银浆龙头受益技术迭代乘势N型高速发展

请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分买入（首次）每股收益-最新股本摊薄（元/股）-投资要点.国产正银龙头，技术底蕴深厚、紧抓N型迭代机遇：1）深耕光伏银浆，有力推动国产化进程：公司成立于2010年，通过研发创新打破海外银浆厂垄断，18年入选银浆供应链第一梯队，19-22年销量自312吨增长至721吨，市占率达21%，国产化头部厂商。2）董事长科学家出身，重视研发、技术团队过硬：董事长曾任美国FERROCorporation研发科学家，重视技术、敢于研发；首席科技官崔永郁博士曾任韩国三星SDI首席研究员，具有前沿研发能力，团队技术过硬。3）紧抓N型机遇，业绩扭亏为盈：公司TOPCon银浆持续放量，带动营收稳步上升，23Q1-3营收60.97亿，同增133.49%；22年因进口银粉持有外币贷产生约1亿汇兑损失，归母净利约-0.17亿。23Q1-3公司量利双升，归母净利扭亏为盈至2.93亿，同增1968%。.技术迭代催生量利双升α,银浆龙头强者愈强：N型电池加速渗透，银浆市场增速强于行业：我们预计2023年TOPCon渗透率约25-30%；24年进一步提升至70%+；N型电池银耗提升（P型10mg/w，N型12mg+/w加工费亦有上升（P型400元+/kg,N型600元+/kg测算2023-26年银浆需求量CAGR预计近30%，超行业增速。技术迭代推动银浆量价双升α。发展：2022年公司PERC市场份额约21%，仅次于聚和材料；23年随TOPCon放量市占率稳步提升，23Q1-3N型销售占比自34%提升至约57%，全年N型市占率约50%。2）银粉国产化降本，摆脱进口依赖：公司导入国产银粉降本，DOWA采购占比自17年97.5%降至22年35.7%。23年PERC银浆达80%+国产粉，TOPCon国产粉约50%。3）完善产业布局，上游延申持续降本：公司分别于在东营/新沂投资硝酸银及金属粉项目完善上游布局，预计24年起开始投产。4）技术持续迭代，LECO抢占先机：TOPCon导入LECO提效，预计24Q1起将成电池标配。公司LECO银浆抢占先机，产品处于领先地位，较常规TOPCon银浆溢价显著；随LECO渗透率加速有望助力份额提升。TOPCon提效仍未停歇，随后续POLY改性/双面POLY等技术导入，浆料配方持续优化，有望拉长银浆溢价周期。.盈利预测与投资评级：基于正银领先地位，我们预计公司2023-25年归母净利润为4.1/6.6/8.1亿元，同增2472%/59%/24%。考虑LECO抢占先机，我们给予公司2024年18xPE，对应目标价117元，首次覆盖给予“买入”.风险提示：原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加研究助理徐铖嵘xucr@59%49%39%29%19% 基础数据每股净资产(元,LF)相关研究77.71剧等公司深度研究请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 4 5 7 9 9 10 12 14 14 14 154.盈利预测及投资建议 17 18请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 4 5 7 7 7 7 8 9 9 10 10 10 10 11 12 13 13 14 14 15 15 15 16 16 6 17 18请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分1.1.国产光伏银浆龙头，布局新技术及一体化图1：帝科股份发展历史数据来源：公司公告，东吴证券研究所图2：帝科股份股权结构（截至2023年9月30日）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：Wind，东吴证券研究所现任公司首席科技官，具有行业前沿技术研发能力。图3：2023年帝科股份管理层任职情况司副总经理，首席科技官。数据来源：Wind，东吴证券研究所1.2.公司主营正面银浆，产品覆盖多种技术N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料已在多家行业头部企业完成了产品认证和批请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表1：帝科股份主要产品金属化导半导体陶池铜板互联导电银浆半导体芯片先进光伏第三代半导体芯片:低温烧结银浆光伏叠瓦组件PacTiteDECA200-04B25常规导热型低温导电银浆PacTiteDECA200-22A低温导电银浆银浆PacTiteDECA600-08B聚合物辅助全浆请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图4：公司营业收入稳步上升0营业收入（亿元）YOY201820192020202120222数据来源：Wind，东吴证券研究所图5：公司归母净利润触底反弹32102018201820192020202120222数据来源：Wind，东吴证券研究所图6：公司主营收入以银浆为主 %201820192020数据来源：Wind，东吴证券研究所图7：公司盈利能力修复 201820192020202120 销售毛利率 2018201920202021204.71%数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 2018201920202021 2018201920202021控费能力总体增强，财务费用率波动较大。公司控费能力逐步增强，销售费用率、图8：公司控费能力总体呈加强趋势 0 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分2.光伏装机持续增长，技术迭代空间广阔2.1.光伏装机持续增长，高需求刺激电池扩产图9：2021-2025年全球光伏新增装机0全球光伏新增装机/GW同比475475202120222023E2024E202240数据来源：BP，CPIA，东吴证券研究所图10：2021-2025年中国光伏新增装机0中国光伏新增装机/GW同比205205215202120222023E2024E202数据来源：BP，FraunhoferISE，TTF，东吴证券研究所能持续扩张，电池厂商纷纷扩产。根据我们统计，2023年行业电池环节产能将达到请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分000图11：2022-2024年电池环节总产能电池产能/GW20222023E图12：2022-2024年电池环节出货量电池出货量/GW494273 20222023E数据来源：各公司公告，东吴证券研究所数据来源：各公司公告，东吴证券研究所P型电池量产效率为23.50%，提升空间有图13：不同技术路线电池参数对比技术PERCHPBCTOPConHJTABC电池片尺寸（mm）182182182182182效率（%）23.50%25.30%25.30%25.50%26.50%良率（%）99%95%98%98%93%瓦数（W）7.768.358.358.428.75CTM（%）99%98%98%99%97%功率（W）552.96586.3589.31600.02610.96数据来源：摩尔光伏，光伏测试网，东吴证券研究所图14：2021-2024年TOPCon渗透率测算TOPCON产量(GW)TOPCONTOPCON产量(GW)TOPCon渗透率(%)064636463数据来源：PVInfoLink，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图15：不同技术路线电池银耗对比9--请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图16：2020-2025年银浆市场空间测算00-020--003800----数据来源：CPIA，帝科股份招股书，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图17：HJT主要厂商银浆单瓦耗量50银浆单瓦耗量/mg20.620.6 金刚20BB数据来源：PVInfolink，东吴证券研究所图18：HJT金属化成本对比86420单W网板成本/分PERC单W浆料成本单W网板成本/分PERC18BB20BB20BB+银包铜0BB+银包铜数据来源：PVInfoLink，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分3.银浆龙头紧跟趋势，积极布局新兴技术3.1.PERC银浆龙头，紧抓TOPCon发展趋势图19：2022年银浆市场格局25%41%21%图20：公司TOPCon出货占比TOPCon银浆销量/吨银浆销量TOPCon银浆销量/吨TOPCon占比046% 46% 20222023Q12023Q2请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图21：帝科股份向DOWA采购金额占比DOWA银粉采购占比1097.45%97.45%97.72%79.77%77.46%35.71%20172018201920数据来源：Solarzoom，Infolink，东吴证券研究所图22：2022-2023年公司产业链布局投资项目硝酸银产能金属粉产能 投产时间3.3.积极布局新兴技术，多点开花未来可期进一步受益。图23：LECO（激光辅助烧结）工艺流程数据来源：PVinfolink，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图24：TOPCon提效路线数据来源：PVinfolink，东吴证券研究所图25：公司新兴技术相关布局预计影响用于异质结太阳能电池领域的低温烧结银浆研发提升市场竞争力异质结电池用银包铜粉制备技提高低成本异质结银浆市场占新型太阳能电池电极栅线激光提升市场竞争力适用于先进无网结网版工艺的提高正银市场占有率，提升市请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分4.盈利预测及投资建议表2：帝科股份盈利拆分及预测（百万元）百万元202120222023E2024E2025E营业收入2814.463766.678867.8712802.1115670.34营业成本2681.253435.147892.0811302.7513925.13毛利率28.97%8.80%11.00%11.71%11.14%正面银浆营业收入2691.003392.008827.8712742.1115590.34毛利率10.41%9.61%10.91%11.60%11.00%销量（吨）492.27720.94166624983248单位价格（元/kg）5466.554704.975300.005100.004800.00单位成本（元/kg）4897.754252.784721.544508.404272.00加工费（元/kg）568.80452.19578592528其他产品营业收入4.2812.1920.0040.0060.0