行业研究2024年展望合集：分化复苏静候春归高质发展再探均衡

分化复苏静候春归，高质发展再探均衡■2023年经济“非典型复苏”，2024年GDP增速或锚定5%。回顾2023年，一是复苏路径更为曲折：Q1脉冲式修复，Q2积压需求基本释放完毕，Q3动能筑底回升。二是复苏顺序与过往投资带动消费不同：服务消费率先复苏，但消费与投资相互促进的循环尚不顺畅。三是复苏结构分化显著：地产投资弱势，基建和制造业投资稳健增长，消费反弹但内生动能偏弱，出口动能切换。2024年中国经济将坚持高质量发展，内生动能有望渐进修复，GDP目标或锚定5%。■制造业：投资具备韧性，2024年增速或有小幅提升。1-11月制造业投资同比增长6.3%，投资韧性得益于政策托举和部分行业出口高景气。但是，今年PPI、盈利、库存等周期性因素处于反复磨底状态，对制造业投资意愿有所压制。展望2024年，政策支持和周期性因素筑底回升有望推动制造业投资增速实现小幅提升。不过，部分行业面临产能过剩、外需动能或缓步下行等不利因素值得关注。■消费：渐进复苏但力度不及预期，将继续趋势回归。1-11月社零总额两年复合增速为3.5%，仍显著低于疫前水平，社会整体购买力和购买意愿不足制约了消费修复的内生动能。从消费结构看，消费场景恢复后服务消费获得补偿性释放，商品消费的复苏斜率不及服务消费。展望2024年，社会整体购买力有望增强，实际社零较疫前趋势缺口将继续收窄。但是，疤痕效应可能持续存在，居民收入修复程度或仍然偏弱，对消费修复的斜率形成制约。■房地产：基本面延续弱势，2024年下行压力仍大。1-11月商品房销售面积同比下滑8%，实质性放松政策出台依旧未能扭转销售端的下行态势。“销售-拿地-开工-投资”传导链条仍处负反馈循环，地产开发投资降幅逐月走阔。房企信用风险继续发酵，后续融资端预计将出台具体实操举措。我们判断2024年商品房销售面积同比下滑5.4%、地产投资额同比下滑8.5%。中长期看，构建地产发展新模式有望破局行业当前困境。■基建：延续稳健增长，2024年支撑动能仍强。1-11月全口径基建投资规模同比增长8.0%，继续发挥逆周期调节作用。年内，政策端稳增长决心较强，资金端预算内资金支撑有限但配套资金续力，项目端储备丰富但实物工作量有待提振。展望2024年，中央财政对基建的支持力度将有所增强，专项债将适度靠前发力，PPP项目中社会资本参与度或有提升，准财政工具值得期待，均有望构成有力支撑。我们预计2024年狭义口径基建投资增速为6%-8%，考虑到新能源电力系统建设需求，全口径基建投资增速或还存在1.5%-2%的上浮空间。招商银行研究院行业研究所岔lif@（研究员名单详见1.概览 11.1房地产：基本面延续弱势，2024年下行压力仍大 31.2基建：延续稳健增长，2024年支撑动能仍强 51.3制造业：投资具备韧性，2024年增速或有小幅提升 71.4消费：渐进复苏但力度不及预期，2024年继续趋势回归 1.5景气度回顾与展望 >地产与公用事业 152.房地产：短期基本面仍处探底阶段，中长期构建新模式破局行业困境 2.1回顾：强力政策“托底”效果有限，基本面下行压力不减 2.22024年展望：基本面大概率延续弱势，尤其开发投资仍将面临较大挑战 2.3中长期：构建房地产新模式，破局行业当前困境 203.基建设施建设：2024增速或为6-8%，市场化逻辑下政府补贴或后移至使用者端 223.12024年基建投资增速或落于6-8%，乐观预期可达10% 223.2政府补贴新模式：或为存量基建市场化秩序引路 244.电力：电改加速推进，电网侧投资存在提速预期 27 295.煤炭：安监制约产量释放，供需缺口有所收窄 305.1回顾：需求偏弱进口大增，价格持续下滑 5.2展望：供需缺口收窄提供上行动能 6.钢铁：需求疲软价格弱势震荡，关注结构性机遇 336.1回顾：“强预期、弱现实”驱动价格变化，行业亏损面扩大 6.2展望：供需双弱格局延续，关注结构性变化机遇 7.锂：供应紧张缓解，价格波动剧烈 387.1回顾：价格h型波动，供需增速均有所放缓 7.2展望：供给释放需求放缓，价格趋势向下 418.石油化工：资本开支处于高位，景气扭转尚需等待 438.1回顾：全年价格震荡，筑底阶段企业盈利边际改善 438.2展望：需求复苏预期难挡供给释放已形成的下行惯性 459.风电光伏：海风是风电增量看点，光伏步入大浪淘沙阶段 489.1风电：24年海上风电或将成为增量主要看点 489.2光伏：24年新增装机需求有支撑，产业链价格处于底部震荡，行业洗牌愈演愈烈 10.汽车整车：自主加速崛起，出口同比高增 5510.1新能源汽车：销量增速回落，混动和出口表现亮眼 10.2动力电池：产能结构过剩，行业将迎新一轮洗牌 6111.通信：电信运营稳步增长，通信设备海外市场存变数 6512.软件：收入成本剪刀差仍在，软件行业2024年将维持繁荣 6912.1回顾：2023年收入增速上升，成本增速下降，利润增速大幅回升，如我们预期迎来拐点 692/92/912.2展望：2024年收入端在宏观经济复苏背景下保持稳健，成本端AI及降本增效促使薪酬可控，有望维持较高利润增速 13.卫星行业：商业航天蓄势待发，产业变革加速到来 7113.1回顾：行业发展整体平稳向上，遥感卫星市场增速较快，通信卫星市场关注度提升 13.2展望：卫星行业有望持续高景气发展，卫星互联网迎来建设元年 14.高端装备：国防装备保持高景气度，工程机械出口高增长 7714.1国防军工：高景气度，重点关注航空与军工电子 14.2工程机械：2024年国内市场继续下行 15.船舶制造：造船产能紧张延续，造船厂盈利释放 8115.1回顾：新造船市场保持活跃，中国市场份额提升，造船厂盈利水平显著增长 8115.2展望：造船厂利润持续释放，关注绿色船舶产业链机会 8316.造纸：成本压力释放，需求决定周期底部上行动能 8416.1造纸行业周期底部拐点基本确认，23年Q3开启利润修复 8416.2成本压力释放，各纸种需求决定纸价支撑和盈利修复水平 86>消费及服务 8917.生物医药：把握创新节奏，拥抱国际化浪潮 9017.1医药制造：医疗诊疗量持续恢复，高质量创新推动行业发展 9117.2医疗器械：需求逐步复苏，关注“国产替代+国际化”两条主线 9717.3医疗服务：刚性需求明确，专科渗透率持续增长 9917.4创新药产业链：国内下游需求较弱，海外端美联储降息预期下将带动景气度提升 17.5医药商业板块：门诊统筹推动处方外流，市场集中度持续提升 18.农牧产业：转基因商业化完全落地，猪鸡延续筑底 18.1作物种植：玉米、大豆转基因品种审定通过，后续需跟踪商业模式成型 18.2生猪养殖：2023全年猪价弱势，但产能或可迎来明显出清，推动未来猪价筑底回升 18.3白羽鸡：2023下半年鸡价维持弱势，明年可关注引种受限影响传导至终端出栏规模的边际减少 19.家电：2023年弱复苏，2024年有望提升 11019.1回顾：内外销小幅度增长，成本端继续好转 19.2展望：内销谨慎乐观，外销增势强化 20.文化传媒：线上头部视频平台延续修复，线下观影供需两旺 20.1线上娱乐：头部平台延续修复，长短视频平台竞争更为规范，短视频持续在电商、本地生活领域推进商业化 20.2电影院线：积压观影需求释放带动票房修复明显，全年票房预计位于预期上限，2024春节档或继续保持供需两旺 21.快递物流：消费疲弱延缓产能消化，行业盈利持续承压 21.1物流快递23年恢复不及预期，24年增速或将全面放缓 21.2快递行业产能过剩需要时间消化，竞争格局演变未到终局 21.3明年快递价格或仍在中低区间运行，行业盈利持续承压 21.4受益中国电商平台出海，跨境物流需求有望保持较高景气 3/93/9图1：2023年1-11月，基建、制造业投资稳健增长，社零在低基数下反弹 2图2：房地产开发投资增速 4图3：商品房销售面积、销售额累计同比 4图4：施工、新开工、竣工面积累计同比增速 4图5：基建行业投资增速（全口径） 6图6：专项债发行节奏（亿元） 6图7：实物工作量指标表现不强 6图8：制造业投资增速 8图9：PMI、新订单、生产指数（3月均） 8图10：当前处于去库尾声，10月库存经历回踩 8图11：我国出口商品结构（1-11月商品金额和数量累计增速，按美元计价） 9图12：截至10月底，制造业各行业库存增速所处分位数（近十年来） 9图13：社会消费品零售总额增速 图14：1-11月单月社零总额两年复合增速 图15：消费品类结构性复苏 图16：人均可支配收入、人均消费性支出及消费倾向 图17：各行业景气度回顾与展望 图18：各行业景气度回顾与展望 图19：商品房销售面积、销售额累计同比 图20：商品房销售面积、销售额单月同比 图21：房地产开发资金来源累计同比 图22：房地产开发投资额累计同比与单月同比 图23：土地成交建面、出让金累计同比 图24：新开工、竣工、施工累计同比 图25：商品房销售面积预测 图26：房地产开发投资预测 图27：城市家庭户住房来源 图28：基建投资增速与GDP增速（当年值，%） 图29：基建投资增速与GDP增速（3年复合，%） 图30：基建投资增速与GDP增速（5年复合，%） 图31：基建投资增速与GDP增速（7年复合，%） 图32：基建投资增速与GDP增速的相关性系数 图33：GDP实际增速五年中枢或逐渐放缓（%） 图34：全口径基建投资增速与不含电力基建投资增速历史表现 图35：市场化经营或为基建运营市场长期可持续的基础 4/94/9图36：我国全社会用电量及同比增速情况 图37：名义GDP增速与全社会用电量增速情况 图38：截至2023年11月全国发电装机容量结构 图39：国内市场化交易电量及占全社会用电量比重 图40：全国电网基本建设投资金额及增速情况 图41：全国电源工程投资金额及增速情况 图42：2023年1-10月国内产量稳定增长 图43：2023年1-10月当月产量及同比 图44：国际煤价下降 图45：2023年1-10月煤炭进口：分国家 图46：秦皇岛动力煤Q5500市场价 图47：Q5500年度长协价格 图48：中钢协钢材综合价格指数 图49：行业利润总额与企业亏损数量 图50：原材料价格处在相对高位 图51：国内粗钢当月产量及同比增速 图52：高炉与电炉产能利用率 图53：基建投资持续发力 图54：房地产拖累整体用钢需求 图55：出口量大幅增加 图56：热轧板卷出口FOB价格（美元/吨） 图57：国内电池级碳酸锂及氢氧化锂价格 图58：国内电池级碳酸锂及氢氧化锂价格 图59：国内碳酸锂供给 图60：国内碳酸锂需求 图61：中国化工产品价格指数CCPI及油价趋势 图62：石油化工主要产品价差历史分位数变化趋势 图63：国内成品油消费量变化趋势（亿吨） 图64：1-10月主要石化产品表观消费量（万吨） 图65：石油化工龙头历年资本支出（亿元） 图66：化学原料和化学制品制造业产成品库存 图67：近5年化工产品出口金额情况 图68：石油化工主要产品2024年产能预测（万吨） 图69：基础化工原料进口依赖度 图70：主要合成材料进口依赖度 图71：中国风电新增并网装机容量及增速情况 图72：国内风电单月新增并网装机容量情况 5/95/9图73：2017-2023Q3海风新增装机和招标容量 图74：未来三年国内海风投资规模及同比增速 图75：中国海上风电资源分布图 图76：固定式和漂浮式海上风电项目成本结构 图77：国内光伏新增装机容量及增速情况 图78：国内分布式光伏新增装机规模及占比情况 图79：2021年至今国家层面出台的促进分布式光伏消纳政策 图80：2023M1-M10中国光伏组件出口情况 图81：全球光伏新增装机规模及预测情况 图82：多晶硅料扩产推进项目梳理情况（2024年投产） 图83：光伏制造产业链端主流产品一线厂商成交均价变化情况（截至12月21日） 图84：中国汽车年度销量及同比变化 图85：中国汽车月度销量及同比变化 图86：中国乘用车市场不同品牌份额变化 图87：2016-2023年中国汽车出口销量走势 图88：中国汽车历年内销数据及增速 图89：中国汽车出口对整体销量贡献日益提升 图90：中国新能源汽车年度销量及渗透率 图91：中国新能源汽车月度销量及同比增速 图92：中国新能源乘用车不同品牌份额变化 图93：2023年1-11月中国新能源车市场格局 图94：BEV和PHEV销量及增速（万辆，%） 图95：2023年1-10月中国PHEV竞争格局 图96：2016-2023年中国汽车出口销量走势 图97：2018~2023新能源汽车出口地区占比 图98：中国动力电池2015-2023装机量（GWh） 图99：三元与磷酸铁锂电池装机占比变化 图100：2023年1-9月全球动力电池格局 图101：2023前10月中国动力电池格局 图102：国内电信运营业务收入 图103：国内电信运营数字化业务收入 图104：国内电信运营商资本开支 图105：国内5G基站建设规模 图106：千兆宽带用户规模持续增长 图107：高速率相干光设备端口占比提升 图108：全球光器件市场规模预测 图109：光纤光缆企业毛利率变化情况 6/96/9图110：物联网连接保持高速增长 图111：全球物联网NB-IoT与LTE-M部署情况 图112：通信设备行业公司营业收入 图113：通信设备行业公司归母净利润 图114：通信设备公司海外收入占比情况 图115：2019-2023年1-10月软件业收入同比增减 图116：2019-2023年1-10月软件业利润同比增减 图117：2020Q3-2023Q3软件业季度研发费用增速 图118：软件行业收入端保持稳健增长，成本端增速可控 图119：我国近年来各类卫星发射数量(单位：枚) 图120：2006年～2022年我国卫星导航与位置服务产业总体产值（亿元） 图121：中国、美国及全球遥感卫星发射数量 图122：北斗产业链相关应用场景 图123：全球遥感应用（中下游）市场规模（亿美元） 图124：卫星产业链拆分（主要以北斗为例） 图125：卫星产业链重点关注环节（主要以北斗为例） 图126：军工板块营收情况 图127：军工板块净利润情况 图128：军工子版块近年收入情况（亿元） 图129：军工子板块近年净利润情况（亿元） 图130：十四五期间国防子行业预期平均增速 图131：2023年1-11月国内挖掘机销量同比保持下降 图132：2023年房地产新开工面积继续下降 图133：2023年房地产开发投资完成额下滑 图134：2023年中国挖掘机出口承压 图135：全球新承接船舶订单量（DWT） 图136：新造船价格指数维持上涨态势 图137：各船型替代燃料船舶订单占比（以总吨计） 图138：新造船订单各燃料占比（以总吨计） 图139：前10个月规上纸企利润总额下降32.6% 图140：规上纸企平均利润率创近7年同期新低 图141：造纸行业代表性上市公司营业利润已经出现底部拐点信号 图142：木浆价格跌后反弹弱势运行，纸企成本改善 图143：文化纸价格跌至历史低位，7月快速反弹 图144：文化纸与木浆价差保持，行业毛利修复 图145：白卡纸价格新低与木浆价格倒挂，行业亏损 图146：箱板、瓦楞纸价格长期下跌后底部企稳 7/97/9图147：国废价格今年回落至低位，纸企成本改善 图148：2018年至今医院总诊疗人数和病床使用率 图149：医药制造业营收和利润情况 图150：生物医药上下游产业链情况 图151：2013-2023H1国内药品销售情况 图152：2016-2021年国产创新药IND申报数 图153：国内2012-2023前三季度医疗健康产业投融资变化 图154：仿创转型企业创新药收入占比 图155：2018-2023前三季度中药上市企业营收情况 图156：2018-2023前三季度中药上市企业利润情况 图157：2018至今中国化工产品价格指数 图158：2018-2023三季报原料药企业毛利率（中位数） 图159：2018-2023前三季度原料药企业营收情况 图160：2018-2023前三季度原料药企业利润情况 图161：2018-2023前三季度上市疫苗企业营收情况 图162：2018-2023前三季度上市疫苗企业利润情况 图163：2018-2023Q1-Q3医疗器械企业营收情况 图164：2018-2023Q1-Q3医疗器械企业归母净利润情况 图165：2018-2023Q1-Q3医疗设备企业营收情况 图166：2018-2023Q1-Q3医疗设备企业归母净利润情况 图167：2018-2023Q1-Q3医疗耗材企业营收情况 图168：2018-2023Q1-Q3体外诊断企业营收情况 图169：2018-2023Q1-Q3医院营收情况 图170：2018-2023Q1-Q3医院归母净利润情况 图171：2018-2023三季报CXO企业营收 图172：2012-2023前三季度全球医疗健康产业融资趋势 图173：2018-2023Q1-Q3药店营收情况 图174：2018-2023Q1-Q3药店归母净利润情况 图175：2018-2023Q1-Q3流通营收情况 图176：2018-2023Q1-Q3流通归母净利润情况 图177：2011-2022我国药品流通行业市场规模及增速（亿元） 图178：2015-2022年药品批发四强主营业务收入占比 图179：我国转基因作物种植政策推进节奏 图180：转基因玉米品种、性状情况 图181：转基因大豆品种、性状情况 图182：2015年以来猪价、自繁自养成本及盈利：元/kg 图183：本轮猪周期能繁母猪存栏：万头 8/98/9图184：我国生猪季度出栏及均价：亿 图185：我国白羽鸡祖代引种/更新量：万套 图186：白羽鸡祖代月度更新量：万套 图187：商品代毛鸡价格、商品代养殖利润：元/kg、元/羽 图188：家电零售额增速 图189：家电行业出口增速 图190：家电主要原材料价格 图191：中国出口集装箱运价综合指数CCFI 图192：美元兑人民币汇率 图193：中国网民、网络视频、直播用户数：亿 图194：流媒体细分行业用户数：亿 图195：短视频平台抖音、快手、微视MAU：亿 图196：在线视频平台MAU：亿 图197：历年全国电影票房：亿元 图198：全国电影单月票房：亿元 图199：近三年节日档期票房相比疫情前水平增速 图200：中国物流业景气指数LPI贴近荣枯线运行 图201：快递市场呈两头高中间低的“U型”复苏 图202：24年快递业务量增速或放缓至10%左右 图203：24年快递业务收入增速或放缓至个位数 图204：线上消费渗透率提升趋势明显放缓 图205：电商购物节全网成交量增速逐年下降 图206：头部快递公司资本开支21年达峰后下降 图207：头部快递公司最新产能利用率测算 图208：圆通市场份额反超韵达升至行业第二 图209：快递行业集中度持续提升，CR6超过88% 图210：快递行业竞争加剧，单票价格走低 图211：“风向标”义乌快递单票价格来到低位 图212：我国出口B2C跨境电商市场保持快速增长 图213：我国跨境电商出口物流整体保持较高成长 图214：2022年跨境电商物流行业竞争格局和前十企业 表目录表3：石油化工主要上市公司三季报业绩 44表4：国内主流整车企业海外产能规划布局 表5：国内电池企业海外产能规划布局 9/99/9表6：中日韩造船厂订单占比 表7：2019-2023三季报生命科学上游重点企业营业收入同比增长 表8：2023年头部影片票房：亿元 1/1271/1272023年是我国疫情防控平稳转段、社会秩序常态化修复的第一年，中国经济呈现出“非典型复苏”特征。一是复苏路径更为曲折：一季度经济脉冲式修复，GDP实现4.5%的超预期回升；二季度积压需求基本释放完毕，剔除低基数因素后GDP两年复合增速较一季度明显放缓；三季度内生增长动能筑底回够超额完成。二是复苏顺序不同于过往：我国传统的经济复苏通常由投资带动消费，而2023年社会秩序修复推动接触型服务消费率先复苏。但当前消费与投资相互促进的循环不畅。一方面，消费复苏力度整体上不及预期，对企业投资意愿的提振效果不佳；另一方面，面向公共部门的投资刺激政策传导至居民部门的效能减弱，难以促进消费潜力释放。三是复苏结构分化显著：地产投资继续构成经济的最大拖累项，地产链消费表现低迷；商品消费的修复斜率不及服务消费；电力投资成为基建投资内部的主要拉动力；制造业投资中高技术制造业维持韧性；出口贸易的产品和目的地正在经在“非典型复苏”的背景下，我们关注到三个不同寻常的背离现象。第一，GDP增速，表明需求疲弱引发价格下行，1-11月CPI和PPI中枢仅为0.3%和-3.1%。第二，M2与社融背离。M2-社融剪刀差转正已持续19个月，指向货币供给大于资金需求，全社会资产负债表受损导致各部门加杠杆意愿不足，银行业面临资产荒困局。第三，宏观数据与微观感受背离。微观层面，前10个月企业利润仍陷收缩，居民收入增速较疫前水平仍有差距，地方政府债务负担沉重，微观主体信心有待改善。总体而言，上述背离现象均指向有效需求不展望2024年，面对经济运行中的困难和挑战，中央经济工作会议中求进、以进促稳、先立后破”。政策部署方面，明年财政政策将在总量上“适度加力”，结构上中央赤字占比有望继续提升，PSL、政策性开发性金融工具或可期待。货币政策重在提升效能，与财政政策的协调配合和同向发力将有所加强。经济增长驱动力方面，明年消费将继续向常态化水平回归，居民收入及收入预期的修复是关键。地产基本面大概率延续弱势，预计销售和投资仍处下降通道中但降幅略有收敛。基建投资仍将发挥稳增长作用，中央财政对基建的支持力度有望加强。科技创新引领现代化产业体系建设被置于明年重点工作首位，政策托举叠加周期性因素筑底向上将带动制造业投资增速小幅提升。出口端仍将面临外需动能缓步下行的压力，可能对高出口依赖度行业的投资增长造成扰动，不过结构性亮点仍存。综上，政策形成合力、内生动能渐进修复，2/1272/1273/1273/1272023年房地产市场延续供需双弱局面。1-11月商品房销售面积同比下滑初短暂回升后持续回落，于10月跌至本轮下行周期以来最低点。行业基本面经历长时间深度调整，7月政治局会议正式定调需求端：销售低迷，政策托底效果有限。积压性需求支撑一季度的“小阳春”后，5-11月商品房累计销售额和销售面积的同比跌幅逐月走阔，70大中城市在此背景下，中央主导出台的“831”新政标志着需求端政策迎来实质性拐点，但即使在首付比例下调、增量/存量房贷利率下调、“认房不认贷”等一揽子托底政策超预期出台后仍未能扭转销售端的下行态势。究其原因，居民收入预期不稳、房价看跌预期再度转强、担忧房企交付能力等因素对居民购房意愿形成压供给端：“销售-拿地-开工-投资”传导链条的负反馈循环尚未打破。销售回款疲弱叠加房企信用风险继续发酵，土地市场景气度低迷，1-11月土地出让仅有竣工端在“保交楼”政策托举下维持高增长。由于土地购置费和建安投资均难以对投资端形成支撑，今年以来地产开发投资降幅持续走阔。当前，防范化解风险已成为地产行业的政策主线，且风险化解进入细化金融机构对房企融资支持的新阶段。中央金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，央行等部门进一步提出若干项融资支持办法，我们认为未来前瞻地看，2024年基本面大概率延续弱势，销售、投资端预计仍处下降通道中，降幅较今年略有收敛。考虑到本轮地产下行属于我国经济增速换挡下的长周期拐点，叠加二手房或对新房销售形成挤压，我们判断2024年商品房销售面积同比下滑5.4%。受到房企信用受损影响，销售端向投资端的传导时滞将被拉长，投资端的修复或更为缓慢，我们预计2024年地产投资额同比下滑8.5%。值得注意的是，此预估结果暂未考虑城中村改造及保障房建设可能构建地产发展新模式成为破题关键。一方面，中长期看，在人口总量减少和城镇化发展放缓的大趋势下住宅需求中枢下移，地产发展新模式意味着住房供应结构有望从“商品房为主、保障房为辅”向“商品房、保障房并行”双轨制过渡。另一方面，行业短期承压，以保障性住房、城中村改造为抓手的地产新模4/1274/1275/1275/1272023年基建投资维持稳健增长。1-11月全口径基建投资规模同比增长点，在曲折复苏的宏观环境中继续扮演逆周期调节器的重要角色。其中，三大板块有所分化，1-11月电热燃水和交运储邮投资增速为24.4%和10.8%，水节与政府意愿相关，融资阶段体现资金支持，施工环节依靠项目储备。2023年基建投资运行态势可总结为：政府稳增长决心较强、预算内财政资金支撑有限但配套资金续力、项目储备丰富但实物工作量落地情况不强。1）政策端，4月政治局会议指出“基建仍是扩大内需的重要手段”。四季度中央财政增发1万亿国债，赤字率由此突破3%的“红线”升至3.8%。2）资金端，今年新增专准财政工具等配套资金提供了有力支撑。3）项目端，在持续推进交通、水利、能源等重点领域补短板投资的同时，加速布局工业互联网、智慧交通、5G、数据中心等新型基建项目。但从高频数据观测，今年石油沥青装置开工率、水泥发运率、磨机运转率的中枢水平弱于2021年，水泥价格持续处于历史展望2024年，基建投资动能仍强。投资动能的支撑力来源于三方面：一是明年财政政策将“适度加力、提质增效”，万亿国债增发已释放中央加杠杆信号，中央财政对基建的支持力度将有所加强。伴随增发国债项目清单下达，资金拨付使用节奏有望加快，灾后重建及防灾减灾建设有望成为重点投向领域。二是年末提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，有助于专项债靠前发力。三是PPP新规出台，社会资本的参与度或有所提升；政策性开发性金化解地方债务风险的政策背景下，地方政府举债的意愿不足；另一方面，土地出让收入缺口难以快速恢复，限制地方财政支出力度。总体而言，我们预计全年狭义口径的基建投资增速将在6%-8%区间；考虑到十四五规划之下新能源两大结构性趋势值得关注。一是细分领域中，基建投资的重心逐步由城市外向城市内转移，城市更新、市政基建及近期在高层会议上屡被提及的超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施将获得更高关注度。二是运营模式中，市场化运营或为存量基建市场的可持续发展指明方向，定价机制市场化6/1276/1277/1277/1272023年1-11月制造业投资同比增长6.3%，高技术制造业投资同比增长10.5%，延续高位缓降态势但韧性仍足。行业之间呈现分化，烟草制品、电气增长韧性主要得益于政策托举和部分行业出口高景气。一方面，政策端延续党的二十大报告的基调，产业政策方面强调重点产业链上核心技术和零部件薄弱环节攻关；金融政策方面引导信贷资源向制造业倾斜，截至9月末投造业和高技术制造业的中长期贷款余额维持高增。另一方面，2023年我国出口动能经历脉冲后企稳，汽车产业链、船舶、成品油等行业贡献出口结构性亮点，电动车、锂电池、太阳能电池“新三样”产品的出口优势不断巩固，对相关然而不容忽视的是，2023年制造业周期性因素处于反复磨实了需求疲弱的核心矛盾。有效需求不足的结果是，1-11月PPI通胀中枢已低至-3.1%，6月触及本轮PPI周期底部但下半年回升动能偏弱，拖累企业盈），利尚处周期低位。价格低迷和盈利收缩压制企业补库意愿，8月库存拐点初现后10月又经历小幅回踩，说明去库周期尚未完全结束。上述因素环环相扣，前瞻地看，我们判断2024年制造业投资增速有望小幅提升。第一，中央经济工作会议将科技创新引领现代化产业体系建设置于重点工作首位，数字经济、人工智能、生物制造等领域有望获得更多政策扶持，金融信贷、减税降费等支持政策有望延续。第二，周期性因素筑底上升，积极的财政政策将对PPI的持续修复形成支撑，工业企业利润单月增速已经转正，产成品库存去化已相对充分，价格修复、盈利反弹、企业补库形成正循环后将带动制造业企业扩大投资。不利的方面在于：光伏、动力电池等部分行业面临产能过剩问题，将相应缩减资本开支；2024年外需动能或缓步下行，可能对高出口依赖度行业造8/1278/1279/1279/12710/12710/1272023年消费复苏程度不及预期，复苏路径呈波浪式运行。1-11月我国社但仍明显低于疫前水平。从节奏看，1-2月积压需求释放带动社零两年复合增速快速上行至5.1%，3-7月放缓至3%左右，8月增长动能在暑期出行社交类从消费主体出发，制约消费修复力度的主要因素包括：1）前三季度居民人均可支配收入增速较疫前中枢水平仍有差距，购买力尚不充足；同时房价下跌和金融资产贬值致居民资产负债表受损，进而影响消费决策。2）企业部门营收降速、盈利收缩，抑制其消费能力和意愿。3）政府部门债务负担加剧，消费结构方面，1）消费场景全面恢复后服务消费获得补偿性释放。1-11为25%、14%、6%。2）商品消费延续结构性复苏态势。1-11月商品同比增长5.9%，复苏斜率不及服务消费。吃类消费中，粮油食品和烟酒对商品零售额增速的贡献强于饮料。穿类消费中，服装鞋帽对商品零售额增长提供有力支撑。用类消费中，汽车类在车企促销潮和政策支持之下延续亮眼表现；出行恢复带动石油及制品类商品稳健复苏；下半年通讯器材消费的修复进度快于上半年，或与新机发布叠加换机周期相关；建筑装潢等地产链消费则受到地展望2024年，消费将继续向常态化水平回归。居民收入和信心处于渐进然而，疤痕效应可能持续存在，2024年居民收入复苏程度或仍然偏弱，将持11/12711/12712/12712/12713/12713/127注：一、二级行业匹配我行特色行业分类体系，行业大类按照不同行业在产业链中所处的相对位置进行划分。我们用各行业的重点关注指标衡量该行业的景气度。考虑到行业特性、所处发展阶段等因素，不同行业高/中/低景气度对应的指标区间具有差异，具14/12714/127景气度提供了对行业直观地进行横向比较和筛选的观察视角。通过梳理细2024年景气度同比改善的行业包括：普通钢铁、基础化工、2024年仍能维持高景气度的行业包括：软件开发、卫星导航2024年维持中或低景气度的行业包括：房地产、建筑施工、炭开采、锂、油气开采、合成材料、传统汽车整车、锂电材料、电信运营、通信设备制造、工程机械、白酒制造、乳制品制造、医药制造、医疗器械、医药2024年景气度存在下行风险的行业包括：光伏发电、油品制15/12715/12716/12716/1272.房地产：短期基本面仍处探底阶段，中长期构建新模式破局行业困境本轮房地产下跌周期自2021年下半年开启，目前已在底部震荡两年半时间，相较2008年、2014-2015年底部周期，本轮呈现下跌幅度更大、时间更久的特点。虽然在2021年四季度政策已从严监管转向边际放松，并分别在2022年11月、2023年9月进入房企融资端、需求端的实质性放松阶段，但政策“托底”效果不及预期，截至目前房地产基本面仍处于下行通道中，房企信压力仍存，尤其是投资端的修复速度将更为缓慢。中长期来看，我国房地产供求关系发生重大变化，构建“商品房与保障房并行”的双轨模式是破局行业当前8月市场情绪降至阶段性低点，经调整后的单月商品房销售面积跌幅仍接近2成。因此，7月末的中央政治局会议对地产定调发生重大变化，未提“房住不炒”、定位当前“房地产市场供求关系发生重大变化”。随后，需求端强力“托底”政策陆续出台，中央主导出台“831”新政，一线城市跟进出台“认房不认贷”调贷款利率、首付比例等实质性放松政策。但是，“托底”政策也仅带来销售端的短暂情绪抬头，10月、11月在去年低基数的情况下销售再度大幅下探，截至目前政策效果已全部褪去，销售表现依旧低迷。根据统计局数据，1-11月售面积规模接近2015年水平，销售额规模3月开始统计局对2022年基数进行调减处理，如果剔除基数调整的影响，意味着销售端比实际统计的更弱。从房价来看，在本轮周期中热度相对较高的一17/12717/127资料来源：wind,招商银行研究院；注：2021年为两年同比增速；2.统计局对销售基数进行了调减处理，因此单月同比回顾2023年房地产开发投资情况，房企出清叠加到位资金不畅，房地产房地产投资也出现急剧恶化，2022年、2023年1-11月房地产开发投资增速一方面，本轮下跌周期以来房企大量出清。根据我们统计，已发生违约或展期的房企占正常销售年份（2020年）销售额比重超过30%，公开市场拿地已见不到出险房企的身影，其基本不具备持续投资的能力；另一方面，房企开发到位资金情况持续恶化影响其投资积极性及能力。房地产开发资金来源在去年大表现在土地端，连续三年处于下跌通道中且跌幅不断扩大。根据中指研究为-22.4%、-23.5%、-30.0%。受此影响，我们也看到新开工大幅下滑，房屋为-5.9%、-39.4%、-21.2%。今年仅竣工端受“保交楼”推进及疫情延期交付的18/12718/127资料来源：wind,招商银行研究院；注：2021年为两年平均增速；2.统计局对销售基数进行了调减处理，因此单月同比目前房企风险化解进入细化金融机构对房企融资支持的新阶段。本轮房企约现象出现了阶段性好转。然而，受销售市场持续疲弱拖累，今年四季度房企信用风险再度恶化，此前“三支箭”重点支持的特大型房企碧桂园在10月也发于是，时隔6年中央金融工作会议在10月底召2017年的全国金融工作会议开启了金融强监管，房地产随即成为重点监管领域。而此次会议的召开标志着房地产金融风险管控已从暴露风险向防范化解风监会联合召开金融机构座谈会提出“三个不低于”1和50家规模房企白名单。随绿地控股中国奥园新力控股(35，296)(排名18)正荣地产龙光集团富力地产祥生控股禹州集团中南建设中梁控股合景泰富景瑞控股天誉置业整体看，2023年销售、投资均延续了2022年的格局，处在下降通道中，不过销售端的下行幅度较2022年有所收缩。根据统计局1-11月的数据及2022年基数情况，预计2023年全年商品房销售面积约为11.9亿平方米，接近2014年规模水平，同比为-7.5%。房地产开发投资额为12.0万亿，接近销售方面，市场对2024年销售面积能否转正仍存在较大分歧，但商品房销售面积中枢步入长期下行阶段是市场一致共识。即使2024年销售或有所修复，也仅是微幅好转，难以超越2018-2021年17亿方的中枢水平。我们认为短暂修复，意味着本轮地产下行与以往不同，属于我国经济增速换挡下的地产1三个不低于包括：一是各家银行自身房地产贷款增速不低于银行业本行房地产增速；三是对非国有房企个人按揭增速不19/12720/12720/127而经济走弱预期下影响了政策放松对销售的提振；另一方面，二手房在今年的表现优于新房，在二手房挂牌提升、房价下行的情形下，或有更多购房者选择二手房，这或对新房销售形成一定压力。预计2024年商品房销售面积增投资方面，2024年仍将面临较大挑战，修复更为缓慢。土地投资与建安投资是房地产开发投资的主要构成项，而两项均将拖累2024年房地产开发投资的修复。土地投资通常是前1年土地成交市场的反应，2022、2023年土地成交金额下滑幅度均超2成，由此推测2024年土地投资增速将持续下行；建安投资取决于施工面积及施工强度。在竣工面积高增长、新开工面积持续大幅收缩的背景下，明年施工面积同比也大概率为负，将对建安投资形成拖累。此外，受房企信用受损影响，投资端的修复将更为缓慢。以往周期房企信用并未受到明显影响，一旦销售有所修复，投资端即可快速反应。而本轮房企信用受行动的修复将更为缓慢，预计短期房地产开发投资下滑趋势难以逆转，2024年增速为-8.5%，规模接近2017年水平。值得一提的是，城中村改造与保障房建设有望在2024年加速启动落地，或对房地产开发投资形成一定增量。我们对房地产开发投资的预估暂未考虑此部分影响，将在明年有效落地后再进行中长期看，商品房需求中枢已步入长期下行阶段，要构建房地产发展新模式，通过坚持做长期的事，来解决当下的问题。在构建新发展模式的要求下，房地产供应格局将发生重大变化，住房供应将从现有“商品房为主、保障房为辅”转向“商品房、保障房并行”双轨制阶段。过去二十年，住房市场化快速发21/12721/127展，根据人口普查数据，2000-2020年城市家庭购买商品房/二手房的占比从而在我国经济转换挡、城镇化接近尾声的背景下，大力发展商品房已非必要，房地产发展新模式是“经济高质量发展”长期目标的要求。此外，行业短期需求和风险承压，以保障性住房、城中村改造为抓手的房地产新模式或可起到部分“托底”作用。今年以来，城中村改造、规划建设保障性住房、平急两用基础设施“三大工程”在高层会议上屡被提及，相关指导意见陆续出台，向双轨制表2：“三大工程”相关政策文件《关于在超大特大城市积极稳步推进《关于规划建设保障性住房的指导意保障和改善民生，有利于扩大有效投资，是促进房地产市场平稳健康发展、推动建立房地产业发展新模式的《关于规范实施政府和社会资本合作22/12722/1273.基础设施建设：2024增速或为6-8%，市场化逻辑下政府补贴或后移至使用者端基础设施投资作为一种经济政策工具，在短期内通常发挥着显著的逆周期调节作用（负相关）；然而从长周期视角来看，基建投资增速却与GDP增速分析我国历史基建投资数据也可以发现，若以当年值作为分析指标，则基建投资增速与GDP增速的走势确实明显相背，符合“逆周期”逻辑，但如果将当年增速指标替换为复合增速指标后，二者则出现了明显的正相关性，且相23/12723/1271.从主观角度来看，经济学理论中索洛（Solow）增长模型指出，过剩的基建投资对于GDP的拉动作用将呈边际递减规律。受产业结构变化影响，现阶段我国基建投资对于GDP的拉动作用，特别是间接拉动的部分，较经济建设初期明显偏弱；若仅考虑基建投资对于GDP的直接拉动作用，政府继续扩大基建投资来拉动GDP的意愿也或将2.从客观角度来看，基建投资的市场需求可能是伴随着城镇化进程而释放的，根据我们此前发布的深度报告分析，现阶段我国的【基建投资前文的分析最终也为我们对未来基建增速趋势的判断提供了指引：在忽略由于统计口径等因素造成的书面结果偏差的前提下，2024年全国基建投资增），的复合增速水平（基建投资增速换挡期后）推测2024年全国基建投资增速或分结构来看，自2014年以来，我国基建投资统计数据开始按照全口径与不含电力口径的基建投资增速分开统计。近年来，含电力的基建投资增速数据表现出明显高于不含电力口径基建投资增速的趋势。造成这种现象的原因或与此前新能源电力相关基础设施建设产能抢装有关。受新能源建设相关十四五规划影响，2024年新能源电力系统或仍面临较大规模的建设需求，同时也或将24/12724/127综合考虑上述因素，我们判断2024年我国基建投资增速或落于6-8%区间范围内，若考虑电力相关基建建设的高景气度表现，乐观预期下整体基建投资在今年此前的研究报告中，我们多次强调【市场化经营】对基建市场未来长期可持续发展的重要性。如何打破现存的主要依赖政府补贴基建项目模式，进而向未来市场化运营过渡，是一个迫切需回顾现存的特许经营基建项目的回款逻辑可以发现，作为承建商，当基建我们认为未来基建项目或许可以以一种新的回款逻辑实现：在新模式下，假设该工业园区建安成本与收益总值共10亿元，特许经营20年，根据可行性研究分析，该园区建成初期通过招商收取租金可以实现2500万元的年收入。那么在不考虑利息的前提下，政府需要对该项目承担约5亿元的可行口补助支付责任。在此模式中，社会资本在该项目上的盈亏几乎完全依靠政府而在新模式下，政府可以将补贴资金补贴于工业25/12725/127内共10亿元的租金；而使用者每年的租金中，2500万元为自费自缴，2500新模式从短期支付效果上似乎与老模式并无区别，政府的支付责任也并未减轻，但从长期运营视角来看，新模式相较老模1.或可降低社会资本焦虑：在支付责任方面将政府财政与项目承建方做了有效分割，在一定程度上可以降低社会资本对于政府隐债风险或财2.或可降低政府财政负担：政府作用于使用者一端的补贴可以发挥一定企业经营的收益也在不断提升，此时政府可以根据现实情况灵活对补贴进行调整，或可逐年减轻其补贴支付义务，而非陷于长达20年的3.或可提升项目经营效率：在新模式下，项目特许经营收益的高低直接关系到政府补贴资金的支付，因此或将促使政府与社会资本方在项目立项初期即充分引入市场化思维，从项目设计、建设、运营等各个角4.或有助于判断项目实际价值：在旧模式下，投资方判断该项目能否盈利，除了要考虑可行性研究报告的逻辑之外，更重要的是要分析政府26/12726/127补贴部分的有效性，而这一部分因素也正是最难以量化分析的。在新模式下，由于政府的补贴被分散至全体使用者，这时一份数据可靠、逻辑严谨的可行性研究报告对于项目的重要性极大增强，投资方对于27/12727/1272023年全社会用电量增速回升明显，预计明年全社会用电量增速可能保持一定韧性。2023年1-11月份我国全社会用电量达到8.37万亿千瓦时，同比增长6.3%。从前三季度国内名义GDP增速与全社会用电量增速的曲线可以看出二者变动趋势基本保持一致，国民经济持续恢复向好有效拉动了电力消费同比增速的回升。根据中电联的预测，四季度全社会用电量增速或将超过实现该目标亟待逆周期政策发力，因此明年全社会用电量增速可能会达到5%-6%左右的水平，增速相较今年仍然具备较强的韧性。预计2024年国内电力供需维持紧平衡趋势，电力体制改革加快推进。2023年国内电力供需形势总体平衡，迎峰度夏和度冬时期局部地区电力供需偏紧，但通过大电网的资源优化配置和开展余缺互济后，基本可以消除电力缺口。2024年国内用电需求的增长存在韧性，叠加终端用能电气化加速渗透和极端天气频发等因素，预计电力供需依然维持紧平衡。随着我国电力结构中新能源发电装机比例快速提升，未来火电将为新能源发电出力让渡空间并承担支撑调节的任务。11月份国家正式建立了煤电容量电价机制，这给未来火电机组的容量价值起到了兜底作用，并有效打开国内新能源消纳上限的天花板。在新能源发电的度电成本持续下降，相较火电成本具备更大的竞争优势下，国内电力市场化改革也加快推进。9月份发改委和能源局联合下发了《电力现货市场基本规则（试行）》，未来将采用“计划+市场”相结合的策略逐步引导新28/12728/127图39：国内市场化交易电量及占全社会用电量比重电源侧投资增速放缓。2023年1-11月份全国电网工程完成投资4458亿元，累计同比增长5.90%；全国电源工程投资金额达到7713亿元，累计同比增速达到39.60%，从细分电源的投资情况来看，太阳能和风电今年前11个月累计同比增速保持在较高的水平，分别达到60.50%和33.70%。今年在光伏发电度电成本大幅下降、去年风电项目结转今年建设并网的情况下，电源工程投资增速保持高位。为了适配新能源占比快速提升的新型电力系统，电网侧投资也开始发力，包括特高压外送通道、配电网和分布式微网的投资等。考虑到“十四五”期间国网和南网的投资规划合计在2.90万亿元左右，而2021-2023年合计投资额仅完成规划的约55%左右，因此2024-2025年电网投资将迎来集中释放，明年电网投资增速向上弹性较大，相较之下电源工程投资受今年高基数影响，明年的投资增速或将放缓。29/12729/12730/12730/1275.煤炭：安监制约产量释放，供需缺口有所收窄“稳增长”目标下用煤需求平稳增长。2023年前三季度，国内GDP增速为5.2%，用煤需求相应平稳增长。从具体需求行业来看，火电方面，1-10月电力生产保持增长，全国火电产量为51077亿千瓦时，同比增长5.7%；冶金方保供增产政策下国内产量小幅增长，增速较去年同期有所放缓。保供增产仍是年内政策主题，1-10月国内原煤产量为38.3亿吨，同比增长3.1%，低年内煤矿安全事故频发，安全监察力度加大或是导致产量增速放缓的主要原因国际煤价下行，进口量大增。1-10月原煤进口量为3.8亿吨，同比增长66.8%。进口量增速较高的原因，一是去年上半年俄乌冲突下进口量偏少所导致的低基数；二是国际煤价下行，内外价差收窄，性价比凸显，进口量有所增加；三是“澳煤禁运”实际取消，澳洲进口煤炭快速增加。从进口国来看，澳大利亚贡献主要增量。1-10月自澳大利亚煤炭进口3944万吨，同比大增1281.2%；俄罗斯和印尼仍为主要进口国，其中自印尼进口5334.6万吨，同供过于求下市场价格下行，长协价随之小幅下降但保持高位。如前所述，2023年1-10月国内总供给为42.1亿吨，同比增长9.8%；国内总需求约为37.6亿吨，同比增长6.9%。供过于求下煤炭价格趋势性下行。与往年相比，3月份动力煤价格已经低于2022年同期699元/吨，降幅为4%；10月开始看，虽长协价有所变化，但仍在570-770元/吨的合理区间内波动。虽然价格小幅下降，但由于基准价提升，长协价格仍处于高位。整体来看，虽然2024年供需两端增速均有所放缓，但供给-需求缺口较2023年有所收窄，价格中枢较2023年或有所上行。一方面，国内用煤需求增速放缓。12月国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，要求严格合理31/12732/12732/127控制煤炭消费总量，到2025年，京津冀及周边地区、长三角地区煤炭消费量较2020年分别下降10%和5%左右，汾渭平原煤炭消费量实现负增长，重点削减非电力用煤。粗略计算，2020年三个重点区域煤炭消费量占到全国煤炭消费总量的55.6%。若实现以上目标，假设其余地区煤炭消费量与2020年持平且汾渭平原煤炭消费量减少2%，2025年全国煤炭消费总量需减少至39.12024年和2025年煤炭消费增速还是要较2023年有所下降。从具体用煤行业来看，根据招商银行研究院的预测，2024年GDP增速为5%，火增速较2023年小幅下降。与此同时，粗钢产能产量双控下，冶金用煤增速将监压力下产量增速放缓。产能方面，12月6日，国家发改委发布《关于建立煤矿产能储备制度的实施意见（征求意见稿）》，提出到2027年初步建立煤矿产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度煤炭产能储备；到2030年，力争形成3看，“双碳”目标下，煤炭产能进一步增加空间有限。产量方面，考虑到2023年安全事故频发，安监力度或有所加大，国内产量增速33/12733/1276.钢铁：需求疲软价格弱势震荡，关注结构性机遇孙，价格底部震荡，稳定在108-110的区间内。10月末，价格再度回升，从钢铁行业利润下滑，亏损企业数量上升。相较于往年，年内钢价中枢明显偏低。钢价下跌叠加原材料价格仍处于高位，企业盈利受到冲击。1-8月，行业利润总额为147.9亿元，同比下降57.1%；其中2月、3月、5月，行业利入9月后，钢企盈利有所恢复，到10月行业累计利润总额为266.7亿元，同比增长37%。企业亏损数量也有所下降，回落至10月的1996家，但仍处于34/12734/1276.1.2供给：行政减产力度不强，粗钢产量小幅增长年有明确的“粗钢压减”或“粗钢平控”政策基调不同，年内并无全国性的粗钢产量指导政策出台，减产主要来自于钢企亏损下的主动减产，整体减产力度明显电炉产能利用率从3月底的68.2%左右下滑至6月初的45.6%；高炉产能利“弱现实”带动价格趋势性向下。房地产是主要的用钢需求行业之一，虽然年内利好政策频繁推出，但实际需求并未得到明显好转。7月中央政治局会议定调“当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化”。房地产开发投资完成额35/12735/127和房屋新开工面积累计同比为负且持续下滑，1-10月累计同比分别为-9.3%和为-23.2%。基建仍起到托底作用，稳增长目标下，1-10月基建固定资产投资完成额累计同比增加8.3%。制造业支撑用钢需求，汽车、高新技术产业等带动整体制造业增长，1-10月制造业累计同比为6.2%。整体来看，房地“强预期”驱动价格短期回弹。虽然用钢需求疲弱带动价格趋势性向下，但行业普遍预期宏观经济将得到快速恢复。与此同时，对4月中央政治局会议将出台诸多利好政策的预期也有所抬升。“强预期”出口亮眼，但无法填补内需疲弱形成的缺口。1-10月我国粗钢出口数量为8224万吨，同比增加35%；净出口量为7299万吨，同比增加61.7%。我国钢材主要出口至亚洲地区，出口量大幅增加主要来自于国内出口价格优势。一欧盟27国产量同比下降9.1%；欧洲其他国家同比下降9.3%；北美产量同比能源成本升高，如欧洲地区；二是地理灾害。2月土耳其发生两次强震，导致多地建筑被毁、道路阻塞、水利设施受损等。土耳其前三季度产量同比下降10.1%；三是国内自身需求疲弱，如德国、巴西等。另一方面，我国钢材出口价格具备明显优势。以热轧板卷为例，中国出口价格持续低于日本、土耳其、独联体等国家和地区。值得注意的是，虽然出口表现亮眼，但相较于内需来说36/12736/127整体来看，本轮钢材价格下跌主要源于下游用钢需求的不足。2虽然仍具备较多的不确定因素，但从需求端来看，房地产用钢需求偏弱是较为确定的趋势。整体用钢需求是否能够有所好转，还需持续关注基建和制造业用从全年看，2024年供需双弱格局延续，供需缺口收窄为价格提供向上动力。但房地产持续疲弱拖累下，价格回升空间有限，以波动运行为主。具体来看，内需方面，房地产新开工面积和施工面积快速下降趋势不改，持续拖累整体用钢需求。但“稳增长”目标下基建投资保持韧性，对用钢需求形成支撑。外需方面，“走出去”目标指引叠加国际能源价格居高不下，出口量或小幅增加。供给端，钢铁产能管控将延续减量置换或等量置换政策，且重点地区减量置换标准提升，粗钢产能易减难增。产量方面，参考钢铁工业协会副会长骆铁军在《论钢铁行业稳定增长》演讲中提出的“控产量两手抓，充分发挥市场决定作用和更好发挥政府作用”，预期明年或有相关的粗钢产量调控政策出台。综合考虑钢协所倡导的“以满足用户需求为目的、以供需平衡为原则”的自律生产方式和政府调控政策，预计2024年国内粗钢产量或出现小幅下降。整体来看，虽行业供需双弱，但结构调整下供给-需求缺口较2023年有所收窄，为价格向上提供支撑力。但由于我国钢铁下游消费40%左右来自于房地产用钢，房地产低迷将持续拖累需求，价格上涨幅度有限，整虽然明年行业整体仍显低迷，在持续关注兼并重组和绿色低碳智能转型的趋势外，还可关注以下结构性变化机遇。一是制造业用钢增加。房地产疲弱带动螺纹钢等建筑用材需求下降，相关企业纷纷调整产品结构以应对价格冲击，即从建筑用钢转向制造业用钢。实际上，2022年建筑用钢占比有所下降，而37/12737/127制造业用钢占比则从42%升至47%。从钢材类型上来看，年内中厚板、热轧和冷轧产品消费量均有所回升，中厚宽钢带、镀层板、焊管、热窄带、厚板、无缝管、大型型钢、电工钢等品种产量增长较快；二是产品高端化。高质量发展目标下，高端钢材需求提升。《三部委关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》提出，要支持钢铁企业瞄准下游产业升级与战略性新兴产业发展方向，重点发展高品质特殊钢、高端装备用特种合金钢、核心基础零部件用钢等小批量、多品种关键钢材，力争每年突破5种左右关键钢铁新材料，更好满足需求；要加快推动钢材产品提质升级，在航空航天、船舶与海洋工程装备、能源装备、先进轨道交通及汽车、高性能机械、建筑等领域推进质量分级分类评价，持续提高产品实物质量稳定性和一致性，促进钢材产品实物质量提升。实际上，年内汽车、船舶、家电等制造业和风电、光伏等新兴产业用钢数量持续增长。参考工信部等七部门印发的《钢铁行业稳增长工作方案》，可重点关注船舶、交通、建筑、能源、汽车、家电、农机、重型装备等重点行业高端用钢需求；三是产能/产品/资源国际化。产能过剩是我国钢铁行业多年来面临的难题，在粗钢“产能产量”双控的政策下，国内企业产能增加仅能通过兼并重组来实现。近年来国内用钢需求疲软，但东南亚、中东、非洲等地区经济快速发展，具备大量用钢需求，叠加海外资源优势，“走出去”成为国内钢企实现产能增长的另一条途径。“持续推进中国钢铁国际化进程”成为行业重点工作之一。以宝武集团为例，其在沙特阿拉伯建立了全球首个绿色低碳全流程厚板工厂，产品主要服务于中东、北非地区的油气、造船、海工、储罐和压力容器等工业38/12738/1277.锂：供应紧张缓解，价格波动剧烈2023年1-11月，国内锂盐价格波动剧烈，呈“h”型。分产品来看，碳酸碳酸锂价格从1月初的51.2万元/吨左右下跌至4月底的17.6万元/吨左右，跌幅为65.6%。5-6月，供需结构改善，碳酸锂价格开始回升，并稳定在30-31万元/吨的区间内。7月开始，碳酸锂价格持续下降，到11月底下降至13.1万元/吨。由于碳酸锂和氢氧化锂价格变化一致，本章节均以碳酸锂为例与我们在《锂行业深度研究之2023年跟踪报告——供给紧张缓解，价格如期回落》中预测的一致，1-11月碳酸锂整体呈现出供需“紧平衡”，驱动价格趋势性下降。具体来看，1-11月，国内碳酸锂供给量为55.6万吨，同比增长26.2%。具体来看，国内产量为41.7万吨，同比增长32.3%；进口量为出口量为1.03万吨，同比增长8.7%。整体来看39/12739/127供给端，国内生产保持稳定增长。1-4月，国内产量逐月下降，分别为3.6降。年初因《财经》杂志发布关于江西宜春锂矿乱象调查的报道，直指江西宜春地区存在非法开采锂云母等乱象，中央督察组赶赴宜春地区进行调查督导，主要调查内容一是“非正规采矿”造成的资源流失和私挖滥采问题；二是“锂渣提锂”带来的环境污染和锂渣污染处理问题。督导直接导致部分采选矿山停产整江西地区基本恢复正常生产，产量逐月回升，加之青海和四川等地区产能利用方面，进入冬季后盐湖产量季节性下降；另一方面，价格下降锂盐厂调整生产价格优势下进口小幅增长。我国碳酸锂进口主要来自于南美盐湖企业，进口量则取决于价格优势。1-3月，国内碳酸锂价格虽然下降，但仍处于高位，南美碳酸锂价格优势下，进口量逐月增加。一季度碳酸锂进口量为3.9万吨，同比增长41.7%。随着国内-进口价差收窄，进口量有所下降，二季度和三季度碳40/12740/127（1）1月：同比和环比双双为负。受到传统燃油车购置税优惠和新能源汽车补贴等政策退出、年末厂家冲量效应，同时叠加今消费者提前透支需求，1月国内新能源汽车产量和销量分别为42.5万辆和40.8万辆，同比分别为-6.9%和-6.3%。用锂需求随之下滑，国内碳酸锂需求（2）2-3月：同比回正，环比震荡。多款新能源新车上市，同时多地出台新能源车补贴和汽车消费券等方式提振消费，新能源汽车产销量回升，动力电池产量和装车量增加，用锂需求随之回升。但由于电池企业主要处于去库存阶段，回升动力不强。2月国内碳酸锂需求为3.7万吨，同比（3）4-6月：同比环比均回升。新品和低价新款推出刺激消费，消费需求有所释放，新能源汽车产销量均有所增加。动力电池排产边际转好，叠加电池5.3万吨、6.4万吨，同比分别上升31.3%、56.8%、57.8%，环比分别为（4）7-11月：同比放缓，环比转负。动力电池和储能电池需求走弱，各环节均以消耗前期库存为主，下游采购热情不佳。7-9月，国内碳酸锂需求分41/12741/127环比分别为-4.2%、-5.3%、-2.3%。10-矿山扩产速度不减，南美矿山贡献主要增量。2024年上游矿山年年产能南美方面，马里Goulamina矿山预计于2024年中产出首批锂精矿产品，新增季度满产，新增产能9万吨/年；GrotadoCirilo矿山扩产，预计新增产能64加拿大方面，Tanco矿山100万吨/年采选项目或于年底投产，新增产能约2盐湖扩产速度放缓，中国盐湖贡献主要增量。全年盐湖年Livent现有盐湖扩产，各新增产能1万吨LCE/年；国内盐湖新增9.7万吨LCE/年，其中盐湖股份基础锂盐一体化项目新增3.7万吨LCE/年，西藏矿业扎布耶二期新增碳酸锂1万吨，藏格矿业麻米错项目新增碳酸锂产能5万吨/42/12742/127冶炼扩产继续，增速大幅放缓。2024年全球锂盐年产能约为168.8万吨放缓。分资源类型来看，盐湖年产能为63.3万吨LCE，新增12万吨LCE；长14.1%；动力电池和储能电池产量共821GWh，同比增长5%。增速较供给释放需求放缓，锂盐价格向下压力不减。基准情况下，全年供需缺口将较2023年有所扩大，驱动价格趋势性向下。值得注意的是，考虑到碳酸锂期货上市的影响，情绪冲击将在一定程度上加大碳酸锂现货价格的波动。12月13日，广期所发布市场风险警示公告，表示将严肃查处异常交易行为和违规交易行为，依法严厉打击市场操纵行为，关注企业成本变化及兼并重组机遇。2024年锂成本成为企业是否能顺利度过下行周期的关键。碳酸锂价格剧烈波动下，2023年前三季度企业营收和盈利都受到较大冲击，尤其是使用澳洲进口锂精矿进行锂盐生产的企业。由于现行的季度定价模式导致锂精矿和锂盐价格变化出现一个季度左右的时滞，部分企业原材料成本与锂盐价格形成倒挂，营收和净利润同比遭遇大幅下滑。相较于一体化锂盐生产企业，更需关注外购锂精矿或锂云母生产锂盐企业的成本变化，防范风险。与此同时，价格进入下行期，近年来，国际龙头企业已经开始兼并重组进程，从而提升资源和规模竞争力。举例来说，2023年5月，Allkem宣布与Livent合并，成为仅次于ALB和43/12743/1278.石油化工：资本开支处于高位，景气扭转尚需等待回顾2023年，石油化工行业供需失衡的基本面并没有发生实质性转变，国内化工品价格被动跟随国际油价反复震荡。全年来看，布伦特原油价格中枢82.4美元/桶，与我们年初判断的价位基本一致，同比下降17%。除了10月前后因巴以冲突短暂冲高以外，全年油价震荡区间较去年明显收窄。因此，企业在原油成本和库存管理方面感受到的压力显著缓解。但是海内外需求的修复进度缓慢，叠加产能释放节奏加快，中国化工产品价格指数（CCPI）难以积蓄趋势性的上涨动能。展开来看，CCPI在Q2伴随油价单边下行后曾在Q3因原油价格上涨和旺季补库需求拉动上涨至全年高位水平。但随后Q4在新增供给和油价下行的双重压力下，CCPI迅速回落至年内低位，这也验证了我们根据主要上市公司披露的三季报数据，行业盈利在前三季度呈现逐季改善的迹象，大部分企业已实现全年利润扭亏为盈。其中，差异化路线的卫星化学享受着更低的原料成本，已率先实现全年利润同比增长。但从目前经济运行的全行业经营效益将低于2022年。据中国石油和化学工业联合会预测，石化行），44/12744/127表3：石油化工主要上市公司三季报业绩润从炼化产品来看，下半年成品油、烯烃、芳烃三大板块没有出现超预期的变量，延续了上半年的分化表现。（1）成品油方面，得益于国内交通出行全面恢复正常，尤其是旅游、商务等疫情中明显受到压抑的出行场景迎来反弹，同比增长17%，增幅较上半年进一步扩大。汽柴油出厂价与原油之间的价差始终处于历史前30%分位数。量价的同步改善使得成品油成为今年业绩增长并在Q3延续了强势表现。今年是下游PTA的扩能巅峰之年，全年新增产能需求表现依然疲弱。当前C2及C3产业链主要产品的需求增速都低于10%，管材、注塑等行业订单量不足，粒子库存消化缓慢。叠加检修装置复产及新装置投产的影响，烯烃价差较上半年进一步转弱，回暖预45/12745/127展望2024年，考虑到龙头企业主导的投资高峰期尚未过去，供需失衡的难题短期内无法解决，我们认为行业景气度难有趋势性好转，整体结论与去年类似。这是因为虽然需求企稳复苏的预期将有所增强，但在资本开支周期处于我们预计本轮产能周期的拐点需要等待资本开支增速下滑或者节能降碳政策下46/12746/127注1）中石化、中石油的资本性支出为炼油及化工板块的资本支出，不含上游油气开采及其