投资期望的过度自我满足 10（二）股票市场投资过度迎合投资者的风险偏好 10（三）仅依靠股东情绪进行薪酬调整 11四、投资者情绪对股票市场稳定性影响的分析 12（一）研究假设 12（二）变量设计 12（三）投资者情绪综合指数的构建 13（四）投资者情绪对股票市场稳定性影响的实证分析 15五、研究结论与政策建议 20（一）研究结论 20（二）政策建议 201.主动披露信息，减少信息不对称 202.减少非效率投资，避免投资情绪化 213.合理分配资金，改善市场投资结构 214.增强司法管理，完善立法体系 22参考文献 23PAGE2–PAGE1–一、绪论（一）研究背景在以往金融经济学理论的构建中均以投资者为理性人这一前提假设开展研究，并且以美国著名经济学家尤金·法玛提出的有效市场假说作为基石理论。该假说，在以理性投资者具有相同认知水平为前提，以个人效用最大化为目标。然而，随着经济发展步入近现代，金融危机的愈演愈烈，市场“异象”的频频发生，现有的传统金融学理论已无法自洽。于是一门包含了心理学、金融学以及相关行为学理论知识的学科，行为金融学应运而生。行为金融学理论的展开是站在投资者非理性化的角度，从某种意义上来说是对于传统理论的挑战，同时不同的个体对市场上现存的信息的读取能力也有所不同。然而，投资者的情绪波动不仅会影响到投资个体的投资行为，还会影响管理层对财政政策的选择和宏观判断。在我国资本市场不成熟、情绪化强、存在诸多弊病的大环境，通过参考发达国家成熟资本市场建立的市场理论。通过实证的方法探究影响市场稳定性的投资者情绪因素以及两者的相关关系，为指导和摆脱我国的情绪化市场打下理论基础，提供全新的指导视角和实践手段。本文在此背景下，选择全新视角从投资者情绪角度入手，构建研究框架，采用规范与实证分析相结合的方法，构建数理计量模型，考察和研究分析结果，以获得投资者情绪对保持股票市场稳定性的指导意义，提高市场信息的可靠程度，发挥披露会计信息的治理作用和保护投资者的作用。（二）研究的目的和意义本文的研究目的：在2020年的新型冠状肺炎的疫情爆发以来，使世界股票市场充斥着大量的负面信息，国内股票市场也不例外，受负面信息的影响导致国内股票市场动荡剧烈，大多数的散户群体利益受损。以此为契机，政府以及众监管部门会加强对于信息质量的管控。根据相关理论，处于信息优势方的管理层会对劣势方进行引导，并且观测市场形式对信息加以操控。因而，依托于2014-2021年公开的我国股票市场财政相关数据，探究投资者情绪对股票市场稳定性的影响，采用计量分析方法，聚焦投资者情绪这一复合指标变量，从投资者情绪的角度解释并且揭示市场乱象的诱因，寻找定性关系，根据研究数据结论形成适合我国国内市场的投资情绪评价体系。同时帮助股票市场内的投资者趋利避害，选择正确的投资时机，实现利益最大化，使我国摆脱情绪化投资，向着更为成熟的市场发展。本文的研究意义：探究作用途径，扩充影响范围，丰富相关文献。同时对现有行为金融学内涵的深化、视野的拓展、研究手段和思维观念的创新等方面具有重要的意义。目前我国投资市场仍属于弱有效市场，特别是当前动荡的市场环境使恐慌的投资情绪在我国的投资市场不断发酵蔓延。所以，我国投资市场迫切需要相关研究探求市场稳定性与投资者情绪之间的关系，用以指导有关政府监管部门，实施适当财政政策，调节和引导投资者情绪。对于投资者来说，有利于指导投资者趋利避害，择时投资，实现利益最大化，并且帮助投资者认识到投资情绪对投资行为的影响，从而摆脱从众、赌徒心理，保护投资者的及得利益。（三）研究思路和研究内容本文的研究思路如下，首先，对投资者情绪和股票市场稳定性进行概念界定；其次，借鉴前人的研究成果，结合现阶段我国股票市场的现状对现存问题进行归纳和分析；再次，对研究结果进行初步假设，设计变量并使用多项指标构造复合变量代表投资者情绪，将投资者情绪与股票市场的相关数据代入模型进行实证分析；最后，对研究结果进行分析并提出政策建议。因此本文的具体研究内容如下：第一部分为绪论部分，是站在全篇的视角上对于对全文的内容通过概括性的语言进行概述并且解释相关的研究背景。第二部分为相关概念与文献综述部分，是对于已经有的研究结果进行归纳和整理，同时阐述投资者情绪和股票市场稳定性的相关概念，以及国内外学者的研究现状。第三部分为对于我国股票投资市场现状的分析部分，在于多角度的不同方面的从股票市场的投资者、管理者以及市场本身三个角度，分析我国股票市场“乱象”的主要原因，体现投资者情绪对于市场影响。第四部分为投资者情绪对股票市场稳定性的实证分析部分，这个部分的作用在于通过复合变量构造测量投资者情绪的指标，使用数理模型进行分析。第五部分为政策建议部分，在于针对前文提出的我国股票市场的现状，以本文实证分析的结论，就归纳出的各个问题，逐一提出解决对策。（四）研究方法与创新点1.研究方法本文主要采用了文献综述法、统计分析方法、计量分析方法和归纳演绎法从五个部分对投资者情绪对股票市场稳定性的相关问题进行分析。文献综述分析法：通过对阅读和分析现有文献学习了解国内外有关投资者情绪的相关研究成果，学习和借鉴国内外期刊上关于投资者情绪与市场稳定性的相关资料和报告。了解行为金融学的兴起和发展，以及它的基本假设和观点，学习有关行为金融学的各个主流基础理论，通过有关文献总结归纳行为金融学与投资者情绪的相关关系，在已有理论基础上提出自己的理解和假设。统计分析方法：收集有关投资者情绪综合指数的各项数据如：CEFD、IPON、IPOR、NIAC、TURN。分析各项变量的中位数、方差、标准差、众数和频数分布情况等。对应研究假设对描述性统计结果进行分析，发现存在的问题。同时确定解释变量为投资者情绪综合指数，被解释变量为股票市场稳定程度，做出两者的线性相关关系分析。计量分析方法：使用以OLS回归模型为模板的衍生模型Basu模型作为基础模型，分析所导入的复合变量代表的投资者情绪与股票市场稳定性之间确切的相关关系。归纳演绎法：对上述统计分析后的相关关系做总结和归纳概况，提炼出问题的矛盾点分析所存在问题，提出切实可行的解决方案。2.创新点本文在影响投资者情绪的内、外因素的基础上，从主客观角度出发，选择构建复合变量的各个组成部分，通过搭建的复合变量探究投资者情绪对股票投资市场稳定性的影响。（1）使用多变量构建投资者情绪指数。由于投资者情绪属于较难使用客观数值衡量的主观变量，所以创新性选取多个合适变量形成复合变量来表示投资者情绪指数，使投资者情绪的表达更为科学合理，提高解释变量的可靠性。（2）使用Basu模型进行实证分析。创新性的选择以OLS回归模型为基础的衍生模型Basu模型，带入投资者情绪与股票市场2014-2021年期间的相关数据进行实证分析。二、相关概念与文献综述（一）相关概念1.投资者情绪主观的选择与切实未来预期的系统性偏差被我们称为投资者情绪。作为行为金融学中的一个主观概念，从投资者个体的主观方面反应相关的意向或是选择。投资者情绪客观存在，但是由于主观的观测方式不一样所以每个个人都能给出不同的答案。在经济活动中，这种不确定因素就会成为影响市场稳定性的隐患。作为一个主观变量，对于它的判定没有具体的细则。各种说法众说纷纭，在本文中参考了Baker和Wurgler（2006）用CEFD、NOTBI、IPON、RIPO、红利溢价和股票发行/证券发行比例这六个指标构造的度量美股市场情绪的综合指数[1]。股市场作为一个较为成熟的市场对于研究我国受情绪波动的影响具有一定的参考价值。根据我国国内股票市场的大环境加以改良后，本文使用CEFD、NIAC、IPON与RIPO、TURN这五项指标组合形成的复合变量作为衡量和判断投资者情绪的标准。2.市场稳定性资本市场作为金融市场的重要组成，众多的外在因素比如公开信息的透明度、结构投资的合理性等等都是影响稳定性的一大要因。以最低的运行成本作为运营的前提介入市场，这时就需要有良好的资本配置。为了可以实习资本投资的持久性，实现既减少成本的支出又增加融资效率的输入一举两得的行为。其中信息透明度是决定上市公司和资本市场是否可以存在市场上的基石。根据已有市场研究报告，真正影响投资者市场稳定性的是投资者本身，因为投资者是资本市场的行为主体，他们的行动决策来源于所获取的信息，同时追求着低风险高收益的理想。强大的行动力是所有投资者的共性，市场为了相应投资者的投资行为会将一些隐性的信息体现在细微的市场风向的波动或是小幅度的股票价格变动之中，投资者通过找寻这些隐性的信息来获得一手资料。（二）基本理论1.投资者情绪相关理论1.1投资者情绪的成因对市场未来预期的偏差性被解释为投资者情绪，由于我国尚未成熟的市场体系，无法借鉴众多成熟西方国家的市场经验，又因为处于市场的初期更容易受到不稳定情绪的影响。这些影响因素大体上被分为外部因素和内部因素。（1）外部因素信息的不对称性会成为外部因素影响投资者情绪。与传统的理论相反，现实中拥有信息优势的一方会侵害另一方的既得利益。虽然可以通过完善披露制度降低不对称性的影响，但在这一方面我国目前尚未有很完善的体系。（2）投资者情绪的自身因素用心理学理论对自身的投资者情绪加以解释。在认知的层面上形成的情绪，作为人的一种基本生理本能，这一点在投资者情绪上同样适用，其本质也受限于情绪的产生、传导、加工本身。情绪本质上是人对于外界信息的交互和反馈，也就是对信息的处理过程。然后在投资行为中受限于市场，人们又会被启发和框定这两种偏差限制，这两种偏差的引导会使人们在做出选择时发生偏离。1.2投资者情绪的影响因素通过上市公司对市场报价的预期利润贴现形成了股价。实际上主观决定股票价格的往往不止是公司的基本面，在市场上还包括了作为融资渠道的投资者们的投资情绪，所以本文在设定模型的时候，同时考虑到了投机情绪对于市场的实际影响，面对好的投资机遇投资者往往表现出非理性的投资行为，将此与投资者本身期望的良好投资盈利前景结合来定义投资者情绪。1.3投资者情绪的度量作为一个主观的抽象概念，如何选择合适的载体度量成了难题。目前，现存的度量方法多角度多，但是研究成果却不成体系，尚没有一个绝对标准的度量方法。总结现有研究成果使用三类指标对于投资者情绪进行区分，分别是：以一手资料为依据基础的直接情绪指数；以间接的公开数据为依托，通过合理推断的间接情绪指数；以及复合上述两类的复合指数。（1）直接情绪指数通过直接接触的手段获得的信息，直观反映当前的投资环境，但是受人为因素影响较大，对于时间和场合的选择有较高的要求。消费者信心指数：简称CCI，这项指标最早被发布于我国的《中国经济景气月报》，在这篇文章中指出在投资环境中的投资者们应该如何被衡量其情绪指标，首先对于投资情绪的起伏由对于市场的预期和获得预期的态度结果构成，通过对于这两个指标的综合判断可以勾勒出这个市场的未来投资走向和趋势。同样的这一观点也可以被用来预测股票市场的走向，Coakley和Hadass就在2007年提出通过研究的调查发现投资者的信心指标是与股票收益呈反比关系，由此可以借由这个关系，来预测股票市场的走向[2]。（2）间接情绪指数间接情绪指数主要依托于市场上公开的财务信息，然后通过推测和判断分析，应用比较广泛的有CEFD、IPON、RIPO和NIAC等指标。CEFD：指由个人持有低于资产净值的部分，在某种程度上可以很好的反应个体投资者的情绪，在消极的环境中多呈现上升趋势。IPON以及RIPO是研究发现与IPO相关的行为大多在市场情绪高涨的时期发生。Coakley和Hadass（2007）通过将所选取的数据时间分段的方法进行探究，通过研究的结果看出市场投资的IPO行为与小市值股票的未来收益率情况出现了十分显著的负相关关系[2]。TURN：通过观测某段时间市场内的流动性情况和投资者们对于投资时机的选择需求，可以选择记录这段时间里市场中交易股票的频率，假借这个指标侧面反应所想观测到的对象。一般来说，活跃的互动市场，交互的频率越高换手率越高；反之，市场陷入低迷的投资者氛围中，投资者大多保守的持有，交互降低，换手率偏低。投资者情绪综合指数作为主观数据客观化的典型例子，合并了直接和间接两项指标具有一定的真实和准确性。Baker和Wurgler（2006）就曾采用多项指标综合构建出了一个度量情绪的综合指数，最终的实证结果表明该指数效果更好。2.投资者情绪对市场稳定性影响的相关理论2.1委托-代理理论为打破传统市场法则的禁锢，在十九世纪的三十年代末期有理论指出，所有权和管理权的分离是由于工作专业化程度的逐渐提高和工作分化越发细致导致的。原因的产生一方面是社会总体生产力水平的提高，导致社会个体所需要的工作细致划分和社会企业所需要的人员通用化减低成本形成矛盾；另一方面在实行分工细化和专业化的过程中，市场上出现的专业管理人员所体现的价值，又被企业所看中，使专业的细分遇到困难[3]。2.2信息不对称理论对于这个理论的全新阐述最早始于美国的三位经济学家。他们认为对于信息维度的转化通过改变双方在投资市场的立场方是站在不同的信息维度上的不同个体，卖方相对于买方占有决对的优势和主动权，这样的立场差异会使买方在交易时处于绝对的劣势，而造成不稳定的情况[3]。2.3契约理论Jensen和Meckling（1976）将企业称为契约的共同体[4]。在此影响下，又分化出不同的利益个体，每个个体所期望的预期又各不相同。又因为主体和个体之间所持有的信息不对等，为了在这种不稳定而信誉度较低的情况下可以对管理层的人员以及投资的个体起到激励的作用，投资人会用签订契约的强约束条例来保证[5]。由于未来市场的不确定性，投资人允许管理层持有对于契约的法定修改。另一方面，所签订的契约在整个会计过程中起到了重要的作用。契约的签订不仅是契约合同的基础，还是衡量各种契约履行情况的重要依据。但是现在中所签订的契约会因为主体和个体的利益冲突，最终的签订结果会与预期有所偏离，由于主体和个体的信息不对称性，导致的信息质量下降也会严重影响稳健性。（三）文献综述1.投资者情绪的相关研究投资者情绪的概念最先出现完整且专业的理论定义并非金融学领域而是心理学领域。同期在美国由此为话题也展开了一阵研究狂潮DanielKahneman等人在1979年初第一次正式提出相关的投资者情绪理论。该理论以交易人为非理性化作为前提，这一要素会使他们在交易过程中比起团体的企业投资者更容易受影响。EspenEckbo（2005）发现，在投资者情绪的理论假设中，投资们是非理性的代表群体，所以投资者们的决策一般并不遵守最优的投资模型，这一点又是符合实际情况的，由于这一前提，所以情绪的波动往往会对股票的价值评估造成较大得分偏离，投资者往往会选择最被自己接受的答案[6]。Coakley和Hadass（2007）则从另一个角度研究投资者偏好，为此他们对目前市场上存在的有限套利情况提出了一套理论，当满足以下三种条件的时候才能使情绪切实的影响到股票市场的价格：一是情绪的波动是系统性的具有受众广泛的特征，而非少数行为；二是投资者的决策判断会随着情绪的波动而波动；三是以上变化均为隐性不易察觉的。NaeemMuhammadAbubakr（2020）认为影响内在价值的一大原因就是情绪的不稳定，往往为了使过于高涨的股票市场回归冷静，会放出一些消极的信息[7]。MertTopcu等（2020）发现投资者情绪是影响股票价值异常的内在因素，情绪与短期市场收益成正相关性[8]。2.投资者情绪与股票市场稳定性关系相关研究在国内的资本市场日渐成熟的情况下，国内的金融学学者们也开始着手探究行为金融学的领域，开始考虑非理性的情绪化行为对于市场的影响。通过查询我国1995-2000年期间的有关A股上市公司的会计信息，并且使用相关的Basu计量模型构建李增泉和卢文彬在2003年研究发现，我国的投资市场存在的“好”、“坏”消息的差异性问题[9]。同时李若山、李远鹏（2005）以及邱月华、曲晓辉（2007）从另一个角度“消息”这一方面入手探究其对上市公司会计稳健性的影响。果是由于市场上亏损的公司为了利益放出了虚假的市场信息，实际上市场分析师在影响整个市场的情绪走向时往往扮演的着重要的角色，由于这部分用户位于市场环境中领导者的立场，导致较多从众的投资者愿意去相信他们而不是通过自己找寻信息经过分析得到自己的投资走向。同时他们的一些言论以及投资指导也会影响到一些上市企业的舆论走向，通过所谓的内部信息的包装使一般的个体投资者很难保持理性投资的认知水平，在这种情况下也就很难规避风险。由于市场普遍存在的非理性化，这样的特点被一些管理者加以利用，做出能使自身利益最大化的决策，以满足市场中短期的正面评价，尽管这样的行为会对企业长期健康发展产生不利影响[10]-[11]。在2018年金融危机爆发后，国内外市场发生动荡齐岳（2018）采用ICSS算法对国内、区域性的波动性的突变点进行判断和分析，然后对突变点的事件进行梳理和归类，借用历史性经验，为金融危机后的经济复苏提供理论和客观数据的支撑[12]。在完成经济的软着陆，成功渡过金融危机后面，众多的研究者意识到投资者情绪对于市场不稳定性的敏锐感知，以及由于非理性投资所导致的连锁反应。王道平（2019）、沈冰（2019）、罗斌元（2019）、肖卫国（2019）等人分别从国内的股票市场波动、股权与股价的背离、税收政策以及公开市场操作等多个方面对可能存在着的非理性投资风险进行的主、客观的分析[13]-[15]。2020年的新冠肺炎疫情同样给市场带来恐慌和冲击，借用2018年金融危机的经验总结，王符（2020）研究了新冠肺炎疫情对于我国股市的冲击效应，通过波动与收益的相关性关系，检验不同区域、不同企业对疫情的冲击的表现情况。市场金融乱象的不断发生，以及突发性公共事件的频繁验证，基于标准金融理论与行为金融理论相结合的思想，研究者们力图刻画投资者情绪的生成机理[16]。张继海（2020）尝试从具有庞大人口基数的个体投资者入手，往往个体投资者更会考虑到经济局势的不确定性所带来的风险进而使其情绪受到影响[17]。李响（2020）、薛靖茜（2020）分别从股票市场和债券市场的信用层级角度分析，在经济政策不稳定的大环境下，良好的信用评价是否会降低投资者对于风险的敏感程度以及厌恶程度，金融中介的介入，存在着投资者情绪的中介效应，即使面对不确定性的影响，投资者的负面情绪依然会有所降低，导致羊群效应的增加[18]-[19]。揭示出了投资者情绪对股票市场稳定性的影响因素体系及其实现路径，并从一个侧面反思中国股市过度投机行为的存在。

三、我国投资市场的现状（一）投资者对于投资期望的过度自我满足在心理偏差中最为普遍的一种就是在投资过程中投资者对自己的自我满足，这种行为影响着投资者在投资时的决策。所谓的过度自我满足就是指，投资者往往以自己过往的经验作为第一准则，在此基础上做出预估和判断。在这种心理状态下，投资者所关注的投资视野将会变窄，同时由于投资者一直以过往的经验作为准绳，所以无法通过新的际遇来积累经验，恶性循环使投资者陷入了过度自信的状态之中。由于市场上的金融产品本身具有很强的不确定性，难以被估值，当股票投资者面临选择时，往往就会以经验论。为此所展开的深度调查，本次调研具有样本涉及城市多、涉及城市覆盖面广、涉及样本代表性高的调研特性。结果显示，我国权益资本投资者的确存在着过度自我满足。在调查报告中，被调查到的主观上认为投资可行的投资者，其最终的投资者结果往往差强人意，真正具有清楚的判断和分辨能力的不足30%。在金融投资领域，对于未知可能出现的各种可能性，经验论往往并不可靠，过度的自信就会使人忽视风险，做出过度的交易。（二）股票市场投资过度迎合投资者的风险偏好不同的风险偏好会决定投资者在参与投资行为时的动机和具体操作，这些都会从资金积聚、价格的发现以及考虑资源的最优化配置等等角度影响发挥。与此同时,不同时期的投资者偏好也会反映出当前时代的经济环境变迁。就长期观测的结果来说,我国居民更偏好于无风险的储蓄,即使是牺牲一部分的利率与收益，人们也更倾向于小风险甚至无风险的储蓄手段，这种贮蓄的习惯也进而导致了风投行业的不景气。为解决动荡时期股票市场稳定性的问题，一级市场会根据可以预测的投资者的投资偏好，向下的次级市场开放出大量的新股以及弥补数量的次新股，为了迎合热潮这类股票会受到市场热烈的追捧，从而造成即使是在动荡时期里也会在短期内体现的超额收益。另一方面，由于中国的股票市场是一个弱有效的市场，散户占比权重高。大环境的驱使下，在投资的高涨期时，在大量投机机会涌现的市场上，大多数的投资者对于风投抱着尝试和追求的想法。大多数公司的管理者会在这段时间推出一系列相关的政策，利用高涨的投资热情进行融资；在投资市场的风向转为保守和低落时，这时的公司所做的主要目的由盈利转变为止损，出台相关的政策保有一定的营收额度等待市场的转机。（三）仅依靠股东情绪进行薪酬调整将绩效考核与企业业绩挂钩是基于契约理论，最为常见也是使用最为频繁的一种方法。在信息方处于垄断地位的管理层，会为了达到自己的既定预期使用一系列的手段例如，提高薪金、增加业绩，并且在法律允许范围内选择对自己最有利的政策。当投资者情绪较高时，这时股票的涨势良好。这种情况下，为了获得更多的既得利益管理层会加大融资的规模，募集到更多的资金，同时在利润和稳健性之间选择降低稳健性提高会计盈余，然而这种做法也是被大多数股东所认可的。由于实际情况下多数的个体投资者或者投资机构，大多以股市的走向作为自己投资行为的依据大，对于公司基本面的深度分析并不上心，导致他们抵抗复杂投资环境的能力较差，更容易受到波动的影响。这时亏损最为严重的就是没有办法分摊风险的散户投资者，他们通过利用稳健的会计政策增加强统计亏损，并且将薪酬分期，这样就从短期中获取较少的薪酬。通过公开亏损的会计信息，以及亏损后采取的降薪政策来充分显示与股东共同承担风险的决心从而获得投资者的认可。四、投资者情绪对股票市场稳定性影响的分析（一）研究假设现有的研究中，焦点的问题往往更多的集中在如何筛选和组建复合的代理变量，通过关注市场投资环境中构建的影响机制，通过找寻其中的核心问题，发现便是经常被关注的情绪对其的影响和内在机制。Nittal和Sugata（2020）曾提出在投资市场上如果出现对于信息的不确定性，首先判断信息的来源方是买者还是卖者，通过对于不同信息立场的解读来分析矛盾发生的原因。这时为了降低对于市场的影响，管理者会选择性的接受和确认目前的信息，以减少由于信息传播而造成的影响[20]。因此，管理层出台抑制性政策的时候往往是市场出现波动的时期，并且会配合上相对应的财政政策。结合本文中心议题和核心研究导向，在兼顾理论研究基础和目的导向后提出以下假设。假设：在假定其余无关变量对两者相关变量无影响的情况下，界定两者相互存在显著影响，且两者呈负相关关系。（二）变量设计1.股票市场稳定性变量设计如前文所述，使用“确认坏消息的及时性”这一概念来定义市场的稳定性，这表明在具有有效性的股票市场中，公开的会计信息可以较为准确和及时的反馈投资者所需要的信息，同时使用“好消息”和“坏消息”这两个概念来替换股票回报率的正与负。但投资者作为非理性的典范，其投资行为会受到个人情绪以及认知偏差的影响。本文研究内容是情绪对稳健性程度的影响，因此本文采用以Basu模型为基础在此公式基础上添加本文所需的变量项的方式来检测并证明两者的相关关系，Basu模型的基础表达式如下。在表达式中，为被解释变量表达为公司年末每股收益除以公司年末股票收盘价；表示公司年经市场调整的股票回报率；表示生成的虚拟变量，当＜0时取值为1，否则为0；表示随机误差。在这个模型里，我们使用“坏消息”和“好消息”分别表示经济的亏损和盈余。将“好消息”与“坏消息”进行对比确认增量的及时性，随之定义了稳定性的内涵为，对于“坏消息”反应的及时程度要高于“好消息”，这一判断可以通过观测稳健性系数是否大于零来决策，稳健性系数为正说明会计稳健性存在；反之，则不存在。在基础模型的基础上添加投资者情绪综合指数项，同时引入项与项形成单一变量对照组，由此探究投资者情绪与股票市场稳定性的相关关系。2.投资者情绪变量设计投资者情绪研究的首要问题就是如何度量情绪。如果采用传统的主、客观情绪指标侧面反应变化，有由于样本量的不足缺乏准确性，无法全面表示投资者情绪这一变量，使研究变得片面和单一。本文参考Baker和Wurgler（2006）曾使用过六项单独的参数变量构造一个度量情绪的综合指数，在其实证结果中也表明该复合型参数的效果更为理想。本文选择以下5个指标构建复合变量的投资者情绪综合指数，分别是：CEFD、IPON、NIAC、RIPO和TURN。（三）投资者情绪综合指数的构建1.投资者情绪综合指数描述1.1封闭式基金折价率（CEFD）使用低于每份资产净值的封闭基金价格来表示，当市场处于悲观的投资情绪下，折价率走低。同时所具有的个人持有特性，是用来衡量个体投资者情绪的良好选择。为基金的份额，为单只封闭基金月末收盘价格,为单只封闭基金月末净值。1.2A股新增开户数（NIAC）是集和统计了每月新增入户股民数量的指标，可以直观反应股市内的变化，当股市出现牛市持续向好时，A股新增开户人数会在短时间内爆炸增长，这一点在2007年和2015年的股市数据上都得了强有力的验证，所以常常将A股新增开户数，作为股票市场的风向标，来判断当前股票市场的起伏和稳定程度。1.3IPO数量（IPON）与IPO首日收益率（RIPO）在国内市场的大环境下，中国A股市场IPO呈现出，较高的首日收益率以及长期绩效为正这样两种特征。通过深入研究表明IPO的变动与市场波动息息相关，通过选取较长时间的数据回归分析后发现，IPO的衍生数据表现情况与小市值股票未来收益率负相关。为当月新股发行景，为新股i上市首日收盘价格，为其发行价格，为其在外发行流通股数。1.4市场换手率（TURN）在一定期间内的股票转手买卖的次数，被称为市场换手率，这一指标直观的反映了当前股票市场的投机需求程度。当市场处于高涨的投资情绪之中时，人们迫切需求高利润的股票，以及募集更多的资金，所以会在短时间里多次转手，进行频繁的交易；反之，较为低迷的市场环境会使投资者变得保守，以最小的损失为前提进行交易，此时的换手率偏低。为当月交易天数，为沪深两市日交易量，为沪深两市日流通市值。2.主成分效度检验在表4.1的主成分的效度检验中选用KMO和Bartlett这两类指标进行检验，通过检验的数据结果可知两项指标KMO和Bartlett分别为0.611和144.176，均在1%的水平上显著，这样的检测结果表明其主成分通过了可用效度检验具有效用。表4.1KMO和Bartlett的检验取样足够度的Kaiser-Meyer-Olkin度量0.611Bartlett的球形度检验近似卡方144.176df10Sig0.000数据来源：国泰安、wind数据库2014-2021年A股市场财务报表表4.2共同度初始提取CEFD1..00000.6200IPON1.00000.7847NIAC1.00000.9122RIPO1.00000.7849TURN1.00000.8092数据来源：国泰安、wind数据库2014-2021年A股市场财务报表上表2展示了所引用变量的共同度，由表显示各个变量的初始值设置相同均为1，其中，变量项CEFD、IPON、NIAC、RIPO、TURN的提取值分别为：0.6200、0.7847、0.9122、0.7849、0.8092，这说明将以上的各个变量项加以整合变为独立相关的两个相关因子的解释程度。在以上变量项中，CEFD项的解释程度为62.00%，IPON项的解释程度为78.47%，NIAC项的解释程度为91.22%，RIPO项的解释程度为78.49%，TURN项的解释程度为80.92%。上述结果表明，以上五个变量之间的相互解释程度均高于60%，都具有高度的共同度，因此可以判断使用以上这五个变量并从中简化出表示投资者情绪的复合变量不会损失较多的信息。（四）投资者情绪对股票市场稳定性影响的实证分析1.模型设计在基础模型的基础上增加投资者情绪综合指数模块，并做相应变动后，得到模型。本文主要观测模型中前的系数，当显著大于0，通过系数可以判断呈正相关关系的是稳定性与投资者情绪，同时也变相证明了在投资环境中情绪的波动会引导稳定的市场环境；相反，当显著小于0，通过系数可以判断两者负相关，反之亦证在投资环境中情绪的波动会引导不稳定的市场环境；如果未通过显著性检验，则两者的相关性不显著。本文预计的符号为负。2.描述性统计与相关性分析2.1描述性统计分析下表4是各情绪指标描述性统计结果，其中包括均值、标准差、中位数等多项指标。表4.3各情绪指标描述性统计变量样本均值标准差极小值中位数极大值CEFD4088-0.410.09-0.41-0.213-0.14IPON3986100.7310.6642114312NIAC41222,470,00014.12663,0001,070,0004,520,000RIPO43221.220.890.120.4103.48TURN40262.300.140.470.8812.014数据来源：国泰安、wind数据库2014-2021年A股市场财务报表上表4.3的投资者情绪变量指标的描述性统计中可以看出：封闭式基金折价率（CEFD）的均值是-0.41，极小值是-0.41，极大值是-0.14，标准差0.09，表明在选取的年份时间段中封闭式基金折价率各年报的差异变化较小；IPO数量（IPON）均值是100.73，极小值是42，极大值是312，标准差10.66，表明在选取的年份时间段中IPO数量的差异变化较大；A股新增开户数（NIAC）均值是247万，极小值是66.3万，极大值是452万，标准差14.12，表明在选取的年份时间段中A股新增开户数的差异变化较大；首日收益率(RIPO)的均值是1.22，极小值是0.12，极大值是3.48，标准差0.89，表明在选取的年份时间段中首日收益率的差异变化较大;市场换手率（TURN）均值是2.30，极小值是0.47，极大值是2.014，标准差0.14，表明在选取的年份时间段中市场换手率的差异变化较小；通过观测统计数据结果可以看出各项指标的差异较大，这说明所选取的样本具有随机波动性，作为研究对象可以有效避免偶然性。2.2相关性分析下表4.4是对各个情绪指标的相关性进行分析的结果，使用Spearman、Pearson相关系数对于各个指标的相关性进行断定。这两例系数先后分别界定的是各指标在连续函数变化的前提下的单调、线性相关关系，由于引用的真实数据中存在着在某一时间段内的极端数据或是过于平稳的变化导致的数据不敏感情况，所以使用两例指标相关补充。表4.4各情绪指标相关性分析CEFDIPONNIACRIPOTURNCEFD10.523***（0.000）0.036（0.723）-0.514***（0.000）-0.387***（0.003）IPON0.562***（0.000）1-0.474***（0.000）-0.568****（0.000）-0.447***（0.000）NIAC-0.022（0.814）-0.488***（0.000）10.233***（0.004）0.247（0.070）RIPO-0.514***（0.000）-0.511***（0.000）0.270**（0.024）10.614***（0.000）TURN-0.469***（0.000）-0.427***（0.001）0.117（0.371）0.774***（0.000）1N40883986412243224026注：括号内为p值；*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著；以下各表同。数据来源：国泰安、wind数据库2014-2021年A股市场财务报表从左下方的Pearson相关系数项开始观测，首先筛选最少在5%的水平上检验显著的有效项，剔除无法通过显著性检验的项。在通过筛选后其中，IPON和CEFD、NIAC和RIPO的Pearson相关性系数分别为0.562和0.270，为正说明呈现显著的正相关关系。其余项，CEFD和RIPO、CEFD和TURN、IPON和NIAC、IPON和RIPO、IPON和TURN的系数分别为-0.514、-0.469、-0.488、-0.511、-0.427均为负值，这说明均呈现显著的负相关关系。从右上方的Spearman相关系数项开始观测，同样筛选最少在5%的水平上检验显著的有效项，剔除无法通过显著性检验的项。在通过筛选后其中，RIPO和NIAC、TURN和RIPO、IPON和CEFD的Spearman相关系数分别为0.233、0.614、0.523均为正值，这说明以上呈现显著的正相关关系。其余项，NIAC和IPON、RIPO和CEFD、RIPO和IPON、TURN和CEFD、TURN和IPON的Spearman相关系数分别为-0.474、-0.514、-0.568、-0.387、-0.447均为负值，这说明以上均呈现显著的负相关关系。通过观察这两项系数指标的显示结果可以看出两个系数有共同的项均为正，同时负值项要多于正值项。3.回归结果分析下表4.5的实证分析结果列示出了股票市场的稳定性与投资者情绪之间的相关关系。其中模型列的数据结果是比较了添加构建的复合情绪项之前与之后的回归结果。表4.5投资者情绪与股票市场稳定性的回归分析变量名称预期符号模型Con.+0.031***（7.217）R+0.022***（3.114）RD--0.003***（0.231）R-RD+0.059***（1.669）Sent.--0.045**（-2.449）Sent-RD--0.009（-0.808）Sent-R+0.007（0.499）Sent-R-RD--0.105***（-3.785）N4167F15.336***注：括号内的数为t值。con.表示模型中的常数项。N表示样本组内的观察之数量。数据来源：国泰安数据库、wind数据库2014-2021年A股市场财务报表由上表4.5可知，变量R的回归系数为0.022且在1%的统计水平上显著，变量R为不包含投资者情绪的单一变量，这说明良好的市场基本面对股票市场的稳定性产生了显著的促进作用。同时表明无论是否考虑投资者情绪，上市公司均可以行使好及时确认和披露“好消息”的职责。其次变量R-RD的回归系数为0.059且在1%的统计水平上显著，这说明在不考虑投资者情绪的状况下，依靠上市公司的财务报告对股票市场稳定性产生显著的促进作用，呈现很强的正相关关系，越好的财务报表会带来越稳定的股票市场，但反之较差的财务报表会带来不稳定的股票市场，财务报表上的变动都会反映在市场的稳定性上，所以仅依靠上市公司的财务报告来决定稳定性较差。最后变量Sent-R-RD的回归系数为-0.105且在1%的统计水平上显著，这说明对于股票市场稳定性的抑制作用在添加投资者情绪的变量项后尤为明显，投资者情绪与股票市场的稳定性呈显著负相关关系。由此可以验证前文中的研究假设是成立的，高涨的情况会降低投资者对于市场实际情况的判断，同时管理层会对信息进行管控，扭转过于乐观的投资情绪，同时会采取紧缩性财政管理政策，对冲股票投资市场上的投资热度，保证股票市场的稳定；当投资者情绪低落时，投资者对上市公司披露的信息有更多的关注，并且大多数投资者会选择以坏消息作为投资依据，投资市场整体呈现消极的情绪，此时管理层会增加披露“好消息”，减少披露“坏消息”，同时采取扩张性的财政管理政策，刺激投资者的投资，改善市场的整体投资风向，一定程度上提高了股票市场的稳定性。五、研究结论与政策建议（一）研究结论本文从投资者情绪的角度，解释产生影响股票市场稳定性的因素。通过实证检验分析导入数据后Basu模型所反映出来的结果，观测模型的回归系数结果，在仅存在单一变量R时的模型回归结果为正，在引入投资者情绪Sent.变量后，模型由正转负，相关关系发生转变，由此可以得出原本单纯的股票收益与市场稳定性之间的密切相关关系由于加入了投资者情绪这一变量使得两者的相关性发生偏离，样本受到这一变量噪音的影响巨大，说明投资者情绪的大幅度波动对股票市场的稳定性有显著影响。并且从导入数据的时间节点上看，情绪的传播往往具有速度快、影响范围广的特点。对于模型中值的正负来进行分析，结果项为负，说明了投资者情绪与股票市场的稳定性呈显著负相关关系，当投资者情绪的波动越大越不稳定时，股票市场的稳定性也就越低。投资者会选择性的突出或忽视市场上披露的财务报告的信息，管理层对此的应对措施往往是对于消息披露的管控，来扭转投资者过于乐观或是悲观的投资情绪，同时辅以紧缩或扩张的财政政策来调节市场，增加股票市场的稳定性，反之，当投资者情绪的波动越小越趋于平缓时，股票市场的稳定性也就越高，管理层便不做过多干预，将调节交还给市场，采取的措施也趋于平稳。最后根据这一实证研究结论，本文也提出了主动披露信息，减少信息不对称、减少非效率投资，避免投资情绪化、合理分配资金，改善市场投资结构、增强司法管理，完善立法体系等政策建议。（二）政策建议1.主动披露信息，减少信息不对称股票投资市场上各上市公司的会计信息是公共产品，产出过程出现的信息不对称以及缺乏一致性等问题是造成情绪化投资的一大主要诱因，致使国内市场存在着大量的投机行为，市场的不稳定性加剧，从而导致市场之手不能最有效地调节会计信息的供求。股票市场的投资者的投资依据主要是通过分析收集到的会计信息，以此来对投资对象进行评价，但是由于权限的分离化发展，导致投资者与经营者站在信息的不同维度，所以投资者只能靠有关契约来对此约束和监管。于是，在逐利的过程中又产生了许多不必要的损失。实际上解决部分的信息信誉度不高或是信息不对称问题，可以通过主动的披露会计信息来解决。同时信息的披露必须依靠有关部门的监管和审查才具有效力，通过有关部门的监管保证了披露信息的可靠性和及时性，同时也是一种强有力的约束。并且，主动的披露信息对于上市公司来说也是有利的，通过信息的披露可以向隐性客户更好的介绍自己公司的产品，以及发展的前景和走向，降低了额外的宣传费用，降低了成本。2.减少非效率投资，避免投资情绪化由于情绪的干扰导致在投资过程中出现的认知偏差现在是困扰我国投资者的一大主要问题。不稳定的情绪会使投资者在行为判断上造成失误，对于已有信息进行误读，错误的乐观或者悲观当前的形式，这就是当前我国股票市场十分明显的“从众心理”现象，这种情绪的蔓延，使情绪的感染性加剧，使情绪化投资的情况越发严重。想要减少情绪化投资情况的发生，应当尽快建立一个完善的投资者教育体系，这需要全社会的积极配合尤其是股票市场的参与者广泛的参与进来。教育的方式可以是自由多样的，在普及大数据的当代互联网的运用变得多样，以此为契机教育的场所和时间也变得自由。解决了教育的客观难题，确立教育的重点也就尤为重要，建立教育体系旨在通过教育的手段来构建更为理性的投资环境，改善我国股票投资市场上由于情绪引起的乱象。3.合理分配资金，改善市场投资结构投资者结构的合理性决定了一个国家投资市场的成熟程度，也影响这市场的稳定性。结构性投资不同于普遍的个人投资行为，由于个体所获取的信息量有限，以及个体投资的受影响性较强，影响着投资的效用和稳定性。然而我国以散户个体为主体的投资现状使得这一特点被无限放大，但是成熟的市场中的结构投资者则完全不同，有组织有计划的投资行为，可以使获得的信息共享增大信息量，以及有效避免由于个体的失误造成的误判，最重要的是做到了风险的分担，目前我国的市场投资结构并不利于股票投资市场的功能发挥。在散户基数庞大的这一前提背景下，合理的资金配置，以及适当的市场投资结构调整就显得尤为重要。为了改善目前我国股票投资市场的投资结构问题需要对于股票发行改革制度的转变，在实行改革前需要确认当前遇到的问题，由于股权的分置在实施改革后可能导致的股价结构扭曲，当前这种情况由于受之国内大环境影响，无法参考成熟国外市场的经验。因此，在改革的初期应该小心谨慎，一步一步试点实施脚踏实地。充分利用我国特有的散户个体多的特点，训练培养个体投资的正确理念，反哺市场，提高市场投资氛围。4.增强司法管理，完善立法体系对于增强公开信息的质量，可以选择联合相关部门使用相应的政策对于市场的稳定性原则进行监管和约束。但就目前而言在此方面我国还需要时间发展和完善，市场上仍然存在着虚假的信息来影响投资者的投资行为。由于不完善的政策措施，即使发生了由于虚假信息造成的投资失误，使投资者造成损失，还没有强有力的惩罚手段。所以，为了增强投资市场的稳定性，就必须完善和规范我国投资者市场的诸多相关的政策和规定，特别是在对于公开信息方面，需要强有力的监管手段，以确保信息的真实性和透明度。也只有完善了相关的法律法规，从能做到切实有效的保护投资者的既得利益。具体而言，对于触碰法律红线的企业和行为，应该根据其情节的具体严重情况，对其进行严格的管控以及惩罚。同时需要加强对于上市公司管理层的监管查处力度，虚假的信息以及不正当的交易行为往往从这里兴起。由于我国环境影响导致信息的公开和透明程度有限，这个时候需要鼓励企业积极自主公开相关信息，并且有关部门也需要对这些信息进行严格的筛查。通过增高信息披露过程中的透明化程度，确保广大个体投资者信息获取渠道，解决个体投资者群体获取信息难的问题，提高公开会计信息的质量。参考文献[1]BakerM.,WurglerJ.Investorsentimentandthecrosssectionofstockreturns[J].JournalofFinance,2006,12(61):1645-1680